来源：美元债跟踪
作者：严一
随着疫情在全球的肆虐，目前全球感染确诊人数超过100万人，死亡人数近6万人。由于疫情影响，导致金融市场刚刚经历美元流动性危机，全球金融资产无差别断崖式暴跌。而金融市场相对于实体经济并非最惨，3月美国非农就业人数暴减70万人，接近2009年金融危机后的高峰80万人次，这显示本轮”危机“可能才刚刚开始。
为应对本轮”危机“，美联储在1个月内连续紧急降息两次，降息幅度达到150bps，降息幅度和速度之快，历史少见。美国财政政策2万亿刺激包也在2周之内通过，刺激金额是08年金融危机的2-3倍。本轮“危机“之下，政策出台刺激速度和幅度也是历史罕见！
本文再次深度解析除货币政策之外的2万亿财政刺激大礼包的详细构成，及与08年金融危机做深入比较分析。
市场期盼了很久，却因为两党扯皮迟迟难产的财政刺刺激大礼包终于在参议院达成一致。规模从最初讨论时候的1万亿，随着疫情的全球扩散逐渐增加到1.3万亿，最终通过的时候，已经变成了2万亿美元，规模之大，速度之快，历史罕见。
图1：本文分析框架
01
2万亿财政刺激包的详细分解
这个来自美国政府的2万亿的大礼包里面都有什么呢？从公布的财政刺激内容看，其中的大头主要是这么几个：
1． 对大公司的贷款和救助——5000亿。
对大公司提供援助，是因为它们对整体就业影响至关重要，此前两党争执的主要分歧也是在这一点上，民主党说要防止高层政要的亲友利用这个计划从政府拿钱，因此后来加了一条“由总统、副总统、国会议员和联邦机构负责人控制的企业没有资格获得贷款”。另外还提到将以贷款的形式救助陷入困境的航空公司（例如波音）。
2． 延迟缴税——3500亿
简单说，就是缴税日期推后90天，雇主公司本来需要为雇员支付的工资税（Payroll Tax，有点类似国内的社保）减免或推迟。
3． 给居民家庭和个人的现金补贴——3000亿
包括：每户已婚夫妇2400美元+每个孩子额外给500美元。如紧急状态持续，后续还可能有第二轮。公平起见，夫妻收入超过15万和个人收入超7.5万的不享受。
4． 对小企业的贷款和援助——3500亿
这个计划是Forgivable的，意思就是，如果小企业继续雇佣工人不裁员，有机会不用偿还贷款。
5． 提高失业救济福利——2000-3000亿
周四的失业数据着实是给了市场一记shock。这个部分就是针对失业人口的了，最高每周每人增加600美元，最多持续四个月。
6． 其他
对医疗卫生部门的拨款，对各级政府的救灾资金，以及个人住房贷款可以享有180天的时间宽限期（就是月供可以晚6个月交）等等。
02
本次刺激与次贷危机的不同点
2008金融危机期间，美国政府也推出了大规模的财政刺激政策，那么这次财政刺激和2008金融危机期间的财政刺激有什么异同呢？
先来看背景。这次财政刺激的背景大家都很清楚了，那我们来看看上次的。2009年1月15日，当时刚刚组建的奥巴马政府公布了旨在促进经济恢复和改善就业财政刺激方案，称为“美国复苏和再投资计划ARRP（American recovery and reinvestment plan）”。
两次财政刺激的背景非常相似，都是在联邦基金利率已经降到0，货币政策走到尽头的时候祭出了财政政策。这种情况符合凯恩斯的理论，当名义利率降到接近于0的水平时，国家任何货币供给量的增加，都会掉入一个“流动性陷阱”，因此这个时候单单靠货币政策无法达到刺激经济的目的，很大程度上只能依靠财政手段。此次财政刺激出台，正是在疫情扩散下美联储连续非常规降息，名义利率已经降无可降，资产价格仍然大幅缩水，货币政策几乎已经被穷尽的大背景之下。
再来看规模和具体内容。2008年的ARRP计划和此次2020年财政刺激方案的组成对比，就是下面这张表格：
图2：2008年ARRP计划和2020年财政刺激方案对比
这次财政刺激方案与2008金融危机下的方案相比，有几个明显特征或者说不同：
1． 2万亿的规模远大于08年金融危机
当2008年的财政刺激方案推出时，市场将其视为大萧条以来最大的政府刺激计划。然而十二年过去的2020年，市场的胃口已经不满足于千亿级别的规模，此次财政刺激方案的规模一再扩张，最终达到2万亿美元之巨，已经接近美国GDP规模的十分之一，无疑将成为美国历史上规模最大的财政刺激方案。
2． 实施速度远快于08年金融危机
2008的刺激方案距离联储12月16日将基准利率降到0，差不多间隔了1个月左右的时间；此次特朗普政府虽然面临两党扯皮，还是在联储降息至0的第2周就在参议院通过了这一财政刺激方案，充分说明目前的财政刺激方案更加紧迫。
3．增加了直接面向公司的救助，并且针对抗疫增加了医疗拨款和政府资金等项目
2008的刺激方案走的是更加typical的路子，基建、教育和科研都位列其中；相比之下，这次的刺激方案针对性就更加明确了，对公司的救助占整个规模的比例已经超过了税收方面的内容，对整个经济的干预力度更强，对提振失业的导向性更加直接。
另外值得一提的是，财政刺激政策还需要考虑是否会对私人企业形成挤出效应。一般说来，在高失业率的条件下，财政刺激不容易对私人企业形成挤出效应。挤出效应的主要威胁来自政府扩大国库券销售筹集资金可能推高长期利率，这就取决于财政刺激和货币政策的配合程度了，这个我们在后面将会说到。
4． 此次方案强调直接作用于实体经济
实际上，这次新冠疫情对经济的冲击和2008次贷危机存在一个非常显著的差别，那就是次贷危机是首先发端于金融市场（次级贷款有毒资产），然后传导到实体经济；而这次正好相反，是疫情首先导致了实体经济中需求端与供给端的全面收缩，进而影响到金融领域。
联储此前的各类货币工具，无论形式如何多样，本质上都是在扩表，通过扩张自己的负债来创造更多的基础货币，希望通过下一级机构（一级交易商和商业银行）扩张信贷，增加全社会的货币供给量。但是问题在于，这些信贷只停留在一级交易商和商业银行这个层面并不能达成效果。只有贷款方（一级交易商和商业银行）与借款方（企业和家庭）同时存在信贷意愿，借款方愿意承担信贷成本，将这些信贷投入到生产、消费和投资中去，才能够真正达成央行希望看到的扩表效果，挽救实体经济于衰退边缘。
在目前全球疫情尚未得到控制的大背景下，信贷紧缩叠加企业和居民的生产的消费意愿明显萎缩，货币政策能够起到的作用受到很大限制，反而是财政政策能够通过对政府支出和税收的改变，直接刺激社会总需求。基于这个原因，此次方案中强调直接作用于实体经济，不仅有对大企业和中小企业的贷款和救助，而且有对家庭的现金补贴政策，力求发挥财政政策“直达病灶”的优势。
03
财政刺激的钱从哪里来
一提到财政刺激，最应该问的问题就是：财政刺激，钱从何来？尤其是，政府的主要收入来自税收，当财政刺激大礼包中包含了很大一部分减税或者推迟缴税的政策时，政府的收入本身就是减少的，这个时候却要面临刺激方案下将要产生的大额支出，令本就紧张的政府财政更加捉襟见肘，这笔钱从哪里来？
通常，财政政策的资金来源主要包括：税收，增发货币，发行债券，现有盈余储备。目前情况下，财政支出的主要来源只剩下增发国债了。
尽管增发国债是必然的，但是增发期限，还是可以费一番思量，对于财政部来说国债的利息是一个非常大的支出，所以对于相对短期的支出会倾向于选择增发短期的国债，而且短期国债还有一个好处是周转率高到期之后可以很快发新的，这样不会让债务上限长期处于一个比较高的水平。
另外一个原因是，财政部在纽约联储开有TGA（Treasury General Account）账户，所有美国政府的官方支出均从该账户支出。这个账户上的资金是没有办法从联储获得利息的，所以财政部发债的时候会尽量选择短期限的国库券（通常称Bills，零息票）来减少负Carry。
因此，财政刺激的国债融资，从发行种类的选择上肯定是以零息的国库券为主，付息的中长期国债为辅的。下图是2008金融危机以来美国财政部发行国库券规模的情况，可以看到近五年来国库券的发行总量都是逐年上升的，而且预计随着此次财政刺激政策的推出，国库券的发行规模还会有一个快速的增长。
图3：国库券融资规模增长
根据摩根大通的预测，2020年美国财政部发行国债的总规模将达到创记录的2.4万亿，其中大约50%是国库券，即使把联储的QE考虑在内，市场上联储以外的机构持有的国库券也将大幅度增加，增加的规模在8000亿美元以上。实际上，市场在疫情导致的避险情绪下对于国库券的增发是比较欢迎的，从数据来看，2020年3月份就有8000亿美元流入到政府类货币基金（以持有政府类短期债券为主），为这一市场创造了强劲的需求，一度已经把3个月美国国库券的收益率推倒了负利率。
因此，与发行规模扩大相对应的是，国库券收益率将在现在的基础上有所提高。实际上，这也是此次财政刺激方案的一个优势，就是财政政策和货币政策同向（扩张方向）。财政政策和货币政策作为干预经济的两大主要方式，二者的关联或者说结合，也有着非常重要的意义。如果两个政策一个扩张，一个收缩，那么就会出现政策效果相抵消的情况，如果两个政策呈同方向变动，比如说同时扩张或同时收缩，那么就会起到事半功倍的效果，以美国的情况为例，现在3个月左右的美国国债都已经降到了负利率了。这种现象出现的原因一方面是联储的大幅度降息，另一方面是由于疫情导致的Flying to quality的避险情绪，所以对于财政部来说，如果此时增发一年以内的短期性的零息票国库券，那么这个成本应该是近年来最低的。
另一方面，财政部的努钦已经宣布会考虑发行25年和50年的美债，那么这就是财政和货币政策向同方向作用带来的另一个好处，财政部可以利用这个借贷成本极低的机会发行长期限的国债，将目前的低成本锁定在更长的期限，美国政府还是很“贼“的。
从本次财政刺激的出台幅度和速度来看，都快于历史危机。对实体经济、就业市场的影响或许才刚刚开始，如疫情无法有效快速控制，本次“危机”可能涉及金融和经济，影响的广度和深度不亚于08年金融危机，本次”危机“或许才刚开始，Winter is coming， Cash is the king。
于2020年4月4日
