原标题：历次美联储加息周期中美股与A股表现分析 | 信达策略
来源：樊继拓投资策略
信达策略研究
核心结论
近期发布的美国5月CPI同比数据创过去40年来的新高，此后市场加息预期陡增。CME期货所隐含的年内至少加息275bp的概率接近75%，美股连续四个交易日持续收跌，10年期美债收益率升破3.4%。往前看，支撑A股实现V形反转的力量正不断积蓄，如股权风险溢价已处于历史极高值、稳增长政策不断发力等，那么美联储加息会否对A股的反转行情构成压制？
加息周期中，美股的表现可以分为两种情况。
第一，美股面临盈利上行+货币紧缩的组合。此时美股通常会在加息初期出现5%-10%幅度的调整，持续时长也通常在2个月以内。随后盈利上行仍将支撑美股继续走高。直到盈利增速出现下行，或投资者对盈利的预期转弱，美股才会真正开启大级别的下跌行情，而这通常发生在加息周期结束之后。
第二，美股面临盈利下行+货币紧缩的组合。换言之美国经济处于滞胀状态，典型如20世纪70年代。这段时期，美股通常在货币政策收紧之前就出现调整，因为经济下行压力已经开始显现。而滞胀期美股能够企稳的最关键原因是估值能达到历史低位，或滞胀结束。
加息周期中，A股的大级别涨跌并无显著规律。
第一，2007年之前的两次加息周期中，A股的大级别行情主要受股权分置改革等制度的影响。
第二，2015年至2018年，A股成熟度提升，中美股市联动性相较之前有所增强。但中美经济周期错位、两国货币政策存在差异（2016年、2018年）、以及2016年熔断事件均导致两国股市的表现存在差异。
总结来说，我们认为不宜将美联储加息纳入判断A股大级别行情的框架中。美联储加息对A股的影响至多是月度级别或周度级别的。
美联储加息对A股的影响机制有二。
第一，全球流动性收紧，叠加美元指数走高，全球资金倾向于在加息预期发酵、加息刚刚落地时持续流出新兴市场股市。但这一规律在A股市场上不够显著，原因在于上一轮加息周期恰逢A股国际化程度快速提升。互联互通机制的落地、A股积极寻求纳入MSCI、富士罗素指数，这些因素导致外资在加息期间依然对A股保持了净流入。
第二，相较于加息，海外经济下行、美股剧烈波动的风险更值得关注。这源于每轮加息周期结束后，美国均会出现经济下行，并出现15%-50%不等的大级别下跌，1970年以来未有例外。从历史经验来看，美股剧烈波动曾导致A股熊转牛的拐点滞后1-3个月。
报告正文
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美联储加息期间美股表现复盘
从1965年以来的美股经验来看，美联储加息一般不会成为美股进入技术性熊市的触发因素。美股在加息期间大跌的概率不高，基本面下行才是核心利空。下文中，我们分别对最近三次加息期间、20世纪70年代加息期间的美股表现做详细复盘。
1.11999年至2000年，美股受盈利支撑整体走高，仅加息初期小幅调整
伴随着通胀压力的走高，美联储在1999年6月至2000年5月持续6次加息，累计幅度为175bp，将联邦基金目标利率从4.75%提高到6.5%。在此之前，美国经济已连续扩张近10年——在逐步摆脱了储贷危机之后，1992Q1之后的每个季度美国实际GDP增速均保持在2%以上。加息期间美国经济增速小幅放缓，但GDP增速的环比折年率仍维持在4%以上。
在加息初期，美股出现小幅波动。标普500指数从1999年7月16日的1419点下跌至1999年10月15日的1247点，跌幅达到12%，持续时间长达13周。从估值与盈利的贡献程度来看，这段时期标普500的市盈率从1999年6月的29.88x下降至9月的27.03x，估值跌幅达到9.5%，本轮调整大多由估值贡献。
在加息中期，盈利支撑美股继续上行。从1999年10月到2000年4月，美股迎来了一波反弹，标普500指数从1999年10月15日的1247点上涨到2000年4月7日的1516点，涨幅超过20%。随着初期加息市场担忧情绪的消退，美股迎来了估值和盈利的双双上行。其中估值在2000年3月回升至28.94x，接近加息前的水平，同期标普500指数ROE继续走高，GDP增速也维持在一个比较稳定的水平。值得关注的是，即使是2000年2月下旬美国国债期限利差（10y-2y）倒挂也没能阻止美股的上涨行情。
在加息末期，市场对美股盈利下行的担忧加剧，互联网泡沫破裂就此开启。标普500指数在4月7号冲至高点后开始回落，随后开始了一波两年之久的下跌行情。美股在4月开启调整的触发因素有，微软公司反垄断案引发市场对互联网企业盈利前景的担忧（2000年4月）、国际油价走高加重了市场对美联储加息的担忧。
事后来看，美股盈利的下行才是驱动行情的关键因素，标普500指数ROE在达到2000年5月的18%后开始迅速走弱，直到2002Q2止跌，由期初的16.32%下降至9.92%，降幅达到了6.4pct。这个降幅创出了历史新高。美股盈利下行既有宏观经济走弱、911事件冲击的影响，也有上市公司财务造假丑闻暴露、此前虚增的利润悉数回吐的影响。
1.2 2004年至2006年，地产业繁荣，美股在加息周期强势上涨
互联网泡沫破灭之后地产业繁荣发展，却为下一次通胀与经济危机埋下伏笔。为了应对2000年互联网泡沫破灭引致的经济衰退，美联储在2001年开始大幅降息，且联邦基金目标利率在此后的长时间中维持在极低水平。与此同时小布什政府在2002年6月推出了“美国梦的蓝图”计划，旨在帮助贫困家庭购房。在此背景下，美国地产行业飞速发展，经济回升的同时通胀亦走高。美联储自2004年6月开启了新一轮加息，本次加息周期时长达到两年，累计加息17次，联邦基金利率从1%提到5.25%，加息幅度达到425bp，上调幅度为20世纪80年代以来之最。
在加息初期，美股仅出现5%幅度的调整。在本轮加息初期，美股市场情绪亦出现小幅波动。标普500指数从2004年6月30日的1141点跌至2004年8月12日的1063点，随后企稳，这轮调整的幅度和时长均小于上一个加息周期初期的情况。
在完整的加息期间，上市公司盈利走强，美股持续上行。美股在2004年8月12号到2006年5月9号处于上涨行情，期间标普500指数从期初的1063点上涨到1325点，涨幅达25%。从估值与盈利的贡献程度来看，标普500指数ROE在这一阶段持续上行，由2004年的13.77%上升至2006年5月的16.17%。这期间，美联储在2005年2月到2006年6月加快了加息步伐，一年多的时间中共加息了12次，累计加息幅度达到了200bp；在快速加息的背景下，美国国债期限利差（10y-2y）在2006年2月出现倒挂。这些利空因素均未能影响美股的上涨行情。
美联储停止加息后的一年，美股才开启大级别下跌。标普500指数在2007年10月至2009年3月累计收跌57.69%，创70年来最大跌幅。
相较于上一轮加息周期，美股开启大级别调整的时间更滞后。一方面，上市公司盈利增速非常强劲，标普500ROE直到2007年6月才开始走弱。另一方面，美股的下跌又滞后于盈利的下行，显示资本市场在前期对于危机的认识不足。次贷危机对美国经济的影响在2007年上半年就逐渐浮现，如美国第二大次级贷款抵押机构New Century Financial在2007年3月宣布濒临破产；标普调低次级按揭贷款评级发生于7月，但股票市场直到同年10月才真正见顶。
1.3 2016年至2018年，后危机时代首次加息，美股于2018年出现剧烈波动
美国经济逐渐从金融危机的阴霾中恢复，美联储自2015年末开启货币正常化。在本轮加息开启之前，美国为了应对金融危机带来的强烈冲击，实施了史无前例的货币宽松政策和先后三轮的量化宽松。到2015年上半年，美国经济已经基本上从金融危机带来的影响中恢复，居民消费逐渐恢复，就业市场数据强劲，市场加息预期不断升温。最终美联储在2015年12月开启了新一轮加息。2015年12月至2018年12月，美联储累计加息9次，联邦基金利率由0%调高至2.25%。累计加息幅度为225bp。
在加息初期，美股出现了10%的小幅调整。在本轮加息周期开启之初，受到加息情绪扰动，美股经历了2个月左右的短暂调整，标普500指数从2015年12月24日的2061点跌至2016年2月15日的1865点，跌幅为10%左右。
在加息中期，加息步伐放缓与特朗普减税计划均构成利好，美股持续上涨。美股在2016年2月之后就持续上涨至2018年9月20日，累计涨幅高达57%。分时间段来看，1）2016年美股的上涨主要源于加息步伐放缓。2016年全年美联储仅实行了一轮加息，远少于2015年底所宣布的4次。2）2017年至2018年9月，美股的上涨主要源于特朗普在2016年11月获选总统后提出大规模减税计划。这带来上市公司盈利增速和美国GDP增速先后在2016Q1\2016Q2企稳。
在加息末期，美股出现15%幅度的调整。在2018年9月20日站上最高点之后，美股迎来一波大跌，至2019年1月3日标普500累计收跌483点，跌幅超过15%。这段时期，美股下跌的核心因素是经济增速的放缓。2018年下半年，美国实际GDP增速、标普500指数EPS增速、标普500指数ROE先后出现了高位放缓。与此同时，虽然美联储加息进程在2018年12月按下暂停键，但缩表还在缓慢推进，流动性对美股同样构成利空。
1.4 1970年至1980年，滞胀年代，美股共出现三轮下挫
20世纪70年代美国经济处于长期的滞胀中。一方面，美国经济面临内生性增长动能的回落。另一方面，食品供应不足、第一次石油危机（1973年10月-1974年）、第二次石油危机（1978年底至1980年底）又给经济带来了巨大的通胀压力。
滞涨期的货币政策面临两难，20世纪70年代的货币政策以加息为主，这段时期美联储共出现了两轮加息周期。1）美联储先是在1973年1月开启加息，至1974年4月累计加息8次，累计加息幅度为350bp。在1974年底，高企的通胀终于开始回落，美联储在当年12月开启降息，以促进经济的回暖。2）但美联储自1977年8月重启了加息，本轮加息持续到了1981年。分时间段来看，1977年美联储开启加息主要源于美元危机再次爆发（1977年10月）、美元指数下跌、美国国际收支恶化等制约了美联储的降息行为，此时通胀不是影响货币政策的主要因素。随后，第二次石油危机爆发，美联储的紧缩货币政策维持到了1981年。
经济滞胀与联储紧缩对美股是双重利空，美股仅在估值极低的情况下才会上涨。
1）1973年1月美联储加息之前，美股就已经开启调整。
美股在1972年12月至1974年10月出现持续的调整，累计收跌48.20%，创过去40年来的最大跌幅。美股的调整同步于经济的见顶，小幅领先于货币政策的收紧。
2）1977年8月美联储重启加息之前，美股再次领先货币政策的收紧而出现调整。
美股在1976年9月至1978年3月出现持续的调整，累计收跌19.41%。美股调整的原因在于市场对“滞胀”重启的担忧。1971Q1 GDP曾一度下降到3%，主要是因为严寒气候导致能源价格尤其是天然气价格上涨、工厂停工、经济活动放缓等，一度导致市场担忧“滞涨”问题回归。但是事后来看，这一轮经济回升是持续到了1978年底的。当然美联储在1977年重启的紧缩周期也对美股后续的行情构成利空。
美股在1978年3月至1980年11月出现了回升行情，这是发生在加息背景之下的美股这一轮回升的时点既领先于上市公司盈利增速的回升，也领先于美元指数企稳，可以算作是一个“估值底”行情。美股在回升时的估值已接近1974年的前低水平。
3）滞胀回归，美股在1980年11月至1982年8月再次出现了27.27%的调整。
第二次石油危机冲击之后，美国GDP增速、美股EPS增速、美股ROE先后在1979年见顶回落。美国GDP增速从高位开始快速回落，由1979年初的6.5%大幅下降至1982Q3的-2.56%。NBER将1980年1月至1980年7月、1981年7月至1982年11月定义为经济衰退期。
美股在1982年7月企稳回升，与美联储降息时点接近（1982年7月19日），略领先于经济企稳的时点（1982Q3）。
1.5 历次美联储加息周期中，美股的表现可分为两类
总结来说，在美联储加息周期中，美股的表现可以分为两种情况。
一种情况是，美股面临盈利上行+货币紧缩的组合。此时美股通常会在加息初期出现5%-10%幅度的调整，持续时长也通常在2个月以内。随后盈利上行仍将支撑美股继续走高。直到盈利增速出现下行，或投资者对盈利的预期转弱，美股才会真正开启大级别的下跌行情，而这通常发生在加息周期结束之后。
不过每轮加息周期结束后，美国均会出现经济下行，并出现15%-50%不等的大级别下跌，1970年以来未有例外。这意味着，最大的风险并不是加息本身，而是加息之后的美国经济下行风险。
另外一种情况是，美股面临盈利下行+货币紧缩的组合。换言之美国经济处于滞胀状态，典型如20世纪70年代。
这段时期，美股通常在货币政策收紧之前就出现调整，因为经济下行压力已经开始显现。
而滞胀期美股能够企稳的最关键原因是估值能达到历史低位，或滞胀结束。美股在20世纪70年代的三次企稳均对应着席勒市盈率的历史分位数达到历史极值（1974年9月、1978年2月、1982年7月），此外其中有两次企稳同时伴随着滞胀环境的边际好转——通胀压力暂缓、货币政策边际转松（1974年9月）；经济增速回升（1982年7月）。
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美联储加息期间A股与新兴市场指数表现复盘
接下来我们复盘美联储加息期间、加息之后A股的表现。
自A股1990年成立以来，美联储共出现了三轮加息周期。但考虑到A股成立初期在制度建设方面尚不够成熟，我们在复盘时会同时参考美联储加息期间新兴市场指数的表现。
2.1 1999年至2000年，新兴市场指数在加息后期走弱，A股行情较为独立
从新兴市场股票指数的表现来看，本轮加息周期中，指数整体震荡上升，但见顶时间领先美股。在加息周期的后段，新兴市场指数于2002年2月开始回撤，领先了美股见顶的时间有半年之久。
从流动性因素来看，1）美联储加息期间，美元指数先跌后涨。全区间来看，美元指数是收涨的。2）美联储加息期间，全球资金净流出非美市场，净流入美国市场。直到2001年7月，美股企稳之后，全球资金对非美市场的净流入才开始止跌。
而A股市场的表现则较为独立，不论是大级别行情的拐点，还是季度级别的行情均与海外市场有较大差别。在1999年6月到2000年5月的美联储加息周期中，万得全A指数先跌后涨。
1）加息初期，万得全A指数在1999年6月30日至1999年12月29日持续下跌，累计收跌23.02%。A股下跌的原因主要在于经济仍处于下行期。
2）加息后期，A股重回升势。支撑A股上涨的因素有两方面。一是，2000年中国经济增速触底回升。二是，股票市场存在制度性利好。如证监会先后发布2000年十大工作任务、允许向二级市场投资者配售新股、允许股票质押、发布《开放式证券投资基金试点办法》以培育机构投资者等。
3）加息周期结束之后，A股的上涨也未受到美股的影响。A股直到2001年6月才开始出现调整，调整原因也与内部因素有关。一是，宏观经济方面，2001年中国经济增速出现二次探底。二是，股市制度方面，2001年6月14日，国务院发布《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》，宣布国有控股公司发行流通股时，国有股减持10%以充实社保基金。
2.2 2004年至2006年，新兴市场指数走势与美股接近，但波动更大
从新兴市场股票指数的表现来看，在2004年至2006年的加息周期中，指数走势与美股接近，在加息初期与加息末期出现调整，不过新兴市场指数的波动幅度更大。
从流动性因素来看，1）美联储加息期间，美元指数依然是先跌后涨。全区间来看，美元指数微跌。2）美联储加息期间，全球资金整体上净流出非美市场，净流入美国市场。这与上一次加息周期的情况较为一致。不过，全球资金在加息后期对非美股票市场的净流入有边际改善，具体的时间是2005年11月至2006年5月，可能源于这段时期新兴市场国家的经济增速强劲。
A股市场的表现依然较为独立，大级别行情未有受到美联储加息的影响。
1）这轮加息周期中，万得全A指数先是在2004年7月至2005年7月下跌，随后在2005年7月至2006年6月收涨。这段时期A股的表现主要受到制度性因素的影响。
前期的下跌主要源于市场认为股权分置改革对股市流动性的影响偏负面，放开大股东减持反而会侵害小股东的利益，这段时期股市的调整几乎完全忽略了宏观经济高速增长的利多。
而进入到2005年7月之后，先是当年5月酝酿已久的股权分置改革试点正式落地，投资者对股权分置改革的悲观预期有所修复；随后是其他利多因素推升指数继续上涨，如宏观经济增速保持高增长、“7·12”汇改之后人民币持续升值、监管层为缓解大股东减持压力而积极引入国外投资者等。
2）加息结束后，美股因金融危机暴跌，A股走熊的拐点滞后于美股，A股企稳回升的时点又领先于美股，主要源于中美经济增速拐点的异步。
2．3 2015年至2018年，中美经济周期异步，A股领先于美股下跌
从A股的表现来看，在2015年至2018年的加息周期中，A股在2016年-2017年与美股的走势接近，但2018年转熊的时点较美股领先。具体来看，A股在本轮加息周期中的表现可以分为以下三个阶段：
1）加息初期，股灾余震，A股在2016年初剧烈波动
在美联储加息初期，A股在加息落地前及加息初期都发生了剧烈波动。在加息落地之后的两个月时间内，万得全A指数从2015年12月25日的5066.93点下跌至2016年2月29日的3489.03点，跌幅超过30%。这段时期影响A股行情的关键因素有二。一方面，投资者在经历2015年股灾之后情绪一致偏弱，2016年初执行的“熔断”机制反而引致市场恐慌。另一方面，上市公司盈利增速未见好转。事后来看，上市公司盈利增速在2016年二季度才触底回升。
2）加息中期，A股在2016年至2017年维持弱势上涨，国内货币政策于2017年开始收紧
A股在2016年2月至2017年11月出现弱势上涨。不过，美联储加息节奏存在变化，我们分2016年、2017年两年来看，
先看2016年的情况。中美货币政策方面，在美联储2015年12月第一次加息后，2016年全年加息幅度很弱，仅在2016年底加息了25bp；而央行在这段时间没有进行任何加息或者降息的操作，保持了中性的货币政策。A股表现方面，2016年全年A股呈现震荡上行的态势，万得全A指数从2016年2月29日的3489.03点上涨至2016年11月28日的4589.04点，涨幅超过30%。从盈利与估值的贡献度来看，2016年A股上涨的主要力量来自于上市公司盈利增速的改善。
再看2017年的情况。中美货币政策方面，美联储加快加息步伐，在2017全年累计加息3次，加息幅度75bp；与此同时，国内央行货币政策也开始收紧。A股表现方面，2017年A股的涨幅较2016年偏弱，A股面临盈利上行与宏观流动性收紧的复杂局面。
3）加息后期，A股开启下跌行情，国内货币政策再度转松
进入2018年，中美货币政策方面，美联储依然保持较快的加息节奏，在2018年全年累计加息4次，累计加息100bp；而同年央行为了应对去杠杆背景下的经济下行压力，货币政策在2018年再度转向宽松。央行在1月、4月、7月、10月连续下调存款准备金率。
但A股在此期间的表现则较为疲弱，万得全A指数由2017年11月28日的4589点下跌至2019年1月3日的3203.56点，跌幅超过30%。导致A股下跌的因素有二。一方面国内去杠杆政策带来企业信用风险上升，A股上市公司ROE自2018年9月达到阶段性顶部后开始回落，基本面的下行压力是A股下跌的主因。另一方面，中美贸易磨擦、美债收益率曲线倒挂预示美国经济下行、美股剧烈波动等均打击着投资者的信心。
从流动性因素来看，
1）美联储加息期间，人民币汇率震荡走贬。在这期间，人民币汇率在2017年升值，人民币汇率升值的动力源于中美货币政策同步收紧、央行在人民币汇率中间价的形成机制中引入“逆周期因子”。
2）美联储加息期间，陆股通资金对A股维持了净流入，这与前两次加息周期中全球资金净流出非美股票市场的规律不同。产生这一现象的原因在于，这段时期恰好处于A股国际化程度提高的时期。关键事件有，A股于2014年11月开通沪港通，于2016年12月15日开通深港通，于2017年6月21日被纳入MSCI新兴市场指数。
2．4 美联储加息对A股影响
2.4.1 分时间段来看，2007年之后中美股市联动性有所增强
2007年之后，随着A股各方面成熟度的提升，股票市场的波动和国内宏观经济、无风险利率等宏观因素的联系更加密切。此外，随着QFII投资额度的持续提升、2014年沪港通开通、2016年深港通开通，外资进出A股更加便利，A股受到海外资金的影响越来越大。
2.4.2 美联储加息往往推升美元，带来资金流出新兴市场的压力
美联储加息对新兴市场资金面的利空来自于两方面。
一是，美联储货币政策紧缩之后，全球流动性下降。
二是，美联储紧缩后往往会推升美元指数，新兴市场股票指数的预期回报下降，存量资金更倾向于回流美国市场。
1）从美元指数的变动节奏上来看，美元指数通常在加息落地之前就提前抬升；加息落地初期美元指数回调，走出预期落地的行情；加息中后期美元指数再次上涨。
2）从全球资金在非美市场的动向来看，美联储加息预期发酵与加息落地初期是资金净流出非美市场最快的时期，此后资金动向则以震荡为主。甚至在部分情况下，全球资金还会在美联储加息期间大幅净流入非美市场。如2005年-2007年这一次，主要源于新兴市场的经济增速强劲，相较于美国经济增速还有很大优势。
2.4.3 A股仍处于国际化初期，外资净流出压力尚可
对于A股来说，最近一轮加息周期前后，外资反而是持续净流入A股的，与新兴市场的规律有所不同。这与2015年至2018年恰逢A股国际化程度快速提升有关。
往前看，参考中国台湾股市、韩国股市逐步纳入MSCI指数时的情况，在外资持股比例达到10%之前，资金大幅净流出的压力都不会很大。
2.4.4 历史上看，美联储加息与A股大级别涨跌无直接关系
我们认为上述现象的重要启示在于，不宜将美联储加息纳入判断A股大级别行情的框架中。美联储加息对A股的影响至多是月度级别或周度级别的。
2.4.5 相较于加息，海外经济下行的风险更值得关注
通过上文对美联储加息周期的复盘，我们认为相较于加息本身，海外经济下行的风险更值得关注。一方面，每轮加息周期结束后，美国均会出现经济下行，并出现15%-50%不等的大级别下跌，1970年以来未有例外。另一方面，当美股出现大级别波动时，全球股市的共振效益更强，资金净流出非美市场的也更大。
对于A股市场来说，历史上美股剧烈波动不会影响A股大级别行情，至多会导致A股熊转牛的拐点出现延后。1）2008年A股的熊转牛拐点领先美股四个月。美股在2009年3月出现二次探底时，A股虽然也出现了调整，但调整幅度很弱。2）2018年A股的熊转牛拐点几乎同步于美股。在此之前，A股曾在10月下旬出现一波反弹。虽然美股下跌打断了A股10月下旬的反弹行情，但事后来看A股的点位并没有继续下探。A股大级别的牛熊拐点相较2018年10月滞后了两个半月。3）2020年3月，美股受新冠疫情的影响出现暴跌。在此之前，A股已在当年2月初出现一轮大幅调整。美股的暴跌虽然打断了A股的反弹行情，但A股3月的低点几乎与2月初的低点持平。．美股这次下跌导致A股上涨的拐点滞后了一个月。
值得关注的是，历史上来看美股熊市的持续时间不是很久。除了2002年、2008年危机式的下跌，美股的熊市时长通常在半年以内。这也会导致美股下跌对A股拐点的影响会比较有限。
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美联储加息期间A股的板块表现
如前所述，海外宏观变量对 A 股的影响是在 2008 年之后才开始逐渐显现的。在讨论美联储加息对 A 股板块的影响时，我们主要关注 2015 年至 2018 年这一段加息周期。
理论上来说，容易受到海外宏观变量影响的行业主要是海外营收占比较高的行业。美联储加息既可以通过影响汇率，进而影响到相应上市公司利润表中的汇兑损益项目；也可以通过影响海外需求，进而影响到相应上市公司的销量情况。对应到 A 股市场上，家电、电子的海外营收占自身主营业务收入的比例较高，能达到 25%以上，其次是化工、电气设备、有色金属、轻工制造等行业。
2016年：中美货币政策逆行，汇率贬值，家电行业超额收益不差
2016年全球经济处于共振上升期。国内GDP增速在当年二季度开始企稳回暖，全年实际GDP增速达到6.85%。同时，受益于供给侧改革，大宗商品前期产能过剩问题明显缓解，PPI在2016年全年处于上行期，并且当年9月份结束了连续54个月的负值状态。
从大盘表现上来看，在经历了年初的恐慌式下跌之后，各大宽基指数均进入震荡上行的状态。上证综指、沪深300、中证500在全年分别收跌12.3%、11.3%、17.8%。
从行业超额收益上来看，2016年第一季度遭受“熔断恐慌”的影响，A股各行业呈现普跌状态，其中TMT板块跌幅较大。不过全年来看，随着经济的复苏，各行业超额收益呈现分化。周期与消费板块表现占优，食品饮料、家用电器、煤炭、有色金属、农林牧渔等行业均相对沪深300产生了超额收益。
值得关注的是，家用电器行业的营收虽然对海外经济与汇率较为敏感，但美联储加息并未影响其相对沪深300指数产生接近10%的超额收益。家电行业领涨的原因在于地产竣工面积上行，提振家电销量；同时白电价格战终结，行业竞争格局转好。而电子行业则跑输大盘，主要的原因还是在于全球半导体周期在2016年上半年仍处于下行周期。
2017年：中美货币政策同时收紧，汇率升值，电子行业表现依然疲弱
2017年国内经济周期短期筑顶，GDP全年增速6.95%，全年GDP增速的高点出现在当年二季度。PPI升势最快的时期已经过去，PPI同比在2017年3月份达到高点后逐渐回落，全年PPI同比基本保持在5%以上。国内政策方面，去杠杆政策延续，央行多次上调7天逆回购利率，房地产调控再度转向严。
从大盘表现上来看，上证指数涨幅6.6%，沪深300涨幅21.8%，中证500全年表现震荡，截止年末跌幅-0.2%。
从行业超额收益上来看，以金融、消费为代表的大盘股占优，A股呈现出结构性牛市的特征。具体行业表现方面，仅消费板块的食品饮料和家用电器相对大盘产生了超额收益。此外，钢铁和非银金融的涨幅和沪深300指数持平。
对于电子行业来说，虽然汇率升值理论上会构成利好，但智能手机出货量逐步见顶、全球半导体销量增速疲弱依然拖累了电子行业的表现。
2018年：中美货币政策再次逆行，贸易摩擦伤害了很多行业的盈利
2018年国内经济周期步入下行期，全年GDP增速6.75%，较2017年下降0.2个百分点。分时间来看，全年GDP增速高点出现在2018年二季度。与此同时，PPI同比也于当年二季度出现下行。货币政策方面，货币政策于2018年4月份转向宽松，去杠杆政策也于当年7月转向稳杠杆。全年人民币汇率贬值5%以上，这既有两国经济周期、货币政策错位的影响，也有贸易摩擦事件的影响。
从大盘表现上来看，上证指数跌幅达到24.6%，中证500和沪深300跌幅分别为33.3%和25.3%。
从行业表现来看，2018年全部申万一级行业处于普跌状态，绝对收益均为负。从行业超额收益来看，1）消费板块中的休闲服务和食品饮料分别受益于免税业务高增、白酒提价等因素相对沪深300指数产生了超额收益。2）其次是建筑装饰、公用事业、金融股因存在抗跌属性而超额收益居前。3）电子，轻工制造，机械设备和电力设备和汽车行业受到汇率贬值和贸易摩擦的双重负面影响，跑输沪深300指数15%以上。
总体来看，美联储加息很难作为特定行业超额收益的唯一决定因素。
风险因素：报告基于对历史规律的总结，历史规律在未来可能失效。
