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日元到底出了什么问题:从垃圾桶里的日元钞票说起

导读:日元失去时间价值,乃至日本资产失去增值空间,最终归咎于90年代之后日本社会生产增长过慢。

作者 | 经济观察报 专栏作家 巫佳遂  

近年来,日元表现得十分反常。一切还要从垃圾桶里的日元钞票说起。2016年,日本民众曾在垃圾桶中翻出了177亿日元现金,这尚不包括被当成垃圾处理掉的部分。实际上,自新世纪以来,日本人就经常能从垃圾筒里捡到成捆大钞。令人匪夷所思的现象,道出了一个悲哀的事实:不少日本人不再信任银行或金融机构,他们宁可牺牲收益率,也要将钱紧紧攥在自己手里。

  股楼双杀,投资渠道匮乏

除了存钱进银行里吃利息之外,普通民众能够直接参与的投资领域,无外乎股市、债市和楼市。其中,房地产更是占据了民间资产配置的半壁江山。

战后四十年,日本制造业欣欣向荣,经济迅速崛起,所有国民都享受着工业化带来的红利。许多公司斥巨资包下高档酒店开年会,银座因此常常需要提前半年排队订位。即使在最不景气行业,员工也能收获半年薪水作为奖金。

挣了这么多钱,人们首先想到买房买地,让劳动成果沉淀下来。确实如此,房地产是储存资产的重要仓库。因为新技术可以层出不穷,专利保质期有限,况且同一项技术能够被全世界生产者所共用;相反,地球上的土地资源无以复加,一片地皮上却只能盖起一座工厂或一栋大楼,更符合“稀有”的经济学概念。随着社会生产率日渐攀升,房地产价格势必水涨船高。因此,从大学教授到高级工程师,买地买楼者比比皆是。

广场协议后,日元逐渐走强,日本人的实际购买力一下子增加了20%。越来越多的国际投资客,盯准了逐渐升温的日元资产,涌入的资本一举推高了房地产价格。首先涨起来的当然是大城市,那里汇集着全日本最丰厚的金融、就业、教育和医疗等社会资源。况且大城市背靠巨额资本储量,房价理应最坚挺。那时日本人的想法与当今国人不谋而合,要说大城市房价会暴跌,没人会信。

泡沫破裂了,房价被腰斩了,现实很快给了日本人一记响亮的耳光。东京、大阪和名古屋三大城市圈的房价跌幅,甚至超过了全国平均水平。这样一来,彻底打破了所有人“大城市只涨不跌”的心理底线。不计其数的受害者在高位接了盘,结果一套牢就是半辈子。例如动画片《蜡笔小新》中,小新的父亲贷款三十年高价购入一套东京的别墅。谁承想,工资没涨,房价反而先跌了。好就好在,小新的父亲毕竟身为科长,稳定收入为偿还债务保驾护航。不过,偿债之路遥遥无期,以至于小新家里日常消费也得精打细算,直接影响了一家人半辈子的生活品质。

对大部分家庭而言,自住房产是刚需,必须刚性支付房贷,这间接避免了银行成批的烂账。不过,投资客则是另一回事了,一旦楼价跌破止损点,他们不惜舍弃房产断臂求生。这样一来,市面上房产供应量暴增,加速了楼价下跌。

另一方面,1985年广场协议之后,日元大涨,日本商品失去了价格优势,导致出口业绩全面恶化。为了刺激工业生产,日本央行连续五次降低基准利率,削弱了借贷成本,也创造出了空前充足的市场流动性。结果,失去投资方向的资金,如潮水般涌入了股市。从1986年初到1987年底,股价整整上涨了一倍。东京证券市场交易额首次超越纽约,雄踞世界第一。

上市公司当然不能放过捞钱的机会,它们趁着利息便宜纷纷举债扩张,并通过回购等金融手段二次拉高股价。那是一个日本取代美国成为全球最大债权国的时代,是一个日本人自诩为“世界之王”的时代,但那归根结底也是一个短暂而又疯狂的时代。

一阵狂欢过后,政府意识到了问题的严重性,央行决意推高利率来缩减日益膨胀的债务规模,避免因连锁违约而起的系统性金融危机。谁承想,此一举彻底引爆了日本繁荣外表下隐藏的地雷。利息越来越高,大家都忙着还债,再也没有闲钱投入股市了。更有甚者,玩起了“拆东墙补西墙的把戏”,不顾股东利益,肆意抛售股票,加剧了市场动荡。

从1990年1月起的两年半里,日经指数暴跌了63.2%;1992年8月到2003年4月,股市又经历了三起三落,日经指数收于7600点,与最高点38900点相比,跌幅达到80%。股市整体收益率也下降到了骇人听闻的“-4.5%”,基本到了“谁碰谁死”的地步。用周立波的话来形容就是:杨百万进去,杨白劳出来。

90年代股楼双杀、遍地是雷的大环境下,日本境内大部分资产失去了投资价值。虽然新世纪以来市场日趋稳定,但日本人仍心有余悸,不敢贸然试水。

  迟迟不归的在外资本

股市楼市没得玩了,难道真的只能作困兽之斗了吗?其实,要想赚钱,办法还是有的,只需要把钱挪到境外投资风口就行了。事实上,不少日本人正是这么做的。

截止今年6月,日本外汇储备触及了1.26万亿美元的新高。请等一下,一万多亿算得了什么?要知道,这里所指的外汇储备,均在日本官方名下。广义上,外汇储备是指一切以外币定价结算的资产,包括外国国债、外币现金、商业票据、有价证券和固定资产。日本政府不强制结汇,导致跨国企业收割的巨额海外利润得以流入民间。早在2010年,日本民间外汇储备就达到了5万亿美元,五倍于政府外汇储备。

不强制结汇有诸多好处。首先,外币不会沉淀为本国基础货币,从而引起通货膨胀。举个例子,大陆境内企业赚取境外利润后,政府统一收集外币,随后央行印刷等值人民币供应企业使用(这一过程被称为“外汇占款”)。宏观上来看,商品流出境外,本国货币却多了,那么需要更多货币才能购买到商品。所以根据郎咸平估算,如果中国开放外汇市场,让钱重新流出去,就有可能将通胀率常年控制在2%以下。

其次,外汇作为金融工具,具备“套利”和“分散风险”的职能。民间外汇自由度高,随时可调动,易于流向收益率更佳的地方。作为海外流动性供应强国,日本人靠着民间外汇储备扫平了全球的价值洼地。君不见,软银控股阿里巴巴;君不见,曼谷、岘港遍地日本开发商;除此之外,日本人也愿意把钱存到海外账户中赚取高额利息,原先是中国大陆,如今又是越南。退一步讲,鸡蛋不能放在同一个篮子里,考虑到汇率浮动和资产价格涨跌,使用外汇配置多元化海外资产,更利于对冲金融风险。

但是任何事物都具两面性,资本在外迟迟不愿回归,难免导致境内资产价格失去支撑。资本外流与日元资产走弱,两者互为因果。

负利率和通胀

前面讲到,放开汇市能有效抵制通胀。反过来讲,通胀有通胀的好处,有时用通胀来对付疲软的经济,容易斩获奇效。2008年之前,各国央行常用量化宽松(印钞)的手段,来促进消费和生产需求。不过,金融危机之后,量化宽松作用式微,政府不得不另辟蹊径。路走到这一步,负利率政策便应运而生了。

所谓负利率,指的既非存款利率,也非贷款利率,而是超额准备金利率为负。商业银行需要在央行存入一定比例的“法定准备金”,剩余资金可用来做业务,而银行的主要业务便是发放贷款赚取利息。倘若社会没有贷款需求,商业银行只能存更多钱进央行,如此一来形成了“超额准备金”。按照惯例,央行同样需要为超额准备金支付低额利息。既然经济不景气,那就必须鼓励商业银行加大放贷力度,持续增加市场流动性。为了进一步鼓动放贷,央行规定所有超额准备金不仅无法享受到央行利息,反而需要承担负利息作为惩罚。这样一来,商业银行不得不把钱从央行里提出来。

按照设想,负利率政策既供应了流动性,又使整个市场进入低利率状态,削弱借贷成本,方便了企业资金周转;同时大量本国货币涌入市场,打压了汇率,有助于出口。2015年,欧洲央行率先推行了负利率政策。一个季度之后,欧元兑人民币缓慢下降到了1:6.5,极大地刺激了出口,又缓慢拉动了内需,欧元区失业率持续走低,经济增速重返2.8%的高位。

有了欧盟的成功案例,日本央行信心大增。根据测算,只要负利率达到1%,就能使日元明显贬值,所有出口型企业的利润会上升5%。然而日本刚推行负利率没几天,日本的金融市场就出现了剧烈动,股市、债市和汇市都乱作一团。日本大银行利润下降了8%,地方性银行利润下降了15%,日本股市在一天之内下跌了7%,负利率期间整体下挫超过20%。另外,诡异的是,日元并没有出现预期中的贬值,反而升值了。

为什么负利率在欧洲行得通,却在日本本土化过程中遭遇了挫折?原来,最令日本银行头疼的事情,便是有钱贷不出去。为了增加业务量,日本银行已经把贷款利率压缩到全球最低水平。负利率政策一出,超额准备金失去了利息收入,商业银行顿时陷入了两难之境。要么把钱从央行提出来,握在手里;要么进行高风险投资。

经历了90年代的违约潮,银行已经不敢贸然发放高风险贷款。所以钱确实从日本央行里出来了,但却仍然淤积在商业银行系统中,根本未曾流入市场。既没有引发通胀,也未能刺激实体经济。负利率引发的金融动荡,也间接加速了资本外逃。除了海外置业之外,或许最好的做法就是把钱放在手里。

“安倍经济学”的局限性

安倍认为:如果多数日本人预期通胀的发生,物价和工资应声而涨,他们会赶忙进行消费或投资。因为通胀将会抬高物价和资产价格,当下不买,更待何时?有了消费和投资需求,社会生产定将大步向前,经济复苏指日可待。

安倍的这套理论,被业界戏称为“安倍经济学”(abenomics)。安倍打算让央行大规模购入民间持有的国债,随后释放出70万亿日元流动性。政府放松管制,引导外资流入日本农业、医疗和能源等领域。日元贬值后,大大刺激制造业出口。最后,为实体企业解除绑定,大幅砍企业税。

当初,日本人正是因为看好国内经济、期盼着收入增加,才鼓起信心举债购买房产股票。如今,安倍要让日本国民走回老路上,岂不是好了伤疤忘了疼?经历了长达十几年的通缩,日本人心态逐渐保守了起来。安倍经济政策上路一年后,77%的居民表示对收入增加这件事不抱希望。

2000年以后,日本家庭年均收入一直在下降。幸运的是,物价基本没变,部分领域甚至不涨反跌。薪资缩水后,国家征收的所得税不如以前了,其主体地位被消费税所取代。消费税从全体社会成员中征收,严重依赖于国内消费的状态。日元贬值确实有利于出口,但进口商品和原材料会变得越来越昂贵,这些成本最终都将下降到了普通民众头上。万一工资还没涨,物价倒是先涨了起来,不仅影响国民生活品质,更容易导致财政收入大缩水,从而引发严重的财政赤字。

日本人的通缩思维,不是一朝一夕能够改变的。正是人们长期以来对物价的感知,塑造了他们对通胀的负面预期,也影响了他们的配置资产。由此可见,安倍经济学之路任重道远。

钱不会凭空生出钱来的。金钱的时间价值定律,核心理念在于:金融市场将借方和贷方联系在一起。贷方获得资金后,通过生产和交易获得收入,随后与借方分享利润,构成资本收益。

日元失去时间价值,乃至日本资产失去增值空间,最终归咎于90年代之后日本社会生产增长过慢。

即便如此,日本失业率低至2%,民生依旧维持在很高的水准。至少从这一点上来看,日本仍有许多欧美国家需要学习的可取之处。毕竟,有些时候,失业比低增长更难以对付。

参考资料:

《日本的垃圾桶内,为何总能捡到成捆现金?》,潼简单;

《Foundations of Finance》,Anna Von Reibnitz;

《Japan aims to jump-start economy with $1.4tn of quantitative easing》,The Guardian;

《20世纪90年代泡沫破灭后的日本股市》,李晓明、王雨