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任泽平:2019年全球经济见顶回落 美欧日增速或下行

  美国经济见顶,贸易战重塑全球——2019年世界经济展望

原创: 任泽平 泽平宏观 

摘要

2019年全球经济见顶回落,美欧日增速下行,新兴经济体分化。先行指标预示全球经济见顶回落,伴随全球流动性收紧,利率中枢上行,贸易摩擦升级,全球经济边际放缓。全球制造业PMI和新订单指数持续回落、贸易活动趋弱(BDI)、OECD领先指数下行。美国经济边际放缓,特朗普减税效应递减,企业告别低利率环境,运营的利息成本上升,全球贸易摩擦影响显现,从复苏转入滞胀;欧盟受外需放缓、退出量化宽松及政治不确定性上升等影响,经济景气指数和消费者信心指数持续下行。日本货币政策再难宽松,超宽松货币对经济刺激效应递减,叠加提高消费税对挤出消费,经济暂难反弹。新兴经济体表现或将分化。伴随上半年美欧货币政策继续收紧、中美去库存掣肘大宗商品需求及价格,资源型新兴市场经济增速承压,而贸易摩擦引发的全球产业链转移与分工,将使越南等部分生产型新兴市场国家获益。

美国经济见顶,接近中性利率,美联储加息进入尾声。当前美国房地产周期、库存周期、产能周期均开始下行,只有金融周期尚处于上半场但开始接近顶部。近期美国房地产周期开始回落,主要受连续加息、利率上升影响。中美库存周期相关性很强,中国库存周期已经步入量价齐跌阶段,美国库存周期也开始下行。预计2019年美联储加息进入尾声。

全球四大风险隐现。2019年全球面临四大风险:长期债务周期接近尾声、欧盟一体化进程倒退、新兴经济体上半年货币贬值压力、中美贸易战下半年存在再度升级风险。全球风险凸显的深层次社会背景是全球化和货币过度宽松下的利益分配失衡,杠杆率高企、贫富差距拉大、民粹主义和逆全球化抬头、全球产业链格局及经济格局重构。

预计中美贸易战有望阶段性缓和,下半年存在再度升级的风险。美国两党对华遏制达成共识,政商各界对华态度发生根本性变化,贸易政策大概率延续。下半年中美贸易战可能升级的主要原因:一是美联储加息进入尾声,对经济和金融市场的压制减弱,二是特朗普内政频繁受阻而转向外交发力,三是总统大选进入初选阶段,特朗普有更强的动机对华强硬。中美贸易战的演化需关注三大变量:一是下半年启动的总统大选,二是美国经济见顶回落和美股回调的速度,三是中国改革开放的力度(关注3月初全国两会、5月中旬第二届一带一路高峰论坛、6月底G20大阪峰会、11月初的APEC峰会、四中全会等)。若2019年下半年中美贸易形势再度升级恶化,美方可能采取的策略有:制裁中国高科技新经济企业、提高关税、引发中国南海、新疆、台湾、西藏的领土争端、加快推进美日欧自贸区,伊核与朝核问题也将影响贸易战进程。

正文

1、2019年全球经济见顶回落,美欧日增速下行,新兴经济体分化

伴随全球流动性收紧,利率中枢上行,全球贸易摩擦升级,全球经济见顶回落。从先行指标看,全球制造业PMI和新订单指数持续回落,贸易活动趋弱(BDI)、OECD领先指数下行。第一,全球制造业PMI连续8个月下行至51.5%,创26个月新低。欧美日主要经济体制造业PMI持续回落。第二,反映全球贸易活动的BDI指数自8月初以来下行。第三,OECD综合领先指标持续下滑。OECD综合领先指标领先全球经济2-3个季度,本轮OECD领先指标自2018年1月起持续下行,全球经济将持续回落。第四,美国发起的贸易战和“制造业回流”将重构全球产业链,破坏当前全球分工。IMF和世界银行预测2019年美国、欧元区和中国经济均下行。

分国别看,美国经济见顶,从复苏转入滞胀。美股连续大跌,预示特朗普景气终结,但不意味着美国经济将很快转入衰退,美国经济还较为强劲,金融杠杆总体可控。特朗普减税效应递减,企业告别低利率环境,运营的利息成本上升,劳动力市场充分就业,时薪增速加快,全球贸易摩擦影响显现。欧日经济持续下滑。受全球外需放缓、利率中枢水平抬升及政治不确定性上升等因素影响,欧盟经济景气指数和消费者信心指数持续下行。日本货币政策再难宽松,超宽松货币对经济刺激效应递减,叠加提高消费税对消费的挤出影响,日本经济暂难出现反弹。新兴经济体表现或将分化。伴随2019年上半年美欧货币政策继续收紧、中美去库存掣肘大宗商品需求及价格,资源型新兴市场经济增速或将承压,而贸易摩擦引发的全球产业链转移与分工,将使越南等部分生产型新兴市场国家获益。

我们认为伴随美联储持续加息、减税效应减弱、贸易摩擦影响逐步显现,美国经济将边际放缓,2019年步入滞胀,特朗普景气终结,美联储加息进入尾声。

从周期看,当前美国经济正处于四大周期叠加美国房地产周期、库存周期、产能周期均开始下行,只有金融周期尚处于上半场但开始接近顶部。近期美国房地产周期开始回落值得重视,主要受连续加息、利率上升影响。中美库存周期相关性很强,中国库存周期已经步入量价齐跌阶段,美国库存周期也开始下行。美国金融市场波动性或将加剧。金融周期方面,金融周期仍处上半场,但接近顶部,非金融企业部门债务风险值得关注,杠杆率上升至74.4%,已创历史新高;伴随美联储加息缩表提升利率水平,2019-2022年迎来偿债高峰,美国企业当前偿债比率(还本付息/收入)达41.3%,偿债压力接近2009年水平。产能周期方面,产能设备周期处于缓慢向下阶段,对美国经济增长边际贡献趋缓。由于本轮产能周期上升期的上升幅度不高,回落幅度预计也不大。房地产周期方面,美国30年和15年期抵押贷款利率持续上行,美国房屋销售、投资、价格指标均显示景气下行,其中10月新屋去库存时间大幅跳升至8.1个月,较9月提升0.9个月,连续7个月上升,已回到2011年水平。库存周期方面,目前美国处于自1993年以来第八轮库存周期,2018年一季度进入去库存周期,领先指标库销比下行,预计去库存将持续至2019年下半年。

当前美国联邦基金利率接近中性利率,美联储加息进入尾声,预计2019年结束加息。美国经济周期筑顶、步入滞胀并不意味着美国经济将很快转入衰退,事实上美国经济还相当强劲,金融杠杆总体可控,美联储加息仍有基本面支撑,2018年12月非农就业增加31.2万人,远超市场预期的18.4万人。但我们预计美联储加息正接近尾声,2019年结束加息,主因是2019年美国经济边际放缓、通胀压力相对回落、基准利率接近中性利率、金融市场波动加剧、部分收益率曲线倒挂、缩表提升长端收益率水平以及美联储官员态度由鹰转鸽。

从风险看,2019年全球有四大隐忧:长期债务周期接近尾声、欧盟一体化进程倒退、新兴经济体上半年货币贬值压力、中美贸易战下半年存在再度升级的风险。背后的深层次社会背景是:全球化和货币过度宽松下的利益分配失衡,杠杆率高企、贫富差距拉大、民粹主义和逆全球化抬头、全球产业链格局及经济格局重构。

第一,长期债务周期接近尾声。长期债务周期,产生于债务的增速快于收入和货币的增速时,直到债务偿付成本过高时才结束。当前全球正处于长债务周期尾声,2019年债务危机隐忧凸显,包括:1)美国的非金融企业债务创历史新高、偿债比率接近2009年;2)欧盟部分经济体希腊、意大利、葡萄牙等国政府债务率高企,2018年2季度分别为177.7%、133%和124.5%,超过上轮欧洲主权债务危机的水平,且经济增速低迷,财政状况恶化,意大利失业率常年在10%以上;3)新兴经济体如阿根廷、土耳其、南非等国外债/外储之比较高,达到300%以上,外债负担沉重;4)中国的居民部门杠杆率快速攀升,地方政府隐性债务规模较大。

第二,欧盟一体化进程倒退,包括:英国艰难脱欧,法国因经济放缓和财政恶化爆发社会危机,内部经济发展不平衡加剧、希腊意大利政府债务过高、财政难以支持高福利体制,民粹主义抬头,政治不确定性提高。3月29日为英国脱欧生效日,5月23-26日欧盟议会选举前后不排除其他国家民粹主义主张脱欧。

第三,2019年上半年美国或仍将加息,叠加欧盟退出量化宽松,全球流动性边际收紧,新兴经济体货币贬值压力较大。

第四,中美贸易战在2019年下半年存在再度升级的风险,短期边打边谈,长期具有日益严峻性。

中美贸易战从狭义到广义有四个层次:缩减贸易逆差、实现公平贸易的结构性改革、霸权国家对新兴大国的战略遏制、冷战思维的意识形态对抗。中美双方要控分歧、避免误判,在第一、二个层次多谈判、合作、寻求共赢,尽可能避免将分歧引向第三、四个层次。

中美贸易战有望阶段性缓和,短期从对抗走向缓和,边打边谈,以“升级—接触试探—再升级—再接触试探—双方妥协”的逻辑演化,打是为了在谈判桌上要个好价钱,斗而不破。中美开启的90天谈判可能就结构性改革问题达成部分协议,如加大对美进口削减顺差、加强知识产权保护、减少准入限制等非关税壁垒、扩大农业和服务业开放等,该部分从短期看中国要承受阵痛,但是长期对中国有利。但是涉及中方核心利益的发展高科技和产业升级将难以满足美方要求,贸易战打打停停,短期只会缓和而不会结束。

下半年中美贸易战存在再度升级的风险,美国两党对华遏制达成共识,政商各界对华态度发生根本性变化,贸易政策大概率延续。当前美国经济和美股回调、国会与特朗普对修建移民墙分歧较大以至于引发政府关门、中美正开展贸易协商,均牵制特朗普,中美贸易战有望阶段性缓和。进入下半年,一是美联储加息进入尾声,对经济和金融市场的压制减弱,二是特朗普内政频繁受阻而转向外交发力,三是总统大选进入初选阶段,特朗普均有更强的动机对华强硬。需关注的三大变量:一是总统大选,二是美国经济见顶回落和美股回调的速度,三是中国改革开放的力度(关注3月初全国两会、5月中旬第二届一带一路高峰论坛、6月底G20大阪峰会、11月初的APEC峰会、四中全会等)。

若2019年下半年中美贸易形势再度升级恶化,美方可能采取的策略有:制裁中国高科技新经济企业、提高关税、引发中国南海、新疆、台湾、西藏的领土争端、加快推进美日欧自贸区,伊核与朝核问题也将影响贸易战进程。具体来看,一是再次发起类似对中兴、华为等高科技、新经济企业的制裁;二是提高2000亿美元的关税至25%。三是在中国南海、新疆、西藏、台湾等领土问题上引发争端,向中国施压。近期特朗普已签署《西藏旅行对等法》,提高国防预算支出。四是加快推进美欧日自由贸易协定。预计美日取得进展的可能性大于美欧,但短期内重大突破的可能性较低。欧盟由于内部结构不均衡的根本问题,存在利益冲突,同时与美国出口的产品存在一定竞争性,推动起来难度会比美日要大。日本对美国在亚洲布局的战略意义更加重大,日美长期是从属关系,2019年美日自贸协定或许将成为美国实现美欧日自贸区的突破口。不排除美国将美加墨贸易协定中“毒丸条款”进一步扩散至其他国家,进一步孤立中国。

长期看,中美贸易战具有长期性和严峻性,这是打着贸易保护主义旗号的遏制。展现在我们面前的不仅是贸易战,还是经济、政治、文化、科技、网络、意识形态等领域的全方位综合实力较量。美国积累起贸易(对华摩擦的五大方面)、货币金融汇率(对日本)、资源战(对欧洲)的多维打击经验和手段。

总体来看,2019年金融市场波动性或将进一步加剧,全球风险隐现的深层次社会背景是全球化和货币过度宽松下的利益分配失衡、杠杆率高企、贫富差距拉大、民粹主义和逆全球化抬头、全球产业链格局及经济格局重构。2008年国际金融危机后,伴随各经济体施行低利率、转移杠杆、资产负债表修复等手段刺激经济复苏,大量资金并未刺激通胀的攀升,部分原因在于金融市场吸收剩余流动性,长期稳定的低通胀对刺激全球经济发挥了重要作用,其推迟了加息政策的开启,带来了更大的产出和稳定的就业。然而,货币过度宽松的环境导致利益分配失衡,全球贫富差距拉大,各部门杠杆高企。伴随全球流动性收紧,过去宽松货币环境下被掩盖的风险逐步暴露:新兴经济体外债过高、贸易财政双赤字,欧元区财政难以支持高福利体制、内部发展不平衡矛盾加剧,美国贫富差距拉大、“铁锈州”失落的工人不满加剧等。伴随美欧货币政策边际收紧、国际经济格局变化,民粹主义和逆全球化抬头,全球产业链格局发生重构。

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