中金：百年变局下的中国企业对外投资新趋势
原创 李求索魏冬王汉锋 中金点睛
全球百年未有之大变局叠加百年一遇疫情，中国企业“走出去”面临新环境，我们梳理了当前中国企业对外投资的变化、动因、市场表现和未来趋势等，供投资者参考。2018年至今，中国企业境外投资呈现以下几个特征：受国际环境和疫情影响较大，境外并购面临新挑战；民营企业投资占比增加；与产业升级、消费升级相关的新经济行业占主导；投资重点区位偏向亚太；支付方式以现金为主，股权+现金方式占比增加。展望未来，中国企业境外投资挑战与机遇并存，投资层面建议关注：通过境外并购重组提升企业产业竞争力，重点关注科技硬件、计算机、医药生物、汽车零部件、高端制造等；扩大境外市场，实现品牌、规模效应或产业链布局的企业，关注互联网、家电、食品饮料、纺织服装、新能源及新能源车产业链、商贸零售、工程机械、建材等；在资源领域布局的企业，等等。
摘要
全球百年未有之大变局叠加百年一遇疫情，中国企业“走出去”面临新环境
改革开放以来，中国与世界各国的经贸关系不断加深，中国的境外（包括中国港澳台）[1]投资取得了长足而稳定的发展，我们在2016年的报告《主题策略：“走出去”系列报告（1）：海外并购大时代》中曾对当时中国企业境外投资发展的情况进行了系统梳理。近年来，全球百年未有之大变局叠加百年一遇的疫情，中国企业走出去面临的环境出现新变化。本篇文章，我们梳理了当前中国企业对外投资的变化、动因、市场表现和未来趋势等，供投资者参考。
中国对外投资变化：2021年境外投资并购规模有所回升，投资重点区位重返亚洲
从中国企业境外投资的进程来看，内部环境上，中国企业境外投资起速于上世纪80年代改革开放之后，21世纪中国加入WTO，国家大力推进“走出去”战略、高质量共建“一带一路”等积极对外开放举措，中国经济增长动力足、企业对外投资需求旺盛；外部环境上，过去几十年以来，全球在经济、金融、科技、多产业链等领域达到了可能是有史以来的最高的一体化程度。在追求高效、分工合作、低成本的驱使之下，经济、金融领域快速呈现了一体化、相互依赖的趋势。在此背景下，中国的境外投资迎来快速发展期，至2016年，中国OFDI首次超过FDI。2018年至今，受国际环境、地缘局势、疫情等多重因素影响，中国企业境外投资规模有所放缓。基于Bloomberg统计数据，我们对1998年至今中国内地企业所有形式的境外投资并购数据进行了统计，结果显示，2017年中国内地企业参与的境外投资并购项目总数935项，涉及总额1609.9亿美元，其中上市公司参与规模占82.8%；2020年主要因疫情影响下降至591项，规模443.9亿美元，上市公司参与比例降至67.5%；2021年境外投资相较2020年有所回升，并购数量915项，规模有所回升至855.7亿美元。2018年至今，中国企业境外投资呈现以下几个特征：1）受国际环境和疫情影响较大，境外并购面临新挑战；2）民营企业投资占比增加；3）与产业升级、消费升级相关的新经济行业占主导；4）投资重点区位偏向亚太；5）支付方式以现金为主，股权+现金方式占比增加。
对外投资并购的驱动力
我们认为中国企业境外投资并购的驱动因素主要有以下几个方面：1）资源获取。对传统资源的需求，主要包括石油、矿产、天然气等自然资源。2）实现高质量发展。投资并购目的可能包括对技术、品牌、创新能力等方面的需求，提升企业在全球市场的竞争力。3）规模扩张。境外并购可以帮助企业规模化、集约化转型，实现规模经济。4）降低跨境阻碍。应对不同国家地区的法规等要求，企业可能通过投资、并购的方式满足相应的准入条件。因此相应地，不同国家地区的基本情况、双边投资协定、财务要求等对企业境外投资并购区位、时机等产生影响。2021年中国企业境外投资的产业布局主要集中在消费、医疗、信息科技等新经济行业，从投资形式来看，对于目标公司股权收购小于50%的股权投资占主流。我们认为中国内地企业近年来的境外投资的部分项目在疫情、国际环境尤其是欧美监管趋严背景下，相应演绎出了新业务、新模式、新领域。
境外投资未来趋势展望及投资方向
展望未来，我们认为中国企业境外投资挑战与机遇并存。挑战方面，如国家之间竞争加剧、地缘局势起伏不定、疫情对全球供给的冲击长期化，等等。但“危”中存“机”，只要中国企业应对得当，可能是化危为机、重塑境外发展格局的机会，中国大、长、全产业链，工程师红利等为企业境外拓展带来了相对优势。从投资层面，我们建议关注以下几个方面的企业应对和趋势特征：1）通过境外并购重组提升企业产业竞争力，重点关注科技硬件、计算机、医药生物、汽车零部件、高端制造等领域；2）扩大境外市场，实现品牌、规模效应或产业链布局的企业，关注互联网、家电、食品饮料、纺织服装、新能源及新能源车产业链、商贸零售、工程机械、建材等领域；3）在资源领域布局的企业，如石油石化、有色金属，等等。
正文
改革开放以来，随着中国加入WTO、推进“走出去”战略、高质量共建“一带一路”等举措的施行，中国与世界各国的经贸关系不断加深，中国的境外投资取得了长足而稳定的发展，规模不断扩大、结构更加多元，从最初的低份额、低增速，发展至现今在国际市场中占据了举足轻重的地位：根据联合国贸易和发展会议发布的最新《世界投资报告》，2020年中国在“一带一路”等政策的支持下，跨国规模继续提升，对外直接投资总额达1330亿美元，排名较前年上升2位，成为全世界最大的对外投资国（见图表1）。2021年中国对外投资仍呈平稳增长态势，对外直接投资1451.9亿美元，对“一带一路”沿线国家非金融类直接投资203亿美元，同比增长14.1%，增速居于世界前列。
外部环境上，世界处于百年未有之大变局，叠加新冠疫情的影响，世界大多国家对外投资降幅明显。联合国贸易和发展会议统计的数据显示，2020年，发达国家跨国公司境外投资额降低了56%，创1996年以来新低，其中，欧洲地区对外投资总额降至740亿美元，降幅达80%；发展中国家的对外投资也降低了7%左右。
内部环境上，在产业升级、产业调整等驱动下，企业需求的调整需要在新形势下拓展发展空间。部分国内企业境外布局的区位、目的出现了新变化。在这样的背景下，我们对中国企业境外投资情况进行再梳理，着重分析中国境外投资并购的新趋势和新挑战。
图表1：2020年世界对外投资排名前15经济体
资料来源：UNCTAD，中金公司研究部注：中国对外投资统计数据不包含中国香港、中国台湾及中国澳门。
图表2：近年在国际环境变化和疫情冲击下全球对外投资增速下降，发展国家OFDI占比提升
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
境外投资并购的驱动力
从中国企业的境外并购发展历程来看，改革开放以来，在不同阶段下，境外并购的特征也有所差异。随着中国经济的快速发展以及开放程度的日益提升，越来越多的中国企业开始进行境外投资，其原因大致包括降低成本、提高技术竞争力、发挥中国的比较优势、优化资本配置、促进产业结构的升级等。
结合一些理论文献，中国企业境外投资并购的驱动因素，主要有以下几个方面：
► 自然资源获取：对传统资源的需求是中国企业进行境外并购的重要原因之一[2]。包括石油、矿产、天然气等自然资源。
► 实现高质量发展：从企业发展的需求来看，境外并购所带来的无形资产也是不可或缺的[3]。这些无形资产包括技术、品牌、创新能力等，跨国并购可以帮助企业拓展此类资源，帮助企业提升在全球市场的竞争力。
► 规模经济：在企业转型升级的过程中，境外并购可以帮助企业实现规模化、集约化转型，小企业更多通过并购实现规模经济[4]，大企业较多通过并购提高其在相关领域的市场份额。
► 降低跨境阻碍：应对不同国家地区的法规等要求，企业可能通过投资、并购的方式满足相应的准入条件。因此，不同国家地区的基本情况、双边投资协定、财务要求等对企业境外投资并购区位、时机等产生影响[5]。
图表3：境外投资并购的驱动因素
资料来源：顾露露， & Reed， R． （2011）．，Cloodt， M．， Hagedoorn， J．， & Van Kranenburg， H． （2006），Shimizu， K．， Hitt， M． A．， Vaidyanath， D．， & Pisano， V． （2004），曹清峰， 董朋飞， & 李宏． （2019），（具体见脚注），中金公司研究部
影响企业境外并购的常见的因素大致有以下几个方面：
► 东道国的基本情况：研究表明，东道国的制度、行业情况等是影响企业境外投资或并购的重要因素[6]。这些情况[7]包括但不限于东道国的制度结构[8]、东道国相关行业发展情况[9]、东道国的相关法律与秩序[10]、东道国的法治环境以及运营状况[11]（主要通过企业管理情况来衡量[12]）。此外，在进入其他国家时也要充分考虑该国的文化习俗等因素[13]，以避免一些不必要的风险[14]。
► 双边投资协定：中国近年来陆续与周边国家签署了CAI、RCEP、CPTPP等经贸协议。这些协议的签订可以在很大程度上改善中国在协议内其他国家进行投资时的贸易壁垒以及市场准入条件[15]。因此，投资协定的签订与否也是影响企业并购的因素之一[16]。
► 企业财务情况：在进行跨境并购时，双边企业的信息也是重要影响因素。包括相关公司的会计报表、企业经营情况、企业的估值情况等，股票正处于升值期、汇率较高的一方往往成为购买方[17]。
► 宏观经济形势：企业的投资行为与整体经济形势有着紧密联系，包括中国的经济形势以及国际经济形势。当经济形势较好时，企业会有相对更多的投资活动，当经济形势有着下行压力时，企业的投资决策会更加谨慎[18]。
中国境外投资阶段变化[19]
中国企业境外投资起速于上世纪80年代改革开放之后，中国政府一直高度重视对外开放并不断为此付出努力，21世纪迎来快速发展期，2018年来，受国际环境、地缘局势、疫情等多重因素影响，中国境外投资并购的特征出现相应变化，本节在简单总结中国境外投资历史变化的基础上，着重分析近年来中国企业“走出去”的特征及原因。
中国企业境外投资并购历史变迁
改革开放至今，中国政府一直高度重视对外开放。2001年中国加入WTO，2002年中国政府提出“走出去”战略，在贸易自由化便利化的承诺和“走出去”战略的支持下，国内外经贸关系不断深化，中国企业境外并购开始走上“快车道”。随后，中国在2013年提出共建“一带一路”倡议，2015年开始深化“供给侧”改革，出于成本转型需求和政策导向指引下，中国企业对外并购进一步提速。近年中国企业境外并购的挑战增多，2018年至今，受到了国际环境、地缘局势、疫情等多重因素影响。我们大致将中国企业走出去分为了四个阶段，具体而言：
上世纪80年代-2001年，起步阶段。改革开放后，随着市场经济活力的释放，中国企业境外投资逐步起速。起步阶段投资规模较低、增速较缓——基于Bloomberg可统计的范畴，每年发生的境外并购年案例数量较少，交易金额也处在10亿美元左右的偏低水平；从行业分布上看，目标公司多为能源、金属等自然资源领域，从投资区域或并购方所处区域来看，其多为毗邻的东南亚国家，亚太地区投资规模占比接近九成，境外收购主体也为体量较大的国有企业。
2002-2013年，逐渐发展。2001年中国“入世”，并在次年实施了“走出去”战略，中国境外投资和并购开始快速发展，境外投资的交易数量快速上升，Bloomberg统计的2013年中国企业境外投资交易总额也达到了564亿美元的新高。主要行业依然集中于能源、原材料等自然资源领域，二者占比超60%；投资区域中转向欧、美国家，占比分别大幅提升至27%、28%，亚太地区占比则降至24%；在投资主体方面，国营企业依然为主体，民营企业逐渐抬头。
2014-2017年，快速扩张。“一带一路”战略实施后，结合较好的国际环境，中国企业开始大范围“走出去”，中国企业的对外投资快速发展。2016年，中国OFDI首次超过FDI，中国开始成为资本输出国，同年，由Bloomberg数据统计的中国境外并购交易额达2240亿美元的年度峰值，录得有数据至今的最大交易额。在这一阶段中国企业并购显现多元化特征，信息技术相关投资并购占比较2000年初期迅速扩张7倍至占比14%左右，能源类标的企业收缩至12%；投资区域看，欧洲地区国家占比进一步提升，亚太国家占比继续收缩至20%；收购主体上，民营企业占比继续上升，非国企上市公司境外投资交易额占比超50%。
2018年至今，面临新环境挑战，投资规模先抑后扬。受国际环境、地缘局势、疫情等多重因素影响，中国企业境外投资规模前年有所放缓，但2021年重新回升。2018年Bloomberg统计的中国企业境外投资并购规模降至788亿美元，同比下降51%，随后两年呈缓慢下降态势；2020年新冠疫情爆发，境外投资并购规模再次骤降至444亿美元，为2010年以来最低，较2016年下降了80%，2021年随着疫情影响的边际缓解，投资规模回升至856亿美元。从投资行业来看，代表消费升级、产业升级相关的“新经济”行业占比升至最高，消费医疗、信息技术行业占比分别为32%和29%，总占比超六成。区域来看，中国企业的境外并购也开始更多的转移到东亚地区，北美、欧洲地区的投资并购金额占比收缩，亚太地区投资并购占比上升至33%。
图表4：中国跨国并购净额呈先升后降再升趋势
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表5：与美国等发达国家相比，中国OFDI存量占经济比例仍有提升空间
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表6：中国企业“走出去”投资行业历史变迁
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表7：中国企业“走出去”投资区位历史变迁
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
中国境外投资并购近年变化及原因
如上文所述，2018年至今中国内地企业境外投资并购的规模和特征均发生了较为鲜明的变化，包括投资主体、投资标的行业及区位、投资交易方式等，具体来看我们总结了以下五点：
1） 规模变化：受国际环境和疫情影响较大，境外并购面临新挑战，2021年境外投资并购规模企稳回升。从规模来看，2018至2021年的中国内地企业参与的境外投资并购年复合增长率仅为2.8%基本收平（vs 2014-2017年CAGR为33.8%）。2021年随着中国增长率先复苏，中国企业走出去的内外环境有所改善，内地企业参与的境外投资并购规模重新提升。从结构上看，境外投资的形式从并购转向不以控股为目的的股权投资。
2） 主体特征：民营企业占据重要位置。随着中国经济的快速发展，更多优秀企业凭借其较强的活力与灵活的策略，在竞争日益激烈的国际市场上有着越来越强的竞争力，特别是部分新经济领域的民企，为了满足多元化的投资需求，“走出去”投资并购意愿逐渐强烈。
图表8：2021年境外投资的规模有所反弹
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表9：平均交易额及交易数也呈现先升后降再升的趋势
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表10：1998年以来交易规模最大的二十笔中国企业境外投资简表
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
注：1、仅统计单一投资方的情况；2、仅统计有公开投资数据的情况；3、M&A表示收购目标公司股权达50%及以上以控股为目的并购；INV表示小于50%的股权投资。
图表11：1998年以来交易规模最大的二十笔中国上市企业境外投资简表
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
注：1、仅统计单一投资方的情况；2、仅统计有公开投资数据的情况；3、M&A表示收购目标公司股权达50%及以上以控股为目的并购；INV表示小于50%的股权投资。
3）行业变化：产业升级、消费升级相关的新经济行业投资占据主导
中国企业境外投资并购的动因正在从自然资源获取型向多元化转变，随着境外并购的数量逐渐增加，行业特征发生转变：2014-2017年，中国内地企业对外投资标的已经开始转向信息技术、消费品及医疗等符合产业升级、消费升级方向的行业，与金融地产、原材料、能源等传统经济占比相当。2018年以后，消费品及医疗取代金融地产成为最热门的投资并购行业，中国内地企业参与的投资并购规模占比由上一阶段（2014-2017年）的22%升至32%，高于2010年至今14%的均值；金融地产占比由上一阶段（2014-2017年）的25%降至19%；信息技术行业占比紧随消费医疗之后，占比由上一阶段（2014-2017年）的14%升至29%，同样高于2010年至今的均值23%；能源、原材料等自然资源行业占比较上一阶段（2014-2017年）分别下降至4%和5%。
根据最新Bloomberg统计数据显示，2021年内地企业对于信息技术行业标的投资金额占比达36%，居首位，消费医疗行业占比28%，位列第二；2022年至今发生的投资并购案例中，对信息技术境外标的的投资金额占比更是升至53%的高位。信息技术行业投资占比的快速上升，可能是在国际环境变化、中国战略方向明晰、企业自身产业升级需求强烈背景下，中国企业的主动选择。
图表12：中国境内企业境外投资并购标的行业变化：由自然资源为主向产业升级方向过渡
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表13：中国企业参与的境外投资并购买方行业变化：金融地产行业买方占比较大，近年来转向信息技术
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
4）投资区位变化：欧美地区投资依然较多，但呈现重回亚洲趋势
企业进行境外投资时，投资区位是一个重要的考量因素。改革开放之后，中国企业的对外投资逐渐增多，最初的投资地点主要为东南亚国家。随后，中国内地企业对外投资快速发展，企业的投资区位越来越多地向美国、加拿大、欧洲等欧美国家转移。在2018年之后，随着国际局势的变化，加之亚洲区域的多个自贸协议的顺利签订，如2020年的区域全面经济伙伴关系协定（RCEP）造就了新的世界最大自贸区，关税减免和原产地累积规则下也使得越来越多的中国企业重新将目标转移回越南、缅甸等亚洲国家，在亚洲的投资占比有所回升，截至2021年，亚太地区已经成为中国内地企业境外投资目的地的首选，交易金额高达312亿美元，占所有投资的四成，大规模的投资并购也高于北美、欧洲等地。
图表14：从规模看，投资区域重回亚太…
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表15：…从交易数量上看，也有重回亚太的倾向
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
5）支付方式变化：支付方式依然以现金为主，股权+现金方式占比增加
我国跨境并购支付方式中，现金收购依然是最主要的收购方式，占比始终在80%以上，不过由于现金收购需要企业在较短的时间筹集到相应的流动资金，这往往会加重企业的债务负担，增加企业的运营风险。为了提高并购成功率，降低现金并购中存在的风险，企业开始更多地尝试组合支付方式[20]，现金+股权、现金+债权的组合收购也越来越常见。
图表16：中国内地企业对外投资图谱
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
注：1、因图表交互地图或显示不全，中国台湾省，南海诸岛、钓鱼岛、赤尾屿等，均为中国领土范围；2、饼图所示数据为2021年统计结果。
资本市场的反应：上市公司境外投资后的市场表现
境外并购后的股价表现
投资并购对上市公司资产价格的影响主要体现在两个方面，一方面在并购事件发生后，买方公司普遍会为投资并购支付溢价，不利于公司现金流，使得储备现金减少或债务增加，并且由于并购时整合业务出现的文化差异、管理纠纷等问题的出现，可能影响公司的竞争力和盈利能力；另一方面，从中长期角度来看，若投资并购公司可以有效利用或整合投资标的，将有益于公司的长久健康发展。总的来看，资产价格的表现往往取决于两个方面哪个更占主导，其核心是企业基本面能否有实质性的改善，至少是在一定时段内，是否具备基本面改善的预期。
A股：资本市场表现积极，公用事业及工业表现领先
平均来看，在2010年至今的A股上市公司完成的规模较大的境外并购交易中，收购企业在并购完成后股价整体有相对表现，六个月内超额收益（相对上证综指）达7%，一年内超额收益为9%，3年的超额表现（相对上证综指）约21%。分行业来看，公共事业、能源、金融等行业公司收购完成后一年内股票表现较好。
港股：总体跑赢大盘，公用事业及信息科技表现领先
从样本平均表现来看，在2010年至今的全部港股上市公司完成的境外并购交易中，收购企业在并购完成后的对应时间内的超额收益小于A股上市公司，在中长期内跑赢市场，两年内超额收益（相对恒生指数）为10%。分行业来看，信息科技、原材料等行业公司收购完成后一年内股票表现较好。
境外收购的估值情况
境外收购企业估值呈上升趋势
我们基于Bloomberg统计了已完成项目中，境外企业支付的估值（因收购对价对应的估值数据可得性较差，以收购完成日被收购企业的估值数据代替）。数据显示，2021年中国公司境外收购企业的市盈率中位数为39.9倍，创2010年以来的新高；市净率3.2倍，同样是近年新高。估值的提升并不意味着中国企业为相关资产付出了更高的溢价，主要原因可能与被收购企业所在行业结构的变化有关：以市盈率中位数计算，信息技术、医疗保健、公用事业是收购估值最高的三个行业，也是近年收购增速较快的行业。
支付溢价水平在历史均值附近
中国企业境外收购支付溢价是常态，2010以来全部完成的交易的收购溢价中位数为25.1%。以2021年完成的交易的中位数计算，中国企业境外收购支付的溢价为32.7%，较2016年有所上升。分行业来看，工业、医疗保健、能源等行业支付的溢价率较高，电信、公共事业、可选消费等行业的溢价则相对更低。
图表17：A 股收购企业在并购完成后股价普遍跑赢市场 （平均值）
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表18：2010 年至今的收购中，收购完成后一年内， 公用事业、能源企业股价表现最好
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表19：港股收购企业在并购完成后长期内股价跑赢市场（平均值）
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表20：2010 年至今的收购中，收购完成后一年内，原材料、信息科技企业股价表现最好
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表21：被收购企业的估值情况：2010年至今完成的规模较大的目标方估值呈上升趋势
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部注：历史市净率指目标企业收购完成时的市净率
图表22：目标企业分行业估值情况：信息技术、医疗保健、公用事业市盈率中位数估值较高
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部注：历史市净率指目标企业收购完成时的市净率
图表23：2010年以来中国企业境外收购支付的溢价中位数在25%左右
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表24：分行业来看，工业、医疗保健、能源等行业支付的溢价率较高
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
境外投资未来趋势展望及投资方向
2020年至今的新冠疫情仍对全球投资供需双方产生影响，加之国际关系变化、地缘冲突时有发生，中国企业境外投资的内外环境相较之前发生了较大变化，如前文所示的境外投资的规模和结构也开始呈现出诸多与前期的差异化特征。针对这个问题，我们不妨从中国企业境外投资面临的机遇和挑战两个维度进行总结：
中国境外投资发展的机遇
中国经济及中国企业“由大变强”的过程，伴随着参与全球资源优化、分享全球化红利，这将为中国经济转型升级带来重要支持。展望未来，我们认为中国企业境外投资的支撑因素可能来源于以下几点：
中国经济有望率先恢复平稳运行，未来经济基本面向好
随着新冠变异毒株的继续扩散，世界经济近期复苏进程显现边际变化，同时，供给侧扰动带来的能源价格的拉升，再次引发了“滞胀”担忧。国内看，房地产增长放缓，局部疫情冲击消费，短期经济增长面临挑战，中期而言，中国经济具备较多有利因素，仍有望率先恢复平稳运行，展现相对韧性。无论是货币政策还是财政政策，相对于大多数西方国家，中国当前宏观政策的发力空间更大，我们认为，后续伴随“稳增长”政策的不断落实，将为国内宏观经济环境经济恢复平稳运行提供有力支撑。另外，如前文所述，随着RCEP等区域贸易协定的签订，在关税减免、原产地累积等规则的鼓励下，中国企业正在增加对亚洲国家的投资，从国际收支平衡的角度，或将改善中国对欧美贸易过于集中的问题。
稳健的宏观经济基本面有利于改善市场情绪，是中国企业境外发展的重要前提，未来经济基本面的企稳是中国企业开展境外投资的基石。
图表25：全球通胀再起，但中国物价基本保持平稳，中国领先复苏概率或更大
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
国家继续加大对外开放力度，制度逐步完善，政策红利逐渐释放
十四五规划中提出要“促进国内国际双循环”、“实行高水平对外开放”、“建设更高水平开放性经济新体制”，进一步强调了开放的重要性，也展现了中国继续加大对外开放力度的决心。向前看，为进一步实现中国更高水平的对外开放，建设以国内大循环为主体，国内国际双循环相互促进的新发展格局，我们认为，中国政府有望多方位完善中国企业境外投资配套政策环境，继续推动“一带一路”倡议等对外政策，释放政策红利，“中国对外投资合作在质量、效率、安全和可持续方面迎来新发展机遇”[21]。
以资本市场开放和改革为例，未来几年中国资本市场资金进出双向的规模有望继续增长。我们在《主题策略：未来五年，十大趋势 | 十四五规划下的趋势梳理》中认为，中国已经是全球制造业大国、全球“商品”循环枢纽，未来随着进出中国的资本双向流动的规模更大、节奏更加频繁，中国可能也会成为全球“资本”循环的重要枢纽，中国外向和内向的直接投资、组合投资的体量可能会进一步上升。从日本的相似阶段经验来看，日本在1970年代中后期应对国内外矛盾、走向高质量发展的进程中，结合日本当时经济发展的阶段，一个显著的特征是金融开放的加速。我们认为十四五期间，中国在这方面的特征也有望更加明显。通畅的融资渠道、可控的资金成本、优化的融资方式，是决定中国企业境外并购成功的关键力量。
另外，十四五规划建议提出，“健全促进和保障境外投资的法律、政策和服务体系，坚定维护中国企业境外合法权益，实现高质量引进来和高水平走出去”。中国有望继续加强涉外法治建设，继续完善涉外法律体系，为境外投资合作事业的发展提供更有力且便利的法律保障，积极化解中国企业“走出去”的后顾之忧。
科技创新、产业升级大趋势为中国企业“走出去”奠定良好基础
2018年以来，随着国家之间竞争加剧，可能会使得大国经济体必须得重视科技安全、科技自主。中国对此的认知已经更加深刻，也更加重视科技创新，产业自主、升级。十四五规划将科技创新作为重点内容，“创新驱动”可能为中国未来发展的战略方向之一。十四五规划首次明确列示全社会研发经费投入年均增长7%以上、力争投入强度高于“十三五”时期；对企业投入基础研究实行税收优惠，鼓励社会以捐赠和建立基金等方式多渠道投入，形成持续稳定投入机制，基础研究经费投入占研发经费投入比重提高到8%以上；战略性新兴产业增加值占GDP比重超过17%；确保中央国有工业企业研发支出年增长率明显超过全国平均水平；同时实现多方面机制保障，包括从资本市场的角度“畅通科技型企业国内上市融资渠道，增强科创板‘硬科技’特色，提升创业板服务成长型创新创业企业功能”，等等。
伴随着中国的经济发展水平逐渐提高，我国经济发展的侧重点也逐渐发生了变化，从“量”的发展逐步转向“质”的提升，从“做大做强”转向“做精做细”。我们的研究显示，中国制造业正走在逐步从“三低一弱”（低附加值、低技术含量、低质量、弱品牌）走向“三高一强”（高附加值、高技术含量、高质量、强品牌）的产业升级道路，目前工业产值约占全球30%，是全球第一大工业国。随着中国进一步走向“双循环”发展新格局及高质量发展新阶段，中国会更加重视科技创新和产业升级，中国科技创新、产业升级正面临新的历史机遇。
国家科技创新能力的提升，不但增强了企业的“硬实力”，为其“走出去”展开境外投资合作奠定了坚实的基础，有利于进一步扩大境外投总量规模，而且产业升级背景下的企业境外投资的方向也将随之调整——或可能更进一步重视技术路线，有望注重优化产业结构，从而提升中国企业的核心竞争力，进入良性投资循环。
图表26：贸易专业化系数的时间序列显示中国制造业领域相对高附加值产业的产业升级趋势
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表27：中国在全球产业链上地位独特
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部（基于2020年统计数据）
中国境外投资发展的挑战
中国企业境外收购在迎来机遇的同时也面临挑战。从企业基本面来看，中国企业境外并购主要面临以下几个方面的挑战：1）企业需要具备更清晰的并购目标及战略规划，包括并购目的、业务重合程度、业务整合的潜力、协同效应等等。2）交易执行与尽职调查，需要对目标企业的实际运营状况、管理层的行事风格、当地政府、政策法规、劳工组织、供应商、融资条件、客户结构、文化等潜在风险有充分的认识和评估。3）交易后的业务整合与文化融合。中外双方在管理理念和方式上的差异，以及企业文化的融合。
从宏观环境来看，在进行境外投资并购时，仍需要来自以下几方面的风险或挑战：1）国内外资本监管政策或态度。联合国贸发会议发布的报告显示，2020年，政策趋势更加倾向于增加对外资的监管或限制性措施：2020年各国新出台的152项投资政策措施中，有50项旨在引入新的境外投资监管或限制，限制或监管性措施与旨在实现投资自由化或便利化的措施的比率达到41%，创记录以来的最高水平[22]。我们认为，随着资本流动监管政策的收紧，制度障碍将增加境外投资并购的难度。2）投资目标国投资环境。东道国的经济增长、政局稳定性、营商环境、通胀和币值相对稳定性等因素，均对中国企业境外投资并购的顺利完成产生影响，需要在投资前后，密切关注上述影响因素的变动。3）企业自身发展质量。受国内外环境的综合影响，国内部分企业面临一定的自身发展压力，特别是债务占比相对高、风险抵抗能力较弱的部分民营企业，这也会影响中国企业的境外投资发展。
中国境外投资发展的趋势总结
综上机遇与挑战的分析，我们认为未来几年中国境外投资发展或呈现三大趋势：
第一，中国企业的境外投资未来仍有长足的发展空间。虽然受疫情、通胀高企、世界经贸关系变化等不确定因素的影响，中国乃至全世界的对外投资环境近期面临较多“逆风”，但从中国自身发展和全球经贸环境来看，在增长和效率的追求下，中国企业境外投资规模仍有广阔空间。
第二，境外投资产业结构继续优化，科技、医疗保健等有望成为最吸引中国企业境外投资的行业。作为全球重要的制造业大国，具备大、长、全的产业链，中国继续谋求科技创新、产业升级的趋势不变，产业升级相关的领域，如数字经济、生命科学等科学前沿领域未来或成为中国企业境外投资的引领。
第三，境外投资方式发生变化，可持续发展投资或有增长。可持续投资方面，“双碳”目标驱使中国企业不断提升绿色技术水平，扩大国际合作范围，未来绿色可持续发展投资或有增长。
资料来源
[1] 本报告以中国内地企业为研究对象，数据统计范畴包含其对海外及中国香港、中国澳门、中国台湾的所有类型的投资并购活动。
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[19] 本报告所用数据来源于Bloomberg投资并购数据库，统计了自1998年至今的中国内地企业（包括公私合营企业）“走出去”的所有情形，包括股权投资（收购目标公司股权小于50%）、并购（收购目标公司股权达50%及以上以控股为目的）、分立等Bloomberg数据库所列所有情形。文中所述，“境外投资”地域范畴除包括海外地域，为全面统计中国内地企业的境外投资情况，我们还将中国香港、中国澳门、中国台湾地区纳入统计，换句话说，本报告以中国内地企业为研究对象，统计了其在内地外的各种形式的投资活动。下面所示数据均为上述统计口径下的结果，不代表官方口径。鉴于境外投资并购金额披露的有限性，统计数据或有误差，但总体仍具有一定的代表性，供投资者参考。
[20] 林季红， & 张璐． （2013）． 中国企业海外并购的股权策略选择． 财贸经济， （9）， 76-84．
[21] http://images.mofcom.gov.cn/fec/202102/20210202162924888.pdf
[22] https：//unctad.org/system/files/official-document/wir2021_overview_ch.pdf
文章来源
本文摘自：2022年5月22日已经发布的《百年变局下的中国企业对外投资新趋势》
李求索 SAC 执证编号：S0080513070004 SFC CE Ref：BDO991
魏 冬 SAC 执证编号：S0080121070287
王汉锋 SAC 执证编号：S0080513080002 SFC CE Ref：AND454
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