来源：中国财富管理50人论坛
6月4日，人民币兑美元中间价调升109个基点报6.3963元；但CFETS人民币汇率指数为97.82，BIS货币篮子人民币汇率指数报101.88，SDR货币篮子人民币汇率指数报96.72，分别按周跌0.13、0.17、0.08。人民币自上周持续贬值以来，再次进入双向波动行情。未来走势牵动市场神经。
回顾上周外汇市场，周五人民币对美元汇率收于6.4092元，当日贬值160点，较高点回落0.8%，人民币兑美元汇率中间价报6.4072元，从6月1日6.3572元直贬500点，创2020年10月以来最大单周贬值幅度。这是央行5月31日宣布自6月15日起上调金融机构外汇存款准备金率2个百分点至7%，冻结200亿美元准备金，并于6月1日向17家机构发放QDII额度103亿美元以来，人民币兑美元汇率连续三天走贬。5月底以来人民币单边升值创三年来新高的急涨行情就此结束。
“这反映我国汇率预期管理工作初战告捷。”中银证券全球首席经济学家管涛表示，近期人民币急涨，伴随着银行间市场外汇成交量急剧放大，汇率升值预期强化，市场出现追涨杀跌的迹象。在此背景下，近期有关部门密集发声。央行两次向市场喊话，重申汇率维稳政策不变，有管理的浮动汇率制度不变，并提示市场不要被各种预测误导，不要偏离主业单边押注人民币汇率升贬值。加之央行、外汇局分别祭出大幅提高外汇存款准备金率和发放较多QDII额度的大招，这些举措初步遏制了外汇市场顺周期的“羊群效应”。
“引导市场预期，不仅要靠说还要靠做，该出手时就出手。”管涛说。
管涛分析，我国此次针对人民币汇率较快升值的调控，一是坚持舆论引导，5月27日央行发出“久赌必输”的警告后，次日人民币汇率虽再创新高，但市场外汇抛盘明显减轻；二是保持汇率形成机制的透明度，5月31日和6月1日，隔夜美元指数走势依然偏弱，人民币汇率中间价在“两因素决定”的报价机制下连续高开高走，于6月1日创下新高；三是提高外汇存款准备金率和增加QDII额度都是市场化的外汇调控措施，前者侧重影响境内本外币利差，后者侧重释放有效外汇需求；四是没有以此谋取不公平的竞争优势，截至6月4日，年初以来人民币汇率指数累计升值3.2%，远超过同期美元指数上涨0.2%的水平。
政策层多次重申汇率市场化改革方向不变
与保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定
疫情以来，人民币波动上升的态势明显。尤其是2021年4月以来人民币对美元汇率一路上涨，截至5月31日央行祭出重拳当日，人民币对美元中间价已升至6.3572，升至3年来新高。加之人民币持续升值进一步强化了人民币单边升值的市场预期，不少投资者甚至入场“炒汇”，进一步加剧了我国原材料上涨和国际运费飙升下国内市场主体的经营困难，引发高层关注。
从高层多次重申人民币汇率由市场决定，双向波动成为常态的政策取向表态来看，汇率市场化改革方向一以贯之，同时，当前政策目标亦兼顾保持货币政策稳定性和人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。
去年底，中央经济工作会议重申“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”。今年伊始，中国人民银行货币政策司司长孙国峰就在国新办发布会上明确表示，人民币汇率在合理均衡水平上保持基本稳定，与我国的对外贸易和经济基本面是相符的，人民币汇率有升有贬，双向浮动将成为常态，既不会持续升值也不会持续贬值，将在合理均衡水平上保持基本稳定。
在一季度《货币政策执行报告》中，央行介绍，今年以来，人民银行完善人民币汇率市场化形成机制，继续推进人民币汇率市场化改革，完善以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，保持人民币汇率弹性，发挥汇率调节宏观经济和国际收支自动稳定器的作用。注重预期引导，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。
与此同时，深化外汇管理体制改革，推动贸易便利化试点扩容提质。稳步有序扩大试点地区和业务范围，优化业务办理流程，引领市场主体不断提升信用等级、管理能力和内控水平。截至目前，试点范围已扩大至22个地区。21提升个人外汇业务便利化水平。
“下一阶段货币政策操作过程中，将发挥市场供求在汇率形成中的决定性作用，增强人民币汇率弹性，加强宏观审慎管理，稳定市场预期，引导企业和金融机构坚持‘风险中性’理念，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，夯实人民币的国际信用基础。”央行在《货币政策执行报告》中明确，稳步深化人民币汇率市场化改革方向。
一是完善以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，增强人民币汇率弹性，发挥汇率调节宏观经济和国际收支自动稳定器作用。二是引导社会预期，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。三是加快发展外汇市场，引导企业和金融机构坚持“风险中性”理念，为基于实需原则的进出口企业提供汇率风险管理服务。四是稳步推进人民币资本项目可兑换，完善人民币跨境使用的政策框架和基础设施，提高人民币在跨境贸易和投资使用中的便利化程度。
面对5月中下旬以来人民币汇率脱离市场供需关系与经济基本面的急涨行情，5月19日，国务院常务会议强调，要保持货币政策稳定性和人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，合理引导市场预期。
5月21日，刘鹤主持召开国务院金融稳定发展委员会第五十一次会议时候提到坚决防控金融风险时也表示，要维护股、债、汇市场平稳运行，同时继续深化改革开放。进一步推动利率汇率市场化改革，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。
5月23日，中国人民银行副行长刘国强表示，目前我国外汇市场自主平衡，人民币汇率由市场决定，汇率预期平稳。未来人民币汇率的走势将继续取决于市场供求和国际金融市场变化，双向波动成为常态。人民银行完善以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，这一制度在当前和未来一段时期都是适合中国的汇率制度安排。
“今年以来，人民币汇率有升有贬，双向浮动，在合理均衡水平上保持了基本稳定。”刘国强强调，“人民银行将注重预期引导，发挥汇率调节宏观经济和国际收支自动稳定器作用，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。”
5月27日，全国外汇市场自律机制第七次工作会议强调，当前外汇市场总体平衡，企业和金融机构都应积极适应汇率双向波动的状态。企业要聚焦主业，树立“风险中性”理念，避免偏离风险中性的“炒汇”行为，不要赌人民币汇率升值或贬值，久赌必输。金融机构不仅不能帮助企业“炒汇”，自身也不宜“炒汇”，否则不利于银行稳健经营，还会造成汇率大起大落。外汇自律机制要坚持不懈，持续引导企业和金融机构树立“风险中性”理念，制度护航，注重实效，落实好“我为群众办实事”，促进实体经济健康发展。
“以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度适合中国国情，应当长期坚持。”会议强调，在这一汇率制度下，汇率不能作为工具，既不能用来贬值刺激出口，也不能用来升值抵消大宗商品价格上涨影响。关键是管理好预期，坚决打击各种恶意操纵市场、恶意制造单边预期的行为。
管涛认为，近期，由人民银行和国家外汇管理局指导的全国外汇市场自律机制召开会议，会后新闻稿即针对炒作升值的言论传达明确信号，表明央行已在有意向市场中炒作升值的投资者发出警告，必要时可能会果断出手、采取有力措施应对。上调外汇存款准备金率说明央行言出必行。
以实需为基础识别和打击“炒汇”和操纵市场行为
当前，外管局为基于实需原则的进出口企业提供汇率风险管理服务。但汇率单边快速升值背景下，可能造成企业加剧人民币升值预期，放弃其主营业务，进行市场投机炒汇，严重者甚至危害实体经济的健康发展。
多数市场人士分析，近年来应对外汇市场风险的管理政策工具日益完备，央行和外管局有丰富的调控手段来打击投机炒汇行为，同时在推动市场化改革过程中稳定市场预期。
“央行日前上调外汇存款准备金率只是在众多工具中选取市场化程度更高的方式，对人民币汇率的影响更多倾向于情绪层面。”中信证券研究所副所长明明表示，应对人民币过快升值，央行工具箱丰富，上调外汇存款准备金率也只是初试牛刀。从央行应对多次人民币快速升值的历史看，启动逆周期因子、调整远期售汇业务的外汇风险准备金率、调节境内企业境外投资放款宏观审慎调节系数、加大QDII审批额度、鼓励对外直接投资、放宽居民个人购汇限制、用外汇缴存人民币存款准备金等手段和工具都曾被使用。
某金融机构人士表示，“负责依法实施外汇监督检查，对违反外汇管理的行为进行处罚”是外汇市场监管部门的基本职能之一，一般而言，若客户大额单笔结、售汇价格若偏离当日中间价较大幅度，自然会引起监管部门的关注，看是否是脱离实需背景的单纯投机炒汇行为，尤其是“恶意操纵市场、恶意制造单边预期的行为”。不过近年来单纯以汇率多空策略进行投机的行为已很少见。通过强化对投资炒作的监管，有助于稳定市场预期，避免市场预期因短期价格快速波动出现过度发散。
根据6月7日《人民日报》对外管局大数据系统的介绍，外汇局从时间、地区、贸易方式、贸易伙伴等维度对外汇资金流动现状和未来变动趋势进行整体性和结构性分析。在业务监管方面，以外贸为例，外汇局以外贸企业作为微观管理的主体，依托相关平台采集的各类数据，并结合企业历史业务情况、行业特征等信息，运用科学的监测方法实现对企业非现场动态监测，评估企业业务的真实性、合规性，识别异常交易，实现对外汇违法违规主体的精准打击，维护正常的外汇市场秩序。并运用全国外汇非现场检查系统，提升识别违规主体的智能化水平。
“数据是我们筛查地下钱庄等非法金融活动线索最重要的基础。”国家外汇管理局管理检查司机构监测与非现场检查处副处长刘妍说，一般来说，涉嫌违法犯罪的市场主体其经营行为或资金交易情况，会有一些异常特征。通过与海关、税务等部门的合作，外汇局在全国外汇非现场检查系统中，将包括外汇数据在内的多维度数据进行综合分析，来判断市场主体一些行为的商业合理性、逻辑合理性，从而筛查出相关线索。
刘妍说，近年来，外汇管理部门不断推进科技赋能外汇监管，推进外汇线索研判中心建设，引入关系图谱、人工智能等技术，进一步提升识别违规主体的智能化水平。近两年，地下钱庄、虚假欺骗性交易类违规线索成案率不断提高。
人民币汇率加速双向波动已成常态
去年5月底以来，人民币汇率震荡走高，至今已持续了一年时间，累计上涨10%以上。主要原因在于疫后全球贸易链修复利好中国出口，并带动中国经济持续向好；而美国宽松刺激政策下，流动性过剩导致美元持续走弱；相较而言，中国坚持正常货币政策下中国股债等资产配置价值凸显；且中国持续推动扩大双向开放举措增加了资本项下资金净流入。
这些因素推动人民币升值，并于今年伊始升破6.50，但3月份10年期美债收益率飙升，美元指数反弹，人民币汇率经历短暂贬值，之后随着美元指数走弱自4月份以来快速升值。
但实际上来看，虽然今年以来人民币对美元汇率整体依然延续走强态势，但在多空因素影响下，双向波动加大。从月平均汇率看，1月份人民币兑美元平均汇率为6.4771，2月平均汇率升值169点至6.4602，3月平均汇率大幅贬值464点至6.5066，4月平均汇率继续贬值138点至6.5204，5月平均汇率再大幅升值888点至6.4316。
根据国际清算银行测算，2020年末至2021年3月，人民币名义和实际有效汇率分别升值2.15%和 2.10%；一季度，人民币对美元汇率小幅贬值。3月末，人民币对美元汇率中间价为 6.5713 元，较上年末贬值 0.71%。人民币对美元汇率年化波动率为 3.9%。4月份以来重回走强态势。
根据5月11日央行发布的《2021年一季度货币政策执行报告》，第一季度，人民币对美元汇率中间价最高为6.4391元， 最低为6.5713元，58个交易日中27个交易日升值、31个交易日贬值。最大单日升值幅度为1.00%（648 点），最大单日贬值幅度为0.83%（543 点）。人民币对国际主要货币汇率有贬有升，双向浮动。3月末，人民币对美元、欧元、英镑、日元汇率中间价分别较2020年末贬值0.71%、升值4.18%、贬值1.56%和升值6.18%。
但4月份尤其是5月下旬以来，美元走弱再次推升人民币急速上涨。
“美元走弱是人民币急升的直接原因。”管涛认为，去年10月底，“逆周期因子”淡出使用后，人民币汇率中间价由上日收盘价和隔夜篮子货币汇率走势两因素决定，有效解决了有管理浮动汇率“中间解”的透明度问题。这一报价机制隐含着美元强人民币弱、美元弱人民币强的显性逻辑。同时，美债收益率回落，5月28日收在1.58%，改善了市场风险偏好；此外，离岸人民币市场突然驱动“抢跑”是本轮急升的催化剂，
“据传，离岸市场有机构（不排除有中资机构参与）建仓未来一两个月到期、执行价为6.20至6.30的买入美元/人民币的看跌期权。这些机构或许构建了一个做多人民币的组合交易策略。”管涛分析，在短期市场看空美元情绪较浓氛围下，离岸市场有机构构建此看跌期权交易，然后在外汇市场抛售美元、股票市场买入A股。至于股市会成为这个交易策略的组成部分，原因是本轮北上资金大举买入前夕的5月24日，沪深300指数较年内高点仍低了11%，因此，对北上资金来讲，买入A股核心资产算不上贵，现货抛美元获得的人民币也有了更好的去处。
5月25日，被视为“热钱”观察窗口的北向资金流入217.23亿元，26日91.03亿元，27日146.27亿元，单周净流入额468亿元，创下自沪深港股市交易互联互通机制试点以来单周净流入量最高纪录。
在国际大宗商品持续涨价推升国内输入性通胀压力之际，市场开始炒作几位央行学者“人民币对美元在中长期内将持续对美元升值”“人民币适当升值，抵御输入性效应”等言论，刻意点燃市场做多热情，进一步强化人民币单边升值的预期。5月25日至27日，人民币汇率在冲击6.40关口之际，境内银行间市场日均即期询价交易成交量达509亿美元。央行出手稳定预期后，5月28日至6月4日，银行间市场日均外汇成交量较5月25日至27日峰值回落27%，境内外人民币汇率的偏离时正时负，且差价收敛。
对于下一步人民币汇率怎么走，市场颇为关注。
中金公司固定收益研究团队分析认为，人民币此前走强行情已经基本反应了中国出口优势与经济增长差异领先性，人民币短期内进一步大幅升值的空间不高，反而可能面临诸多贬值压力，随着未来几个月季节性购汇需求可能有所释放，中期企业境外分红派现的购汇需求将在6—8月间达到年内高点，人民币可能重回6.4~6.6区间内震荡。
据彭博计算，香港上市中资企业派息计划，6月合计派息额将升至约168亿美元，较5月增约百亿美元，7、8月则分别高达251亿美元和255亿美元。
此外，6月3日，国开行时隔6年率先重启发行1年期境内美元债券，发行规模20亿美元，票面利率0.38%。6月4日，进出口银行发行2021年第一期境内美元债，金额3亿美元，发行期限3年，票面利率0.70%，全场认购2.68倍。
中金公司固定收益研究团队认为，除了出于低息成本融资的考虑外，一定程度上也配合了央行上调外汇存款准备金的动作，从市场回笼过剩的境内美元流动性。中长期来看，在全球疫情最终受控、美国经济强劲复苏、美联储宽松货币政策退潮基准假设下，人民币汇率可能仍将面临诸多贬值压力。
之前5月30日时，央行主管《金融时报》罕见发表评论员文章，分析近期既有支持人民币升值的因素，也有支持人民币贬值的因素。并且提醒市场投资者未来可能推动人民币贬值的四大因素不能忽视。一是美联储退出量化宽松货币政策；二是美国经济强劲复苏带动美元走强；三是全球疫情逐渐得到控制和供给能力恢复；四是美国资产泡沫可能破裂，全球避险情绪升温。
此后，《金融时报》多次对市场行情进行及时报道。6月2日，人民币对美元汇率中间价为6.3773，较前一交易日大幅贬值201个基点，《金融时报》记者转述央行对人民币双向波动成为常态的强调，并援引专家观点提醒市场投资者，随着6、7月份境外上市企业分红购汇高峰到来，要警惕人民币汇率贬值风险。
6月4日，1美元对人民币6.4072元，连贬三天突破6.4元关口，《金融时报》记者对市场行情持续关注，并且分析最新美国就业数据表现强劲，服务业PMI指数达到纪录高位，美联储收紧货币政策预期急剧升温，美元指数飙升突破90，美元走强，非美货币暴跌。同时叠加国内央行上调外汇存款准备金率后6月15日金融机构需要上交约200亿美元，国内黄金和大宗商品进口付汇增加，境内企业和金融机构开启分红购汇，专家表示，人民币汇率阶段性贬值空间已经打开。
“期待在经历了短暂的躁动后，市场由此能够重归理性。人民币股票和外汇市场，都是我们的‘主场’。”管涛认为，“我们大可不必理会各种市场噪音，坚持价值投资、坚持风险中性，做好自己的事情。如果有可能，我们应该做‘搭便车’的，而不要去做‘抬轿子’的。”
开放力度加大
引导企业和金融机构坚持“风险中性”理念
近年来，随着我国对外开放程度进一步提高，金融双向开放的进一步推动，外资持续流入我国证券市场，境外投资者不断增配人民币资产。数据显示，2020年，境外对我国证券投资净流入规模达到2547亿美元，创历史新高。同时，境内投资者积极布局海外证券市场，我国对外证券投资规模为1673亿美元。与此同时，人民币对美元汇率受更多因子影响双向波动态势日益明朗，波动频率和幅度也不断加大。
截至2021年4月末，境外机构持有银行间市场债券3.62万亿元，约占银行间债券市场总托管量的3.4%。今年5月份，境外机构投资者共达成现券交易8289亿元，环比减少8%，交易量占同期现券市场总成交量的约6%。5月份，境外机构投资者买入债券4534亿元，卖出债券3755亿元，净买入779亿元。股票市场沪深港通互联互动机制方面，截至6月4日，北向资金规模已达到14143.62亿元；南向资金规模达到21954.22亿元。
资本项目开放背景下。今年1—4月，资本与金融项目银行结汇8383.84亿元，其中直接投资3565.69亿元，证券投资3700.87亿元；售汇6861.11亿元，其中直接投资1918.89亿元，证券投资3619.86亿元。
“近年来境外投资者投资境内证券市场更加便利，境内投资者多元化配置境外资产的需求也得到了有效满足。跨境证券投资的日益活跃和总体均衡，体现了我国稳步推进金融市场双向开放的成效。”国家外汇管理局国际收支司分析预测处处长李玲青说。
2021年6月1日，外管局新发放的103亿美元QDII是我国史上单月批准QDII额度最多的一次。有4家银行类机构，分别是建信理财5亿美元、汇丰银行（中国）44亿美元、恒生银行（中国）2.5亿美元、渣打银行（中国）28亿美元；证券基金类10家，分别是南方基金47.5亿美元、华夏基金48.5亿美元、交银施罗德基金19.3亿美元、易方达基金48.5亿元、广发基金39.5亿元；华泰证券资管子公司8亿美元、富海富兰克林基金12亿美元，长城基金6亿美元，中欧基金6亿美元，华鑫证券1.5亿美元。保险类3家，分别是中国人民保险5.15亿元、中国再保险10亿美元、泰康资产7亿美元。
在本轮发放后，外汇局累计批准QDII机构数量达到173家，累计批准投资额度达到1473.19亿美元。分析认为，这一方面对抑制人民币过度升值有积极意义，但更重要的是，加大中外资本市场的双向流通是中国资本市场对外开放的重要步骤，不止要把外资引进来投资境内市场，同时也要给境内资本出海投资提供通道。
国家外汇管理局相关部门负责人介绍，外汇局加大本轮QDII额度发放规模，涵盖基金、证券、银行、保险等各主要类型金融机构，充分考虑了各类申请主体跨境投资实际需求。QDII制度实施以来，在推动我国金融市场开放、拓宽境内居民投资渠道以及培育国内金融体系等方面均发挥了积极作用。同时，QDII制度也较好地防范了境内主体境外投资的风险，跨境资金流动总体相对平稳有序。
在扩大开放进程中，政策层多次引导金融机构、企业与个人避免将投资建立在对汇率变动的猜测上，打击恶意操纵市场、制造单边预期。强调“未来，影响汇率的市场因素和政策因素很多，人民币既可能升值，也可能贬值。没有任何人可以准确预测汇率走势。不论是短期还是中长期，汇率测不准是必然，双向波动是常态，不论是政府、机构还是个人，都要避免被预测结论误导。”
管涛表示，汇率是一种相对价格，研判汇率走势不但要看中国会发生什么，还要看海外，特别是美国会发生什么。从政策逻辑来看，进一步扩大对外开放有助于促进外汇供求平衡，也会缓解人民币升值压力。而对于企业而言，要树立汇率风险中性意识，重视对汇率风险的管理。
国家外汇管理局副局长、新闻发言人王春英表示，企业树立风险中性的理念非常重要，一是立足主业，理性面对汇率涨跌，审慎安排资产和负债的货币结构；二是合理管理汇率风险，以保持财务稳健和可持续为导向，而不应该以套保的盈亏论英雄。
“汇率波动属正常，避险防范给保障。”近日，为帮助广大企业适应汇率双向波动新常态，提高汇率风险管理水平，中国人民银行各地支行、国家外汇管理局各地分局等、各家银行等均开始注重相关投资者教育，编写各类防范汇率风险的产品和案例集，供企业日常汇率避险参考。
据悉，当前企业可以进行外汇风险管理的工具包括远期结售汇、远期外汇买卖、人民币外汇掉期、人民币外汇货币掉期、人民币外汇期权、买入看跌期权+卖出同期限看涨期权组合、买入短期看跌期权+卖出长期看涨期权组合、比率期权组合、价差期权组合、即/远期结售汇+卖出看跌/涨期权组合、进口开证+进口融资+远期售汇、订单融资、出口商业发票贴现、出口再议付、福费廷等多种金融产品。
“目前，全国能够提供外汇衍生产品服务的银行是115家，银行的类型包括大中小型银行、中外资银行。”王春英表示，企业管好汇率风险离不开银行的帮助，银行作为专业的外汇服务机构，2020年外汇市场的交易量接近30万亿美元，未来可能更大，所以汇率风险管理确实是银行不能忽视的“大生意”。
据悉，央行货币政策司开展外汇风险中性评估，帮助企业规避风险。经过多方共同宣导，金融机构与企业纷纷签署风险中性声明函。各商业银行、省级自律机制通过一对一宣导等丰富多样的方式基本实现对外汇企业全覆盖。市场主体对汇率波动的认识和汇率避险操作更趋理性，投机炒作和“赌”的心态逐步减少，风险管理意识增强，企业总体套保比例较去年同期提升6个至8个百分点，有效地规避了汇率变化可能带来的风险。
“引导企业树立风险中性理念、做好汇率风险管理是推进外汇市场改革发展的重要内容之一，也是痛点难点问题。引导企业树立风险中性理念，坚持‘保值’而非‘增值’的汇率风险管理原则，聚焦主业、套保避险，既有助于企业自身的风险管理和业务发展，也有助于培育客盘，夯实外汇市场发展的基础。”央行相关负责人强调风险中性重要性：“反过来，企业在外汇衍生品交易中进行外汇投机和套利，银行原有的风险控制手段将远远不足以控制银行面临的企业违约风险，汇率市场风险有可能演变为企业信用风险，银行的风险暴露增加，最终会演变为银行的信用风险。”
