利率还应继续下调吗——灵活适度货币政策的定位
于泽 中国人民大学经济学院教授、国家发展与战略研究院研究员、中国宏观经济论坛（CMF）主要成员
4月份以来，我国政策利率基本保持平稳，货币市场利率呈现一定的上升。结合二季度经济同比增长3.2%的表现，灵活适度的货币政策立场需要调整吗？未来还应该继续下调利率吗？
总的来看，我国当前经济还处在恢复期，货币政策立场不能调整，还要加大降低实体经济融资成本，特别要关注居民的资产负债表状况。货币政策立场调整的主要参考指标是就业、居民收入和消费增速的恢复。货币政策需要在国内外两个循环的大背景下考虑，在未来一段时间内，都要在总体稳健中维持相对宽松的立场，更好完成国内循环为主体的调整过程。
在具体执行方案上，为了更好地在稳增长、调结构和防风险中保持平衡，可以考虑逐步下调短端政策利率，给金融机构留出足够的定价灵活性，并配合央行购买资产，带动长端和高风险利率下行，而不是简单抬高短端利率，压低长端利率的思路。同时，以改革手段疏通利率传导链条，尽早建立明确的前瞻指引。
一、当前利率走势反映了货币政策灵活适度
银行间市场7天质押式回购利率和存款类金融机构7天质押式回购利率从5月下旬开始上升，逐渐回到了人民银行7天逆回购利率的2.2%上方，反映了市场流动性开始收紧。在1年期MLF从4月份开始维持在2.95%的基础上，7 月20 日，最新一期贷款市场报价利率（LPR），一年期LPR 为3.85%， 五年期以上LPR 为4.65%，连续四个月未作调整。市场资金价格的变化不是流动性转向，是央行政策节奏发生变化，从一季度的极度宽松回归稳健。我国疫情高发期在一季度，货币政策更多体现了临时救助功能。二季度后，货币政策回归对经济温和刺激轨道，没有大水漫灌。
二、货币政策取向未来较长时间不能发生改变
我国2季度经济同比增长3.2%，实现了统筹做好疫情防控和经济社会发展，在全球首先实现了正增长。货币政策的立场取决于对未来经济的预期额和中国经济向国内循环的调整过程。
在后疫情时代，各种力量变化较快，更应该从当季同比和环比数据中看推动回升的力量是什么。二季度回暖主要动力是投资，拉动GDP增长5.01个百分点，其次是净出口拉动了0.53个百分点，消费依然是同比负增长。投资中更多比例来自于房地产和基础设施建设，制造业投资持续下滑。净出口的影响可以从货物贸易与服务贸易两方面来看。货物贸易修复的原因是医疗产品增加和我国产能恢复与国外需求、国外供给之间的时间差。目前，只有我国和越南生产端恢复较快，可以弥补其他国家的需求缺口。但是，从需求端看，如果国外疫情一直延续，需求可能会进一步放缓，从供给端看，目前东南亚的疫情正在改善，随着越南、泰国、菲律宾等产能逐渐恢复，我国的货物出口状况在下半年压力仍然较大。服务贸易修复的主要原因是旅游项下贸易逆差大幅度减少。
因此，当前的经济回稳更多体现了政策上的“填坑”效应，是将我们从一季度的经济停滞状态拉回了正常的轨道，但是面对疫情，市场并没有充分的内生增长动力。这种力量无法有效传导到就业和收入端。城镇调查失业率5.7%，31个大城市5.8%。同时，居民收支缺口加大。二季度，外出农民工月均收入下降6.7%。城镇居民二季度人均可支配收入累计同比1.5%，实际同比-2%，与GDP增速差距加大。特别城镇居民二季度人均可支配收入中位数累计同比0.4%，收入差距拉大，主要是零售、餐饮、住宿等行业受到影响。城镇居民二季度人均消费性支出累计同比-8%，实际同比-11.2%，居民消费意愿不足。全社会对疫情的信息敏感度依然非常高，因此还需要保持政策的取向不变，着力降低实体经济融资成本。
实际上，我国货币政策立场更要从建立国内国际两个大循环这个背景考虑。在构建国内循环为主体过程中，各种经济结构会经历较大调整，需要相对宽松的货币金融环境。1929年大萧条部分原因在于结构调整过程中，美联储收紧货币政策。
所以，在未来一段时间内，货币政策都需要在稳健中维持相对宽松。突破以价格为主，经济增长为辅的总量性指标，更多参考就业、居民收入、消费等指标。
三、利率结构存在扭曲，需要降低短端政策利率和增加央行资产购买
为了降低实体经济融资成本，今年以来一直在压低长端利率。在2019年LPR改革之后，MLF起到了长端利率引导作用，年初至今下调了0.3个百分点。但是在这个过程中，通过调节流动性，短期的银行间市场7天回购和银行间市场存款类机构7天回购先下降后上升，在6月底的节点效应下，甚至高于年初水平。总体看，二季度以来货币政策执行思路是在压低长端利率的同时抬高了短端利率。压低长端利率利于降低实体经济融资成本，抬高短端利率防止“滚隔夜”等金融空转套利。
利率结构可以分为两个维度，一个是时间维度，从短期、中期到长期。还有一个是风险维度，无风险、低风险和高风险。我国已经构建了从短期公开市场操作到中长期MLF的政策利率体系，通过流动性调节调控从货币市场到债券市场的利率走势。可以说，在时间维度上，产品是比较丰富的。但是，由于我国风险类工具不足、刚兑等问题的存在，风险维度定价与时间维度定价混合在一起。
当前的货币政策执行思路在这种定价体系下蕴含了很大的不稳定因素。目前抬高短端利率，压低长端贷款利率，让银行业让利于实体企业。这导致的结果是银行的息差收窄，从2019年第2.2%下降为一季度2.1%，二季度会进一步收窄。
从目前的数据看，今年收窄的幅度还不是非常大，重要的原因在于银行的负债结构在改善，今年以来存款增速持续上升。这其中一个重要表现为居民存款在大幅度攀升。但这个过程本身是不可持续的。当前居民的预防性储蓄上升。随着我们的疫情逐渐平稳消费逐步回升，这部分动机会放缓。同时，随着资本市场改革，部分资金向股市等流入，下半年的存款上升速度会放缓。商业银行的息差有可能会进一步下降。
在这样的一个环境下，商业银行承担的风险在上升，但是对应的息差下滑。这就产生了风险与定价之间的不匹配，商业银行承担了过多的风险，不利于金融稳定。因此，需要降低短端利率，给商业银行足够的定价空间。
对于降低短端利率担心的是资金空转。这些年一直在讲资金空转，监管部门“三三四十”的检查也重点关注了资金空转，但所谓资金空转其背后有更深层次的原因，主要是两个：第一个是实体经济下行。根本性问题由于我国实体经济不振，收益率下滑。资金进入实体经济的意愿不足，更多的也就是进入房地产和城投平台。第二，在于我们对于资金价格的过度管制。由于对于资金价格的过度管制，所以就导致了大规模的扭曲，在这种条件下商业银行为了逐利，就产生了资金空转问题。
其实2008年的金融危机跟现在的情况有些类似。由于世界各国在美国追逐安全资产，所以导致美国的长端利率下行，同时美联储在加息，那么就导致美国银行业的整体息差收窄。在这样的一个背景下，银行等金融机构开始追求高利润，所以就出现了过度的金融创新，以及后来的金融危机。因此，实际上当前我们这种方法看似在规避金融风险，但蕴含了很大的金融风险。为了给实体经济让利，我们可以控制住长端利率。但在这样的一个情况下，如果我们还要控制短端利率不下降，给金融机构的定价空间就非常窄了，金融机构无法正常风险定价，也就不能形成良好的相对价格。所以需要进一步下调短端利率，给金融机构留出足够的定价空间。
对于可能出现的金融套利问题更多应该通过宏观审慎监管来完成，而不是通过货币政策完成所有任务，不能简单的既要保增长又要防风险。与当前利率期限结构类似的问题还存在于结构性货币政策工具。对于结构性工具主要是定向，但是不宜直接定价，将相对价格交给市场。
如果不改变压低长端利率，抬高短端利率的思路，为了解决存在的问题，降准是不是可以？当然在完美市场上，数量和价格是等价的，但是信息不对称的市场上，这二者不等价，问题依然存在。降准可以缓解问题，但不是治本的办法。
我国当前的风险定价不但空间不足，同时比较扭曲的。扭曲的主要原因就在于商业银行承担了过多的系统性风险。货币政策不单单是一个总量性工具，更多是通过总量调控，改变整个社会的风险分布和风险感知，通过调整风险分布与风险感知影响居民和家庭的支出从而影响总需求。但是，当前我国的整个货币政策在定价过程中将系统性风险转嫁给了商业银行。因此，我们应该让中央银行更多承担系统性风险。商业银行能够识别的主要是企业的个体性风险。让商业银行去承担跨越周期这样的系统性问题是很难的、也不合适。
6月1日，人民银行联合四部委发布了《关于加大小微企业信贷支持力度的通知》。自即日起，央行将按季度购买符合条件的地方法人银行业金融机构2020年3月1日至12月31日新发放的普惠小微信用贷款的40%，贷款期限不少于6个月。
在操作上，央行向与财政部联合成立的SPV提供4000亿再贷款资金，SPV拿了4000亿的再贷款资金以后，和地方法人金融机构签订信用贷款支持计划的合同，购买地方商业银行发放贷款的40%，资金期限是一年。
央行购买的贷款，委托放贷银行管理，贷款利息由放贷银行收取，坏帐也由放贷银行承担。因此，央行只是名义上购买一部分贷款，实际上对所购买贷款不承担任何收益和风险，仍完全归属于放贷银行。这种操作实质上只是以特定贷款为标的，向符合条件的银行提供一定比例的零息再贷款支持。
要让资产购买政策真正起作用，还是需要央行承担更大的风险。第一，在额度上进一步加大，今年中小微企业的贷款需求大，更需要力保市场主体生存，资产购买规模可以根据情况进一步提升。第二，建议考虑真实购买，利用SPV等机构主体，将贷款真正对商业银行出表。提升商业银行资本金使用效率，降低风险。第三，为保证商业银行审慎放贷，可以将最终违约率与准备金率等挂钩。第四，扩大范围，考虑购买中小微企业发行的集合债券等，多渠道稳定中小微企业融资。
四、强化政策利率体系改革和预期引导
我国的货币政策需要调整利率之间的传导机制。从期限结构等角度来讲，我们从短期、中期、长期是可以拼接出一个跨时的利率政策的。但是，其背后的操作工具不同。操作工具所对应的交易主体、抵押品信息就不相同。这就导致了实际上我们在不同的产品之间在传导的过程中存在着大量的由于信息和抵押品所带来的扭曲和分割。因此，为了更好调整中国经济，需要更加统一、透明的资本政策工具体系，统一交易对象、缓释要求等。
从政策角度讲，我们应该加强前瞻性指引。现在中央银行对利率的路径有一定的含混性，导致市场的参与者、政策的观察者都不是非常清晰。所以，有时会有担心货币政策会不会突然转向，会需要不停的由中央来公布货币政策的方向。如果能够明确的进行前瞻指引，有利于我们更好的去稳定预期。现在货币政策的初衷是非常好的，但是希望达到的目标太多，为了保持灵活性，就经常会想保持各种选择。这样的情况下其实并不利于我们整个经济的预期平稳，需要更为明确的利率指引，让金融市场、企业和居民进行更一致的选择。
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责任编辑：梁斌 SF055
