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中信证券:债券收益率明显反弹 现在是2009年吗?

现在是09年吗?

来源:明晰笔谈 文丨明明债券研究团队

核心观点

近期债券收益率明显反弹,但基本面仍维持弱复苏态势,这与金融危机之后的收益率走势较为相似,市场对经济基本面持续修复的预期升温是收益率快上的一个重要原因,结合历史经验,当经济内生修复动能放缓时,这种经济修复的预期“抢跑”或将导致新一轮的“预期差”,并进一步打开债券收益率的下行空间。考虑到当前我国经济修复之路仍然曲折,债市超跌过后长端利率仍然存在一定的交易机会。

似曾相识?2009与2020。当前债券收益率的走势与基本面环境存在一定的矛盾,整体呈收益率先于基本面回升的特征。回顾历史上的另一次重大风险事件——2008年金融危机之后的国内基本面与债券收益率走势,可以发现当前与彼时存在着一定的相似之处:均是收益率先于基本面快速反弹;同时海外国家国债收益率的回升也明显快于基本面的回暖脚步。

管窥收益率与基本面分化的原因。尽管当前收益率的快速反弹有货币宽松脚步放缓的原因在,但市场对经济基本面持续修复的预期也不容忽视,同时金融危机时期的历史经验也表明市场对经济修复的预期“抢跑”会导致债券收益率的快速上行。

以往鉴来,收益率快速上行之后?结合金融危机时期的历史经验,收益率快速上行后,随着GDP增速斜率的边际放缓,债券收益率将先于GDP增速回落。这说明随着经济“补偿式修复”的影响逐渐消散,预期“抢跑”的“后遗症”也将有所显现,市场对经济增速将重新迎来一次“预期修正”和对基本面的“再定价”。

对比当前与金融危机时期的经济环境的异同。相同点:均是全球货币宽松+国内财政扩张之下的基本面弱复苏。不同点:当前全球疫情仍有波澜,料将制约消费复苏,同时当前我国的政策空间与产业结构也较金融危机时期有着明显差异。综合考虑此时与彼时经济环境的异同,货币+财政的双料宽松确实助推了经济的补偿性修复,债市对经济复苏的预期升温也无可厚非,但考虑到当前国内经济情况更为复杂,产业结构、政策空间也较此前有着明显差异,基本面的修复或难以像彼时一样一蹴而就,债市的交易空间也可能更为广阔。

结论:近期债券收益率明显反弹,但基本面仍维持弱复苏态势,这与金融危机之后的收益率走势较为相似,我们认为其中一方面有货币宽松脚步放缓的原因在,但市场对经济基本面持续修复的预期也是导致收益率快上的一个重要原因,结合历史经验来看,当经济内生修复动能放缓时,这种经济修复预期的“抢跑”或将导致新一轮的“预期差”,并进一步打开债券收益率的下行空间。考虑到当前我国经济修复之路仍然曲折,债市超跌过后长端利率仍然存在一定的交易机会,我们仍然维持10年期国债收益率水平的中性区间为2.6%-2.8%的判断。

正文

自2020年5月以来,中债10年期国债到期收益率快速上行,这与当前轻刺激+弱复苏的基本面环境形成了鲜明反差。回顾历史,我们发现2009年金融危机过后也存在收益率快速上行+基本面延续疲弱的情况。当前国内的经济环境与金融危机时期有何异同?对于债市而言又有何意义?本文将就此展开分析。

似曾相识?2009与2020

当前债券收益率的走势与基本面环境存在一定的矛盾,整体呈收益率先于基本面回升的特征。自2020年5月以来,10年期国债收益率快速上行,6月22日一度突破2.9%的关键点位,截至6月末,10年国债已经从4月末的2.54%累计上行28bps至2.82%,持平于疫情爆发初期(2月3日)。但从5月的经济数据看,固投同比增速虽然延续回暖(3.9%),但社零消费同比仍是负增(-2.8%),考虑到消费占GDP比重约为55%,经济的“V型反转”并未出现,当前仍是轻刺激+弱复苏的格局,这与近期债市大幅调整形成了鲜明反差。

回顾历史上的另一次重大风险事件——2008年金融危机之后的基本面与债券收益率走势,可以发现当前与彼时存在着一定的相似之处:均是收益率先于基本面快速反弹。金融危机时期,国内经济增长动能明显放缓,各项经济指标纷纷回落,GDP同比增速由2007年4季度的13.9%降至2009年1季度的6.4%,直至2009年2季度才开始反弹,PMI、工业增加值、社零等指标也均有明显回落。然而,现券收益率却在2009年初开始快速反弹:2009年1月,中债10年期国债收益率维持在2.70%的相对低位,此后收益率开始快速上行,截至2009年1季度末,中债10年期国债收益率累计上行49bps至3.16%。

无独有偶,2008年金融危机之后海外国家国债收益率的回升也明显快于基本面的回暖脚步。金融危机期间,美国的GDP增速也有明显放缓,GDP同比增速从2007年4季度的1.97%持续回落至负值区间,直到2009年3季度才有所反弹。然而债券收益率却早在2008年就已触底,2008年12月中旬,10年美债收益率降至2.08%的阶段性低点,此后美债收益率持续攀升,截至2009年2季度末已升至3.53%,累计涨幅接近150bps。

管窥收益率与基本面分化的原因

尽管当前收益率的快速反弹有货币宽松脚步放缓的原因在,但市场对经济基本面持续修复的预期也不容忽视。自5月以来,货币政策相对静默,市场对降息、降准的预期持续落空,现券收益率也开始了上行脚步。然而,收益率的攀升一方面有政策面的原因,另一反面也有基本面的因素在:我们曾在《债市启明系列20200610—债券定价迷思:基于“潜在增速”or“实际增速”?》中指出,尽管经济仍呈弱复苏的态势,但随着当前发电耗煤量迅速反弹、专项债持续下达、房企拿地持续向好、稳就业促消费政策持续推进,投资、消费等终端需求整体稳步恢复,市场对经济稳步复苏的预期有所强化;同时结合产出缺口测算,目前经济的内生动能仍有韧性,经济增速有望于下半年重回单季度5%-6%的常态化增长水平,这在一定程度上导致债券收益率中price in了对经济增长快速回温的预期,这种预期“抢跑”是导致收益率先于基本面反弹的重要原因。

金融危机时期的历史经验也表明市场对经济修复的预期“抢跑”会导致债券收益率的快速上行。前文中曾提到,金融危机过后,尽管2009年1季度我国GDP增速仍维持下行态势,但基本面已有所放缓。这其中虽有财政加码推升供给压力的因素在,但从银行间流动性的角度来看,财政加码并未对流动性产生明显挤出,在宽货币的呵护下,银行间流动性持续维持在合理充裕的水平,因此无论是货币政策边际转向亦或是债券供给压力均无法单独解释现券收益率的回升,宽财政托底之下市场对经济快速复苏的预期升温才是收益率明显上行的主因。类似的,从美国的经验来看,尽管自2008年4季度开始,美国国债的新增供给压力有所凸显,但在量化宽松的环境之下美元流动性仍维持在较为充裕的水平,债券供给压力对流动性的挤出效应也并不明显,这也在一定程度上说明金融危机后美债收益率飙升的主因在于市场对经济快速复苏的预期。

以往鉴来,收益率快速上行之后?

结合金融危机时期的历史经验,收益率快速上行后,随着GDP增速斜率的边际放缓,债券收益率将先于GDP增速回落。以中国为例,2009年1-3季度,国内GDP整体呈线性增长,进入2009年4季度,政策刺激力度不减+全球经济修复共振的环境之下,国内GDP增速进一步恢复至11.9%,并于转年1季度升至12.2%,但10期国债收益率却于2009年11月触顶,并随之开启下行周期。美国市场也是如此,10年期美债于2010年4月开启了下行进程,但GDP的回落却直到同年9月才开始出现。这说明随着经济“补偿式修复”的影响逐渐消散,预期“抢跑”的“后遗症”也将有所显现,市场对经济增速将重新迎来一次“预期修正”和对基本面的“再定价”。因此,对于当前的债市收益率而言,关键仍在于把握后续基本面的复苏节奏,考虑到当前债券市场与2009年具有较大的相似之处,对比当前与金融危机时期的经济形势也对后续收益率走势具有一定的指引意义。具体来看,我们认为当前时点的经济环境与金融危机时期有“同”也有“异”。

相同点:均是全球货币宽松+国内财政扩张之下的基本面弱复苏

一方面,2008年金融危机时期,为应对经济增速下行压力,我国采取了4万亿的刺激政策,基建、地产双双改善,成为托底经济的重要力量。与之对比,2020年一季度经济“深坑”过后,我国也先后出台了财政贴息、减税降费、新增专项债额度、特别国债发行等宽财政政策,同时适当放松部分地区地产开发商的融资限制,在政策暖风+工程进度回补的双重影响之下,基建与地产投资增速均快速反弹,截至2020年5月,地产、基建的单月投资增速均回升至8%以上,成为带动经济复苏的重要驱动力。

其二,货币政策方面,2008年我国央行先后于10月15日、12月5日、12月25日降准三次,并于9月16日、10月9日、10月30日、11月27日、12月23日下调了5次1年期贷款基准利率;美国、欧洲等主要经济体也纷纷开展降息、长期再融资操作(LTRO)、量化宽松等货币政策。与之相似的是,新冠疫情发生以来我国也先后开展降息、降准等货币宽松政策,同时美、欧等主要经济体也纷纷开展零利率、负利率、无限量QE等非常规的宽松操作。

不同点:疫情制约消费复苏,政策空间与产业结构也较金融危机时期有明显差异

一方面,国内外疫情仍有波澜,料将制约经济修复的节奏。从基本面的角度来看,2009年我国经济快速反弹的重要原因在于我国产业链的韧性以及国内巨大的内需潜力可以足够对冲外部风险所导致的外需回落压力。但本次疫情对我国的冲击并非一次性的:进入疫情常态化防控之后,尽管国内已基本实现了对疫情的控制,但部分地区的疫情防控仍有波澜,而疫情余悸也使得可选消费和生活类服务业的复苏仍然曲折。同时考虑到近期海外疫情有二次爆发之势,全球经济的阴霾尚未消散,经济的快速修复也尚难以“拨云见日”。

另一方面,当前我国的产业结构与政策空间也与金融危机时期不可同日而语。我们曾多次提及,与2008年相对比,当前我国产业结构中第三产业的比重明显升高,将在一定程度上放大疫情对经济的影响。同时结合国际清算银行的数据,2008年我国居民、政府、企业杠杆率水平分别为17.9%、27.1%、93.9%,与之对比,新兴市场的居民、政府、企业杠杆率水平分别为19.7%、31.0%、55.0%,发达国家为76.0%、72.9%、86.8%,我国居民部门、政府部门均有较大的加杠杆空间。但截至2019年,我国居民、政府、企业部门的杠杆率水平已升至55.2%、54.2%、149.3%,明显高于新兴市场的43.1%、52.1%、98.8%,即便与发达国家的73.5%、100.6%、91.7%相对比,企业部门的加杠杆空间也近乎逼仄,居民部门的杠杆率水平也接近同期日本的59.1%。综合考虑当前我国的产业结构与政策空间,预计经济的修复进程也将较2009年更为曲折。

综合考虑此时与彼时经济环境的异同,货币+财政的双料宽松确实助推了经济的补偿性修复,债市对经济复苏的预期升温也无可厚非,但考虑到当前国内经济情况更为复杂,产业结构、政策空间也较此前有着明显差异,基本面的修复或难以像彼时一样一蹴而就,债市的交易空间料将更为广阔。总体而言,受重大风险事件影响,经济增速明显偏离常态化运行,经济本就有着均值回归的向心力,而货币+财政的双轮宽松也将共同助推经济加速修复,这确实在一定程度上导致了经济复苏的预期升温。但对比当前与2008年的基本面情况、产业结构以及政策空间,当前国内的基本面状况更为复杂,产业结构、政策空间也决定了我国基本面的修复难以一蹴而就。对于债市而言,2009年1季度10年期国债收益率总共上升了40bps,而2020年5月以来仅两个月,10年国债就已上升了约30bps,考虑到当前经济的修复节奏较2009年1季度是有一定放缓的,当前债市的预期“抢跑”可能更甚,从这个角度出发,后续若有经济增长动能放缓,债市的交易空间料将更为广阔。

债市策略

近期债券收益率明显反弹,但基本面仍维持弱复苏态势,这与金融危机之后的收益率走势较为相似,我们认为其中一方面有货币宽松脚步放缓的原因在,但市场对经济基本面持续修复的预期也是导致收益率快上的一个重要原因,结合历史经验来看,当经济内生修复动能放缓时,这种经济修复预期的“抢跑”或将导致新一轮的“预期差”,并进一步打开债券收益率的下行空间。考虑到当前我国经济修复之路仍然曲折,债市超跌过后长端利率仍然存在一定的交易机会,我们仍然维持10年期国债收益率水平的中性区间为2.6%-2.8%的判断。

市场回顾

利率债

资金面市场回顾

2020年6月30日,银存间质押式回购加权利率涨跌互现,隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了123.59bps、25.4bps、28.96bps、-21.43bps和109.37bps至2.30%、3.05%、2.95%、2.06%和3.48%。国债到期收益率涨跌互现,1年、3年、5年、10年分别变动6.2bps、-0.85bps、-3.68bps、-2.74bps至2.18%、2.39%、2.55%、2.82%。上证综指上涨0.78%至2984.67,深证成指上涨2.04%至11992.35,创业板指上涨2.77%至2438.20。

今日央行未开展逆回购操作,当日有900亿元逆回购到期,实现流动性净回笼900亿元。

流动性动态监测

我们对市场流动性情况进行跟踪,观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面,我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量;减量方面,我们根据2020年5月对比2016年12月M0累计增加14,718.3亿元,外汇占款累计下降7,346.2亿元、财政存款累计增加2,404.3亿元,粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性,并考虑公开市场操作到期情况,计算每日流动性减少总量。同时,我们对公开市场操作到期情况进行监控。

可转债

可转债市场回顾

6月30日转债市场,中证转债指数收于343.46点,日上涨0.56%,等权可转债指数收于1,346.65点,日上涨1.42%,可转债预案指数收于1,092.70点,日上涨1.72%;平均平价为106.21元,日上涨1.90%,平均转债价格为125.26元,日上涨0.63%。260上市可交易转债(辉丰转债除外),除哈尔转债、晶瑞转债、龙净转债、新北转债、君禾转债和振德转债横盘外,161支上涨,93下跌。其中,今天转债(9.70%)、龙蟠转债(9.27%)和东财转2(6.19%)领涨,横河转债(-3.56%)、尚荣转债(-2.22%)和新莱转债(-1.70%)领跌。258支可转债正股(*ST辉丰除外),除滨化股份、东方时尚、利群股份、苏博特、奥佳华、顺丰控股、英科医疗、中国核电、山鹰纸业、中航机电、新凤鸣、光大银行和内蒙华电横盘以外,213支上涨,32支下跌。其中盛屯矿业(10.06%)、龙蟠科技(10.01%)和康隆达(10.01%)领涨,横河模具(-2.57%)、福莱特(-2.34%)和木林森(-1.85%)领跌。

可转债市场周观点

受制于权重券的回撤,上周转债指数表现不佳。在个券层面,仍旧是明显的分化行情,但有所不同的是,部分强势券波动放大有所调整。在转债个券层面,不少高价强势正股对应的次新转债溢价率也明显较低。实际上股性估值在过去一周也处于回落的趋势之中。极致分化的结构背后投资者的预期也出现了一定的变化。

我们对二季度市场展望的“惊喜”已经渐进尾声。二季度后半段权益市场强势反弹,转债市场虽然受制于溢价率压缩而总体表现疲软,但是在个券层面仍处于既有可为的阶段。基于当前的绝对价格与估值水平,再去用“惊喜”定义行情可能并不贴切。

当前的估值水平已经逐步回归到我们在报告《可转债周报20200525-多一分价值》中所判断的中期目标区间,基于这一我们认为合理的估值水平,转债市场已经具有相对不错的弹性。而在结构上,部分次新券或是高价券的弹性更甚,将会是我们策略重点关注的方向之一。

在过去几份周报中我们已经阐明,当前市场的核心驱动力已经切换回正股因素。不过需要进一步点明的是,自上而下的风格固然重要,但择券的重要性可能会比过去更为突出。在这一层面,市场风格可能会从极致的分化向均衡有所回归,需要明确的是短期只是更均衡而非切换风格。站在转债的配置视角看,随着近期的回撤部分大盘银行转债的高YTM已经具有不错的配置价值,这一思路本身是二季度我们提出的逆周期思维的再扩散。

总体策略上,我们建议在龙头大消费与基建中保有基本的底仓,但是部分高价标的特别是老券仓位需要有所精简与调整;在科技板块中寻找弹性,我们更为看重标的的成长属性,但预计也会成为波动与分化的主要来源;近期有所表现的周期+可选消费仍旧值得关注,但建议进一步扩散去寻找滞涨的板块。

高弹性组合建议重点关注东财转2、博威(楚江)转债、聚飞(木森)转债、海大转债、维尔转债、家悦转债、希望转债、顾家转债、益丰转债、福莱转债。

稳健弹性组合建议关注顺丰转债、火炬转债、裕同转债、新泉转债、日月转债、深南转债、瀚蓝转债、仙鹤转债、天目转债、康弘转债。

风险因素

市场流动性大幅波动,宏观经济增速不如预期,无风险利率大幅波动,正股股价超预期波动。

股票市场

转债市场

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