王晋斌：美国金融市场的“大动荡”或许已经过去
原创 王晋斌 中国宏观经济论坛
王晋斌 中国人民大学经济学院党委常务副书记、国家发展与战略研究院研究员、中国宏观经济论坛（CMF）主要成员
一、美国金融市场股债价格趋稳，并与油价偏离度的程度发生分离，说明油价左右全球金融市场系统性风险的作用大幅度下降。黄金价格应该体现了投资者避险情绪和市场宽松货币定价的综合体，其揭示市场信号的能力越来越模糊。
最近两周以来，我们看到美国金融市场资产价格的波动幅度已经显著下降。从大类资产价格走势来看，首先是股市价格波动急剧下降。以收盘价计，美国三大股票指数的月度绝对偏差的均值急剧缩小，尤其是近10个交易日基本回到了2020年1月份的水平。股市价格已经从3月的剧烈波动中迅速下降（图1）。
图1、美国三大指数月度样本的平均离散程度（AVEDEV函数）
其次是美国国债价格波动也急剧缩小。以收盘价计，国债市场价格已经从2020年2-3月的较大波动中明显趋缓，尤其是近10个交易日价格波动已经低于2020年1月份价格的波动程度。因此，与2-3月份相比，美国股债市场的价格波动已经大幅度下降，表现为股债二大市场的价格离散程度急剧收窄，美国股债市场价格有逐步趋稳的迹象。
图2、美国二大国债期货价格的月度平均离散程度（AVEDEV函数）
COMEX黄金价格仍然呈现出上下一定程度的波动性，这在一定程度上体现了宽松流动性下投资者避险情绪犹存。与股债市场波动性下降不同，油价在各个主要产油国的“吵闹”声中“上窜下跳”，甚至出现了4月20日美国WTI原油期货5月合约（4月21日到期，在5月交割）价格出现了负值（4月21日该合约收盘结算价为10.01美元/桶）。以收盘价计，图3显示了2020年以来国际油价月度样本的离散程度，可以看出两个特点：一是油价还呈现出比较大的波动幅度，尤其是ICE WTI原油价格波动剧烈。二是ICE 布油价格波动幅度明显下降，但仍表现出较大的波动幅度。但前者对国际油价的影响力要低于后者。
图3、国际原油市场价格月度平均离散程度（AVEDEV函数）
对比美国股债价格月度样本的离散程度和国际油价的离散程度，我们发现：股债市场价格离散程度和油价离散程度已经出现了明显的分离，说明了在较大程度上油价已经成为整个国际金融市场的定向风险。未来主要产油国在“争吵”中趋于妥协的概率不低。换言之，油价成为左右未来国际金融市场系统性风险的作用应该显著下降了。这与3月9日引爆美国股市“熔断”相比，其对国际金融市场的冲击力显著下降。
二、美联储“爆表”幅度的急剧减少，说明美联储判断美国金融市场的流动性问题已经不是大问题，这或许暗示美国金融市场的“大动荡”时期已经过去。美国宏观政策的重点开始转移到财政救助方面。
我们观察到的另一个重要的现象是：美联储的“爆表”行为呈现出快速递减的趋势（图4）。3月18日-4月1日两周时间美联储总资产增加了1.14万亿美元。到4月15-22日的这一周，美联储总资产增加了2052.5亿美元，比3月18日-4月1日的两周平均水平下降了64.1%，美联储“爆表”的边际速度出现了快速下降的趋势，尤其是从4月27-5月1日这一周，美联储购债规模进一步缩减为每天100亿美元，美联储“爆表”速度的进一步快速边际递减。
图4、美联储总资产的阶段性扩张数量（新增加部分，百万美元）数据来源：美联储，H.4.1.Factors Affecting Reserve Balances． 以下同。
从美联储“爆表”的细类类看，主要是美联储购买证券类产品的扩张（图5）。除了3月18日-4月1日两周外，证券类的扩张占据了美联储总资产扩张的90%以上，这说明美联储主要是通过购买国债、MBS等向市场投放美元流动性。其中在证券类中国债从3月18号开始是最主要的，在3月18日-4月1日两周接近90%，并且在4月1日-4月8日的一周占比达到113.65%，这是因为其他证券有收缩的部分，导致比例超过100%。
图5、证券类资产在美联储总资产扩张中的占比（%）
事实上，美联储从3月13日开始购进国债，并且在3月19日-4月1日的两周达到了峰值的每日750亿美元，但图5中这两周证券类资产的增加占同期美联储总资产的占比只有64.6%和73.8%。主要原因是3月19日美联储开启了央行货币互换业务，导致了央行互换流动性在这两周占总资产扩张规模较大的比例。图6可以清楚看到3月18日-3月25日和2月25日-4月1日，央行流动性互换占据了同期总资产增加的大约35.2%和25.6%，才出现了美联储在市场购债峰值时候，证券类比例反而低一些的结果。这也显示了自3月中下旬开始，美联储开始采取多个措施来向市场释放流动性。
图6、美联储央行流动性货币互换占总资产变动的比例（%）
总结一下：美国金融市场股债价格有明显的趋稳迹象。油价波动偏离度的程度与股债价格波动偏离度的程度之间的分离说明了：在较大程度上油价波动成为金融市场上的定向风险，油价成为左右未来国际金融市场系统性风险的作用显著下降了；而美联储“爆表”幅度的急剧减少，说明美联储判断美国金融市场流动性问题已经不是大问题，这或许暗示美国金融市场“大动荡”时期已经过去。
除了疫情本身存在的不确定性之外，在美联储快速“爆表”以及“爆表”快速递减的背景下，美元指数仍处于100以上的高位，这表明：外围市场动荡的逆反馈来冲击美国金融市场的概率在未来大大增加了。
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