【兴证固收．转债】传统基建产业链观察
来源：兴证固收研究 作者： 风险提示：左大勇、黄伟平
投资要点
简述转债中的“老基建”链条
转债中以烽火转债为代表的新基建品种定位较高，近期市场调整也让投资者心生惧意，而不少处于老基建链条上的标的从价格上看仍有不错空间。
老基建链条中，18中化EB、建工、北方、核建对应正股属于建筑类公司，铁汉、岭南业务多涉及生态园林，森特、大丰等主要发力于装饰装配。“老基建”链条的上中游主要涉及钢铁（19华菱EB等）、建材（雨虹、天路）以及相关工程机械（远东）。
基建链条趋好，但各阶段有所差异
由于稳经济、扩内需的要求，2020年地方债、专项债提前发行的趋势仍然比较明显，这是基建链条支撑的助力，截至2月28日已披露的全国新增专项债的发行金额接近限额的74%。另外，2020年1月、2月专项债中生态环保领域占比达到11%，相比2019年明显提升。同时园林类民企公司而言，融资条件放松减轻了现金流压力，降低信用风险，同时有可能提升业绩弹性。
从建筑的上游钢材来看，疫情导致停工使得钢厂库存达到较高位置，相应地钢价显著走低。即使不考虑地产可能出现的边际放松对于钢材库存较高的问题也不需要悲观，但供需情况好转可能尚需时日。
对于建材，可能要多从行业格局维度理解。主要建材2020年以来也是下降趋势，但股票表现却要好得多。原因可能在于：1）部分建材运输半径较小使得区域竞争优势明显；2）一些细分领域行业格局比较稳定，或者集中度较低但行业龙头优势显著，因此部分优质的建材公司脱离了部分周期属性。
“老基建”中的转债理解和择券思路
几个需要理解的地方：建材行业虽好，但西藏天路有其特殊性。从历史经验看建筑板块行情需要政策的持续支持（例如一带一路、PPP等），目前估值较低。不同建筑类公司主攻领域存在差异在，这可能对业绩弹性有影响。
在基本面基础上，转债择券还需要考虑弹性、空间、分红等因素，例如：1）钢铁上游的金能转债和淮矿转债短期内基本面和关注度均不高，但后者正股目前能够稳定保持30%分红率；2）重卡、工程机械销量大概率较为坚挺，这对远东转债构成利好；3）中国化学虽然是转债中基本面相当突出的建筑类公司，但无奈18中化EB向上弹性不高、流动性一般，核建转债则受制于转债定位弹性较弱；4）从策略上判断，无风险利率处于低位、流动性环境宽松、转债稀缺性仍在但普遍较贵，价格偏低的转债意味着安全性和较高的向上空间。我们认为，现阶段可以关注的“老基建”标的包括索发转债、远东转债、建工转债、岭南转债、铁汉转债、淮矿转债（立足长期），森特转债等。
风险提示：基建政策力度不及预期，相关配套融资政策不及预期等。
报告正文
简述转债中的“老基建”链条
财政政策托底、“扩内需”是近期投资者关注的重点。在“房住不炒”的基调下，基建成为了稳住内需的重要抓手，“新基建”围绕5G等新兴行业展开，而与之对应的则是“老基建”。转债方面以烽火转债为代表的新基建品种定位较高，近期市场的调整让投资者对高位品种心生惧意，而不少处于老基建链条上的标的从价格上看仍有不错空间。
具体而言，结合转债上市公司我们将老基建产业链分为以下几个部分：1）最直接的上游是钢铁（如华菱钢铁、久立特材）及其原材料焦炭（淮北矿业）；2）另一个上游是建材领域，其中包括水泥、防水材料生产商，也涵盖一些间接材料供应商，另外鼎盛新材和明泰铝业的铝板、铝带箔也部分用于轨交建设；3）工程机械方面，远东传动主要生产轻卡、重卡和其他工程机械的传统周；4）基建施工部分主要由竞争力较强、业务相对全面的国企展开，但在细分的园林领域则有民企参与；5）转债中还包括部分建筑装饰类公司，主营业务为金属建筑围护系统、声屏障系统的森特转债或与基建相关度更高。
18中化EB、建工转债、北方转债、中国核建对应正股属于建筑类公司，铁汉转债、岭南转债业务多涉及生态园林
18中化EB的正股中国化学是我国化学工业工程领域内资质最为齐全、功能最为完备、业务链最为完整的工业工程公司。2018年公司营收/归母净利润体量达到814.45/19.32亿元，从细分领域来当年新签合同额中化工领域对占比达到35.80%，而2019H1石油化工位居第一、基础设施跃居第二，化工领域下降为第三位，2019年全年公司累计新签合同额达到2272亿元，同比增长56.68%。这里同样需要提到中国核建（由于之前核电工程进入下行周期），公司超过60%的营收和毛利来自工业和民用工程。不过2019年4月1日生态环境部副部长、国家核安全局局长在中国核能可持续发展论坛上介绍今年会有核电项目陆续开工建设，公司核电和军工业务的订单快速增加，但由于占大头的工业和民用工程新签订单下降，2019年新签合同额累计同比增速仅有10.40%，这与中国化学的增速相差较大。
建工转债对应正股重庆建工是重庆市最大的建筑工程国有企业，拥有相对齐全的建筑行业资质、较为完整的产业链资源，业务涵盖房屋建筑、路桥施工、市政建设、工程设计、钢结构制造、建材物流等多个领域。而北方转债的正股北方国际核心业务为国际工程承包（这也是毛利率最高的一块业务），同时涉足国内建筑工程、重型装备出口贸易、物流服务、物流自动化设备系统集成服务、太阳能产品贸易及新能源项目开发业务，2019H1境外收入占比超过70%，毛利占比约90%。综合来看：1）如果以扩大内需为主导，北方国际收益程度有限；2）中国化学在三家建筑类公司中实力占优。
铁汉转债、岭南转债虽然在行业维度也属于建筑装饰领域，但其业务主要与生态园林及水环境治理相关，两者均非国企（铁汉生态已有国资入股）。
“老基建”链条的上中游主要涉及钢铁、建材以及相关工程机械
钢铁在基建中扮演着重要角色，当然如果看细一些，不同钢材产品对应的下游领域存在差异。转债中，久立转2的正股久立特材产品对应油气公司，而多家公募EB的发行人背后公司如华菱钢铁、宝钢股份产品用途更为笼统。在钢铁上游，淮北矿业和金能科技主要产品是用于冶金的煤炭和焦炭。海亮股份生产的铜管大多对应空调厂商需求，这里不详细讨论。另外，国内预焙阳极领先企业索通发展（索通转债）的下游是电解铝，鸿达兴业（鸿达转债）以聚氯乙烯和烧碱为核心产品，这均与基建和地产间接相关。
除此之外，还有两个领域值得关注：1）远东传动（远东转债）是国内最大的非等速传动轴生产企业，是行业标准的制订者之一。目前公司具备年产600万套非等速传动轴的生产能力，能够生产8000多个品种，是全国品种最多、规格最全的专业非等速传动轴制造商，拥有先进的、专业化的生产、检测设备。与主要应用于轿车的等速传动轴不同，非等速传动轴主要应用于轻卡、皮卡、客车、重卡、起重机等系列。2）建材方面，东方雨虹（雨虹转债）是投资者熟知的防水材料龙头。西藏天路（天路转债）是西藏水泥龙头企业（水泥销售业务占营收比重超过60%，毛利占比超过70%），主要承担西藏自治区内的公路、桥梁的建设任务，同时参与区外PPP、EPC等项目建设。
基建链条趋好，但各阶段有所差异
政策支持力度支撑基建链条，生态环保领域有增量支持。
由于稳经济、扩内需的要求，2020年地方债、专项债提前发行的趋势仍然比较明显，2020年2月11日财政部再下达2900亿新增地方政府专项债务限额。叠加此前提前下达2020年部分新增专项债务限额1万亿元，共计提前下达专项债1.29万亿；2月24日，财政部响应积极财政政策的要求，表示将扩大地方政府专项债券发行规模，尽快形成有效投资。截至2月28日，已披露的全国新增专项债的发行金额达到9497.92亿元，接近新增发行限额的74%（虽然在年度总量上还有一定争议）。因此对于上半年建筑类公司的业绩确有刺激作用。另外一个值得说明的因素是，2020年1月、2月专项债中生态环保领域占比达到11%，相比2019年明显提升，这对于园林类建筑公司又是一重利好。例如，岭南股份在近期公告中披露2020年已经累计中标约40亿元大单（东莞市运河综合整治寒溪水常平中心区段工程EPC+O、罗平县‘美丽县城’一期建设项目EPC、唐山全域治水清水润城县区工程PPP项目等。
而对于园林类民企公司而言，融资条件放松减轻了现金流压力，降低信用风险，同时有可能提升业绩弹性（相比之下，国企建筑公司这方面的困扰有限）。
上游钢材面临一定供需矛盾，好转可能尚需时日
从建筑的上游钢材来看，疫情导致停工使得钢厂库存达到较高位置，相应地钢价显著走低。上一轮钢价上涨还要追溯至2019年11月，彼时经济一度阶段性复苏使得钢材库存降低，部分周期品种股价也有明显表现。
当然从稳增长角度出发，即使不考虑地产可能出现的边际放松对于钢材库存较高的问题也不需要悲观，供需关系好转可能只是时间问题，螺纹钢期货在春节后第一周、第二周快速上拉便是证明。同样的逻辑下，钢铁原材料生产企业如金能科技、淮北矿业的基本面好转，也需要等待一段时间。
对于建材，可能要多从行业格局维度理解
整体而言，2019年以来主要建材价格走势与钢铁比较一致：5月至7月相对低迷，9月至11月有小幅上涨，随后价格再次回落。
虽然钢材和非金属建材同属基建链条且均有环保限产的政策背景，但2018年以来相关股票的整体走势有着较大差异，这可以从产品性质的维度去理解：钢材的原材料铁矿石价格波动较大，行业格局一般（据前瞻产业研究院数据2018年CR10仅有35.3%）叠加钢材运输半径较长使得产品竞争激烈，因此多数钢企仅能当做周期品种看待（且2018年以来也并非景气周期）。当然，前文提到的久立特材便是依靠产品独特性而获得了资金关注，走势强于一般钢企。而多数非金属建材如水泥、防水材料、石膏板虽然也受到原材料价格波动的影响，但：1）运输半径较小使得区域竞争优势明显；2）要么行业格局比较稳定，如水泥行业“两超多强”，要么集中度较低但行业龙头优势显著（如防水材料中的东方雨虹），可以凭借自身优势不断扩张市场份额。因此部分优质的建材公司脱离了部分周期属性，能够享受估值和盈利的双重提升。
“老基建”中的转债理解和择券思路
建材行业虽好，但西藏天路有其特殊性
水泥股中海螺水泥、祁连山走势相当强劲，但西藏天路表现一般，这可能源自基本面上的差异：一方面，西藏地区水泥价格高于全国平均水平，据了解即使是景气时段其价格上行难度较大；另一方面公司产品基本仅在西藏内销售（产能占该地区三分之二）。2019年西藏固定资产投资完成额累计同比为负，即使2020年全国以基建方式扩大内需，主营业务位于西藏使得公司受益程度可能也有限。
从历史经验看建筑板块行情需要政策的持续支持，目前估值较低
建筑类公司2013年以来出现两次大行情，分别是2014年（相比于创业板率先启动）和2017年上半年，前者源自一带一路战略实施及配套政策和彼时宽货币、宽信用、稳增长的政策去向（如北方国际、中国化学），后者则得益于PPP的快速发展（如铁汉生态、岭南股份）。需要注意的是：1）政策催化需有持续性；2）不同于一些代表大趋势、资本持续投入的领域，基建具有逆周期属性，因此扩张政策可能会被停止，这对股价也有一定负面影响；3）民企对融资条件和相关政策敏感性更高。
上周建筑板块表现较好，转债中建工转债和铁汉转债均有不错表现，主要原因来自于政策催化和前期热点调整的情况下资金流入低估值板块。而考虑到无风险利率处于低位、流动性环境宽松，转债的稀缺性仍在，低价转债有望再次被认可，特别是契合概念、加上此前股价一直处于低位的正股，反而会受到更明显的关注，铁汉转债算是典型代表。
在基本面基础上，转债择券还需要考虑弹性、空间、分红等因素
从产业链维度梳理，钢铁上游的金能转债和淮矿转债短期内基本面和关注度均不高，但淮北矿业目前能够稳定保持30%分红率，且在2018年充足后股息率骤然升高，目前超过5%。较低价位依托中长期逻辑的视角中淮矿转债更具有优势。考虑到下游重卡、工程机械销量大概率较为坚挺、公司产品竞争力较强、各项经营指标稳定，远东转债理应视为产业链中的一个选择。建材方面天路转债受益基建的程度存疑，120元以上的价格介入意义有限。雨虹转债进入赎回程序，这里不予讨论。
基建领域内我们认为岭南转债、铁汉转债、建工转债价值更高：1）从弹性维度看，在继续看好A股中长期走势的前提下转债弹性强于EB，中国化学虽然是基本面相当突出的建筑类公司，但无奈18中化EB向上弹性不高、流动性一般，但继续持有应是合理选择。另外，核建转债由于自身定位问题弹性也较弱（虽然价格较低），叠加订单增速有一定下滑，目前看性价比有限，长期投资者可以适当考虑。2）从受益程度看，相比于北方转债，建工转债和岩土转债与扩内需更加相关，铁汉转债和岭南转债在生态园林领域有较大空间，同时融资条件放松也构成利好。3）从策略上判断，无风险利率处于低位、流动性环境宽松、转债的稀缺性仍在但普遍较贵，价格偏低的转债意味着安全性和较高的向上空间。
另外建筑装饰类公司中森特转债应是首选，岩土转债目前价格104.30元，转股溢价率105.27%，可以尝试博弈。索发转债虽然与基建间接相关，但结合预焙阳极行业格局和盈利能力提升迹象，也具有不错参与价值。
风险提示：基建政策力度不及预期，相关配套融资政策不及预期等。
