2019Q4宏观经济报告|全球经济下行 中国政策审慎宽松

全球经济同步下行，中国政策审慎宽松 | 2019Q4宏观经济季度报告　　

来源：宏评债论

张明/陈骁/魏伟/薛威/郭子睿

平安观点

2019年四季度，我们认为国内外宏观经济有四个重要的趋势值得关注。

趋势一：全球经济下行中趋于收敛，货币政策宽松周期延续。四季度全球经济大概率仍将延续下行，其中，美国经济增速加速回落，欧洲经济的内忧外患仍将继续，日本经济受外贸及消费税率提升影响大概率加速下行；新兴经济体整体继续承压，工业国经济疲软也将逐渐导致资源国出口乏力。

趋势二：全球范围不确定性显著升温。全球经济政治局势不确定性加剧。发达经济体内部社会分化与政党博弈的升级，引发了包括英国首相约翰逊上台后强硬脱欧表态、美国总统特朗普遭弹劾等政治事件；全球范围内贸易摩擦蔓延升级，地缘政治局势显著升温，加剧了全球经贸局势的动荡。

趋势三：国内经济下行压力仍存，工业库存周期筑底。中国宏观四季度仍然面临总需求回落的压力：投资受房地产与制造业低迷的拖累，消费的政策刺激效应尚未显现，净出口对经济的贡献将减弱。本轮工业企业的去库存可能正在逐渐接近尾声，库存周期可能进入一个较长的筑底阶段。预计四季度经济增长将呈现温和向下的态势，三、四季度GDP增速分别为6.1%、5.9%，全年GDP增速6.2%。

趋势四：货币政策延续宽松的方向与审慎的节奏。在全球经济普遍回落及中国经济下行压力较大的情况下，货币政策中长期偏宽松的趋势不变，利率处于趋势性下行的通道；但四季度货币政策可能由于多方掣肘而较为谨慎，不会采取较大规模的宽松操作，而年内利率水平走低的空间也较为有限。

海外大类资产配置上，在四季度全球经济下行趋势大概率仍将持续的背景下，海外大类资产配置寻求避险仍是大势所趋。整体来看，海外债券市场表现料整体好于海外股市，高评级债券与政府债券优于低评级债券，大型蓝筹股优于中小盘成长股，日元、瑞郎等有避险属性的货币将强于欧元及大多新兴市场货币。大宗商品四季度表现预计为：黄金等贵金属>农产品>有色金属/动力煤>原油>黑色金属。

国内大类资产配置上，下半年股债市场都将受益于宽松周期开启带来的无风险利率下行。A股成长板块在经济转型和资本市场改革背景下具备较大确定性，且资本市场改革红利与外部资金流入也是支撑市场的两大积极因素。利率债将受益于名义经济增速的回落和货币政策宽松周期的开启，预计10Y国债收益率将趋于下行，年内波动区间在2.8%-3.1%左右，高等级信用债也具备较好的投资机会。房地产市场延续前三季度分化格局，市场对房地产整体价格的预期在显著降温。人民币兑美元汇率四季度走势将较为平稳，但若中美贸易摩擦再次恶化，人民币兑美元汇率可能再度贬值。

1．引言

2019年四季度，我们认为国内外宏观经济有四个重要的趋势值得关注。

趋势一：全球经济下行中趋于收敛，货币政策宽松周期延续。2019年三季度，全球经济下行趋势加强，美国经济下行走势渐趋明显。美欧央行实施宽松政策，全球经济进入货币政策宽松周期；美国经济加速回落，欧元区经济延续弱势，中国经济温和下行，全球经济下行中趋于收敛，整体形势依然严峻。四季度全球经济大概率仍将延续下行，其中，2019年四季度美国经济增速加速回落；欧洲经济面临的内忧外患仍将延续；在全球经济整体下行以及消费税率提升的背景下，日本经济在四季度大概率将加速下行；新兴经济体整体仍将继续承压，工业国经济疲软也将逐渐导致资源国出口乏力，进而整个新兴经济体均面临增长乏力的困境。

趋势二：全球范围不确定性显著升温。全球经济政治局势不确定性加剧。发达经济体内部社会分化与政党博弈的升级，引发了包括英国首相约翰逊上台后强硬脱欧表态、美国总统特朗普遭弹劾等政治事件；全球范围内贸易摩擦蔓延升级，地缘政治局势显著升温，加剧了全球经贸局势的动荡。

趋势三：国内经济下行压力仍存，工业库存周期筑底。2019年前三季度，中国宏观经济运行呈现平稳下行的态势；四季度经济仍然面临总需求回落的压力：投资受房地产与制造业低迷的拖累，基建投资改善幅度低于预期；消费的政策刺激效应尚未显现；出口受全球经济下行和贸易摩擦负面影响的拖累，净出口对经济的贡献将减弱。经济的下行压力叠加政策的审慎对冲，我们认为四季度经济增长将呈现温和向下的态势，预计三、四季度GDP增速分别为6.1%和6.0%，全年GDP增速6.2%。此外，从库存周期的时间长度、底部水平及利润增速表现来看，本轮工业企业的去库存可能正在逐渐接近尾声，库存周期进入筑底阶段；但考虑到当前全球经济增长的下行、贸易摩擦的现状，以及国内总需求的疲弱态势，本轮库存周期在底部震荡的时间可能被拉长。

趋势四：货币政策延续宽松的方向与审慎的节奏。货币政策是四季度资本市场重点关注的宏观逆周期调控政策之一。从外围来看，全球经济增速趋于回落，各国央行相继开启货币宽松进程，降息潮席卷全球；从国内来看，宏观经济仍然面临不小的下行压力，投资勉力维稳、消费尚难提振、外贸前景堪忧，总需求整体疲弱的情况下，仍然需要逆周期调控政策发挥托底经济增长的作用。外围宽松潮与国内经济压力都使得资本市场对中国央行进一步加大宽松的预期显著抬头。在全球经济普遍回落及中国经济下行压力较大的情况下，货币政策中长期偏宽松的趋势不变，利率处于趋势性下行的通道；但就短期操作而言，四季度货币政策可能由于多方掣肘而较为谨慎，不会采取较大规模的宽松操作，而年内利率水平走低的空间也较为有限。

海外大类资产配置上，在四季度全球经济下行趋势大概率仍将持续的背景下，海外大类资产配置寻求避险仍是大势所趋。整体来看，海外债券市场表现料整体好于海外股市，高评级债券与政府债券优于低评级债券，大型蓝筹股优于中小盘成长股，日元、瑞郎等有避险属性的货币将强于欧元及大多新兴市场货币。大宗商品四季度表现预计为：黄金等贵金属>农产品>有色金属/动力煤>原油>黑色金属。

国内大类资产配置上，下半年股债市场都将受益于宽松周期开启带来的无风险利率下行。股票市场对总量经济回落已有充分预期，且资本市场改革红利与外部资金流入也是支撑市场的两大积极因素，A股成长板块在经济转型和资本市场改革背景下具备较大确定性。债券市场同样趋势向好，利率债将受益于名义经济增速的回落和货币政策宽松周期的开启，预计10Y国债收益率将趋于下行，年内波动区间在2.8%-3.1%左右，高等级信用债也具备较好的投资机会。房地产市场延续前三季度分化格局，三四线房价继续下行，二线楼市增速温和走低，一线楼市保持平稳；市场对房地产整体价格的预期在显著降温。人民币兑美元汇率四季度走势将较为平稳，但若中美贸易磋商未取得进展或摩擦再次恶化，人民币兑美元汇率可能再度大幅贬值。

全球经济下行中趋于收敛，货币政策宽松周期延续2019年三季度，全球经济下行趋势加强，美国经济下行走势渐趋明显。美欧央行实施宽松政策，全球经济进入货币政策宽松周期；美国经济加速回落，欧元区经济延续弱势，中国经济温和下行，全球经济下行中趋于收敛，整体形势依然严峻。四季度随着全球经济大概率仍将延续下行。

2.1 全球主要经济体增速持续回落，各经济体之间出现收敛迹象

2018年初至2019年中，全球主要经济体呈现出回落中分化加剧的格局。其中美国经济相对偏强运行，欧元区、日本、中国等其他主要经济体增速均有所回落。进入2019年第三季度，全球增长动能继续弱化，OECD（经合组织）进一步将2019年全球经济增速预期自3.2%下调至2.9%，将2020年全球经济增速预期自3.4%下调至3.0%，创2008年金融危机以来最低水平。值得注意的是，此前一直相对强劲的美国经济在消费趋弱、投资疲软的背景下前景堪忧，四季度下行压力可能进一步加大。而欧元区、日本、中国等其他主要经济体也并未出现明确的企稳信号，弱势震荡仍是主旋律。综合来看，2019年四季度全球经济将在下行中趋于收敛，全球贸易、短期资本流动与风险资产价格仍将继续承压。美国经济自2018年初至2019年中能够维持相对强势的原因在于前半期投资受税改刺激走强与后半期强韧性带来的消费高企。但是三季度以来，美国经济投资端延续疲弱，消费端也出现回落迹象，这将加大美国经济的下行压力。同时，欧元区经济仍然弱势，且内部分化加剧。其中，法国经济的消费与投资端均出现边际向好的信号，但德国经济仍然非常疲弱，意大利等边缘国经济也延续弱势。日本经济在出口拖累下有所承压；中国经济仍有温和回落趋势。全球经济在下行中有趋于收敛的迹象。在全球经济体增速集体下行的背景下，全球各大央行纷纷开启了货币政策的宽松周期。其中美联储于三季度连续两次降息25个基点；欧央行也在三季度开启了降息周期并重启了量化宽松；其余央行也纷纷采取宽松货币政策。未来一段时间，在经济下行压力渐增的背景下，全球央行货币宽松的趋势仍将延续。汇率方面，美元指数受美国经济回落加速与全球经济收敛的压制，其波动中枢在四季度将从当前98-99的区间回落到96-97，欧元兑美元底部震荡，日元、瑞郎等避险货币走势可能仍然较强。

专栏

专栏1：全球负利率时代的背景、原因、展望与资产配置建议

随着全球经济再度转为下行，各大央行纷纷开启货币宽松政策，越来越多的经济体开始出现负利率，甚至有机构喊出“负利率时代”已经到来。由于国内市场利率水平相对较高，所以对于“负利率”，大多投资者还是感到比较陌生。

理论上讲，作为货币时间价值体现的利率应该是高于0的，否则货币的时间价值就为负，可以得出货币在一段时间后就会自动失去全部价值的谬论。但是实际上我们所说的“负利率”并不一定是指作为货币时间价值体现的无风险利率，由于现代货币体系非常复杂，利率体系也相当繁复，所以我们有必要将“负利率”进行以下划分：1、央行货币政策对标的利率为负；2、银行的存贷款利率为负；3、市场的无风险利率为负。

对于第一种情形，央行货币政策对标的利率一般是指央行给商业银行付出的超额准备金利率或隔夜存款利率，这也被称为利率走廊的下限。一般情况下，一国出现“负利率”，首先就是央行货币政策对标的利率转负，进而刺激商业银行对外释放贷款。之后，才会通过商业银行体系降低银行间市场与银行的存贷款利率。

对于第二种情形，银行的存（贷）款利率为负一般情况下也并不是说储户存在银行账户的钱（或客户向银行贷款的债务）会随着存（贷）款时限的拉长而降低（减免）。就存款而言，出现“负利率”一般会是银行向储户支付极低的利息，同时向储户征收一定金额的年费或管理费，从而导致储户承受实际意义上的负利率；对贷款而言，出现“负利率”一般会是在购房时的按揭贷款时，政府为了刺激当地房地产市场，通过商业银行体系向购房者发布利好政策，导致购房者每月支付的按揭贷款本息和小于每月应承担的贷款本金。

对于第三种情形，市场的无风险利率一般是指政府发行国债的到期收益率或国库券发行利率。无风险利率为负通常出现在市场对经济前景极度悲观的情况之下。由于市场对未来经济走势极度悲观，所以投资者不愿意将资金投向任何有风险的资产，政府发行的无风险的国债或国库券就成为了仅有的少数可投资标的之一，债券发行数量毕竟有限，当市场需求超过国债供给水平一定程度之后，债券价格会高于国债票面价值与到期支付利息之和，这就会导致市场的无风险利率出现“负利率”。

当前出现的“负利率”浪潮指的多是第一种与第三种情形。第一种“负利率”的典型代表就是欧元区与日本，还有丹麦、瑞典、瑞士、匈牙利等经济体，而第三种“负利率”的代表则为欧洲诸国与日本。

根据高绪阳（2019）的研究成果，在此轮“负利率”浪潮之前，仅有六个经济体出现负利率，先后为瑞典、丹麦、欧元区、瑞士、日本与匈牙利。其中，瑞典、欧元区、日本的负利率是经济持续低迷造成的，而丹麦、瑞士则是抑制本币升值进而通过调控降低市场利率造成的，匈牙利则是两者兼而有之。

1、当前全球负利率时代出现的背景与原因

虽然2016年及之前已有六个经济体出现负利率，但由于经济体数量较少且负利率出现时点相隔较远，所以当时并未有“负利率时代”的说法。而今，欧洲多达十二个国家与日本均出现负利率，且并不局限于政策利率的第一种情形，日本、瑞典、丹麦等国已出现银行存贷款利率为负的第二种情形，而包括法、德在内的欧洲多国及日本均出现了无风险利率为负的第三种情形。考虑到当前出现负利率的经济体数量近期集中增加到两位数，且负利率债券规模已达全球债券总规模的三分之一左右，当前被称为“负利率时代”并不为过。

虽然2018年初以来全球经济持续下行趋势和美国挑起的覆盖全球范围的贸易摩擦，直接导致了当前负利率时代的来临；但若向前追溯，2008年金融危机以来各大央行大规模的量化宽松政策带来的持续低利率环境，也是造成当前负利率的重要因素。在该背景下，经济下行压力加大与贸易摩擦蔓延升级，进一步导致了部分基本面脆弱的经济体市场利率下行跌破0，甚至有少数经济体出现了政策利率和存贷款利率为负的情形。

若继续深究，20世纪70年代构建的以美元为中心的牙买加体系固有的包括特里芬难题在内的弱点恐是造成当前负利率环境的制度根源。牙买加体系下，以国家政权背书的信用货币缺乏价格稳定的锚，在赢得选票或维持稳定的需求下，维持经济增长成为当权者优先考虑的政策目标，而由于信用货币缺乏对标的锚，导致货币宽松缺少强有力的限制力量，货币宽松政策逐渐成为90年代至今国际上的主流政策。尽管控制通胀也是央行的主要目标之一，但是央行通过控制货币的释放渠道与流向，可以在控制通胀的同时把多发的货币引入股市、房地产等资产蓄水池中，进而拉大贫富差距。正是牙买加体系下政府对长期持续货币宽松政策的偏好，导致利率长期处于下行周期。另外，美元的中心地位导致全球央行货币政策在维持本币币值以及金融市场稳定的需求下，不得不紧跟美联储的货币政策走向。由于美国属于典型的消费国，利用外债满足自身需求成为其经济发展的模式，外债规模经过多年累积已变得极其庞大，美联储有充分的动机降低利率水平以维持该模式的正常运行，所以美联储对货币宽松政策的偏好更甚于其他央行；而美元中心地位决定了其他央行只能跟随美联储的极端宽松政策，进而加大了全球央行货币宽松的程度与持续时间。

由于数字货币等新式货币品类尚未得到官方广泛认可，且存在各种各样的漏洞与问题，所以现行的牙买加体系仍将在未来数年甚至数十年运行下去。当前的这一轮全球经济下行周期在未来数年可能仍将延续，贸易摩擦蔓延升级趋势即使在近期出现边际好转，但在中美各领域博弈升级的大环境下，贸易摩擦不会长期消停。导致负利率时代的背景因素仍将在未来一段时间存在，这说明未来会有越来越多的经济体出现某种情形甚至多种情形的负利率现象。对负利率时代进行展望并尽快适应将是应时之选。

2、对全球负利率时代的展望与资产配置建议

全球经济体可以按发展程度分为发达经济体与新兴经济体，其中发达经济体具有发展完善、市场成熟、政府经验丰富等特征，新兴市场则具有发展空间较大、市场不够成熟、政府经验不够丰富的体征。我们将新兴经济体再分为三类：第一类具备庞大而有前景的市场、完善的制造业与金融体系、强有力的中央政府，以中国为代表。这一类新兴经济体具有持续且较强的资金吸引能力，能够抵抗住大型经济金融危机的波及与全球经济政治局势的动荡。第二类较第一类在市场统一性、市场规模与空间、制造业与金融体系完备程度、政府管控力、政策应对能力与体制改革能力中的某个或某些方面存在不足，有东盟、俄罗斯、巴西等新兴市场国家。比如：东盟在市场统一性和规模、政府管控力和应对能力等方面存在欠缺；俄罗斯在市场规模空间、制造业完备程度等方面存在不足；巴西在制造业与金融体系完备性、政府管控与应对能力上存在弱点等。第三类则在市场、制造业、金融体系、政府管控与应对能力上存在全面不足，覆盖了大多的新兴市场国家，主要分布于东欧、拉美、中西亚、非洲等，也包括大多太平洋岛国。

对一个经济体而言，负利率往往是不得已的选择，而且需要具备一定的基础。从负利率的来源看，往往是经济低迷预期与抑制本币升值，这两者均需要较强的资金吸引力为前提条件。首先，从经济低迷预期的情况看，任意一个经济体的经济预期低迷并不会导致其市场利率转负，市场利率转负需要该经济体具有较强的资金吸引能力，否则资金就会大量流出，市场利率迅速回升；并且该经济体需要有适合巨额资金投资的产业与金融基础设施，否则无法满足大量资金流入的需求。从这个角度看，能够在经济低迷预期下实现负利率的仅有发达经济体和中国为代表的第一类新兴市场。其次，从抑制本币升值的情况看，采取负利率政策也需要该国拥有极强的资金吸引能力，另外极具吸引力的生活与投资环境与一定的资本管制能力也是必要的。考虑到新兴市场投资前景虽好，但利率水平一般较高，所以能够在抑制本币升值的情况下实现负利率的国家仅为部分发达市场。考虑到严格的资本管制叠加负利率仅会出现在异常封闭落后的地区，往往脱离主流世界，所以可以不予考虑。综上所述，负利率仅仅会出现在福利保障完善的发达经济体或极端封闭落后的经济体中。满足上述要求的也仅有北欧、西欧、中欧、南欧、北美诸国及日本、新加坡等少数亚洲国家，以中国为代表的第一类新兴市场虽存在出现负利率的理论可能，但实际上出现的概率还是很低的，而第二类与第三类新兴市场出现负利率的可能性为0。

考虑到负利率时代全球经济会处于经济前景相当弱势的境况下，新兴市场原本拥有较大发展空间与投资机会也会失去，所以在负利率时代，第二类与第三类新兴市场将出现经济衰退、汇率贬值、资本外流的问题，仅有第一类新兴市场能够实现经济良性发展且资本进出有序的前景。从目前情况看，中国作为第一类新兴市场的代表，负利率时代仍有较好的投资机会；印度、东盟、俄罗斯等第二类新兴市场要想在近年成长为第一类新兴市场仍具有较大难度，所以负利率时代在印度、东盟、俄罗斯的投资尚存较大的不确定性；而第三类新兴市场则面临极大的困境。对中国等第一类新兴市场而言，要实现经济良性发展且资本进出有序，在进行结构性改革并有序扩大开放的同时，必须警惕大幅宽松货币政策的陷阱，因为一定程度的利差优势是吸引国际资金的重要因素，在经济改革阵痛期，投资前景并不非常确定的背景下，利差优势不能轻易减弱或放弃。而第二类与第三类新兴经济体则会在资本无序进出的情况下招致金融体系的混乱，进而带来经济体系的混乱甚至崩溃，对这些国家而言，积极主动与非美货币进行对接与锚定，并试图构建新的全球货币体系或将是为数不多的解决方案之一。

对于负利率时代的资产配置，我们认为股票的配置需要特别审慎，集中于发达经济体与中国等少数能够良好运行的新兴市场为佳，其他新兴市场的股票波动恐将相当剧烈，规避为上。债券的配置以发达经济体债券为宜，中国等少数新兴市场的债券也可以适当配置，而其他新兴经济体债券最好规避。汇率层面，看好中国等少数新兴市场的货币表现，人民币值得长期配置持有，美元、日元、瑞郎等发达市场货币较欧元更佳，大多新兴市场货币币值恐剧烈波动。大宗商品层面，由于负利率时代经济处于低谷，工业品类的需求端极度弱势，仅存在阶段性的供给收缩的做多机会，由于能源供给相对集中，所以能源优于工业金属；农产品受极端天气增加刺激将有部分品种出现较好的投资机遇；金银钯铂等贵金属则会在负利率时代获得极佳的投资机遇，特别是作为主权货币替代品的黄金将获得长期持续的资金追捧。新式投资标的方面，比特币为首的数字货币虽然也有对主权货币的替代属性，但是由于官方的反对与自身作为通行货币的天然劣势，并不具备长期的投资价值，建议谨慎对待。

综上所述，负利率时代的资产配置：债券>股票；其中发达市场债券与中国等少数新兴市场债券最优，股市建议集中于发达市场与中国等少数新兴市场。汇率层面：人民币/美元/日元/瑞郎>欧元及其他发达经济体货币>其他新兴市场货币。大宗层面：黄金为代表的贵金属>农产品>能源>工业金属。比特币等数字货币投资具有极大波动率与不确定性，建议谨慎看待。

2.2 美国经济恐加速下行，欧洲经济或弱势企稳

• 美国经济

2019年三季度，美国经济整体趋弱，此前消费强投资弱的格局有向消费投资双弱变化的迹象。制造业PMI等美国经济先行指标延续近一年的回落趋势，且于2019年8月跌破50的荣枯线水平，9月更是下行至47.8的低位；工业产出同比也逐月回落至8月的0.4%，显示出美国制造业投资端的持续疲弱。就业方面，美国非农数据波动收敛，失业率续创新低，周薪同比自高位持续回落，时薪增速也有加速回落迹象，劳动力参与率虽略微抬升，但仍在底部，劳动力市场整体呈现高位筑顶态势。消费方面，美国零售销售数据同比虽逐月递增，但环比在8月显著回落，加上消费信心指数有所回落，美国消费端可能即将迎来高位回落的拐点。这也将导致美国经济在四季度由此前消费强投资弱的分化格局向消费与投资双弱格局发生转变。通胀方面，美国CPI与核心CPI同比在三季度明显分化。其中，CPI同比从2019年4月2.0%的高位震荡回落至8月的1.7%；而核心CPI同比从5月的2.1%逐月上行至8月的2.4%，通胀与核心通胀之差由4-5月0.1个百分点走扩至0.7个百分点。油价在三季度震荡回落导致能源价格与交运价格显著下行是CPI同比大幅低于核心CPI同比的重要原因，医疗、住宅、娱乐与服装价格坚挺则是支撑核心CPI同比上行的主要动力。在经济可能加速下行、通胀指标回落的背景下，美联储在2019年7-9月连续两次进行了降息操作，每次降息空间均为25个基点。但是核心通胀高企还是给美联储的宽松政策带来了一定的掣肘，9月议息会议的点阵图显示美联储内部分歧加剧，大多FOMC委员认为未来不再需要继续降息。未来联储内部分歧的减弱还需要数据对经济走势的进一步确认。虽然基本面存在利空因素，但是美股并未走出单边下行走势，流动性是三季度美股走势的核心因素。美股三季度的两轮上行分别位于7月底与9月中降息开启前的一段时间，而在降息落地后，美股都经历了较大程度的回调，这与利多兑现以及联储对未来降息预期的打压有关。当前，美联储内部分歧加剧，需要未来一段时间公布的经济数据来统一联储内部委员的观点，在此之前，联储也难以给出明确的利率指引。所以美股在四季度大概率仍会延续三季度的短周期波动特征。从季度表现上看，美国私人消费自2014Q2开始就一直维持超过2.0%的同比增速，消费增速在2019Q2较2019Q1也有回升；二季度美国政府支出延续强势，从以州、地方政府支出为主转变为以联邦政府为重点，州与地方政府支出为辅，非国防支出增速回正并超过国防支出；私人投资增速在2019Q2大幅回落并转负，这与美国制造业PMI持续回落的走势相符，说明美国私人投资端受2018年2月税改推出的刺激逐渐淡化，外围经济下行与贸易摩擦蔓延压制了私人部门对制造业的投资；出口弱势拖累净出口增速，二季度净出口对经济贡献负面。目前美国经济呈现显著的分化格局，消费与劳动力市场偏强运行，而私人投资、净出口则对美国经济有一定的制约，政府支出对美国经济则有一定的拉动作用。作为美国经济当前最具韧性的部分，消费端已成为市场对美国经济最为关注的焦点。考虑到美国消费增速与美股表现、劳动力市场均有紧密联系，当前美股走势高位震荡，劳动力市场数据出现矛盾，非农与薪资增速回落而失业率创新低，预计消费增速将随着劳动力市场的筑顶回落而缓慢震荡下行。另外，由于美股已逐渐脱离此前的多年上行轨道并开始在高位震荡，未来估值偏高的美股可能在四季度高位回落，这将对资金主要配置在股权的美国居民部门的消费前景带来冲击，美国消费下行速度将加快，并导致美国经济加速回落。

私人投资方面，特朗普政府2018年2月推行的减税新政对投资的刺激已几乎消失，2019年二季度私人投资增速已大幅转负，这与全球经济整体回落和贸易摩擦蔓延有关。尽管美联储连续两次降息以刺激私人投资，但在货币政策边际效用递减且联储仍对持续大幅降息保持审慎的情况下，美国私人投资在四季度大概率仍将延续弱势震荡格局。

在政府支出领域，美联储在三季度连续两次降息后，未来降息节奏可能放缓为一个季度一次，但是利率中长期下行的大趋势不会发生变化，政府发行债券的融资成本也将持续下行，这有利于降低政府筹措资金完成基建等公开支出计划的融资成本。尽管美国2万亿美元的基建计划已获批，但是考虑到美国基建的长周期与较低效率，基建投资大概率将维持缓慢震荡上行的走势，政府支出增速在短期难以大幅上行。另外，由于美国两党纷争渐趋白热化，美国州与地方的基建项目审批周期可能延长，这进一步导致美国政府支出增速上行的缓慢程度。

综合来看，美国经济已处于回落通道，但由于消费与政府支出的较强韧性，美国经济回落程度尚属温和，随着四季度劳动力市场筑顶回落，美股震荡下行以及基建项目审批周期延长，美国经济增速可能面临加速下行的风险，但衰退的迹象尚不明显。

我们判断2019年四季度美国经济增速将显著放缓至2.0%左右，2020年可能继续降为2.0%以下。美联储内部关于货币政策的分歧将随着四季度经济数据的回落而逐渐减弱，美联储四季度的降息频率将有所放缓，由三季度连续降息2次放缓至一个季度降息一次的频率。结合美国经济加速回落、欧央行重启QE以及美国相对欧洲较强的经济基本面，四季度美元指数将自当前的99左右小幅下行至96-97。

• 欧洲经济

自2018年初步入景气回落通道后，欧元区经济就自高位一路下行，2019年二季度虽有所企稳，但三季度下行速度加快。9月欧元区制造业PMI为45.7，维持全球主要经济体中最低水平。经济增速方面，欧元区经济增速自2018年初开始与美国走势分化；随着美国经济增速回落，美欧经济增速开始收敛，但两者之间的差距仍然不小，2019Q2美欧经济增速之差由2019Q1的0.58%扩大为0.97%。分结构看，欧元区景气度在2019Q3再度下行与德国、意大利等欧元区大国的景气度大幅下行有关，而法国景气度相对较强。在经济整体下行且分化加剧的大背景下，欧央行在9月决定下调隔夜存款利率至-0.5%，超宽松政策再度来临。

我们对四季度欧元区经济前景仍然不乐观，特别是在美国对欧盟加大关税制裁的背景下。预计欧央行的超宽松货币政策也难以在短期给欧元区经济带来持续显著的提振。在2008年金融危机与2011年欧债危机爆发之后，欧央行采取了持续近十年的宽松货币政策，欧元区经济已形成对量化宽松政策的依赖。考虑到欧央行继续下调基准利率的空间非常有限，所以四季度欧元区经济料仍将延续弱势。

另外，英国脱欧僵局也将压制英国与欧元区的经济前景。尽管欧盟已允许英国修改部分脱欧草案条例，但约翰逊目前仍未拿出像样的方案，且方案要获得欧盟与英国议会通过的难度也很大，考虑到本月底是英国脱欧的原定最终期限，仍在僵持中的英国脱欧进程也将在本月带来更大的不确定性与冲击。若英国与欧盟无法在本月达成新的脱欧协议并获得英国议会与欧盟议会通过，且英国脱欧时限未获得延长，那么英国极可能发生无协议脱欧，英国与欧元区的经济前景将受到显著冲击。整体来看，欧洲经济面临的内忧外患仍将延续。内生增长动力衰减、南欧债务问题、民粹主义抬头、英国脱欧僵局等内忧难以解决；外围需求回落、美国关税施压、地缘局势升温等外部因素无法消弭。尽管欧央行已降息至负利率，但欧元区经济四季度的前景仍不容乐观。在该背景下，欧元兑美元将弱势震荡，英镑兑美元受脱欧谈判冲击仍会大幅波动。

• 日本经济

2019年三季度，受外围经济下行的冲击，日本出口增速走势延续此前的疲软态势，同比增速自2018年12月至今一直为负。在出口萎靡的拖累下，日本制造业景气度也表现疲弱，位于荣枯线以下窄幅波动，9月为48.9%，持平于2019年2月的低位；服务业PMI仍维持在荣枯线上方波动。通胀方面，日本通胀在4月达到年内高位后持续下行，9月重新回到0.5%以下的水平，经济内生动力明显缺乏。与制造业景气度同处于荣枯线下方的美欧发达经济体相比，日本9月制造业景气度高于美欧，显示日本经济相对美欧仍具备一定的韧性。从结构上看，日本经济当前主要依赖私人消费支撑，而投资与出口则给日本经济带来较大下行压力。从二季度经济数据可以明显看出，私人消费当季同比达0.9%，显著高于前值0.5%；而投资与出口同比分别为0.4%与-2.8%，均显著低于前值。值得担忧的是，日本从2019年10月1日起将消费税率从此前的8%提高至10%，该举措将给日本经济当前的唯一支撑——私人消费带来显著打击。在投资与出口持续疲软的态势下，消费税率的不降反升将大幅提升日本经济在四季度出现加速下行的概率。另外，美日贸易协定的签署对日本当地畜牧业与种植业的打击可能超过对日本汽车相关工业部门的利好。

在全球经济整体下行以及消费税率提升的背景下，日本经济在四季度大概率将加速下行。日央行也将继续维持宽松货币政策。在美元指数高位小幅回落的背景下，四季度美元兑日元可能随着国际资金避险需求的刺激剧烈震荡，震荡中枢料将维持在105-110之间。

• 新兴经济体

欧美日英等发达经济均走弱给新兴经济体带来了严峻的外部冲击，出口市场的萎缩加上负利率债券泛滥下的资金风险偏好的急剧下滑，新兴市场恐难以依赖自身的高增长潜力进行外部融资。四季度新兴市场将继续面临严峻的外部环境与经济走势。与可以通过管制垄断性出口资源的巴西、印尼、马来西亚等资源国相比，印度、墨西哥等工业国经济下行趋势更加明显，这主要是由于现阶段工业国在资本外流与外需疲弱背景下受到冲击更大所致，其中外资依赖度较低的国家（比如：中国）相对稳健。考虑到美元指数四季度可能小幅回落但下行空间有限，新兴经济体整体仍将继续承压，工业国经济疲软也将逐渐导致资源国出口乏力，进而整个新兴经济体均面临增长乏力的困境。

在欧美央行陆续释放宽松信号的背景下，大多新兴经济体启动了货币宽松的政策周期，只有中国尚未开启降息周期，这也说明中国在新兴经济体中具备相对较好的基本面与较充裕的政策空间。亚洲新兴市场在全球仍具有相对较好的发展机遇。

3．趋势二：全球范围不确定性升温

2019年三季度，全球经济政治局势延续了此前的升温态势，不确定性加剧，可以从两条主线分别跟踪。一是发达经济体内部社会分化与政党博弈的升级，这引发了包括英国首相约翰逊上台后强硬脱欧表态、美国总统特朗普遭弹劾等政治事件；二是全球范围内贸易摩擦蔓延升级，地缘政治局势显著升温，加剧了全球经贸局势的动荡。

3.1 英国脱欧立场强硬，美国两党博弈升级

随着2019年7月24日鲍里斯·约翰逊正式成为英国首相，英国脱欧局势发生了显著变化。特丽莎·梅时代英国政府采取的方案是与欧盟达成一致意见，并努力将该意见形成的草案在英国议会表决通过。特丽莎·梅的脱欧草案能够大幅减轻英国脱欧对英国与欧盟的经贸冲击，但在北爱尔兰边界等政治问题上无法满足英国部分团体的需求，从而导致草案三番五次被英国议会阻止通过。而约翰逊上台后采取了迥然不同的策略，其大力推行强硬脱欧计划，将矛头针对欧盟，逼迫欧盟在爱尔兰边境等关键问题上让步，并坚持2019年10月31日脱欧截止日期不动摇。近期，欧盟已有所松口，同意英国政府拿出新的解决方案，约翰逊政府也确实拿出了针对爱尔兰边境问题的折衷方案——建立一个覆盖所有商品的全岛监管区，但欧盟对此并不满意，主要原因是该方案侵犯了欧盟作为统一市场的权益。目前形势看，尽管英欧双方沟通已较之前有所进展，但距离达成协议仍相去甚远，10月底达成脱欧协议的概率并不高，无协议脱欧仍存可能性。即将于10月17-18日举行的欧盟峰会将成为观察英国脱欧进展的关键窗口。

在大西洋的另一边，美国政坛在9月下旬掀起了一场吸引力不亚于英国脱欧的风波。在任总统特朗普遭弹劾调查，成为美国历史上第三位遭弹劾的总统。该事件源起特朗普与乌克兰总统的一通电话，又被称为“电话门”。尽管特朗普承认了将美国对乌克兰进行军事援助作为筹码，以要求乌克兰对拜登及其儿子进行反腐败调查，但是该事件并不足以使得特朗普连任失败或直接下台。一方面，美国历史上在特朗普之前仅有两位总统遭到弹劾，但弹劾均未成功；另一方面，对总统的弹劾需要众议院过半议员赞成以及参议院超过三分之二的议员同意，考虑到当前共和党控制了参议院的多数席位，所以弹劾通过国会的概率极低。民主党发起对特朗普的弹劾调查更多是出于针对其要求乌克兰调查拜登及其儿子的应对之策，是美国两党博弈升级的显性化体现，也是美国社会分化加剧在政党博弈上的体现。从预期结果上看，针对特朗普的弹劾最终可能伤害的反而是民主党本身。此前，民主党在对特朗普及其团队的攻击之后都被证伪，选民已对民主党此类行径产生厌恶，此次弹劾调查的发起更是有包庇民主党候选人拜登以及维护政党自身利益的嫌疑，从拜登的支持率在该事件曝光后大幅下行可以看出选民对针对特朗普的弹劾调查并不太过在意。若弹劾调查最终还是没有拿出过硬的证据，2020年大选可能成为民主党再次折戟沉沙的一战。而特朗普一旦连任成功，未来几年全球经济政治局势可能继续动荡。

3.2 贸易摩擦蔓延升级，中东地缘局势升温

美国挑起的贸易摩擦仍在持续蔓延。中美贸易争端在三季度经历了较大波折。美方首先在8月初宣布对自华进口的约3000亿美元商品加征10%关税，而后在中方作出对自美进口的约750亿美元商品加征10%、5%不等关税的反制之后，又于8月24日宣布将提高对约5500亿美元中国输美商品加征关税的税率各5个百分点。其中：对自华进口的3000亿美元关税税率由原定的10%提高至15%，分2019年9月1日、2019年12月15日两批实施；对2500亿美元关税税率从25%提高到30%征求公众意见，并于2019年10月1日生效。就在中美贸易摩擦愈演愈烈之际，特朗普在8月底举行的G7峰会上关于中美经贸团队进行电话沟通的表态给贸易摩擦降温，之后中方也表达了缓和的态度。10月10-11日，中美经贸团队将举行新一轮经贸磋商，在美国特朗普深陷“电话门”弹劾的背景下，中美达成局部领域的临时协议的可能性在上升。

即使中美在四季度就贸易谈判取得了突破性进展甚至签署了经贸协议，但中长期两国的竞争仍将延续，美国很可能继续在经贸、技术、人才等领域对中国进行限制。若美国对中国施压的领域蔓延至地缘与金融领域，那么全球经济政治局势将面临继续升级的风险。

除了中美贸易摩擦之外，韩日经贸摩擦仍在持续，美国对欧盟也升级了贸易制裁。10月初，美国宣布对欧盟的喷气式客机将征收10%的关税，对爱尔兰和苏格兰威士忌，以及其他成员国的部分农产品和工业品关税将征收25%的关税。这显著升级了美欧贸易摩擦，给即将举行的美欧贸易谈判也带来了阴影。

贸易摩擦已严重打击了全球经济增长前景。贸易摩擦导致进出口需求下行对跨境贸易形成冲击，对外商投资限制以及对未来前景的担忧直接压制了外商直接投资需求，打乱了全球供应链进而导致全球资源配置错配与生产率下滑，通过这三大渠道，贸易摩擦给全球经济前景带来了压制。

贸易摩擦蔓延升级对金融市场的影响主要反映为美债长端收益率显著下行与美股波动率显著提升两个方面。虽然美联储已连续降息两次，但3M与10Y美债收益率倒挂的衰退信号仍然延续。同时，全球股市波动持续剧烈；人民币、欧元、日元、印度卢比等兑美元汇率随着贸易谈判的波折而起伏不定。

在美国主导的贸易争端仍可能蔓延的背景下，全球经济前景担忧恐在四季度继续加深，金融市场也可能在四季度延续动荡。

中东方面，沙特油田及炼油设备遭无人机袭击导致油价飙涨，中东地缘局势迅速升级。但是，在沙特迅速恢复炼油产能以及美、沙、伊三方发出缓和表态后，该事件对金融市场以及地缘政治局势的影响暂且过去。但是，在伊朗核问题仍然待解的情况下，美国、沙特、伊朗三方任何一方出现过激举动均会迅速点燃中东“火药桶”，甚至土耳其、以色列等国家的煽风点火也可能导致中东局势的超预期升级。四季度，中东局势仍可能出现升温态势，进而给全球原油市场带来意外冲击。另外，朝美谈判近期出现裂痕，未来朝鲜半岛局势的走向也出现了较大不确定性。

专栏

专栏2：黄金价格的顶部来临了吗？

黄金价格自2018年8月中旬触底后开始了超过一年的上涨行情。在全球经济下行叠加贸易摩擦蔓延升级的背景下，各类资产收益率大多为负，金价的持续大幅上涨吸引了市场的极大关注。但是，金价在9月初创阶段新高以来出现了一定程度的调整，整体维持高位震荡格局。市场对金价未来的走势出现了一些分歧。

按照通行的分析框架，金价与美国实际利率走势反向，判断金价能否继续上行以及上行的空间如何，关键在于判断美国实际利率是否还有继续下行的可能与空间。

由于美国名义利率已处于历史低位，继续下行虽有空间，但也已经不大；而在全球经济下行大势下，美联储对持续降息的态度仍偏审慎，通胀水平大幅提升的概率也不太大。从这个角度看，美国实际利率回落的可能空间有限，似乎说明金价难以继续上行，且有回落压力。

从金价与美国实际利率走势的历史情况看，虽然金价的阶段高（低）位与美国实际利率的阶段低（高）位相对应；但是，拉长周期看，金价在较长时期内的最高（低）位往往不能与美国实际利率的最低（高）位相对应。这说明，金价与美国实际利率反向的规律仅在中短期适用，而金价在中长期除了受美国实际利率的影响，还有其他的影响因子。

1、中长期金价的其他影响因子——美元指数与央行行为

在我们团队2019年4月16日发布的报告《宏观研究框架系列（六）：为什么我们当前看好黄金？——一个研判黄金价格走势的分析框架》中，我们对金价的影响因素进行了梳理分析与归纳。剔除通胀率、名义利率等与实际利率密切相关的因子，在中长期能对金价产生显著影响的有两大因子——美元指数与央行行为。

美元指数与金价一般呈反向走势，且在中长期该规律较短期更加明显。另外，央行持续购买或抛售黄金的行为也会对金价产生显著影响。

从央行行为看，当前以美元为中心的全球货币体系正面临严峻考验，包括美元金融霸权、货币政策失灵、负利率时代降临等一系列问题导致非美诸国大多有寻求欧元、日元、英镑、人民币等非美货币进行对接的动机，同时新兴大国也有意推行本币的国际化，这需要大量的黄金储备作为基础。另外，在全球经济下行且美元指数即将高位回落的背景下，各国央行也有增持非美货币与黄金来稳定外汇储备的需求。上述因素导致了各国（特别是新兴大国）央行对黄金的持续增持，这也将给金价带来较大的上行动力。

综合来看，美国实际利率在中短期下行空间有限导致金价在中短期缺乏可观的上行空间，但是美元指数即将迎来长周期牛熊转换的节点，加上各国央行对黄金的持续大量增持，黄金价格在中长期可能有较大的上行动力，上涨空间不可低估。所以可以得出金价短期见顶但中长期尚未见顶的结论。尽管金价在短期遇到了一定程度的调整，但仍具有较佳的中长期配置价值。

4．趋势三：国内经济下行压力仍存，工业库存周期筑底

2019年初至今，中国宏观经济运行呈现平稳下行的态势。在逆周期调控政策前移发力的情况下，一季度经济短暂企稳；而随着需求端弱势的延续，二季度经济再度显现疲软态势；前两个季度GDP增速分别录得6.4%和6.2%。进入三季度，7、8两月经济数据的表现均不尽如人意，工业、投资、消费等数据延续回落态势，显示经济下行压力仍然较大；即便当前9月高频和领先数据呈现一定韧性，也难以扭转整体经济的回落趋势。与此同时，逆周期调控政策密集出台：央行通过LPR改革引导实体融资利率下行，并启动全面降准+定向降准；财政部提前下发2020年地方专项债额度，并可能通过调度库款提前使用；国务院发布促消费20条措施，旨在拉动多领域的消费增长。但本轮逆周期调控政策侧重通过深化改革的方式来优化存量结构（LPR改革），致力于通过供给端和中长期发挥作用；而需求端政策（货币宽松、房地产调控等）则相对审慎和收敛。

因此，经济的下行压力叠加政策的审慎对冲，我们认为四季度经济增长仍将呈现温和向下的态势。预计三、四季度GDP增速分别为6.1%和5.9%，全年GDP增速6.2%左右。

4.1总需求延续弱势，关注两个矛盾

从需求端来看，当前投资、消费与进出口方面均面临不同程度的压力，四季度出现显著改善的概率并不大，这也与当前市场对宏观经济的普遍认知相一致。其一，固定资产投资受房地产开发投资下行与制造业投资低迷的拖累，基建投资改善的幅度目前低于市场预期；其二，消费尽管受到政策的大力支持，但当前效果尚未显现，主因居民杠杆率的高企限制了其进一步加杠杆的意愿，四季度最为乐观的情况是勉力维稳；其三，出口一方面受到全球经济快速下行的拖累，另一方面仍有贸易摩擦的负面影响在逐渐发酵，净出口对经济的贡献也将减弱。

不过，从需求结构上看，市场应当关注的四季度宏观经济预期差和不确定性可能出现在两个方面：一是房地产开发投资下行幅度和基建投资上行幅度之间的博弈，这决定了其对固定资产投资的支撑力度如何；二是在一系列政策支持的基础上，消费增速（尤其是汽车消费）是否能够出现相对明显的改善。

• 投资：关注房地产与基建投资的对冲作用

年初至今，在制造业投资增速显著回落并持续低位震荡的情况下，房地产投资增速超预期的强韧与基建投资增速低于市场预期的反弹相互对冲，使得前三季度固定资产投资增速保持了较为平稳温和的走势。考虑到工业企业利润增速尚在低位徘徊，库存周期仍在探底，制造业投资大概率难有明显起色；因此，四季度固定资产投资增速的整体走势仍将取决于房地产与基建投资的表现。

房地产行业自年初至今一直呈现出超市场预期的韧性：商品房销售累计增速在2月创2.8%的新低之后，在5-6%左右持续震荡；新开工与房地产开发投资累计同比增速从3月起呈现温和下行的态势，到8月分别仍有8.9%和10.5%的增长。在房地产调控政策并未松动，且房企融资政策不断收紧的情况下，开发商加快推盘以获得回款是商品房销售保持韧性的主要原因之一。当前市场对于房地产行业后续的降温趋势并无分歧，但就四季度短期来看，房地产销售与投资增速的回落可能依然是缓慢而温和的。其一，商品房销售增速整体回落的趋势不变，但三四线房企推盘力度的加大可能使得销售表现好于市场预期，加上各城市销售周期的不同也将平滑销售增速；其二，在融资渠道偏紧的情况下，房企倾向于加快开工而将货值转换为现金流，短期对新开工仍有一定支撑；其三，四季度存在赶工需求，可能对施工面积的增长有一定提振。总体而言，房地产开发投资增速预计回落至7-8%，剔除土地购置后的增速约为5%左右。

基建投资（包含电力）2019年前8个月累计增速仅为3.2%，较去年9月最低点的涨幅为2.9个百分点。从资金渠道看，基建投资资金很大一部分来源于国家财政，因此基建投资增长不尽如人意，受制于来自财政的多重因素：一是防范地方政府债务风险的工作仍然在推进，各地方受到存量债务压力的约束，一定程度上限制了基建投资的资金来源；二是专项债额度有限，且存在各省市结构性不均的问题，即基建需求较大的省份专项债剩余额度有限，而基建需求较小的省份专项债剩余额度较多，使得专项债资金并未能发挥到极致；三是尽管6.10专项债新规出台，允许将专项债作为项目资本金，但政策对于符合要求的项目规定较多：例如划定了“重大项目”的特定范围，而非所有基建项目均可用；再如规定了项目收益的高要求——项目收益需要在偿还专项债本息后仍然具备融资条件，这也使得能够使用专项债作为资本金的基建项目比较有限；四是财政政策尽管强调“提力增效”，但一方面受到年初预算的约束，另一方面受到今年减税降费力度较大的掣肘，出于平衡中长期财政压力的考虑，财政发力的空间也有限。上述因素在四季度仍将延续，并使得基建投资大概率继续维持温和反弹的态势。值得一提的是，政策近期的确在加大对基建投资的支持，例如提前下发2020年的专项债额度。尽管受制于财政预算而无法如市场期待提前发行专项债，但财政部已表态可以通过调度库款提前支付，之后再发行专项债回补，这也将对基建资金形成一定的支持。

总体而言，房地产投资向下与基建投资向上的方向已得到市场共识，但前者韧性延续的时间和后者反弹的幅度仍具不确定性，这是四季度固定资产投资增速需要重点关注的。

• 消费：四季度有望弱企稳，关注汽车消费表现

消费增速自2017年下半年至今呈现震荡下行的趋势，从中长期看，居民消费增速出现趋势性回落的根本原因有二：其一，过去十年房地产市场的繁荣快速推高了居民部门的杠杆，居民部门债务与GDP、居民存款、可支配收入的比重分别由2008年的20%、30%、40%升至2018年的50%、70%、100%，当前处于高位的房价和居民杠杆水平对消费意愿产生了抑制；其二，2011年之后我国城镇居民可支配收入增速整体处于下行趋势，这也将从长期压制消费增速的反弹。但从四季度的短期表现来看，我们认为消费增速有望实现弱企稳。从消费结构上看，除去吃穿用等走势平稳的必需品消费之外，汽车、房地产相关及石油制品类消费的表现基本决定了社零增速的整体走势，而上述三个消费分项在四季度都可能出现一定程度的改善。

第一，汽车消费增速有望继续改善。2018年四季度以来，中汽协公布的汽车销售增速已经出现罕见的连续五个季度负增长；作为占据社零近30%份额的主要分项，汽车终端消费市场的持续低迷严重拖累了整体消费表现。与此同时，年初至今政策层面出台了一系列刺激和支持汽车消费的政策，包括汽车下乡、优化新能源汽车补贴、试点放开车辆限购、繁荣二手车市场等；再结合汽车国6标准的落实推广和购置税法的实施，都能够对呵护汽车市场起到积极的作用。这样的政策背景下，三季度汽车销售增速尽管仍处于负区间，但边际上已经出现改善迹象。再考虑前期政策效应的逐步显现与年底促销季对销售的支持作用，预计汽车消费增速在四季度有望进一步改善。第二，商品房销售有韧性，支撑房地产相关消费增长。年初至今房地产相关消费（建筑建材、家具、家电）增速受到商品房销售增速回落的拖累，尤其与之联系最为密切的建筑建材类消费，年初至今一直呈现负增长。但如前文所述，各大房企在调控政策难松、融资渠道收紧的情况下，四季度可能加快推盘获取回款以缓解资金面紧张的状况，因而商品房销售有望保持一定的韧性，能够有效支撑房地产相关消费的增长。第三，原油价格基数走低，石油制品消费增速有望回稳。石油制品类消费年内主要受到油价增速回落的影响而持续走低。展望四季度，考虑到全球经济增长回落尤其是美国经济的加速下滑，原油在需求端并无有力支撑；而地缘政治冲突的不确定性有增无减，避险情绪发酵使得以原油为代表的风险资产面临回落的可能。不过，进入11月后原油价格去年同期的基数将快速走低，这将使得油价同比增速得到一定支撑；与此同时，国内石油制品消费增速也有望出现边际改善。

• 外贸：警惕关税滞后效益带来出口失速下滑

四季度外贸部门表现预计将延续前三季度进出口双弱的格局，且贸易顺差将进一步收窄。

进口方面，国内总需求仍在缓慢向下，全球经济进一步衰弱导致大宗原材料价格亦表现疲弱，两者都决定了进口增速大概率仍将维持低迷态势。出口受到的压制则更多：其一，全球经济增长继续向下，OECD综合领先指标、中国各主要贸易伙伴PMI指数、摩根大通全球PMI指数均已呈现明显衰退之势，外需的疲弱使得出口缺乏支撑。其二，人民币兑美元汇率在贬值破7之后呈现出相对平稳的走势，加上美联储已正式开启降息周期，外围相对宽松的货币政策环境减轻了人民币的贬值压力。其三，中美贸易摩擦局势仍在演变当中，中美数轮互加关税落地之后，双方首先经历“抢出口”与“抢进口”的过程，这使得加征关税的负面效应存在滞后显现的可能性。因此，到目前为止年内两轮（5月和9月）互加关税的负面效应可能将在四季度逐渐显现，并带来出口的失速下滑。总体而言，四季度出口面临的压力要大于进口，这可能导致上半年对经济边际贡献较大的“衰退式顺差”有所收窄。

4.2工业或有韧性，库存周期筑底

2019年年初至今，我国制造业PMI跌至荣枯线以下，工业增加值增速在震荡中呈现下行趋势，工业品出厂价格同比也跌至负区间，工业企业利润增速更是持续在负增长区间徘徊，工业企业景气度整体处于下行通道。不过，从库存周期的历史经验来看，我们认为本轮工业企业的去库存可能正在逐渐接近尾声，库存周期进入筑底阶段。第一，从时间长度上看：2000年至今，中国的库存周期时长从最短30个月到最长47个月不等。本轮库存周期从2016年6月起至今，已经延续39个月；若以2018年8月（库存周期下行趋势形成之前）作为本轮库存周期的顶部，则本轮去库存时间已经超过了12个月，按照历史上弱库存周期12-17个月的下降期对照，最晚在5个月之后（即2020年一季度）即能够见到本轮库存周期的底部。第二，从底部水平看：2000至今五轮完整库存周期的底部位置并不尽相同，其中第三轮和第五轮产成品存货增速均跌至负值，而第一、二、四轮产成品存货增速仍为正值。截至2019年8月，工业企业产成品存货累计同比增速降至2.2%，已处于历史低位区间，即便与第三轮底部-0.76%和第五轮底部-1.9%相比，进一步走低的空间也已经比较有限。第三，从利润表现看：从今年初至今，工业企业利润增速已在负区间徘徊8个月时间，而此前利润负增长最长的区间也仅有12个月；考虑利润增速略微领先于库存周期的变动，在利润增速呈现底部震荡的情况下，库存增速下行的空间也将较为有限。因此，本轮工业企业的去库存可能正在逐步接近尾声。但值得一提的是，与2000年以来的前几轮库存周期相比，本轮始于2016年6月的库存周期在顶部经历了较长时间的震荡徘徊，形成了从2017年4月到2018年8月一个较长的“顶部平台”。这可能源自两方面因素的影响：一是2017年三四线城市的棚户区改造，使得房地产市场在调控趋严的情况下仍维持了较好的韧性，带动产业链上相关工业行业的强韧表现；二是2018年中美贸易摩擦加剧后，出口导向的制造业企业为“抢出口”而加快生产，一定程度上也支撑了相关行业的补库存需求。往后看，尽管我们判断本轮库存周期进入筑底阶段，工业产成品库存增速下行的空间比较有限；但考虑到当前全球经济增长的下行、贸易摩擦的现状，以及国内总需求的疲弱态势，本轮库存周期在底部震荡的时间同样可能被拉长。

专栏

专栏3：工业行业结构性特征与投资机遇

2019年初至今，工业增加值增速与工业企业利润增速均呈现震荡下行的态势，从总量指标上看短期经济并无亮点。而通过分析工业行业的结构性特征，来甄别短期可能存在景气改善的行业，能够寻找到相应的投资机遇。

我们将工业增加值增速与工业企业利润增速趋势变化较为明显的行业总结如下：

年初至今，工业增加值增速显著上涨的行业包括：煤炭开采，黑色金属开采（大宗商品价格上涨）；铁路船舶航空航天运输设备制造（基建）；非金属矿物制品（基建，房地产）；生产增速显著下跌的行业包括：汽车（消费低迷）、计算机通信电子（贸易摩擦）。

年初至今，工业企业利润增速持续改善的行业包括：黑色金属开采（铁矿石价格上涨）、烟草制品业等；铁路船舶航空航天运输设备行业利润先升后降，但当前仍保持了较高增速；利润持续下跌的行业包括：纺织服装，皮革制鞋，木材加工，造纸（贸易摩擦）；钢铁（铁矿石价格上涨）；石油加工（原油价格下跌）；汽车制造（生产与消费均低迷）。

首先，总结上述行业变化规律，年内对行业景气度影响较大的宏观因素主要有四个方面。第一，基建投资增速的温和回升，带动铁路船舶航空航天运输设备制造、非金属矿物制品出现持续改善；第二，中美贸易摩擦的加剧，对出口导向型行业带来较大负面影响，计算机通信电子、纺织服装、皮革制鞋、木材加工、造纸等行业的生产和利润均受到了不同程度的负面影响；第三，汽车消费增长的低迷，使得汽车制造业的景气度受到显著拖累；第四，大宗商品价格的波动对上游采掘和中游冶炼的相关行业影响较大：煤炭和钢铁价格的上涨，一方面带动上游煤炭开采与黑色金属开采业的生产动能上升，另一方面则拖累中游钢铁冶炼业的利润增长；原油价格的弱势则对石油加工业带来负面冲击。

其次，除政策与宏观环境影响外，若仅考虑工业企业生产与利润之间根据市场供求的自发变动，则两者存在如下周期性特征：对单个行业来说，利润增速改善可以刺激企业增加生产；随着生产增速回升，供过于求，可能造成利润增速回落；利润增速持续恶化之后将影响企业的生产动力，带来生产的减缓；随着生产增速回落，供不应求，利润增速再度改善。

从生产和利润的周期性关系来看，短期表现较好（生产利润均改善）的行业分布在一象限，例如：电气机械、有色冶炼、金属制品、铁路船舶航空航天运输设备等。未来利润有望逐渐出现好转的行业分布在二三象限，再考虑政策对基建和消费的支持，以及当前产业政策对高科技的支持，利润改善确定性较大的行业有：汽车制造、计算机通信电子、医药制造、农副产品、通用设备、专用设备、电力热力燃气生产、文体娱乐用品等。

4.3消费品通胀空间有限，工业品通缩压力增大

• 四季度CPI：猪价仍有上涨压力，但消费品通胀无忧

今年前三季度，CPI同比在1-2月显著下降后，一直呈现震荡攀升的态势，7-8月CPI同比保持在2.8%的高位。猪肉价格大幅上行拉动食品价格上涨，是年内推升消费品价格增长的最主要因素。四季度，通胀的走势仍然取决于猪肉价格这个波动最大的因素。

本轮猪肉价格快速上涨的表现已超出了市场此前的预期。截至2019年9月末，全国猪肉平均价格同比涨幅已高达79.3%，突破前两轮猪周期猪价峰值涨幅（2011年66.6%和2016年40.2%）；按照全国猪肉价格与CPI猪肉分项之间的相关关系推算，9月CPI猪肉分项同比涨幅大约在66%左右，同样高于前两轮CPI猪肉分项的峰值（2011年57.1%和2015年33.5%）。这已经大大超出了今年二季度农业部对猪肉价格在年底突破2016年最高值的预测。

本轮猪价上涨受到三重因素的共同推动，致使猪价的涨幅大大高于此前的水平。其一，内生的猪周期已运行到猪价上涨的周期。猪肉价格在2016年下半年到2017年震荡下行后，生猪存栏与能繁母猪同比增速所表征的猪肉供给指标已经出现显著回落，猪粮比价也在2018年初跌至盈亏平衡点，因而即便没有其他因素的影响，猪肉价格在2019年本身就应当趋于上涨。其二，非洲猪瘟疫情助推了生猪产能的去化。本次猪瘟疫情蔓延及其带来的生猪扑杀、限养、禁运等应对措施，使得生猪存栏量呈现断崖式下跌，进一步加快了猪价上涨的速度。其三，前期国家的生猪养殖政策客观上放大了猪瘟疫情的影响。此前国家为了环保要求，将南方水域的生猪养殖转移至北方，全国的猪肉供给呈现“北猪南运”的格局。但非洲猪瘟疫情爆发之后，政府为控制疫情禁止猪肉的跨区运输，造成南方的猪肉供给突然收紧，价格难以控制；与之相对应的，北方却存在生猪无法运出，养殖户亏损的情况；这造成了生猪供给的结构性失衡，助推了猪肉价格的上涨。

9月份以来，政府已经出台了多项措施稳定猪价：中央明确提出打击囤积居奇和串通涨价行为，各相关部委从补贴、保险、运输等方面全方位保障生猪供应，各地方政府相继推出稳定猪价的措施，甚至在金融层面，也加大了对生猪产业的信贷支持力度。从政策效果来看，我们认为部分政策可能存在时滞效应，例如生猪养殖产业链的整体恢复，以及非洲猪瘟疫情的彻底解决；但国家直接投放冻储猪肉、打击囤积和串通涨价、运输补贴等可能在短期起到稳定猪价的作用。

因此，我们认为猪肉价格环比陡峭上涨的态势有望得到缓解（同比增速可能仍将维持高位），在此背景下，通胀在四季度面临的压力将有所减轻，但仍有在年底突破3%的可能。我们维持全年CPI同比在2.5%左右的预测。

• 四季度PPI：工业品仍有通缩压力，年底有望短暂改善

2019年前三季度，PPI同比整体呈震荡下行的趋势，截至2019年8月已跌至-0.8%，从分项看主要源于生产资料价格的走低。从中长期趋势来看，疲弱的总需求决定了工业品价格难有强劲表现：一是国内投资需求不振，工业生产仍在探底，难以对工业品形成较好支撑；二是外部经济环境恶化，对主要大宗商品带来持续压力，从上游原材料对PPI形成压制。总体而言，今明两年PPI同比的趋势大概率将是震荡下行之后在低位徘徊的格局。而从四季度来看，PPI同比仍有下行压力且继续在负区间徘徊，但有望在年底出现一定程度的改善。一方面， PMI已连续5个月处于荣枯线下，工业企业景气度总体低迷的状况决定了PPI难有强劲表现；但另一方面，如前文所述，本轮库存周期已行至后半段，并有望在明年一季度触底，且四季度基建投资的回升可能带来部分工业品需求的改善；此外，四季度PPI同比基数将有一定程度的回落。因此，若大宗商品价格整体延续弱势震荡格局，则PPI年内后4个月的走势可能是先降后升，低点在10-11月份左右。预计全年PPI同比增速在-0.5%左右。

• 中长期看，本轮CPI涨势已近尾声

如上所述，CPI同比在2019年四季度可能由于猪肉价格推动而仍然存在上行压力，但本轮CPI增速的上升可能已经接近尾声，原因在于多方面因素均不支持CPI同比持续上涨：

其一，从核心CPI看，尽管当前CPI同比存在显著上行压力，但核心CPI同比持续低迷，两者之差已达2013年10月以来最阔值。而历史经验显示当CPI与核心CPI增速的差距拉大到1.3个百分点之后，CPI同比将显著下滑并向核心CPI趋近。因此，未来CPI同比大概率将向核心CPI回归。其二，从非食品价格看，当前CPI食品价格上涨的同时非食品价格却显著下行，表明本次CPI上涨主要源自食品端供给侧冲击，而非需求拉动；相反，总需求可能还在快速萎缩，这显然难以支撑通胀的持续上行。其三，从PPI同比看，本轮CPI同比连续上涨的同时PPI同比呈连续下跌态势。从历史上来看，一旦发生PPI增速显著下降、且从上至下穿透CPI增速后，CPI增速都会显著下降。其四，从M1同比看，受金融监管强化等因素影响，中国M1同比增速近年来呈显著下滑态势，2019年初至今也一直低位徘徊。在缺乏货币信贷支撑的前提下，本轮CPI增速上升的可持续性值得怀疑。

因此，当前，核心CPI、非食品价格、PPI与M1等因素的变动，都不支持CPI增速的持续上涨。而作为驱动本轮CPI增速上升的最重要因素，猪肉价格进一步上升的空间与可持续性均难以持久。这就意味着，即使CPI增速可能在2019年第4季度创出本轮新高（例如达到或突破3.0%），本轮CPI增速上升也已经接近尾声。从2020年起，中国经济可能会面临CPI与PPI同比增速双双下降的局面。换言之，中国经济当前面临的主要威胁不是通胀，而是总需求下行。这就意味着中国政府应该加大逆周期宏观政策的对冲力度，就货币政策而言，央行的确有可能在未来通过更加积极的公开市场操作来降低MLF利率，并通过新的利率形成机制带动LPR利率以及银行贷款利率的下行。

5．趋势四：货币政策延续宽松的方向与审慎的节奏

货币政策是四季度资本市场重点关注的宏观逆周期调控政策之一。从外围来看，在全球经济增速趋于回落的背景下，各国央行相继开启货币宽松进程，降息潮席卷全球；主要经济体中，美联储已年内已降息两次，且12月大概率仍有一次降息；欧央行宣布降息并决定在11月重启量化宽松。从国内来看，宏观经济仍然面临不小的下行压力，在投资勉力维稳、消费尚难提振、外贸前景堪忧、总需求整体疲弱的情况下，逆周期调控政策仍然需要发挥托底经济增长的作用。外围宽松潮与国内经济压力都使得资本市场对中国央行进一步加大宽松的预期显著抬头。我们认为，在全球经济普遍回落及中国经济下行压力较大的情况下，货币政策中长期偏宽松的趋势不变，利率处于趋势性下行的通道；但就短期操作而言，四季度货币政策可能由于多方掣肘而较为谨慎，不会采取较大规模的宽松操作，而年内利率水平走低的空间也较为有限。

5.1外围：主要经济体货币政策空间正在压缩

2008年金融危机之后，主要发达经济体实施了史无前例的货币政策大宽松“试验”，一是将利率迅速压至最低，二是开启“直升机撒钱”模式向金融机构和企业大规模注入流动性。诚然，超低利率和流动性极度宽松的环境一定程度上修复了危机后的经济，但同时也造成了绵延至今的多重后果（这也是这场“货币宽松试验”至今仍饱受诟病的原因）：第一，长期的低利率环境推高了资产价格，带来刚性的资产价格泡沫，支撑美国危机之后10年大牛市的主要因素之一即是低利率环境；第二，低利率环境带来宏观杠杆率的快速上升，各部门债务压力的上升累积了较大的金融风险，尤其处于低位的国债利率使得政府债务的上升变得更加肆无忌惮；第三，低利率环境也带来贫富差距的不断拉大，随着资产价格泡沫被不断吹大，拥有资产的富人与资产匮乏的穷人之间的财富差距越来越大，这是造成社会不稳定的因素之一，也是现今世界各国民族和民粹主义抬头的主要导火索。

金融危机爆发十年之后，全球主要经济体再度面临经济增长回落的境况，但货币政策宽松的空间却愈加逼仄。以美国为例，美联储上一轮降息周期在2007年9月开启，联邦基金目标利率从5.25%降至最低0.25%，降息幅度500个bp；而本轮降息周期自2019年7月底开启，联邦基金目标利率从2.50%开始调降，若以0为底线则本轮降息空间仅有250个bp。实际上，自20世纪80年代至今，美国联邦基金利率在历次加息之后的峰值逐轮降低，这与美国10年期国债收益率持续下行的趋势相一致，也即是说，美联储降息空间随着市场利率的走低也在逐步被压缩。欧元区的情况则更为糟糕，欧央行早在2016年3月已将基准利率下调至0并延续至今；存款基准利率更是在2014年6月便已下调为负（-0.1%），此后经历三度调降至-0.4%，2019年9月18日欧央行进一步将存款基准利率调降至-0.5%，并宣布将在11月重新启动量化宽松。与此同时，欧元区主要国家的10年期国债收益率全部再度跌为负值，并且比2016年出现的负利率波及国家更广、利率跌幅更深、持续时间更长。

目前，全球货币政策无疑已经进入了新一轮的宽松周期。但是，当货币政策空间不断被压缩，宽松的效果逐渐衰减；当利率水平低无可低，甚至负利率在全球深度蔓延的情况下，宏观调控政策面临经济的失速下行之时还有怎样有效的应对方式？这恐怕是主要经济体的央行都应当谨慎思考的问题。

5.2国内：“珍惜正常货币政策的空间”

• 前三季度央行操作体现出我国货币政策多目标的特征

2019年初至今，中国央行的货币政策操作呈现出明显的几个阶段性特征。①1-3月份，在年初降准1个百分点后，银行间市场流动性一直较为充裕，公开市场操作频繁，货币政策保持稳健偏宽松的姿态；②4-5月份，一季度经济和金融数据的显著企稳使得货币政策出现边际调整，尤其央行一季度例会和货币政策执行报告均重提把好货币供给总闸门，不搞“大水漫灌”，同时用续作MLF和逆回购替代了市场期待的降准，货币政策有所收紧；③6-7月份，包商银行事件的发酵使得银行间市场流动性分层的问题愈加凸显，央行公开市场操作力度再次加大，并通过超额续作MLF、增加再贴现额度、定向SLF、拓宽合格抵押品范围等一系列操作，对冲短期流动性风险；④7-9月份，宏观层面除了经济继续温和下行之外，出现两大变动：一是猪肉价格快速走高带动CPI上行，市场通胀预期有所抬头，二是中美贸易摩擦再度加剧，人民币兑美元汇率走贬并突破7的心理关口，贬值压力有所增大。因此，这段期间短期资金利率（R001和R007）一直维持在较高水平，直到央行在9月16日全面降准之后才有所缓解。

总体而言，今年前三季度的货币政策操作体现出我国货币政策多目标制的特点。与主要发达经济体通胀单一目标制的货币政策不同，中国多目标的货币政策不仅要兼顾稳定物价、充分就业、经济增长、国际收支平衡等传统目标，还要肩负宏观审慎监管的职责。因此，中国货币政策受到的掣肘也较多。

• 四季度展望：偏宽趋势不变，短期较为谨慎

展望货币政策的后续操作，我们认为中长期偏宽松的姿态不变，但短期操作可能仍然较为审慎。原因如下：第一，近期国庆70周年记者会上，央行行长易纲的几点表态说明当前央行对货币政策的态度是偏审慎的。一是判断中国经济增长目前处于合理区间，物价也比较温和，结构性问题应当通过改革来解决；二是强调保持M2与社融增速和名义经济增速大体相当，保持杠杆率稳定，使整个社会债务水平可持续；三是判断目前财政和货币政策应对下行压力空间较大，利率水平适度，存款准备金率也留足了空间；四是明确提出，不急于有一些比较大的降息和量化宽松政策，在主要发达国家货币政策用完、接近零利率甚至实行负利率政策时，应当珍惜正常货币政策的空间，尽量长地延续正常的货币政策。因此，我们认为央行目前对经济运行的判断并未过于悲观，当前经济增速的下行有周期性因素，更重要的是转型期的正常表现，政策倾向于使用供给侧的结构性改革推进，来缓解经济压力；而需求端的逆周期调控政策，需要为经济更大的下行压力保留正常的货币政策空间。第二，从短期宏观经济来看，7-8月份经济数据表现不尽如人意，但9月份部分工业高频与领先指标均有所反弹，如制造业PMI、耗煤量增速等；因此，三季度宏观经济可能出现季度经济增速继续向下、但9月部分经济数据季末反弹的态势，与二季度经济基本面的状况类似。短期经济基本面仍表现出一定韧性，且央行刚刚在9月中旬进行普遍降准，10月与11月中旬各有一次定向降准的落地，货币政策并没有立刻宽松的必要。第三，从通胀走势来看，如前文所述，即便猪肉价格回归震荡的态势，四季度通胀依然有破3的可能性。尽管央行不见得会因为单月单因素通胀的显著上行而收紧货币政策，但较高的通胀预期也会牵制货币政策宽松操作的幅度。如果通胀压力过大，央行不大会采取降准降息的频繁操作。第四，从贸易摩擦和汇率角度看，9月份以来人民币汇率贬值受到多方面因素的影响，甚至已经脱离了中美利差的基本面，而受到贸易摩擦局势变动的影响较大。我国需要跟随外围降息（尤其美联储降息）的主要逻辑是防止利差过大而出现汇率大幅度升值，进而对本国出口产生较大的负面冲击；而如果当前人民币汇率已脱离基本面，且由于贸易摩擦而受到较大贬值压力，一定程度上也降低了国内货币政策跟随外围降息的必要性。第五，央行货币政策宽松的主要目的，一方面是为了维持短期市场的流动性充裕，另一方面是为了压低实体企业的融资利率，以更好地支持实体经济。央行8.20的LPR机制改革实际上改变的是商业银行贷款定价的基础利率：由之前的“贷款基准利率+不同企业的信用风险”转为“1年期MLF利率+加点+不同企业的信用风险”；但实体融资利率能否显著下行，还需要取决于不同商业银行自身的流动性成本和银行对企业信用风险溢价的评估。LPR改革之后，央行短期内显然更倾向于通过降低风险溢价压缩商业银行的加点幅度，来带动融资利率的下行；央行进一步压低政策利率的动因，可能需要等待实体贷款利率的具体表现，如果实体融资利率并未出现明显降低，央行才可能继续通过调降MLF以引导LPR利率的下行。因此，在全球经济普遍回落、各国开启降息潮，以及中国经济延续下行趋势、就业压力逐渐增大的情况下，货币政策中长期偏宽松的趋势不变，利率处于趋势性下行的通道；但就短期操作而言，四季度货币政策可能由于多方掣肘而较为谨慎，且考虑到未来一段时间中国中央政府财政政策有望显著发力，这就降低了货币政策大幅放松的必要性。因此，央行在临近年底才再度采取行动的可能性较大：数量操作方面，存在今年底或明年初降准1次的可能性；价格操作方面，则可能在美联储12月降息前后下调公开市场操作利率或MLF利率（视实体融资利率走势而定）；这样的背景下，四季度国债利率水平走低的空间也将较为有限。

专栏

专栏4：LPR改革——利率并轨改革取得突破，融资成本分化仍将延续

2019年8月17日，中国央行发布公告称，为深化利率市场化改革，提高利率传导效率，推动降低实体经济融资成本，央行决定改革完善贷款市场报价利率（Loan   Prime Rate，LPR）形成机制。这被市场认为是利率市场化的重要一步，标志着贷款利率市场化改革取得重要突破。

LPR是商业银行对其最优质客户执行的贷款利率。中国央行在2013年开始正式推行LPR集中报价，目的在于逐步价多参考贷款基准利率，无法及时反映市场利率的变动情况。利率双轨制的存在使取代贷款基准利率，以市场化的方式指导信贷产品定价。但自LPR运行以来，其报得能够反映货币政策变化的银行间市场利率难以传导至贷款利率，这也是我国企业整体融资成本较高的一个重要原因。

与原有的LPR形成机制相比，新的LPR报价机制主要具有如下特点：

第一，报价方式主要按照1年期MLF利率加点形成，加点幅度主要取决于各行自身资金成本、市场供求、风险溢价等因素，这有利于强化银行贷款利率与货币市场利率之间的联动，更好地将央行货币政策的意图传导给最终的借贷款主体。未来贷款基准利率的重要性将会显著下降、甚至取消，而LPR的重要性将会显著上升；第二，贷款利率品种由1年期扩大至1年期与5年期两个期限品种，可以更好地为银行发放长期贷款的利率定价提供参考。5年期这个品种主要针对住房抵押贷款利率，有助于央行对楼市实施定向调控，避免大量资金流向房地产，从而实现结构性宽松；第三，贷款市场报价利率报价行家数由10家扩大至18家，报价行类型在全国性银行的基础上增加了城商行、农商行、外资行与民营银行，这的确显著增加了LPR利率的代表性。可以预见，在大多数情况下，中小银行的报价利率都会显著高于全国性大型商业银行。这可以显著削弱大型商业银行在利率报价方面的优势，对中小行无疑是更为有利的。第四，银行报价频率由每日一次改为每月一次。央行的理由是为了提高报价行重视程度，有利于提高LPR报价质量。这固然是合理的，但每月一次才报价，事实上降低了短期内货币市场波动对银行贷款利率的传导与影响。在我们看来，这可能是一个临时性举措。未来等条件成熟时，不排除报价频率提高至每周一次甚至每日一次的可能性。第五，央行在文件中提到“严肃处理银行协同设定贷款利率隐性下限等扰乱市场秩序的违规行为”，这主要是由于历史上国外曾经多次出现大型商业银行合谋操纵LIBOR报价的情形。因此，在使用LPR报价来指导银行贷款利率时，需要重点防范这一现象。

在肯定LPR市场化报价机制改革意义的同时，我们也应该看到当前的LPR报价未来需要若干有待完善之处：首先，根据国际经验，LPR的形成机制主要有“政策利率+固定点”（美国）和“综合多种市场化利率+固定点”（日本）两种，我国采取了中间模式，虽然浮动的加点有助于降低政策利率调整滞后的弊端，但灵活性依然低于将LPR直接根据银行间市场利率进行加点报价；其次，目前我国的MLF最长期限只有1年期，对于5年期以上的品种如何确定期限溢价尚不清楚。此外，1年期以内、1年至5年期个人住房贷款利率，如何确定定价的基准，目前尚不明确。再次，直接与央行进行MLF操作的银行主要为政策性银行和中大型商业银行，对于无法直接参与MLF操作的中小银行把LPR作为贷款定价基准的参考性较为有限。

可以看出，新的报价机制改变了商业银行贷款定价的基础利率，由之前的“贷款基准利率+不同企业的信用风险”转为“1年期MLF利率+加点+不同企业的信用风险”。目前，虽然我国1年期MLF利率为3.3%低于现有的贷款基准利率4.35%，但最终LPR的报价利率结果很大程度上取决于银行加点的大小。目前市场普遍将这次贷款利率形成机制改革视为新版本的“降息”，认为企业真实融资成本将更加向货币市场利率趋近。然而，考虑到如下三个问题，前期货币市场利率的大幅下行能否体现在未来的贷款利率中，事实上依然存在着较大的不确定性：

问题之一是，如何缓解不同类型商业银行的流动性分层现象？如果中小商业银行自身获取流动性的成本较高，它们是不愿意显著降低贷款成本的。而为了保障商业银行运行的独立性与市场性，央行不可能设定商业银行贷款利率的加成范围；问题之二是，随着宏观经济增速与企业盈利增速的下行，企业贷款的风险溢价在上升，这也会导致商业银行在设定贷款利率时不得不进行更高的加成；问题之三是，目前针对房地产开发商与地方融资平台的贷款限制依然非常严格，而这两者又是中国商业银行的传统贷款大户。目前商业银行一方面出于“资产荒”，另一方面又面临着非常严格的风险管控。即使新增信贷不多，商业银行也没有动力显著下调贷款利率。

从8月20日和9月20日的两次报价结果也可以看出，1年期LPR分别下调6BP和5BP，5年期LPR报价保持不变。虽然9月6日央行实施了全面降准和定向降准，但商业银行依然没有动力显著下调贷款报价利率。因此，当前市场更为关注央行是否会直接下调MLF利率进行“降息”。我们认为，在国内经济存在下行趋势、就业压力逐渐加大以及全球主要经济体纷纷降息的背景下，中国的MLF操作利率下行也是大势所趋。但短期下调MLF利率的必要性并不大，一方面是由于，央行更倾向于降低风险溢价压缩商业银行的加点幅度而非下调MLF利率来降低贷款利率。另一方面，央行比较珍惜货币政策正常化的空间，对于大幅宽松相对审慎。不过，对于优质的企业受益于本次对于贷款利率隐性下限的监管，贷款的议价能力有望增强，融资成本可能会所有下降。这反过来意味着，优质企业与中小企业之间的融资成本分化很可能非但不会缩小，反而可能继续加剧。

我国利率并轨采取“先贷款后存款”的思路，在负债成本保持刚性的前提下，推行贷款利率并轨，可能会在一定程度上压缩银行存贷款息差，这迫使商业银行不得不加大业务创新，倒逼商业银行转型。国际经验表明，在利率市场化基本完成之后，商业银行的盈利模式与收入结构将有所改变，利息收入占比下降、创新业务带来的非息收入占比上升。但考虑到如下两个因素，我国商业银行资产端配置的多样性可能难以大幅提升：其一，目前我国商业银行资产端配置已经实现多样化。传统贷款业务小幅下滑，零售贷款占比持续提升；同业资产和对非银金融机构债权近几年受金融监管的影响有所下降，但平均占比仍达20%。其二，当前经济下行压力较大，信用风险溢价较高，为了防止银行资产质量恶化，监管当局可能会继续保持当前严监管的态势，对业务创新较为审慎。

最后必须指出的是，LPR报价改革并不意味着我国利率市场化的彻底完成。根据西方发达经济体的经验，完整的利率传导模式为“政策利率—货币市场利率—存款利率—商业银行整体负债成本—贷款利率”。央行只需要调节政策利率，即可实现对整个利率体系的调控，这也是货币政策由数量型调控向价格型调控的基础。虽然LPR报价改革可以直接连通政策利率到贷款利率，但应该看到从货币市场利率到存款利率、以及商业银行内部FTP双轨定价导致从商业银行负债成本到贷款利率等传导渠道依然存在堵塞。因此，LPR报价改革可能只是我国利率市场化的过渡性权衡选择，而非最终模式。未来利率市场化的完成不仅仅需要存贷款利率并轨，更需要商业银行提升定价能力以及监管指标考核体系的调整。

6．结论：三季度宏观形势与大类资产配置

6.1国内大类资产配置

2019年四季度，中国宏观经济仍然面临总需求回落的压力：投资受房地产与制造业低迷的拖累，基建投资改善幅度低于预期；消费的政策刺激效应尚未显现；出口受全球经济下行和贸易摩擦负面影响的拖累，净出口对经济的贡献将减弱。与此同时，物价走势在四季度继续分化，CPI同比在猪肉价格的拉动下仍存在继续走高的压力；而PPI同比则仍处于通缩区间。这样的宏观背景下，逆周期调控政策继续发挥稳增长的作用。但考虑到外围货币政策空间已被大幅度压缩，中国央行明确表态要“珍惜正常货币政策的空间”，且本轮调控政策侧重于通过深化改革的方式优化存量结构（LPR改革），需求端稳增长的政策显然相对审慎和收敛（货币宽松、房地产调控等）。因此，我们对国内大类资产价格走势的看法如下：

股票市场：国内权益市场对总量上的宏观经济增速回落与企业利润负增长已有充分预期，我们认为市场在四季度将受益于国内宽松周期的开启及无风险利率回落带来的估值修复，且资本市场改革红利的释放与外部资金的持续流入也是支撑市场的两大积极因素。不过，四季度需关注海外经济的回落尤其是美国经济加速下行可能引发的外部市场动荡，以及欧洲、中东等地缘政治局势及贸易摩擦局势等不确定性事件对国内市场的波及。具体而言，我们认为A股市场的成长板块在当前宏观经济转型和资本市场改革转型背景下具备较大确定性，市场风格正在向均衡转换，有基本面且良好行业格局支撑的行业板块龙头将持续受益。

债券市场：债市在四季度面临的基本面搭配为：宏观经济增速继续温和下行，物价有结构性通胀压力但整体仍趋于平稳，货币政策操作较为审慎但内外部环境决定了其偏宽松的大方向不变。因此，利率债仍将受益于名义经济增速的回落和货币政策宽松周期的开启。此外，8-9月份以来10年期国债收益率的上涨也为四季度打开了空间。我们看好四季度债券市场的配置价值，预计10Y国债收益率将趋于下行，年内波动区间在2.8%-3.1%左右，高等级信用债也具备较好的投资机会。

房地产市场：如前文所述，本轮经济下行政府并未把房地产作为刺激经济的工具，这彰显了政府坚决调控房地产的决心以及对房地产潜在金融风险的重视；并且政府通过“分散需求、逼出供给、改变预期”的“三位一体”思路，对一线楼市进行调控。因此，我们判断年内房地产市场继续分化，三四线城市房价增速仍将下行，一二线楼市则相对稳定；其中一线城市房地产市场仍将维持“温水煮青蛙”式的格局，即名义价格基本不变，但市场流动性仍处于较低水平。

人民币汇率：三季度人民币兑美元汇率在震荡中大幅度贬值：8月初，人民币离岸和在岸兑美元即期汇率、人民币兑美元中间价相继跌破“7”这个心理关口，这是人民币兑美元汇率近十年来首次破7；中美贸易摩擦超预期恶化，国内经济下行压力有所加大，国内金融风险显性化共同推动了此次汇率的贬值。而9月以来，人民币兑美元先升值后贬值，与中美利差先收窄后走阔的基本面趋势相反，究其原因，人民币升值源于中美双方就贸易摩擦释放的积极信号，而贬值则主要由于美元指数的强势。

展望人民币汇率后续的走势，其一，当前中美10年期国债收益率之差超过150个bp，从利差角度看人民币兑美元汇率有充足的安全空间，但最近两个月人民币汇率的走势显示，中美利差不是决定汇率变动的主要矛盾。其二，我们判断随着美国经济四季度回落加速，美元指数震荡中枢有望从当前的99回落至96-97，这将一定程度减轻人民币汇率的贬值压力。其三，四季度中国经济将呈现温和下行趋势，但外围经济下行压力同样不小，来自经济层面的汇率贬值压力并不大。因此，从汇率基本面来看，四季度人民币兑美元汇率面临的贬值压力并不大，值得关注的主要不确定性因素在于中美贸易摩擦：纵观过去几轮中美贸易摩擦的嬗变可以发现：中美每一轮的关税升级都会对人民币兑美元汇率短期产生较大的贬值压力，而每当中美贸易摩擦有所缓和时，都会带来人民币兑美元汇率一定幅度的升值。因此，我们认为四季度人民币兑美元汇率走势将较为平稳，但若中美贸易磋商未取得进展或摩擦再次恶化，人民币兑美元汇率可能再度贬值。

6.2海外大类资产配置

在四季度全球经济下行趋势大概率仍将持续的背景下，海外大类资产配置寻求避险仍是大势所趋。整体来看，海外债券市场表现料整体好于海外股市，高评级债券与政府债券优于低评级债券，大型蓝筹股优于中小盘成长股，大宗品类中黄金等贵金属的表现仍会相对突出，国际定价的农产品可能具有独立行情。日元、瑞郎等有避险属性的货币将强于欧元及大多新兴市场货币。

海外股市：年初以来新兴市场股市较发达国家分化更为显著，全年看，中国股市的表现可能显著好于发达国家与其他新兴经济体。2019年四季度发达国家股市波动性依然较高，美国股市经历了宽幅震荡后可能进入熊市第一年，进而带动全球股市波动加剧，全球风险资产整体承压。原因在于：①全球贸易摩擦仍有蔓延趋势，中美、美欧贸易谈判均将导致风险资产波动加剧；②美国四季度经济增长和企业盈利可能加速回落；③美国无风险利率下行空间有限；④美股已处于估值高位。

海外债市：美国国债收益率在2018年四季度冲高回落后至今呈现震荡下行态势，原因在于市场目前对美国经济的前景偏悲观，加上美联储宣布可能年内降息，加强了市场对利率回落的预期。当前市场对美国经济走势仍存在分歧，通胀预期显著下行，美联储年内可能在7-9月降息一次以抬升通胀预期；且我们判断2019年下半年美国经济回落仍然温和，美国10年期国债收益率当前的下行趋势可能不会持续，并有望触底反弹。而在全球宽松新周期开启的背景下，非美经济体国债收益率在下半年大概率将震荡下行。

汇率市场：2019年三季度，美元指数在美国经济增速下滑与货币政策转向宽松的背景下依然保持坚挺，甚至创阶段新高。原因有二：首先，欧元区经济增速下行较美国明显更快，欧元兑美元汇率延续弱势；另一方面，在全球不确定性加剧和全球经济增速回落的背景下，美元指数的避险属性决定了其表现不差。随着美国经济四季度回落加速，预计四季度美元指数震荡中枢有望从当前的99回落至96-97。

大宗商品市场：在美元指数四季度自高位小幅回落的走势判断下，全球经济下行带来的需求回落与部分商品供给端收紧将导致大宗商品价格整体双向波动。我们认为各品类四季度的表现是：黄金等贵金属>农产品>有色金属/动力煤>原油>黑色金属。黄金价格受益于全球经济下行、地缘局势升温、贸易摩擦蔓延、美元指数回落的大背景而将有所上行。油价在经历了沙特炼油设备遭袭及产能恢复后供给充裕，全球经济下行带来的需求疲弱将导致油价四季度供需面较为宽松。在全球经济下行与贸易局势紧张带来的需求侧回落叠加美伊冲突扰动下，预计布油震荡中枢将在60美元/桶，WTI原油震荡中枢将在55美元/桶。对于工业金属，我们认为有色品类在供给收紧的背景下表现将好于受房地产投资回落冲击的黑色金属。农产品价格在极端气候增加以及贸易谈判进行的背景下将有较好的阶段性投资机会。动力煤受益于冬季取暖，表现将好于同为能源品类的原油。