来源：新知财商早观
外卖市场单日订单规模达到 2 亿量级。
卡游，这家位于浙江的企业的港股IPO之路正遭遇一场始料未及的舆论风暴。
上个月（6月20日），《人民日报》民生版罕见地发布了一条调查详实、观点鲜明的报道，《盲卡盲盒哪能“无拘无束”》。
文章痛批奥特曼、小马宝莉等卡牌商家制造“商业陷阱”，导致消费者沉迷其中“豪掷千金”，并提出应完善立法和联合执法等建议。
虽然文章并未点名盲卡盲盒的生产厂家，但明确提到的案例如奥特曼、小马宝莉卡牌，全都来自于一家公司——卡游。
《人民日报》的这篇深度调查很可能给卡游的上市之路再添了一分变数。
毕竟，如果这些监管、舆论的问题成为风暴，那么恐怕没有任何一个投资人愿意接盘这家深陷争议的公司，哪怕它手握71.1%的市场份额和44.7亿的惊人利润。
《人民日报》点名卡牌是“消费陷阱”
卡牌所引发的问题，其实已经不是第一次被媒体关注了。事实上卡牌经济的“潘多拉魔盒”正在小学生群体中掀起一场隐秘的消费风暴。
这次《人民日报》罕见发文，直指盲卡盲盒“无拘无束”问题，说明这个问题并不像大家想象中那么简单。
奥特曼和小马宝莉的彩色卡片早已不是儿时记忆里五毛钱一包的廉价玩具，而是进化成了让家长们闻风丧胆的“氪金黑洞”。那些印着炫酷图案的卡包就像被施了魔法的糖果，让孩子们从掏零花钱买两三包试试手气，逐渐演变成偷刷家长信用卡、甚至挪用压岁钱“all in”的疯狂行为。
有网友直播拆卡时创下15分钟狂拆200包的纪录，这种堪比赌场老虎机的成瘾机制，正在全国小学周边的文具店里无声蔓延。
卡游公司这套“饥饿游戏”般的商业设计堪称当代消费主义的魔幻标本。
他们把每张卡片分成从R到SP的十几个等级，稀有卡的出现概率极低，却给每包卡都埋下“下一包必出神卡”的心理暗示。收银台旁永远堆着拆封的“荣耀版”“传奇版”卡包，货架上的价签从9.9元到999元形成完美消费梯度，就连包装上的奥特曼姿势都经过大数据测算，确保能精准戳中小男孩的英雄情结。
“卡游公司”是国内目前这些奥特曼和小马宝莉卡牌最大的生产销售公司。其商业版图的扩张之凶猛，堪比奥特曼打怪兽。这个发迹于浙江的卡牌帝国，硬是把小学生的零花钱池子挖成了年营收超30亿的金矿，最新估值已突破200亿。
当盲盒经济在成人市场遭遇强监管时，卡牌商们却在下沉市场找到了新的利润空间。比起动辄上百元的潮玩盲盒，这些定价9.9元起步的卡包完美规避了家长们的价格敏感阈值，却通过“温水煮青蛙”的方式制造出更可怕的沉没成本。
广州有位妈妈发现儿子半年内在校门口小店累计消费了1.7万元，而店铺老板的账本显示，这样的“氪金战士”每个学校至少有十几个。这种商业模式的吊诡之处在于明明知道是套路，孩子们却甘之如饴；明明看见是陷阱，监管部门却难以定性。就像那个在直播间里哭着说“再抽最后一包”的小学生，他可能永远想不明白，为什么奥特曼打怪兽总能赢，自己却总赢不过卡包里的概率算法。
卡牌江湖的乱象其实早有预警信号。
日本万代公司早年推出的《游戏王》卡牌就因二级市场炒作引发社会问题，最终被迫在卡包上印“集换式卡牌不是投资产品”的警示语。
反观国内市场，卡游们不仅对黄牛炒卡现象睁只眼闭只眼，甚至暗中推波助澜——某二手平台上签名版UR卡被炒到上万元，而公司客服的回应永远是“稀缺性决定价值”。。
《人民日报》这次点名卡游并不是首家，过去卡游也曾多次被央媒点名。
随着“未成年人网络保护条例”的修订推进，卡牌商们那套“概率游戏+社交裂变”的收割套路正面临全面清算。
但更值得警惕的是行业集体失语的现象。当记者走访义乌商贸城时，十几个卡牌批发商异口同声表示“又不是毒品，管那么严干嘛”。这种根深蒂固的认知偏差，让卡牌经济在未成年人保护的红线边缘反复横跳。毕竟在这些商家眼里，那些攥着皱巴巴零花钱的小学生，不过是行走的ARPU值罢了。当商业逐利遇上心智未开的孩童，这场不对等的博弈注定没有赢家，除非监管部门能像奥特曼的必杀光线那样，给失控的卡牌市场来个彻底净化。
未成年人保护，卡游始终缺席
卡游目前正准备港股上市，所以从其招股书中披露的信息，我们或能发现一些端倪。
首先是卡游是集换式卡牌行业的绝对龙头。按照2024年的GMV计算，卡游市场份额高达71.1%，具有行业垄断地位。某种程度上甚至可以说，卡游近乎等于集换式卡牌行业。
其次，卡游的销售高度依赖奥特曼、小马宝莉等少数IP。卡游2022年和2024年收入暴涨，跟这两个IP卡牌的销售情况密切相关。
第三，卡游的业务利润惊人。2024年，卡游营业收入约100亿元，经调整净利润高达44.7亿元。就算是如今“红到发紫”的泡泡玛特，2024年130亿营收，利润31亿也显得很逊色了。
第四，卡游是经典的薄利多销模式。卡游的最小销售单位是包，2024年，卡游集换式卡牌销量高达48亿包，单包的平均售价只有1.7元。
也就是说，招股书上华丽的数据外衣，其实这个百亿帝国是建立在小学生口袋里叮当作响的零花钱之上的。
卡游的商业密码其实就藏在那个精妙的“概率黑箱”里。
他们把奥特曼卡片分成十几个等级，UR卡的出现概率堪比中彩票，却给每包都注入“下一包必出神卡”的心理暗示。卡游的销售团队深谙人性、人心，让不少孩子沉迷在“再抽最后一包”的魔咒里。
不过，虽然号称拥有70个IP的豪华矩阵，但卡游的最大营收实际还是要靠奥特曼和小马宝莉两个“现金奶牛”，这两个IP贡献了86%的营收，却都将在2025-2027年陆续到期。
更致命的是用户断档。一旦孩子们上了初中，对卡牌的兴趣消退速度呈断崖式减退。招股书里那个“全年龄段通吃”的愿景，恐怕在12岁以上用户仅占20%的现实面前显得格外苍白。
看看闲鱼上成堆被贱卖的“绝版UR卡”就知道，这些被孩子们当宝贝的卡片，升学后往往沦为由家长含泪挂出的“青春纪念品”。
卡游的出海故事听着更像绝望的突围。当国内生育率跌破警戒线，这个靠“小孩哥”供养的商业体不得不把目光投向海外。但随之而来的问题是校边渠道在国外有着巨大的合规问题。欧美对未成年人消费的监管之严，让卡游的中国团队怀疑人生。
卡游这个卡牌帝国的悖论在于，它既受益于信息不对称——孩子们永远算不清抽中UR卡的真实概率；又受困于认知不对称——成年人迟早会看穿这套把戏的虚无。
而未成年人保护这一块，卡游始终缺席，也是其当前面临的最严重的问题。
当《人民日报》发文揭露盲盒陷阱时，卡游的公关团队还在用“传承集换文化”的漂亮话术搪塞。却忘了在短视频时代，小学生们的注意力早已被《蛋仔派对》和《元梦之星》分流。或许用不了多久，这个靠收割童年暴利的商业神话，终将像它生产的限量版卡片一样，成为Z世代记忆里一个略带荒诞的注脚。
着急上市或因对赌，卡游缺失商业底层
港股新消费赛道的资本盛宴正酣，IP经济的热浪也让卡游尝到了冰火两重天的滋味。
当泡泡玛特在资本市场翩翩起舞时，卡游这个手握71.1%卡牌市场份额的隐形冠军，却在港交所门前演起了“反复递表”的拉锯战。
2024年1月首度闯关失利后，今年4月重整旗鼓的二次递表至今杳无音讯，要知道在素以“注册制高效”著称的港股市场，这种反常的拖延往往意味着交易所的风控雷达正在滴滴作响。
但卡游根本没时间纠结，与红杉中国、腾讯签下的对赌协议就像悬在头顶的达摩克利斯之剑——若不能在2026年底前上市，不仅要按8%年息回购两巨头合计1.35亿美元的投资，更要直面估值飙至95.4亿元的优先股赎回压力，这笔钱足以抽干公司两年的经营现金流。
创始人李奇斌此刻或许正咀嚼着命运的黑色幽默。这位手握82%股权的浙江商人，本可凭借上市一举跻身千亿富豪俱乐部，却不得不先解决商业模式的“原罪”问题。
卡游的财富密码看似耀眼，但拆解这份华丽财报，会发现其成功本质是“校园渠道+概率游戏”的野蛮组合——经销商贡献80%收入的小卖部网络，把9.9元卡包卖成了小学生的“博彩游戏”。
卡游与泡泡玛特的差距，在IP运营的底层逻辑上显露无遗。
当泡泡玛特把直营店变成IP的“实验室”，用黄金展位孵化出Labubu这样的现象级爆款时，卡游却还在为《小马宝莉》的图库枯竭发愁。
去年狂卖30亿的爆款IP，今年就被孩子们嫌弃“开包全是重复卡”，这种尴尬正是过度依赖授权IP的恶果。
更致命的是，卡游每年7.68亿的授权费买来的都只是IP得“临时租约”。相比之下，泡泡玛特早已跳出了单纯卖玩具的层面，把Molly塑造成了能承载情感投射的文化符号，这种从“生产商”到“平台方”的进化，恰似苹果从硬件公司蜕变为生态帝国的质变。
但卡游并非没有破局的野望。那些藏在招股书角落的数字暴露了它的战略焦虑，文具业务三年增长24倍至5.1亿，“谷子”类周边收入猛增10倍，甚至不惜重金押注《卡游三国》这类原创IP。
这些动作都指向同一个目标——摆脱“骗小学生零花钱”的丑陋标签，向全年龄段文化消费品牌转型。
只是当李奇斌忙着在义乌扩建50万平米生产基地时，资本市场更在意的或许是另一个残酷现实，随着生育率持续走低，那些为稀有卡豪掷千金的小学生，恐怕会比卡游的上市进程消失得更快。
这场与时间赛跑的资本游戏，终究考验的是企业能否在监管铁拳落下前，完成从“收割者”到“赋能者”的基因突变。
