绿地往事：张玉良是与非
为何做加法？
撰文 | 无趼人
来源|地产豪言
人设
一个多月前，在易居丁祖昱跨年演讲会上，张玉良代表房企上台发言。这位中国TOP7房企、世界500强掌门人这样说：我们是下面干具体工作的，你们往哪儿指，我们就向哪儿打。
如果不熟地产圈，你会竖起大拇指：
这乙方太会聊天了！
一位资深媒体人这样写过：无论是政府官员、合作伙伴、媒体记者还是员工，张玉良都是谦谦笑意，礼节周到。
并非吹捧。
一次，与咨询公司的人士到韩国济州岛出差，给对方安排的是一间商务大床房，张玉良自己住的是狭小的普通标间。这是他一贯的做法。
一辆20万的别克，张玉良用了七年。只有重大场面性活动时，他才乘坐公司的高级轿车。
与媒体沟通时，他总是给对方留出20分钟时间，一定要听他们对绿地的真实看法。
当绿地销售额只有几十亿的时候，张玉良提出世界500强的目标，部下怀疑兼哂笑，他没有生气和斥责，而是拉住对方的手，恳求“不管信不信，再陪我干几年呗”。
南方人喝酒偏弱，但张玉良即使刚下飞机，也会在客户面前，用泡茶用的大玻璃杯，倒上白酒，一口干掉。
与张玉良交往，确使人如沐春风，如饮醇醪。当然，外人主要凭印象分，内部人如领导和员工，还要看业绩分。
在领导看来，张玉良用不到30年时间，把一家投资2000万元、植树种草的绿化公司，发展成为上海第三大企业、横跨N种行业的世界500强，总资产和国有资产增值都超过千倍，年复合增长率过40%。
对员工来说，跟着张玉良干，以国企人身份，还能拿到股权，作为一个团体成为公司最大股东之一。
企业的发展历程，映照着管理者的前途。作为国管干部，今年已65岁的张玉良“稳坐钩鱼台”30年，仿佛与离退休无缘，并不奇怪。
一位领导曾半开玩笑在会上说，像张玉良这样优秀的上海企业家，干到70岁也是可以的嘛。
张玉良的宝座有着双重保险。他还是绿地大股东格林兰的“第一排位人”， 格林兰前身为职工持股会，由绿地982位骨干组成，以最高市值计，平均每人至少拥有一个小目标。
所以，上市后，在内部会议上，张玉良也曾半开玩笑地说：我这个董事长不是任命的，是股东选出来的。
凭着以俭、谦为特色构建的人格魅力，使张玉良几乎得到了与其打过交道的所有人的认可。
请注意“几乎”。
盛宴
“几乎”意味着有例外。
比如某些资深的证监或商法人士。
2015年，绿地曲径通幽，借壳上市。在中国资本市场，这是孤例式的盛宴。
说盛宴，是因为上市成功不只会造就最大全球房企，还会造就前所未有“阳光化”拥有巨额财富的国企管理团队。
以拥有2%股份计，即便以当下绿地低迷的股价计，张玉良的个人身价也有10数亿元。
说孤例，绿地上市在当时似乎是不可能完成的任务。
除了中国证券市场对房地产一直说NO，绿地上市还触及多个敏感未定区域，如若事成，或开口子，或改规则。
第一道难关：绿地股权结构。
有两个股东的持股比例均超过30%，这将触发要约收购；另外，绿地没有社会公众股，按规定，社会公众股应超过10%才能正常交易。
对此，绿地的办法是引进战略投资者，一箭双雕地解决社会公众股和要约收购问题。
但有意思的是，五位战投的背景令人费解，或是刚刚成立，或是存续期短，或是经营业绩为零为负，而且“来去匆匆”，不同于行规的36个月，绿地所有股东持有股权的锁定期只有12个月。
事后诸葛亮地看，锁定12个月非常“英明”。因为上市首日股价出现跌停，之后岁月，跌跌不休。
上市之前，已有人算过：如果以万科的市盈率和市净率，绿地要维持重组后的股价，净资产和净利润须是2013年的3倍和4倍！
这是不可能的。所以，上市后绿地股价出现大波动是大概率事件，越快套现，对股东越有利。
不出意外，五位战投在绿地上市后的两年内基本出清了股份，成本价约为5元，出货价平均在10元。其中一家吃相很猛，一年左右持股比从9%减持到1%左右，出价低于市价10%。
第二道难关：绿地职工持股会。
按当时规定，职工持股会不能作为股东或发起人。绿地若想上市，职工持股会必先清算。绿地管理层多年前圈定的蛋糕，无法通过参与上市变得更大。
这个难关很难，它是绿地与上海国资委多年博弈的焦点。
绿地初创，是百分百的国企，2000万元的启动资金出自上海市农委和建委。
1997年，绿地成立职工持股会，后借股份制改革之风，不断注资、受赠红股和配股，持股从不到20%增长到2003年的58.77%，成为绝对控股股东。
换句话说：绿地已完成MBO，由国有控股企业变身为国资参股的民企！
但不巧的是，2003年成立的上海国资委发现，在职工持股会不断壮大期间，绿地的国有股东没有获得与股权对应的“红股“，配股时也不大参与。
后来上海国资委给出处理意见：
补上。
2012年，职工持股会的股权比例被稀释到36.43%，国有股东重回60.68%。
绿地再成国企。
到2015年，情况更尴尬：有职工持股会当股东，就不能上市。
于是，张玉良拿出绝招儿：做政府所想。
2013年底，上海国资委的上级——上海市政府发文《关于深化上海国资改革促进企业发展的意见》，明确要积极发展混合所有制经济。
上海国资委态度的转变，可想而知。
张玉良也顺势表示，“作为上海国资委的龙头企业，重组体现了国资委对混合所有制的支持和响应”。
但光棍好当，过门难逃。
根据《公司法》，吸收合并只限于公司型法人企业之间，绿地要过此关，很难找到法理支持。
2014年，张玉良率绿地管理层出资10万元成立“格林兰投资”（GP），职工持股会成员作为有限合伙人（LP），再装入32家有限合伙企业。
然后，格林兰投资再和32个有限合伙企业再组建出一家大的有限合伙企业，即“上海格林兰”，吸收合并职工持股会的资产和债权债务。
通过一系列重组及嵌套式有限合伙组织（上海格林兰），绿地完成了控制权设计和借壳上机，以10万元控制190亿的股权。
四两拨千斤！讲政治，也讲财技。
弃子
“例外”不止一个，应该还有云峰集团的债券投资人。
2016年3月，云峰集团20亿元私募债出现实质性违约。债权人认为云峰是绿地控股子公司，应该负责，而绿地控股则自称只是云峰的参股方，与此无关。
云峰集团有三大股东：云峰职工持股会持股45.5%；由上海市农委及建委按50：50比例出资的绿地资产控股持股34%；绿地集团下属子公司上海绿地商业（集团）有限公司持股20.5%。
2009年，绿地资产控股与绿地集团签署托管协议，将云峰34%股权委托给绿地集团无偿管理，并代行股东权利。
据此，绿地集团认为，在违约事发前已解除了与绿地资产控股的股权托管关系，自己只是实际持有20.5%云峰股权的第三大股东。
但债权人显然不这样认为。
一、第二大股东绿地资产控股虽与绿地集团无实属关系，但却以“绿地”为名，法定代表人亦为张玉良。
二、股权托管后，绿地集团控制云峰54.5%的股东投票权，并将云峰以非全资子公司纳入合并报表。
而云峰的并表对绿地集团的两大飞跃居功至伟。
2012年，绿地首入《财富》世界500强，凭借的是2011年1478.74亿元的销售收入，其中云峰集团占到424亿元。
2014年，绿地能源及相关贸易收入超过房地产业，达1322亿元，其中云峰收入达692.34亿元。
2015年8月18日，绿地在A股上市，变身为全球房地产主业最大市值公司。
而绿地对云峰的扶持和赋能，也不可或缺。
当云峰去山西收购优质煤矿或去融资时，绿地的大国企、上市公司及世界500强标签起到的背书作用，怎样形容都不过分。
最令债权人意难平的是：
绿地解除股权托管的“甩锅”行为，正是云峰债务爆雷的导火索。
2015年10月27日，也就是绿地上市69天后，云峰发行最后一期债券的39天后，绿地控股突发公告，称已解除与绿地资产控股解除对云峰的股权托管，云峰不再并表。
这意味着，云峰将从国有控股企业变身国有参股的民企。一字之差，市场震动，引发了一场涉及66亿元的债券违约风险。
债权人如此敏感的深层原因在于：一是能源行业疲软低迷已达三年之久，二是云峰持续亏损，财务指标明显恶化，资产负债率超过85%，已陷入流动性危机。
在他们看来，如果绿地对云峰有实控关系，就是甩包袱和“逃废债”，如果不是实控关系，那就是以虚假业绩上市。
他们因此向上交所投诉绿地，导致后者100亿元的公司债发行出现延宕。
《财新》在对云峰事件报道中提到：业内人士认为，绿地控股相当于在低点持有资产、高点抛出，享受了煤炭行业景气带来的利益，但没有承担经济下行的风险。
“上市前并表、上市后出表，是否有涉及欺诈IPO之嫌？”
无人可答。
在后来出版的企业传记中，绿地亦提到自己曾因此陷入的窘境：
“法理无过，道德有瑕”。
固位？
张玉良人设中的另一重点是“勤”。
他一周工作6天，一年有一半时间在出差的飞机上；绿地创立近30年，已经65岁的张玉良一直兼任董事长和总裁；他的心态积极，“只有坚持奔跑，才能站在原地”，“不进则退，慢进也是退”。
”
张玉良这么忙，主要因为：绿地的业务太多了。
从“一个主业，两翼平台，三大产业，四种功能”的“一二三四”战略，到无所不包的“大基建”、“大金融”和“大消费”，商者无域。
涉及产业有房地产、建筑业、能源之石油、能源之煤炭、汽车服务、图书发行、白酒、金融之小额贷款公司、国企混改，贸易、零售，早期还有娱乐业之影视业和夜总会。
房地产主业中，又有住宅、酒店、办公楼、商业综合体，广为人知的有遍布全国的20多座摩天地标、占比三分一的商办物业和多达11国家和地区的海外业务。
一张绿地产业图，半部中国经济史。
也难怪，光是执行总裁绿地就有6位，和泰禾比，人数不及，但级别高。
不过，张玉良“勤”的效果却差强人意，至少那些上市时追高入场的绿地股民们会这样认为。
2015年上市之后，绿地股价6年的表现恰如其名：一直很绿。
目前，绿地5､6元之间的股价、700亿左右的市值和5以下的市盈率分别是万科的五分之一、四分之一和三分之一，也是房企TOP10中市值最低者。
对此，张玉良表达了两个意思：一、很惭愧；二、绿地在资本市场被严重低估了。
是市场错了？
是的，如果决定企业价值的是以下要素：
达沃斯的品牌榜、央视的年度人物、《财富》5000强榜、城市地标榜，从“上海绿地”到“中国绿地”再到“世界绿地”的口号，不计总负债的总资产，不看利润率的总收入。
可惜，投资者看重的却是如资产质量、盈利能力和发展前景等更理性的指标，它们才是股价和市值的真正支撑。
2019年绿地4236亿元的营业收入中，地产占46%，大基建占44%，大消费以及其他占了10%。地产板块的结转毛利率为27.58%，大基建只有4.31%，大消费则仅为3.48%，整体毛利率被拉低到15.2%。
5年来，绿地净利率仅在5%左右，而其他头部房企都在10%以上。房地产销售额入不了前5，利润增幅进不了前10。
大而不强，多而不精。也就是说，绿地将大量投资分散投在了很多并不赚钱的业务上。
张玉良为什么一直乐此不疲地做加法？
或许是“做政府所想，做市场所需”，而政府思虑所及，市场触角所至，都是万业千行，随波逐流，结果是陷于被动；或许是为平衡风险，熨平周期，但事实上，住宅开发之外的行业，风险更大。
或许是规模大、业务复杂且频繁增减、效益飘忽的企业更难以把握？客观上使得张玉良在绿地的位置更加牢固？
创立近30年，绿地曾“千变万化”（包括所有制性质），但有一点似乎从未改变：张玉良始终是它最重要、最需要的那个人。
这是不是张玉良真正的“所需、所想”？
马克吐温说：历史不重复，却会押韵。
2005年调控最紧张时，绿地的现金流几乎为负，张玉良心有余悸，“如果时间持续得再长一点，我们就撑不住了。”
但像钟摆一样，那次调控很快走向了它的反面。危转为机，勇进者收获了丰厚的胆识溢价。
而我们当下遇到的这次调控，钟摆停在“房住不炒”的刻度上，已逾四年，超出了大多数房企的搏弈周期和承受能力。
三条红线就是最好的证明，200多家上市房企中，完全未踩线者不到三分之一。绿地很有性格，三条红线都在脚下，处于风险程度最高的红色区域。
巨变已开始。去年至今，规模房企大则整体崩盘，小则局部爆雷。
如果“未来已来”这句话靠谱，那张玉良的“所需所想”应该是救急（或救命）的“钱”，你管它叫“引战”也好，“二次混改”也罢。
