中金2022下半年展望 | 新能源车产业链：疫后再出发，利润重分配
原创 曾韬 刘烁等 中金点睛
随着疫情后复工复产稳步推进，供需来自疫情的影响边际减弱，全球新能源车进入复苏通道。我们建议投资者关注产能周期对利润的再分配、创新带来结构性机遇，产品周期带来产业链机遇三条结构主线。
摘要
新能源车销量恢复增长，全球有望迎共振复苏。随着上海疫情5月逐步控制、复工复产稳步推进，供需来自疫情的影响边际减弱，全球新能源车进入复苏通道。在政策加持、新车型产品力驱动、以及供给弹性释放背景下，我们基于中性预测，预计2022年全球新能源车销量约943.1万辆，同比增长41.8%。
产能周期方面，重点关注锂电池困境反转，以及隔膜、磷酸铁锂、铜箔等长景气周期环节。锂电池阶段性受中上游涨价影响毛利率承压，但我们认为随着2H22多个中上游环节进入景气下行周期，价格有望延续回落，锂电池有望迎来中期的毛利率触底反弹；隔膜、铜箔则受制于设备产能瓶颈，扩产进度较慢，景气周期有望持续一年以上；磷酸铁锂一方面相比三元对锂资源的单位消耗量小，另一方面锂资源供给有限，能获得大客户股权绑定以及锂盐供给保障的磷酸铁锂正极企业相对有限，中期龙头铁锂企业有望维持结构性强势地位。
创新机遇方面，重点关注材料、结构、商业模式三重创新。我们认为2022年开始4680电池、CTB、磷酸锰铁锂电池、半固态电池、钠电池、锂电回收等有望陆续走向产业化，相关产业链企业有望获取阿尔法成长机遇。重点关注技术难度较高的新型电池结构量产对电池竞争格局重塑，新型电池材料体系产业化进程领先的电池及材料龙头，持续受益于渐进式创新的传统材料龙头，以及电池银行、锂电回收等新型商业模式带来阿尔法机遇。
产品周期方面，重点关注铁锂储能、动力，以及混动车型放量带来产业链机遇。重点关注特斯拉、小鹏、比亚迪等主机厂铁锂装机渗透率提升以及储能放量带来的磷酸铁锂产业链机会；以及混动、快充车型渗透率阶段性提升带来的部分二线电池企业机遇。
风险
新能源车销量不及预期，原材料涨价超预期，产业链供给释放不达预期等。
正文
市场：至暗已过政策坚定，全球共迎复苏
需求：欧洲弱复苏，中国反弹趋势确立，美国景气度向上
受俄乌冲突以及疫情的影响，中欧4月新能源车销量环比走弱、分别下滑38.5%/36.7%。随着上海疫情5月逐步控制、复工复产稳步推进，供需来自疫情的影响边际减弱，全球新能源车进入复苏通道：
►欧洲：俄乌冲突下新能源车彰显韧性，5月进入弱复苏。欧洲4月乘用车销量同/环比下滑20.1%/26.3%，新能源车同/环比下滑0.8%/36.7%、渗透率19.1%，整体欧洲新能源车显示出强市场韧性，分区域看挪威、德国、意大利同比跌幅较高。我们认为4月欧洲新能源车主要受供给端约束：1）乌克兰是欧洲重要的线束产地，俄乌冲突导致汽车线束供应短缺，导致宝马、大众等部分车企停产；2）受上海疫情影响，特斯拉在欧洲交付量环比大幅下滑（特斯拉在欧洲主要进口，主要由上海工厂供应）；3）半导体供应持续偏紧。5月上海疫情影响减弱但俄乌冲突仍持续，八国5月初步销量数据同/环比增长3.2%/19.6%，复苏初现端倪。我们认为，俄乌冲突短期或将持续影响欧洲市场，产业链产销恢复进度仍有待跟踪。
图表：欧洲八国5月新能源车销量数据同比转正
资料来源：SMMT，ACAP等，中金公司研究部
►中国：政策坚定，供需反弹趋势确立。受上海、吉林地区疫情影响，中国新能源车4月销量环比下滑38.5%、同比增长51.8%，增速回落，但好于乘用车整体（同比/环比-43.0%/-47.9%），渗透率提升至29.6%。5月以来随着上海、吉林疫情逐步控制，产业链复工复产稳步推进，供需反弹趋势逐步确立，5月主要新能源车企销量同环比实现市场性回暖。我们复盘2020年疫情后供需反弹的节奏，新能源车销量同比增速在3个月内恢复至疫情前水平，考虑到本次疫情为区域性，影响的范围、时间跨度较2020年更窄，叠加疫情后一篮子新能源车消费刺激出台，如新能源车下乡以及各地方补贴政策，我们认为需求端反弹或将在2H22持续；同时，考虑到供应链产能具备一定弹性（名义产能具备15-20%向上柔性），2Q损失的产量亦有望在2H22加回。
图表：中国乘用车销量、新能源汽车销量及其同环比增速（左轴单位：辆）
资料来源：中汽协，中金公司研究部
图表：5月部分新能源车企公布出货情况，销量同环比改善明显
资料来源：公司官网，中金公司研究部
图表：2022年中国新能源车激励政策概览
资料来源：政府官网，中金公司研究部
►美国：优质供给驱动新能源车渗透率稳步提升，景气度持续向上。美国2022年以来新能源车销量同比维持60%-100%高增长、环比自2022年1月以来亦持续增长，渗透率4月提升至6.9%。我们认为，尽管拜登政府的“BBB”法案在参议院通过受阻，但未明显影响美国新能源车放量的趋势，供给侧对消费的驱动依然强劲，从1-4M22增量销量（约13.5万辆）看，增量主要还是来自特斯拉，占比接近70%，得益于北美产能的提升，Model 3/Y销量进一步增长；同时，其他品牌福特、现代、丰田等加快电动车新车投放，对增量亦形成贡献、占比接近26%；美国市场现有的补贴政策对除特斯拉、通用以外的其他车企仍有效，我们认为补贴有望进一步驱动非特斯拉品牌新能源车型在2H22放量。
图表：美国4月新能源车渗透率达到6.9%
资料来源：Inside EVs， 中金公司研究部
中性预期2022年全球新能源车销量943.1万辆、同增41.8%
综上，考虑到：1）欧洲俄乌冲突短期或将持续影响汽车供需，复苏进展不明朗；2）美国拜登政府“BBB”法案延期使美国新能源车市场爆发力度有所放缓；我们中性预期欧洲、美国2022年新能源车销量预期至248.6万辆、118.5万辆；中国市场2Q虽然受疫情扰动，但考虑到政策的激励以及供给侧的产能柔性，我们看好2H22需求复苏的弹性，中性预期中国市场新能源车销量540.3万辆。中性预期下，我们预计2022年全球新能源车销量约943.1万辆，同比增长41.8%。
结构：欧美纯电占比提升，中国插混回潮
►欧洲：纯电车型份额大幅提升。欧洲市场自4Q21以来，纯电份额持续提升，1-4月纯电份额达到57%，较2021年同期提升11.4ppt。我们认为主要的原因：1）受疫情、俄乌冲突影响，欧洲自4Q21以来能源价格大涨，对油车/插混车型消费形成一定抑制；2）半导体供应持续偏紧，插混车型具备油电两套系统，半导体用量跟多，受半导体供应约束更明显；3）市场纯电车型增多，同时特斯拉欧洲交付瓶颈得益于中国和北美产能提升大幅改善。我们认为，短期在油价及半导体供应的约束下，纯电有望维持较高份额，中长期伴随欧洲脱碳进程加速，将驱动纯电份额进一步提升。
图表：欧洲纯电份额自4Q21以来呈上升趋势
资料来源：SMMT，ACAP，中金公司研究部
►美国：纯电份额稳中有升。美国市场在特斯拉畅销驱动下，纯电车型份额始终保持在65%以上。2021年8月以来，随着特斯拉北美新增产能释放以及市场优质纯电车型增多，纯电份额稳步提升，2022年1-4月美国市场纯电车型销售份额达到80%，相比2021年全年提升5ppt；我们认为纯电车型在美国市场将继续维持主导地位。
图表：美国2022年以来纯电车型销售份额维持在80%
资料来源：Inside EVs，中金公司研究部
►中国：插混车型回潮，新能源车下乡政策或激发小型车需求
• 插混车型回潮。2022年以来国内市场插混车型需求回暖，1-4月插混份额为20.6%，较2021年全年提升3.1ppt。从新能源车各价位段看，插混车型主要在12-16万元价格段放量。我们认为主要驱动因素：1）电池涨价、油价上涨使得插混的优势放大，具体而言，一方面电池包带电量低，终端售价受电池涨价影响程度较纯电小；另一方面油价高起下，燃油经济性较油车更显著；2）优质插混车型拉动，主要来自比亚迪DMI系列车型，我们测算1-4M22插混增量中，比亚迪占比达到86%。我们认为，短期电池成本、油价或持续维持高位，插混需求或将进一步提升。
图表：2022年以来插混份额呈上升趋势
资料来源：乘联会，中金公司研究部
中性预期2022年全球动力电池装机445.2GWh、同比增长50%
我们基于2022年全球新能源车中性销量预测，以及结合各个市场的结构变化，中性预期2022年全球动力电池装机445.2GWh、同比增长50%；出货量预计达到556.5GWh、同增53.8%。其中中国、欧洲、美国市场装机分别为233.5GW和、121.8GWh和75.2GWh。
产能周期驱动利润分配，锂电池或迎困境反转
产能：短期部分中游紧缺将持续，中期整体或将结构性过剩
短期锂电产业链资本开支增速出现分化。以锂电池、锂电材料、锂钴等各环节上市公司为样本，统计各环节加总资本开支增速，可以发现自2019-2020年以来锂电池环节资本开支增速持续高于锂电材料和上游锂、钴等资源环节，2021年多个环节如负极、电解液资本开支增速开始迎头赶上，但隔膜、正极（三元为主）、上游原料整体增速仍低于电池环节。
图表：2018年以来锂电材料及原料企业资本开支增速走势
资料来源：公司公告，中金公司研究部
锂电池：2022-2025年产能结构性过剩，国内二线龙头赶超日韩。我们基于上市公司公告等公开资料统计，按各锂电池龙头产能规划，2022-2025年锂电池龙头年新增有效供给均高于锂电池年新增需求量，行业存产能过剩风险。但考虑龙头与二、三线电池企业良率、开工率差异性，以及新产能认证周期，我们认为实际有效供给增速低于名义产能增速；并且考虑下游车企销量的不可预测性，我们认为部分产能规划存在不能按期落地可能。此外，国内二线龙头如中航锂电、亿纬锂能、蜂巢能源、国轩高科等产能规划全面提速，呈现赶超日韩电池龙头趋势。
图表：全球锂电池龙头产能规划
资料来源：上市公司公告，GGII，鑫椤咨询，中金公司研究部 注：有效供给为年初、年末名义产能平均值。
四大主材：2022-2025年三元、磷酸铁锂有效供给CAGR分别为22.4%、36.9%，磷酸铁锂正极环节供给加速追赶需求，三元正极产能规划相对保守。负极产能规划相对饱满，产能匹配需求增速，但短期受制于石墨化加工产能瓶颈，实际有效供给存在明显瓶颈。电解液环节扩产周期较短，供给主要受制于六氟磷酸锂、VC、添加剂等上游原材料。隔膜环节受制于设备瓶颈，是四大主材中最紧缺环节。
图表：全球锂电池四大材料供需预测
资料来源：上市公司公告，GGII，鑫椤咨询，中金公司研究部
注：1）正负极产能主要统计国内企业；2）含消费、两轮车等锂电需求；
其他材料：六氟磷酸锂1H22供需关系扭转，散单价格开始回落，2023年产能将进一步过剩。磷酸铁随着众多磷化工跨界企业投产， 2H22或将迎来供需反转。2022年石墨化加工边际供需仍存在一定缺口，主要受前期能评审批收紧影响部分产能投产节奏，天然石墨有望迎来阶段性反潮，但2023年石墨化加工将走向过剩。铜箔环节2022年边际供需仍存在缺口，2023年处于相对紧平衡。三元前驱体产能规划基本匹配需求增速。
图表：全球锂电池产业链非四大材料行业供需预测
资料来源：上市公司公告，GGII，鑫椤咨询，中金公司研究部
注：1）未统计标准铜箔等非锂电铜箔需求，石墨化加工、三元前驱体仅统计国内产能；
利润分配：紧缺环节占据更多超额利润分配，锂电池有望触底反弹
锂电池与资源、电解液两极分化。以锂电产业链各环节上市公司为样本，统计其锂电产业相关业务利润分布：2017-2020年受锂、钴价格下行影响，原材料（锂、钴）利润占比大幅下降，但随着2021年下游需求起量，资源进入供不应求状态，价格攀升带动利润分配大幅提升，1Q22利润分配占比接近2017年行业景气高点。电解液环节随着龙头企业一体化推进，并且上游六氟磷酸锂、溶剂、添加剂从2021年进入供不应求状态，使得电解液企业2021年以来利润分配大幅提升。锂电池环节则主要受制于产能周期影响，2021年以来多个上游材料、资源环节均处于涨价通道，成本压力凸显，毛利率下滑严重，1Q22利润分配比例逼近近五年低点。其余如正极、负极、隔膜环节利润分配相对稳定。
图表：2Q17-1Q22年锂电产业各环节扣非净利润占比走势
资料来源：公司公告，中金公司研究部注：仅考虑上市公司锂电池产业相关业务
锂电池与上游毛利率呈现剪刀差，行业ROE整体回暖明显。2021年由于产能周期影响，中上游议价能力提升，毛利率均呈现不同程度上行，而锂电池则受成本压力影响毛利率加速下行。虽然毛利率表现各不相同，但由于行业整体需求向好，各环节开工率大幅提升，带动资产周转率、期间费用率摊薄效应大幅提升，包括锂电池在内多个环节扣非ROE均创下近五年新高。
图表：2016-2021年锂电产业各环节毛利率走势
资料来源：公司公告，中金公司研究部注：毛利率仅考虑上市公司锂电池产业相关业务
图表：2017-2021年锂电产业各环节费用率走势
资料来源：公司公告，中金公司研究部注：毛利率仅考虑上市公司锂电池产业相关业务
图表：2017-2021年锂电产业各环节扣非净利率走势
资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表：2017-2021年锂电产业总资产周转率走势
资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表：2017-2021年锂电产业各环节扣非平均ROE走势，2021年整体达到近五年新高
资料来源：公司公告，中金公司研究部
格局现分化，长期核心竞争要素切换
集中度走势出现分化，高壁垒环节延续提升趋势。
从各环节集中度绝对值看，动力电池、隔膜环节基础更好，且集中度仍在持续提升；磷酸铁锂CR3和CR5集中度均存在一定波动性，且龙头企业排名变动较大；电解液经历前期洗牌，集中度得到显著提升，且龙头企业地位稳固；三元正极受益高镍化进程，掌握高镍技术先发优势企业市场份额提升明显，带动三元正极集中度稳步提升，但绝对值仍大幅落后于其余各环节；三元前驱体以2019年为拐点，在此之前CR3集中度提升明显，但随着华友钴业崛起集中度出现波动，2021年集中度恢复正增长；负极格局基本维持稳定。
图表：2018年-2021年年锂电产业各环节CR3按出货量集中度走势
资料来源：鑫椤资讯，CABIA，中金公司研究部注：动力电池按装机量统计集中度。
从定价机制和应用场景变化思考行业未来核心竞争要素
定价机制变化：从合同定价到金属联动，锂自供率高者获益
由于海内外电池厂定价机制的差异，不同企业在1Q22的盈利能力出现一定分化：
►海外方面，日韩电池厂普遍与车企采用金属联动的定价机制，因此电池厂可将锂/钴/镍等重要金属原料成本上涨顺利传导至下游。对比全球主要锂电企业1Q22财报，采用了金属联动定价机制是日韩电池龙头较国内龙头盈利向好的主要因素。
►国内电池厂逐渐学习日韩企业，从合同定价转向金属联动定价模式。当电池厂采用合同定价模式时，售价端固定，一线电池厂商凭借较强的议价能力可获得更高的毛利率，拉开与二线厂商的盈利差距，一定程度上抑制了二线崛起；但随着行业采用金属联动定价模式之后，售价端由固定转变为浮动，而毛利是铆定的，使得一线电池厂商在抵抗成本上涨能力较强的优势一定程度被削弱。
图表：全球主要锂电龙头电池业务季度营业利润率
资料来源：万得资讯，彭博资讯，Factset，中金公司研究部
中期来看，布局锂矿自供碳酸锂有望对冲原料涨价，获得超额利润。展望下半年以及2023年，我们认为随着头部电池厂在锂矿布局以及电池回收的落地，原料端成本优势显现，有望实现可观超额利润：
碳酸锂自供率和自供成本显著影响电池成本，拥有锂矿的电池厂商成本优势持续领先。我们假设电池厂的碳酸锂自供率约为5~35%，而其碳酸锂自供成本约为5~15万元/吨，结合当前电池及相关材料价格对应测算可得电芯成本降幅显著高于pack成本降幅，其中：1）在5万元/吨的自供碳酸锂价格和35%自供比例下，我们看到三元电芯/电池组成本下滑23%/9%，而铁锂电芯/电池组成本下滑44%/34%；2）在10万元/吨的自供碳酸锂价格和35%自供比例下，我们看到三元电芯/电池组成本下滑22%/8%，而铁锂电芯/电池组成本下滑43%/33%；3）在15万元/吨的自供碳酸锂价格和35%自供比例下，我们看到三元电芯/电池组成本下滑21%/7%，而铁锂电芯/电池组成本下滑42%/32%。
图表：不同自供率和自供碳酸锂成本下的电池成本节约（单位：万元/吨）
资料来源：CIAPS，中金公司研究部（注：此处百分比数据为成本降幅，比较基准为2022年相对于2021年电池成本变化）
应用场景影响：技术溢价边际收窄，产业集群与生态竞争大幕拉开
全球新能源汽车渗透最快时点或已过，未来步入产业集群与生态竞争期。2021年全球新能源车渗透率加速上升，其中欧洲市场在缺芯和俄乌冲突影响下增速放缓，但渗透率保持20%以上高位；中国市场在新势力以及比亚迪混动等优质供给车型带动下渗透率达到25%；美国市场由于低基数渗透率同比提升3.4ppt至6.6%，但总体销量体量尚小。2020年前，全球新能源车市主要受政策激励和补贴带动，电池技术曲线陡峭，电池企业主要依托于技术代际领先的产品、一致性更佳的工艺从而获得更高溢价。2020-2021年是全球新能源车市场加速发展的两年，行业已从政策驱动型迈向偏市场驱动的后补贴时代，到22年后全球新能源汽车渗透最快时点或已过，基于此，我们认为动力电池材料与工艺层面带来的溢价正边际收窄，行业步入产业集群+生态+客户的多维度竞争阶段。
图表：随着全球新能源车渗透率加速向上，电池行业竞争要素也在变化
资料来源：乘联会，Marklines，中金公司研究部
创新带来新的结构性机遇
半固态/固态电池有望成为下一代电池的技术发展方向
传统液态电池由于高能量密度电池材料本征的热稳定性不佳易与电解液反应，破坏电池结构，导致其难以兼顾高性能和高安全性。固态电池致力于通过固态电解质解决本征安全性问题，是大幅提升电池能量密度的必要路径。从创新的角度来看，固态电池相关技术更多为技术升级突破而非颠覆式创新，其在电解质、正负极等材料上均有革新。目前固态电池仍多处于预研和中试阶段，尚未大规模量产。
#1电解质：固态电池用固态电解质替代电解液和隔膜，可以保障固态电池运行中电解质与高能量电极更稳定的匹配，避免电极出现分解、析氧、枝晶生长等威胁电池安全的因素。
图表： 固态电池热失控温度更高，电解质高温性能更优异
资料来源：Approaching Practically Accessible Solid-State Batteries： Stability Issues Related to Solid Electrolytes and Interfaces， Rusong Chen， 2020，中金公司研究部
#2正负极：固态电池也凭借本质安全性，与高能量密度电极材料兼容性更好，为高能量密度电极材料提供了可能。一方面，固态电解质使得能量密度较高的锂金属负极成为可行性方案；另一方面，高比容量、长循环的正极材料也更加适配固态电池，5V尖晶石为理想选择。
主材：四大材料技术渐进式创新层出不穷
三元高镍化、单晶化、梯度高镍技术持续迭代。1）超高镍：导入超高镍正极材料后电芯能量密度可以达到300-400wh/kg，大幅拉开与磷酸铁锂的能量密度。2）单晶化：单晶结合高压技术提升电池能量密度，6系单晶产品在2022年以来快速放量，而8系产品结构较不稳定，单晶化难度较高，目前应用仍然有限。3）梯度高镍材料，即从核到壳材料浓度连续变化，材料由内部至外表面镍含量逐步降低，具备兼顾克容量和安全性特点。
图表：单晶材料占比
资料来源：鑫椤锂电，中金公司研究部
正极：磷酸锰铁锂有望成为新一代性价比优选材料
►磷酸锰铁锂较传统的磷酸铁锂仍有15-20%的能量密度提升。LMFP与LFP的理论比容量均可达约170mAh·g-1 水平，LMFP电压平台相比LFP的更高（LMFP约为4.1V，而LFP仅为约3.4V），在电池设计相同的情况下，LMFP的电池能量密度会提升10%至 20%。
►经济性：磷酸锰铁锂稀缺资源依赖性弱，瓦时成本与磷酸铁锂基本持平或略低。锰、铁资源相较钴、镍等更加易得，成本也更低。当前锰价高于铁价，磷酸锰铁锂材料单吨成本根据锰元素加入量相较铁锂提升约0-20%，考虑到锰铁锂能量密度的提升，我们认为电池装机成本口径上，磷酸锰铁锂瓦时成本与磷酸铁锂基本持平或略低，并大幅低于三元电池水平。
图表：LMFP电池成本随Mn配比提升走势
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
负极：硅基负极是下一代负极核心技术
硅基负极是提升电池能量密度的必经之路。传统石墨负极比容量已经接近极限，硅基负极比容量最高可达到4200mAh/g远超石墨负极的372mAh/g。据全电池能量密度和正负极的比容量对应关系，当固定正极容量为180 mAh/g，若负极容量达到500 mAh/g，能量密度将提升10%，若负极容量达到800 mAh/g，能量密度将提高24%，硅基负极与高镍搭配的电池能量密度可以达到400Wh/kg。
图表：电池能量密度对比
资料来源：GGII，中金公司研究部
硅基负极通过合金化反应储锂，循环过程中也同样伴随体积膨胀问题，硅碳和硅氧成为主流的技术路线。硅基负极通过和合金化反应来储锂，平均一个硅原子可以结合六个锂离子，高比容量的同时也伴随着高膨胀（传统石墨负极膨胀率约为12%，纯硅膨胀率可达300%）。而结构设计来看，硅基负极目前两大技术路径主要是硅碳复合材料和硅氧复合材料，其中硅碳负极主要是通过减小硅的尺寸至纳米级别进而减小材料膨胀影响，而硅氧负极中的Si团簇、Si02团簇及其氧化界面，可以在合金化反应过程中起到缓冲体积膨胀的作用，两类技术路线在克容量、循环、首效等方面各有千秋。
图表：截止2021年主流硅碳负极材料对比
资料来源：GGII，中金公司研究部
钠电产业化在即有望催生新一轮技术革新
钠电池规模化后成本优势明显，在储能、两轮车等应用场景下前景广阔，而钠电池发展之下正负极环节也迎来新的技术变革。钠离子电池结构与锂离子电池结构相似，主要以正极、负极、隔离膜、电解液以及集流体等组件构成。但由于钠离子半径更大，传统的锂电池正极难以在有效地电位窗口下允许钠离子进行可逆的脱嵌，进而导致对正极、负极等关键环节进行技术变革。
图表：钠离子电池主要材料
资料来源：Hwang J Y， Myung S T， Sun Y K． Sodium-ion batteries： present and future[J]． Chemical Society Reviews， 2017， 46，中金公司研究部
商业模式创新
我们认为随着新能源汽车渗透率不断提升，换电、锂电池回收等新商业模式将逐步完善成熟，催生新的投资机会。
充电桩缺口扩大，换电模式有望成为有效补充。随着新能源汽车销量不断攀升，我国电动车对应的充电桩缺口日益扩大，从2017年的100万扩大到2021年的612万。换电模式相比于充电模式具有补能时间短、土地坪效高的优势，同时可提升电网稳定性并推动锂电池梯次利用。我们认为换电模式将在重卡和出租车、网约车B端领域开始落地，在B端进行基础铺设和投资者教育过程中，通过产品竞争力和经济性优势，从B端逐步向C端延伸，成为充电模式的有效补充。
宁德等各方企业入局加速行业标准化与渗透进程。2022年1月宁德时代发布换电服务品牌EVOGO，提供可冲可换的模块化电池包补能服务，有助于推动换电行业产品标准化。此外，武汉蔚能发行绿色资产票据推动电池资产证券化、协鑫能科募资37.6亿元专注聚焦换电业务拓展；整车端，一汽奔腾、上汽飞凡、红旗、激励等车企均推出相关换电车型。我们认为随电池企业、第三方换电商、整车厂等各方企业加码布局换电业务，换电模式发展有望超出预期，换电站运营商及换电站设备制造商有望率先受益。
锂电回收补齐锂电池产业循环利用最后一环，22-25年有望维持千亿元市场规模。锂电回收是通过对报废锂电池、正极产线废料进行加工处理以回收其中的镍钴锂等金属资源，我们认为回收产业对环境保护、供应链安全具有重要意义，同时可产生较高的经济价值。我们测算21-25年锂电池回收正极量有望达到22.1-65.9万吨，CAGR为31%，22-25年有望维持千亿元市场规模量级。
电机电控：新技术层出不穷，产业格局持续优化
整车需求反向定义电驱动产品不断提升功率密度、成本控制水平和集成化水平。一方面，我们看到电驱动从初步2in1的结构集成方式向“强连接”下的三合一、多合一、域控制的深度集成演化，不断降低电驱动系统的冗余度提升综合性能。另一方面，我们也看到以及hair-pin/i-pin等扁线技术、IGBT单管、SiC等电机电控技术层出不穷。我们预计未来电驱动产品将随车型级别出现分功率段的局面，扁线、多合一、碳化硅等电驱动技术将在A-D级高端车上广泛应用，二合一或三合一的集成方式以及单管、圆线方案仍为A00-A0级车的主流解决方案。
图表：电驱动产品roadmap
资料来源：NE时代，中金公司研究部
深度集成：电驱动系统渗透率快速提升
集成化大势所趋，2022年电驱动集成产品装机量进一步提升。根据NE时代数据，2022年1-4月新能源乘用车电控累计搭载量约为139.42万台，其中电驱动系统搭载量累计约为78.64万台，占比约为56%。
►集成化大势所趋，集成产品22年装机量近六成。“电机+电控+减速器”的三合一产品是经典的电驱动集成产品，其可以省去连接电机和控制器的高压大电流三相线束并省去电机和减速器之间的轴承和端盖等进一步降低成本并减重，同时较分立式产品而言可以将信号线束改装至内部提升可靠性并使得装配更加简单，内部布局更加灵活。根据NE时代数据，2022年1-4月期间新能源乘用车三合一及多合一电驱动系统的搭载比例达到56%，较2021年进一步提升5ppt。
图表：电驱动集成及其他市场份额（2021）
资料来源：NE times，中金公司研究部
►多合一尚处早期，三合一产品仍是是主流的集成解决方案。“电机+电控+减速器”的大三电向上集成可以融合“OBC+DCDC+PDU“的小三电形成多合一。当前来看，华为、长安等品牌也在逐步布局六合一、七合一等高度集成产品，其能够进一步降本且节省车企的管理成本，但从技术开发难易程度、维修的复杂度、装配难以程度来讲三合一都更优，多合一产品的广泛应用尚需时日。根据NE时代数据2022年1-4月三合一产品占比在集成产品中约为52%，多合一产品占比仅为2%。
图表：电驱动集成市场格局（1-4M22）
资料来源：NE times，中金公司研究部
►“弱连接”到“强连接”下，外采三合一与分采之后集成并存。集成产品的链接方式有所差异，三单元共壳体的集成产品空间利用率最优。而实际采购中，车企出于成本、技术、供货安全等要素并结合自身情况选择直接外采三合一或者分开采购再进行集成。根据NE时代数据，2022年1-4月电驱动集成搭载量中约有44%的为分体或2in1，而3in1的占比达到52%。
产业链整合+供应链开放动态并存，看好优质独立第三方集成商和零部件商
►国内乘用车电机电控市场整体呈现头部集中、长尾分散特征，2022年1-4月电驱动系统、驱动电机、电控环节CR5分别为63.9%、56.0%、56.1%，众多尾部厂商份额在2-3%。供应关系上，目前各环节自供比例较高，电驱动系统主机厂自制比例接近60%，驱动电机、电控环节主机厂+独立集成商自制合计占比分别达到71%、75%。
►我们认为，随着驱动系统向“三合一”、“多合一”发展，以及受新技术和降本驱动，我们认为电驱动行业短中期会存在两个趋势：1）产业链整合加速，部分电机电控厂商向上整合OBC、DCDC等电子电气部件、向下整合减速器，部分弱势单体供应商或将消失；2）供应链进一步开放。电驱动需求加速起量以及技术快速迭代（主要是中高端市场）带来固定资产和研发投入增加，主机厂或集成商出于降本、减少自行研发风险等目的考量，或将进一步放开供应链、释放更多的份额给独立第三方；独立第三方由于面向的客户以及下游更广阔，在技术/制造工艺Know-how积累以及采购成本上更具备优势；但同时，我们认为主机厂/集成商也将保留一定的自供比例作为安全边际以及差异化竞争的抓手。
我们认为，在产业链整合和供应链开放的的动态发展下，具有技术领先优势和快速迭代能力的独立集成商，以及具有领先制造能力及规模化成本优势的独立零部件厂商有望脱颖而出，份额将随着下游配套车型销量增长而提升。
投资逻辑：把握产能周期、技术创新、产品周期的三重机遇
我们建议投资者重点关注2022下半年三条结构性的变化主线：
►第一条主线来自产能周期，重点关注锂电池困境反转，以及隔膜、磷酸铁锂、铜箔等长景气周期环节。锂电池阶段性受上游涨价毛利率承压，但随着2H22多个中上游环节进入景气下行周期，价格开始回落，锂电池有望迎来毛利率的触底反弹。隔膜、铜箔则受制于设备产能瓶颈，扩产进度较慢，紧缺周期有望持续一年以上。磷酸铁锂一方面相比三元对锂资源的单位消耗量小，另一方面锂资源已经成为制约正极有效供给的核心瓶颈，能够获得大客户股权绑定以及锂盐供给保障的磷酸铁锂正极企业相对有限。
►第二条主线来自创新带来的新机遇。2022年以来4680电池、CTB、磷酸锰铁锂电池、半固态电池、钠电池等有望陆续走向产业化，相关产业链企业有望获取阿尔法成长机遇。
►第三条主线继续看好新车周期带来的结构性机会。重点关注主机厂铁锂装机渗透率提升以及储能放量带来的磷酸铁锂产业链机会；以及混动、快充车型渗透率阶段性提升带来的部分二线电池企业机遇。
风险提示
新能源车销量不及预期。若新能源汽车销量不达预期，则中游产业链需求存不达预期风险。
原材料涨价超预期。由于下游新能源车需求增速较高，中上游多个材料、大宗商品环节呈现阶段性供需失衡，若原材料价格超预期上涨，将会对中游锂电池产业链和整车零部件毛利率造成负面影响。
产业链供给释放不达预期等。上游金属资源如锂等、中游部分环节如石墨化加工等，目前已成为制约产业链排产的重要环节之一，若相关产业供给释放不及预期，将会影响锂电池等交付能力，进而影响下游出货
文章来源
本文摘自：2022年6月17日已经发布的《新能源车产业链2022年中期策略：疫后再出发，利润重分配》
曾 韬 SAC 执业证书编号：S0080518040001 SFC CE Ref：BRQ196
刘 烁 SAC 执业证书编号：S0080521040001
王颖东 SAC 执业证书编号：S0080120080126
江 鹏 SAC 执业证书编号：S0080121090094
季 枫 SAC 执业证书编号：S0080121070373
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