来源：中金量化 ，作者刘均伟 周萧潇等
摘要
俄乌冲突后，欧洲将如何调整其能源转型战略？对ESG投资有何影响？
俄乌冲突后，欧洲能源局势再度陷入紧张。面对俄罗斯天然气“断供”的潜在风险，欧洲能源危机从价格层面渗透到安全层面，迫使欧洲将能源独立提上日程。
正处在能源转型阵痛期的欧盟将采取怎样的战略填补能源缺口？这些战略的可行性如何？欧洲能源转型的战略性调整又将如何影响方兴未艾的ESG投资？本文立足于俄乌冲突不断演进的当下，回溯克里米亚冲突时期欧洲的能源政策调整，分析当前欧盟提出的能源独立战略，考察冲突以来ESG投资市场反应，以对欧洲能源转型的ESG影响作出解析。
欧洲的能源独立计划将推动能源转型加速
1）我们认为，俄乌冲突引发的“欧洲能源危机”，本质上是地缘冲突放大了欧洲能源转型过程中固有的结构性矛盾。一方面，欧洲正陷入“能源的三元悖论”，无法兼顾能源安全、廉价和绿色；另一方面，欧洲将俄罗斯天然气作为过渡能源，在技术上具有可行性，但在政治上具有较高风险。为应对能源危机，欧盟提出REPowerEU计划，旨在于2030年前结束对俄能源依赖。
2）对比在2014年克里米亚危机后提出的“能源联盟”构想，我们认为俄乌冲突之后的环境更有利于REPowerEU战略构想的实现，原因有四：①俄乌冲突烈度远高于克里米亚危机；②全球和欧盟气候治理取得进展；③欧盟内部气候立场更加一致；④欧盟统一电力市场建设长足发展。
3）能源独立计划对能源转型的促进已初步体现在政策端：①欧盟层面：在“Fit for 55”一揽子计划的基础上，将风能、太阳能、绿氢等可再生能源目标大幅提高、提前。②各国层面：欧洲各国纷纷提高可再生能源发展目标，并提供资金支持和配套政策。
能源转型与ESG投资：相互促进，共同进退
1）ESG投资是能源转型的重要工具：由于清洁能源转型与ESG投资具有相同的低碳愿景，近年来呈现同步发展的趋势。总体而言，ESG投资能够撬动资金支持能源转型，不同的ESG投资策略促进能源转型的方式各不相同。
2）可再生能源战略将带动可持续主题投资发展：一方面，积极的政策信号能够提振投资者对绿色投资的信心，促进资金流入；另一方面，可再生能源政策利好将促进可再生能源相关投资产品收益增长。从指数表现看，可再生能源/清洁能源主题指数收益在3月份有明显攀升。此外，也应注意到政策并非影响可持续投资的唯一因素，在全球通胀、供应链混乱的背景下，可再生能源主题投资发展趋势仍需进一步分析研判。
冲击与调整：ESG投资如何应对欧洲能源政策调整？
1）为保障能源安全，稳定能源价格，欧洲在短期内将放松对化石燃料的限制，包括以下几个方面：①增加液化天然气（LNG）进口，新建LNG终端；②推迟退煤进程；③采取降低能源税、增加能源补贴等价格政策。
2）短期内，欧洲能源政策调整或将对ESG投资造成冲击：①投资产品端，“重科技，轻能源”的ESG基金收益不佳。债券方面，能源危机将影响投资者对绿色投资的信心，导致绿色债券新增规模缩减。 ②ESG资产端：欧洲国家大规模增加LNG终端建设，推迟煤电机组的淘汰和改建，都将增加搁浅资产，为企业、投资者带来巨大ESG风险。
3）面对能源危机的冲击，投资者将对ESG投资策略做出调整。①长期来看，本次能源危机不会动摇ESG投资的主流地位。②投资者将重点调整对能源行业的ESG策略，聚焦“气候转型”的投融资工具有望进一步成熟。
正文
欧洲能源转型：矛盾、危机与调整
欧洲能源转型：目标演进和实现情况
欧洲的可再生能源政策开端于1997年的《可再生能源白皮书》。进入本世纪以来，应对气候变化对欧盟能源政策的影响不断加深，欧盟致力于建立稳定的政策框架、制定具有法律约束力的可持续能源发展目标，来推动能源行业的转型升级。
2007年，欧盟理事会通过《2020年气候和能源一揽子计划》，计划将欧盟温室气体排放量在1990年基础上降低20%，将可再生能源在终端能源消费中的比重增至20%，将能源效率提高20%。这项计划在2008年经欧洲议会批准，成为一整套具有法律约束力的可持续能源发展目标。2014年，欧盟理事会通过《2030年气候与能源政策框架》，计划将温室气体排放量在1990年基础上降低40%，将可再生能源在终端能源消费中的比重增至27%，将能源效率提高27%。2018年，欧盟再次上调2030年可再生能源和能效目标，计划到2030年将可再生能源在终端能源消费中的比重增至32%、将能源效率提高32.5%。
2019年，欧盟委员会发布《欧洲绿色新政》，阐明了欧洲迈向碳中和循环经济体的路线图，将欧盟气候目标与《巴黎协定》温控目标绑定。《欧洲绿色新政》提出2050年之前实现净零排放的目标，2030年对应的减排值被提升至50%~55%，2030年可再生能源在终端能源消费中的占比应达到40%。2022年3月，受俄乌冲突和能源安全危机影响，欧洲议会批准将2030年可再生能源目标提升至45%。1
图表1： 欧盟可再生能源目标演进
从目标完成情况来看，2020年欧盟可再生能源占终端能源消费比重为22.1%，已达成2020年可再生能源目标（20%）。从各国情况来看，瑞典、芬兰、冰岛、挪威等北欧国家可再生能源发展较为充分，提前超额完成目标。法国由于高度依赖核能，可再生能源发展缓慢，距离设定目标差距较大。其余国家均基本达到2020年可再生能源目标。
图表2：2020年欧洲国家可再生能源目标实现情况
欧洲能源转型的结构性矛盾
欧洲能源转型不均衡的发展状况反映了能源转型过程中的结构性矛盾，主要有两个方面：第一，能源三元悖论之下，环境与社会维度的难以兼顾；第二，转型对俄罗斯天然气的依赖造成了欧洲能源结构的脆弱性。
► 能源三元悖论下的清洁能源转型
能源三元悖论（Energy Trilemma）指能源结构同时满足能源安全（Energy Security）、能源公平（Energy Equity）和环境可持续性（Environmental Sustainability）三个维度的要求所面临的困境。根据世界能源理事会（WEC）的定义，能源安全衡量的是一个国家是否有能力可靠地满足当前和未来的能源需求，承受系统的冲击并迅速反弹，同时尽量减少供应的中断，包括内外部能源管理的有效性，能源基础设施的可靠性和复原力等。能源公平评估的是一个国家为家庭和商业用途普遍提供可靠的、可负担的和丰富的能源的能力，包括电力、天然气和燃料的可负担性和可获得性，以及能源消费水平是否有利于社会繁荣。能源系统的环境可持续性衡量一个国家的能源系统是否避免环境污染、减缓气候变化，主要指标包括发电、输电和配电的生产力和效率，碳排放和大气污染物排放等。下图为世界能源理事会（WEC）对欧洲的能源安全、能源环境可持续性和能源公平三个维度的评分。
图表3：2021年WEC欧洲能源三维评分
在三个维度中，能源安全是能源政策的红线，能源公平性和能源环境可持续性则是难以兼顾的两个维度。2021年下半年，欧洲天然气价格不断上涨，欧洲基准荷兰TTF天然气期货价格截至7月底相比五月的低点上升了1000%，目前仍处于历史高位。伴随欧洲天然气价格飙升，欧洲电力价格普遍上涨，各国电价屡创历史新高。高涨的油气价格、电力价格为欧洲居民的生产生活造成重大负担。根据欧盟统计局数据，2019年，已有近3100万欧盟国家人口处于能源贫困中。据环保组织估算，在2021年能源危机后，有四分之一的欧洲家庭可能陷入能源贫困。2
欧洲激进的能源转型政策是2021年下半年能源危机的导因之一。为了追求更加清洁的能源结构，近年来欧洲国家不断扩大可再生能源规模，控制化石能源消费。欧盟数据显示，2020年可再生能源（38%）在欧盟发电量中的占比首次超过化石能源（37%），跃居成为欧洲主要电力来源。3 由于风能、太阳能等可再生能源属于间歇性能源，存在“极热无风、极寒无光、晚峰无光”的问题，在发电低谷期需要后备能源作为补充。而欧洲快速推进退煤，限制化石能源投资，加之去年的冷冬使天然气库存处于历史地位，造成后备能源不足，进而演化成整体能源供给不足导致的能源价格危机。
► 对俄天然气依赖导致的能源结构脆弱性
天然气在欧洲能源转型中长扮演过渡能源的角色，具有重要战略地位。天然气本身并非清洁能源，不能从根本上缓解气候变化，但燃烧时产生的温室气体显著少于煤炭，且几乎不会产生其他污染物，可以显著改善空气质量。IEA研究指出，用天然气替代煤炭可在发电和供热中分别减少50%和33%的温室气体排放。欧盟早在20世纪80年代就开始了天然气替代煤炭的进程，煤炭占能源消费比重从1980年的26%下降到2019年的15%，而天然气占能源消费比重从1980年的11%上升到2019年的25%。尽管将天然气作为过渡能源在欧洲一直存在争议，2022年2月，欧盟委员会将满足特定条件的核电和天然气列为可持续投资的“过渡”能源。此举引发奥地利、卢森堡等国的反对，也成为欧盟利用天然气进行能源过渡的另一重阻力。
2021年，欧盟83%的天然气供应依赖进口，俄罗斯天然气占欧盟天然气总进口量的45%，占天然气消费总量的40%。其中，东欧国家对俄罗斯天然气的依存度普遍较高，拉脱维亚、捷克和部分巴尔干半岛国家对俄罗斯天然气的依存度高达100%。西欧国家中，德国、意大利、芬兰对俄罗斯天然气的依存度较高，俄罗斯天然气进口量占总进口量的比重分别为65%，43%和67%。
图表4：欧洲各国对俄罗斯天然气依赖程度
欧洲将天然气当作能源转型的“过渡”能源的策略，在技术层面具有可行性，而在政治层面具有较高的风险。欧洲与俄罗斯的地缘冲突自古有之，而俄罗斯作为欧洲最主要的能源供应商，对欧洲的能源供应和能源价格具有举足轻重的影响。尽管俄罗斯在财政上同样依赖欧洲天然气出口，但俄乌冲突打破了欧洲与俄罗斯互相牵制的局面，使双方都不得不寻求新的平衡。
俄乌冲突引发的“欧洲能源危机”，本质上是地缘冲突放大了欧洲能源转型过程中固有的结构性矛盾。一方面，由于能源转型中的欧洲面对价格震荡本就具有脆弱性，2021年下半年欧洲能源价格飙升叠加，俄乌冲突影响全球能源市场震荡，给欧洲带来了更严重的能源价格危机。另一方面，地缘政治影响导致欧盟出现能源安全危机，俄罗斯方面要求以卢布支付天然气的命令，以及欧盟对俄制裁的不断升级，都有导致俄罗斯天然气供应中断的可能性，使欧盟的能源危机超越价格层面，进而渗透到安全层面。
欧洲的能源独立之路：能源联盟与REPowerEU
早在2014年的克里米亚危机后，欧盟便已意识到对俄能源依赖的风险性。2014年4月，时任波兰总理图斯克提出了“能源联盟”构想，希望通过设立欧盟统一的天然气采购机构，扶持成员国对页岩油气的开发利用，资助成员国建设天然气管网，以及寻求多样化的天然气供应渠道，来减轻对俄罗斯的能源依赖。4
然而，由于欧盟内部在化石能源开采、能源结构脱碳化和能源市场上的分歧，能源联盟未能达到帮助欧盟实现能源独立的效果。5 2015年后，欧盟对俄罗斯天然气的进口量，以及俄罗斯天然气占欧盟天然气进口总量的比重都呈现波动上升趋势。欧盟国家与俄罗斯陆续签订了包括北溪二号在内的天然气管道输送协议。
图表5：欧洲对俄罗斯天然气进口量呈波动上升趋势
2022年俄乌冲突后，欧盟再度将能源独立提上日程。新的能源独立计划以REPowerEU草案为核心，目标在2030年之前摆脱对俄罗斯的能源依赖，将主要通过加速可再生能源发展来实现。在对比了“能源联盟”构想和REPowerEU计划的提出过程、提出背景和政策内容后，我们认为REPowerEU更有可能达成能源独立的政策目的，也更能加速欧洲能源转型的进程。正如欧盟委员会在REPowerEU计划的通讯稿中所称，欧盟迈向清洁能源的决心“从未如此清晰和坚定”。6
从政策目标和基本方针来看，REPowerEU与克里米亚危机后提出的能源联盟构想具有较高的相似性。然而，相比能源联盟构想，REPowerEU花费了更短的决策周期，提出了更明确的量化目标和具体的实施方案，体现出欧盟通过加速可再生能源发展谋求能源独立的紧迫性。
图表6：能源联盟构想与REPowerEU计划对比
在政策背景方面，由于当前俄乌冲突烈度远高于克里米亚危机，给予欧盟更大的能源独立压力；同时，在2014~2022年间，全球气候治理、欧盟国家气候意识和欧洲统一电力市场都取得了长足进步，为加速能源转型、实现能源独立提供了有利的政策实施环境。
► 俄乌冲突的烈度和波及范围远大于克里米亚危机
当前俄乌冲突的烈度和波及范围远大于克里米亚危机，因而从政治上大大加强了欧洲各国摆脱对俄天然气依赖的决心。在2014年克里米亚危机后，德国能源署总裁科勒曾表示，德国没有必要减少对俄罗斯的能源依赖，因为俄罗斯在过去40年间从未中断过对德国的能源供应。然而，德国的态度在2022年俄乌冲突期间发生扭转，认为依靠天然气作为过渡能源的计划已经破产，并提出了结束对俄能源依赖的具体目标时间。7
► 全球和欧盟层面气候治理议程不断推进
2014年正处于《京都议定书》第一承诺期和第二承诺期之间的空档期，世界各国减排意愿相对低迷，气候行动缺乏统一约束。而REPowerEU计划的提出则以《巴黎协定》和《欧洲绿色新政》《欧洲气候法》为背景。在全球层面，《巴黎协定》标志着应对气候变化成为国际共识，并为国家自主制定减排方案和国际气候合作提供了框架，提升了各国减排意愿。在欧洲层面，《欧洲绿色新政》标志着欧盟长期气候目标的明晰，《欧盟气候法》意味着欧盟气候目标具备法律约束力，使各国有更高的监管压力和动力来推动可再生能源转型。此外，随着欧盟2020年可再生目标的达成，能源转型的可行性得到进一步验证，能够提振各国对可再生能源转型的信心。
► 欧盟内部能源和气候立场更加一致
能源联盟的构想在提出时，就遭到了部分东欧国家的质疑。这些国家对俄罗斯能源依赖程度较高，能源结构中可再生能源比重较低，并且认为向可再生能源转型将会增加经济负担。例如匈牙利在2014年表示，能源联盟的提出可能会阻挠欧盟国家今后与俄罗斯签订能源协议，不利于保障其能源安全。8 由捷克、匈牙利、波兰和斯洛伐克组成的V4国家集团9长期对欧盟雄心勃勃的气候政策存在质疑。2022年的乌克兰危机也间接改变了这些减排动力不足的欧洲国家对气候政策的立场，或将促进欧洲在能源转型议题上的统一。波兰气候与环境部副国务秘书称，“欧洲在2050年前实现碳中和的目标与摆脱对俄罗斯的化石能源依赖是相辅相成的”。10尽管V4国家对欧洲绿色新政中的一些方面仍持保留意见，但愈发认可可再生能源是摆脱对俄能源依赖的唯一最终解决方案。
► 欧盟统一能源市场取得长足发展
除了可再生能源与传统能源之争外，阻碍能源联盟达成目的的另一矛盾点在于欧洲国家对于能源市场自由化的认知差异。2014年正处于欧盟统一能源市场（Single Energy Market）建设的关键期。在“能源联盟”构想中，波兰提议由欧盟成立专门机构，统一负责天然气价格谈判和采购。这体现出在保障能源安全的前提下，可以容许政府对能源市场进行一定程度的干预。然而，德国坚持能源市场自由化的原则，认为欧洲能源合作必须“在市场经济秩序框架内”进行，最终导致2015年发布的能源联盟政策文件与波兰的初始构想大相径庭，大大阻碍了能源联盟的实施。在2014至2022年间，欧洲统一能源市场取得长足发展，2018年欧洲跨境日内市场成功上线运行，进一步扫除了欧洲各国发展可再生能源和开展相关合作的障碍。
图表7：能源联盟构想与REPowerEU提出背景对比
能源独立愿景加速欧洲能源转型
在能源独立计划的推动下，欧盟将可再生能源发展目标大幅提高、提前，力图缩短能源转型的过渡期。欧盟委员会负责欧洲绿色新政的常务副主席Frans Timmermans称，尽管可以允许波兰等成员国延长燃煤阶段，但希望这些国家在能源危机过后直接切换到可再生能源。11
欧盟层面，REPowerEU在2021年发布的Fit for 55一揽子计划的基础上，将屋顶光伏、生物甲烷、绿氢、风能和热泵的发展目标大幅提前。在此倡议下，欧盟的风电、太阳能光伏发电规模将在2030年达到现有规模的三倍，生物甲烷年产量将达到350亿立方米。
图表8：REPowerEU计划将欧盟可再生能源发展目标大幅提前
此外，REPowerEU提出了一系列有助于可再生能源部署的辅助性政策，主要包括：1）采取实质性措施加快可再生能源项目的审批过程，将由欧盟委员会在今年5月前出台加速可再生能源项目审批的政策建议。2）要求各成员国迅速划定、评估和保障适于发展可再生能源项目的陆域和海域。同时，欧盟积极将新的可再生能源目标写入立法。2022年3月7日，气候立场相对保守的欧洲人民党（EEP）批准了将2030年的可再生能源比例从40%提升至45%的倡议。12 当前欧盟的可再生能源占比约为22%，意味着将要在不到8年内将可再生能源占比提高一倍。
在欧盟的可再生能源发展框架下，欧洲各国纷纷出台加速可再生能源部署的计划。其中，最具代表性的是德国将于2022年上半年正式推出的《可再生能源法》（EEG）修正案。德国计划在2035前实现100%可再生能源发电，在2030年前实现80%以上电力来自可再生能源。这将使德国的陆上风力发电能力增加一倍，从55千兆瓦增加到110千兆瓦，同时还将海上风力发电能力增加到30千兆瓦。在太阳能方面，EEG计划到2028年将太阳能发电产能从目前的50吉瓦增加到200吉瓦。EEG还将暂停对屋顶上新的太阳能电池板的预期削减，从而保持对私人房主投资太阳能的经济激励。13
图表9：欧洲主要国家在俄乌冲突后的可再生能源目标及政策
ESG投资与能源转型：相互依存，携手并进
ESG投资是能源转型的重要工具
ESG投资与能源转型具有共同的低碳愿景。由于能源转型的大部分资金需要由私营部门提供，因而ESG是促进能源转型的重要投资工具。近年来，受全球气候行动和低碳减排意识的影响，ESG投资规模和可再生能源发展呈现同步增长的趋势。不同ESG策略促进能源转型的方式各不相同。
图表10：ESG投资与可再生能源目标呈同步发展趋势
► 负面筛选
针对化石能源的筛选是近年来流行的主流ESG筛选标准之一。设置了化石能源负面筛选的投资产品通常会剔除营收中化石能源产业来源在一定比重以上的公司。在企业层面，ESG负面筛选投资能够增加石油和天然气公司的气候风险意识，促进化石燃料企业向清洁能源供应商转型；在社会经济层面，能够控制化石燃料行业的资金流入，避免其开采超过“碳预算”的储量，降低传统能源在整体能源行业中的比重。
► 正面筛选/同类最优
在低碳转型领域，同类最优的投资策略旨在挑选能够管理气候风险，并从气候变化中获得机遇的公司。在能源供应端，同类最优策略可以引导更多资金流向具有良好ESG表现的石油和天然气公司，鼓励传统能源行业减少产品碳足迹，加大清洁能源技术投入。在能源消费端，ESG同类筛选策略可以促进能源密集型行业加大可再生能源电力消费比重，积极投入RE100等可再生能源目标倡议。
► 可持续主题投资
可持续主题投资包含可再生能源、替代能源、清洁能源基础设施和能效等主题，能够直接引导资金流入可再生能源相关的公司和项目。欧盟建立了广泛的能源转型融资机制，通过公共资金撬动私人资金注入可再生能源项目。此外，MSCI，标普，富时罗素等指数公司开发了不同种类的清洁能源指数，为相关投资产品的开发提供参考。
► 企业互动与股东行动
企业互动与股东行动也即参与公司ESG治理，是投资者与企业围绕特定议题展开的交流和对话。在这一过程中，投资者可以直接向石油和天然气公司传达低碳转型预期，公司亦可向投资者沟通转型的复杂性，双方能够共同制定和推进一套能源转型方案。
► 影响力投资
影响力投资能够针对性地促成特定地区、特定项目的可再生能源部署，同时能支持新兴清洁能源技术的发展。全球影响力投资网络（GIIN）调查显示，仅在报告的投资者样本中，投入能源领域的影响力资金从2015年的90亿美元增长至2019年的190亿美元，增长约21%。14
可再生能源战略带动可持续主题投资发展
► 积极的政策信号提振投资者对可持续投资的信心
能源转型加速带来的绿色投资机遇能否转化为可再生能源投资的实质性增长，主要取决于政策支持。IEA研究指出，低碳转型成功的关键在于政府行动，特别是政府构建和调整金融架构，使之能够促进更多直接投资流向可再生能源项目部署和早期技术创新。15
欧盟委员会主席冯德莱恩认为，REPowerEU计划将释放对可再生能源的大规模投资需求。16 更高、更早的可再生能源目标将向投资市场释放积极信号，在欧盟完善的可再生能源投资机制的支持下，引导资金流入清洁能源行业。此外，欧盟和各国政府正在加大公共资金对可再生能源的投入，有助于减轻投资者对清洁能源产业的不确定性，避免投资者可再生能源资产估值过低，以至于错过ESG投资机遇，并造成资金利用的低效性。
欧盟雄心勃勃的可再生能源目标增强了投资者对清洁能源主题投资的信心。在经历了2021年底和2022年1、2月份的资本流出后，清洁能源主题基金在2022年3月重新迎来资本流入。17
图表11：清洁能源主题基金在3月迎来资金净流入
注：数据包含三支ETF，分别为iShares Global Clean Energy ETF （U.S．）， iShares Global Clean Energy UCITS ETF （U.K．）， Invesco Solar ETF
► 利好政策促进可再生能源主题产品收益增长
随着欧盟发布加快可再生能源部署的政策，可再生能源类主题投资产品在2022年3月迎来新一轮收益增长。我们考察了MSCI，富时罗素和标普发布的清洁能源和能效主题指数产品今年以来的收益情况，发现此类产品3月收益增长显著。
受全球通胀和供应链混乱影响，清洁能源主题产品在2022年前两个月表现低迷，收益率持续低于市场。3月以后，由于欧盟可再生能源政策的刺激，清洁能源主题指数收益出现显著攀升，并超过市场平均表现。
图表12：标普全球1200清洁能源指数3月表现超过基准指数
MSCI清洁能源基础设施指数主要关注提供替代能源和能效相关产品和服务的公司，例如电池、充电桩、未来燃料与技术等。18 MSCI可再生能源和能效指数则主要关注能够对循环经济产生贡献的可再生能源产品和服务。[19] 可再生能源和能效指数与欧盟政策的相关性更强，在新发政策的刺激下收益显著提高，3月平均收益率达到4.85%，超过母指数。然而，政策并非影响可再生能源主题投资收益的唯一因素。在通胀环境下，可再生能源主题产品面临较大挑战，MSCI清洁能源基础设施指数、MSCI可再生能源和能效指数今年以来的平均收益率仍然低于母指数。
图表13：MSCI清洁能源和可再生能源相关指数3月跑赢基准指数
富时环境机遇（EO）指数系列中的富时EO可再生和替代能源指数主要关注可再生能源生产、能源设备、能源效率和能源管理。受全球通胀和疫情影响，富时环境机遇指数和可再生能源指数总体呈现负收益状态。但富时EO可再生和替代能源指数受政策影响，相对跑赢基准指数和环境机遇指数。
图表14：富时可再生能源和替代能源指数YTD收益好于EO指数和基准指数
标普全球清洁能源指数同样呈现出波动性强、受政策影响较大的特点。受积极的可再生能源政策影响，标普全球清洁能源指数在3月收益率为4.16%，高于基准指数，然而在4月大幅度下跌，今年以来平均收益仍相对跑赢市场。
图表15：标普全球清洁能源指数YTD收益相对跑赢基准指数
从MSCI、富时罗素和标普的可再生能源/清洁能源指数3月份普遍上涨的情况来看，我们认为欧盟积极的可再生能源政策能够对可再生能源主题的投资产品起到正向促进作用。然而，政策并非影响可持续投资的唯一因素，受全球通胀和供应链混乱的影响，可再生能源主题的投资产品收益在4月份再度出现下跌，清洁能源主题基金再度出现资金净流出情况。可再生能源主题投资是否能乘欧洲能源转型政策的势头取得飞跃式发展，还取决于市场和供应链等多方面因素，以及后续政策跟进情况。
短期欧洲能源政策调整将如何影响ESG投资？
短期能源安全措施：放松化石能源限制
尽管REPowerEU计划的政策命名暗示着可再生能源在欧洲能源独立计划中的首要地位，但在对REPowerEU计划的政策内容进行深入分析，对欧盟各国3月以来政策反映进行追踪，对欧洲能源结构进行分析后，我们认为欧盟在短期内将不可避免地放松对化石能源的限制。
► 增加LNG进口
俄乌冲突之后，出于对俄罗斯切断欧洲天然气供应的担忧，欧洲各国开始重新审视对俄罗斯天然气依赖的问题。德国经济事务和气候行动部国务秘书Patrick Graichen称，“俄乌冲突之后，天然气作为过渡能源的希望已经破灭”。出于对能源安全的考量，欧洲将削减俄罗斯天然气进口提上日程，并着手准备2022年冬天的能源储备。
欧盟层面，欧盟委员会提出“REPowerEU”方案，计划在2022年底前削减三分之二的俄罗斯天然气供应，在2030年（甚至2027年）之前摆脱对俄罗斯化石燃料的依赖。 英国宣布计划在2022年年底前逐步淘汰俄罗斯石油和石油产品。德国提出在2024年前摆脱对俄罗斯的能源依赖。20 根据欧盟的计划，”Fit for 55” 一揽子计划与REPowerEU计划的效果相叠加，将能在2030年前减少1550亿立方米对俄罗斯天然气需求量，约等于2020年欧盟对俄罗斯的天然气进口量。同时，欧盟委员会将要求各成员国在10月1日前填满90%的天然气存储设施容量。我们认为这将使欧盟未来几个月内进口天然气的压力进一步增大。
天然气供应多样化是REPowerEU计划实现能源独立的重要支柱。在LNG方面，欧盟计划每年从卡塔尔、美国、埃及、西非等国增加500亿立方米的液化天然气（LNG）进口；在管道天然气方面，欧盟将从阿塞拜疆、阿尔及利亚和挪威每年增加100亿立方米的管道天然气进口。为达成天然气进口多样化目标，欧盟委员会宣布成立一个欧盟共同的天然气、LNG和氢气购买平台（以下简称欧盟能源平台），以帮助欧盟成员国寻找可靠的天然气供应方，协调LNG和氢气基础设施建设，以及与国际天然气市场上的其他买方、卖方进行集体协商。21 欧盟的天然气供应多样化的行动已得到盟友的支持，在3月25日美国与欧盟发布的能源安全联合声明中，美国承诺将在2022年向欧盟增加150亿立方米的LNG出口，并将逐年增加出口量。22
图表16：欧洲LNG进口量年变化趋势图（2010~2020）
► 推迟退煤
尽管欧盟层面的能源安全方案中没有明确提及煤炭和石油，但由于LNG和天然气供应多样化策略不足以满足欧盟天然气供应和储存需求，欧盟国家将不得不放松对化石能源的管制和推迟退煤进程。据牛津大学能源政策教授Dieter Helm预测，俄乌冲突导致的能源危机可能使北海油气田获得更多投资，欧盟对煤炭的消费将会上升。23
根据牛津能源研究所（OIES）统计，尽管过去3个月LNG进口的增长暂时抵消了俄罗斯天然气进口量逐步减少的影响，但完成REPowerEU计划的天然气储存指标仍面临较大压力，欧盟当前的天然气储量位于历史低点。24 OIES的数据显示，除俄罗斯之外的欧洲三大天然气管道均在高位运行。2021年，欧盟从北非到西班牙和意大利的天然气总进口量达到377亿立方米。去年12月，来自挪威的管道供应达3.9亿立方米/天，为2017年11月以来的最高值。去年第四季度，从阿塞拜疆向希腊和意大利的管道供应已经以2700万~2900万立方米/天的速度满负荷运行。在LNG进口方面，由于美国、卡塔尔等出口国的产能无法在短时间内大规模提升，且较大比重的产量已锁定在与其他买家的长期合同中，能够向欧盟划拨的LNG出口量有限；且欧盟的LNG接收站也处于满负荷运行状态，新接收站的部署需要一定的时间周期，因此欧盟无法完全依靠LNG进口缓解能源安全问题。综合以上因素，通过短期内转向煤炭来应对能源危机，对欧盟而言成本较低，见效较快。根据欧洲智库布鲁盖尔研究所（Bruegel Institute）的测算，采用燃煤发电是能够快速弥补减少俄罗斯天然气进口造成的200太瓦时电力缺口。25
淘汰煤电是欧洲能源转型和全球气候治理的关键性步骤。如要保证《巴黎协定》控温目标的实现，OECD国家应在2030年前实现退煤，其他国家也应在2040年前关停所有煤电设施。目前，所有仍有煤电的欧盟国家都制定了退煤时间表。然而，受本次能源危机影响，德国、波兰、土耳其等煤炭消费大国提出延长燃煤机组的工作时间，暂停燃煤机组的改造，甚至重启已淘汰的燃煤机组。煤炭的碳排放强度是天然气的约2.2倍，且煤炭产业链上具有空气污染、生态破坏和生产安全等多种ESG风险，重启煤电将对ESG发展产生不利影响。
图表17：能源危机将大幅影响欧洲退煤进程
资料来源：欧盟统计局，各国政策新闻，中金公司研究部注：1）图中数字为2020年各国固体化石燃料消费量，单位为千吨。2）“可能推迟退煤”情景包括以下情况的国家：①公开宣布考虑推迟退煤，退煤时间未定；②采取了影响退煤的行动，例如重启或延长煤电机组。
► 调整能源价格政策
此外，为保障能源价格的稳定性和可负担性，欧洲国家采取了一系列能源价格政策，以减少能源税和针对弱势群体的转移支付为主，转移支付主要以针对终端消费者的能源补贴的形式呈现。除此之外，REPowerEU计划还提出允许各国向天然气供应商提供补助，以刺激天然气进口和保障能源储备，实质上放松了针对供应商的化石能源补贴限制。这些能源价格政策实质上会放松对化石能源的限制，增加化石能源消费。能源危机之前，芬兰要求石油零售商出售的石油组合中，可再生能源比重不得低于19%，现由于能源价格压力，芬兰宣布将这一比重下调至12%。据估计，这一举措能够使芬兰每升石油价格下降12分欧元。26
欧盟短期内对化石燃料放松管制的政策，可能导致煤炭和其他化石能源消费的增加。我们认为以上政策不但会拖缓欧盟气候议程，而且将影响投资者对绿色投资的信心。
图表18：2022年初欧洲各国能源价格政策一览
ESG投资受到哪些的冲击？
产品端：ESG基金表现不佳，绿色债券规模缩减
► ESG基金整体呈亏损状态
受俄乌冲突和全球通胀的影响，ESG投资产品在2022年第一季度整体表现不佳。今年以来，各市场ESG指数均跑输大盘指数。标普500ESG指数和标普500指数今年以来平均收益率分别为-13.62%和-13.31%。标普欧洲350ESG指数和标普欧洲350指数今年以来平均收益率分别为-5.65%和-5.37%。此外，采用负面筛选方法的“无化石能源指数”收益跌幅最大，在各个市场均跑输大盘指数。标普全球1200剔除化石燃料指数今年以来跌幅达13.45%，标普500剔除化石燃料指数今年以来下跌13.93%，标普欧洲350剔除化石燃料指数今年以来下跌7.12%。
图表19：标普500ESG指数YTD收益跑输基准指数
图表20：标普欧洲350ESG指数4月相对跑赢基准指数，但领先优势缩减
图表21：标普全球1200ESG指数今年以来表现落后于基准指数
ESG基金的持仓行业分布是本次下跌的重要原因。ESG投资产品倾向于将能源股排除在外，重仓科技股。在能源危机和通胀环境下，能源股收益增长，科技股表现不佳，导致ESG投资产品整体表现不佳。以Bloomberg平台上资产规模最大的三支ESG主题ETF为例，三支ETF均重仓科技股，能源股占比较低。其中Vanguard ESG U.S． Stock ETF科技股持仓高达32.3%，能源股仅占0.2%，其余两支安硕ESG主题ETF的科技股持仓比也在30%左右。三支ETF今年以来都呈现亏损状态，其中Vanguard ESG U.S． Stock ETF跌幅最大，达13.78%。
图表22：全球资产规模前三ESG主题ETF 持仓行业构成
► 绿色债券发行量不及往年
受俄乌冲突引发的市场扰动影响，绿色债券的发行规模不及往年。根据路孚特数据，2022年第一季度全球绿债发行规模相比2021年第一季度缩减了19%。27 根据世界银行环境金融数据库统计，2022年第一季度绿色债券的发行量远不及往年的四分之一。28 分析人士认为，通货膨胀的压力将会减少可再生能源项目对投资者的吸引力，进而影响绿色债券的发行。29 尽管全球主要市场的风能和太阳能价格在一年内上涨了近30%，但这是可再生能源供应链混乱以及从运输、零部件到劳动力等一系列成本飙升所导致的，因此无益于弥补通胀对绿色债券造成的压力。
图表23：全球绿色债券市场规模新增（2013~2022Q1）
资产端：搁浅资产增加ESG风险
► 新增LNG终端将成为搁浅资产
由于天然气供应多样化策略加大了欧盟对LNG的进口需求，欧洲国家需要投资新的天然气基础设施，来满足其增长的进口需求。当前欧洲共有37个LNG终端，其中26个分布在欧盟成员国。
图表24：2019年欧洲LNG终端运营、建设及规划情况
然而，LNG终端的分布与各国对LNG的新增进口需求不成比例。在欧洲现有的LNG终端中，较高比重分布在伊比利亚半岛，然而这些终端与欧盟其他地区的能源管网还未联通，所以不能解欧洲国家的燃眉之急。德国对俄罗斯天然气依赖程度较高，有65%的天然气进口量来自俄罗斯。在暂停北溪二号天然气输送管道项目后，德国迫切需要增加LNG进口，但并没有本国自有的LNG进口终端。尽管环保智库建议德国通过比利时等邻国的终端进口LNG，但德国坚持要拥有本国的LNG，认为邻国的LNG接收站已接近满负荷运行，一旦需求过载，将使德国的能源安全受到威胁。因此，德国先后宣布了两个陆上LNG终端的建设项目，分别耗资约10亿欧元；还宣布了租赁四个浮动LNG接收站（FSRU）的计划，总耗资约30亿欧元。此外，在对俄罗斯天然气依存度较高的欧洲国家中，意大利计划分别购买和租赁各一条浮动LNG终端；芬兰、爱沙尼亚宣布联合租赁一个浮动LNG接收站。
图表25：欧洲LNG终端运营、建设及规划分布地图
► 搁浅资产增加ESG风险
在气候变化的语境下，搁浅资产既包括超出碳预算而无法被开采的化石能源矿藏，也包括由于低碳转型而闲置不用的生产、运输、存储设备。在欧洲完成清洁能源转型，淘汰化石能源后，LNG终端等天然气基础设施将成为“搁浅资产”。以德国为例，根据德国EEG最新改革，德国将在2030年前实现80%电力来自可再生能源，在2035年实现100%可再生能源发电。而陆上LNG终端至少需要5年的建设周期，德国的两个新建LNG终端预期投产时间设定在2026年，意味着这些设备的使用价值可能难以抵偿建设成本。此外，拆除这些设备还将花费巨大的成本。
同属搁浅资产的还有即将面临停用的俄罗斯天然气管道。欧洲结束对俄罗斯天然气的能源依赖，意味着先前建成的俄罗斯天然气输送管道将全部成为搁浅资产，这其中就包括还未启用就被暂停北溪二号。北溪二号造价95亿欧元，如被闲置，将给欧洲的能源转型增添巨大成本。此外，推迟退煤扰乱了煤电厂转型的步伐，还增加了煤电扩建的可能性，不利于搁浅资产的转化和改造。罗马尼亚宣布启用闲置的燃煤机组，并重启去年已经退役的Mintia煤电厂。意大利宣布将推迟两个燃煤发电厂的改造计划，在“能源极度缺乏”的情况下使其满负荷运营。此外，德国、英国均宣布推迟关停煤电厂的期限。30
对能源公司而言，搁浅资产将不断贬值，增加公司气候转型风险，与ESG投资的目标背道而驰。对投资者而言，搁浅资产是一种实质性ESG风险，在气候议程长期存在，环境监管趋严的背景下，将对财务回报造成负面影响。对低碳转型中的经济体而言，搁浅资产的直接影响是能源转型成本的增加。在间接影响层面，我们认为主要有两方面：一方面，搁浅资产意味着对传统高碳技术的投入增加，将造成低碳技术投入的相对减少，影响可持续投资的发展；另一方面可能造成能源路径依赖，引发“锁定效应”，不利于低碳转型。综上，欧洲为保障短期内的能源安全新建天然气基础设施、延迟煤电厂退役和改造的政策将增加搁浅资产风险，对ESG投资造成负面影响。
ESG投资者将如何调整策略？
在ESG投资受到能源市场震荡、能源政策调整冲击的当下，ESG投资者又将如何调整策略，以兼顾投资收益和社会价值？在追踪和分析欧美主流机构自俄乌冲突以来的立场和行动后，我们认为欧洲本次能源危机不会动摇ESG投资的主流地位，但或将使投资者反思ESG对于能源行业的策略，认识到能源转型的复杂性。
能源危机不会动摇ESG投资的主流地位
俄乌冲突与能源危机导致ESG产品表现不佳，也引发了一些对于ESG投资的质疑。然而，欧美主流资管机构并未大幅改变其ESG政策，仍在稳步推进ESG架构建设和产品发行，并积极参与全球气候治理。
图表26：俄乌冲突后欧美主要资管机构ESG产品发行情况
ESG投资能够保持主流地位，一方面是因为负责任投资原则的确立，另一方面是因为危机下的转型将带来巨大投资机遇。贝莱德CEO芬克认为，长期来看，俄乌冲突将加速能源转型，创造巨大的可再生能源投资机遇。31 国家层面对于可再生能源的战略部署将撬动更多投资。而在市场层面，更高的能源价格也将相对减少清洁能源技术的绿色溢价，使可再生能源、电动汽车等清洁能源技术和产品在经济上更具竞争力。32 因而，芬克认为接下来的1000家独角兽公司将会是帮助世界脱碳化发展，并使消费者能够负担得起能源转型的初创企业，清洁能源技术领域将从绿色溢价的逐步降低中获益。33 此外，根据高盛预测，化石能源、核能和可再生能源的合计资本支出到2024年将上升到每年约2万亿美元，且可再生能源、生物质能占能源供应投资的总体比重将进一步上升。34
能源行业ESG：除了撤资还应如何应对？
尽管能源危机不会改变ESG投资者对于能源转型的支持，但将促使投资者认识到低碳转型的复杂性。贝莱德分析指出，能源转型并非线性的过程，简单地从棕色资产中撤资并投向绿色资产并不是促成能源转型的最佳方案。35 传统能源仍在低碳转型中发挥重要角色，贝莱德CEO芬克认为，能源转型应当循序渐进，从棕色资产过渡到浅棕色、浅绿色资产，在逐步向绿色自查过渡。而石油和天然气公司是全球基础设施向低碳未来转型的桥梁，资管机构应承担帮助这些企业转型的角色。36
此前，由于能源部门高排放属性和持续十余年的化石燃料撤资运动的影响，资管机构出于声誉考量和监管压力，通常对化石燃料行业采用带有剔除和撤资倾向的ESG策略，来降低投资组合在能源行业的暴露程度。而在俄乌冲突过后，撤资倾向ESG策略的局限性进一步暴露，近 39%的机构投资者正在考虑对ESG投资方法进行调整。37
图表27：欧洲相比其他市场较多采用企业互动策略，但仍少于负面筛选策略
撤资倾向的ESG策略在环境层面、能源转型层面、投资层面和社会层面具有一系列局限性。
► 环境层面：撤资无法直接减少排放
在环境层面，直接剔除或撤资的方法无法直接减少能源企业现有资产的碳排放。相反，能源公司的低碳转型需要大量资金支持，从化石能源行业撤资不仅会影响传统能源生产，也会影响能源公司布局清洁能源和开展低碳能源技术研发。
► 能源层面：加剧能源结构调整阵痛
在能源层面，如果能源行业得到的投资不能匹配其在经济运行和低碳转型中的地位，将导致能源供需失衡，甚至引发能源危机。2021年下半年，全球经济复苏造成能源需求量增加。受到油气价格暴涨暴跌、两轮新冠疫情和气候议程影响，全球油气产能明显收缩。加之欧洲在2020-2021年经历冷冬，天然气库存处于历史地位，最终导致欧洲油气价格飙升，产生能源危机。可再生能源波动性大、稳定性差，在储能技术完全成熟之前，仍需传统能源作为后备和补充。因此，仍需更多投资支持传统能源的存续和转型。
► 投资层面：增大宏观风险暴露
在投资层面，剔除能源股的做法实质上让投资组合暴露在巨大的宏观风险中。事实证明，能源股在通胀环境下表现优于其他行业，使能源股持仓权重较低的ESG投资产品落后于整体市场表现。
此外，能源结构调整的阵痛会对不同的利益相关方造成不均衡的影响，终端消费者和能源行业工人首当其冲。如果ESG投资不能平衡环境与社会维度，对能源转型脆弱群体进行保护，则背离了可持续发展的初衷。
► 消费者
消费者是本次能源危机中受到冲击最为大的利益相关方。欧盟大幅提高可再生能源在终端能源消费中的占比，以及供暖电气化的推广的政策，都会在短期内造成能源价格上升，使社会被迫偿付“绿色溢价”，导致低收入群体陷入能源贫困。而保护低收入群体的能源政策则可能造成负面的环境影响。例如面向终端消费者的化石能源补贴，旨在保护消费者免受高能源价格的影响，然而却有可能阻碍减排进程，造成环境污染。
► 雇员
尽管UNFCCC测算结果显示零碳转型将在整体上对就业产生积极影响38，但零碳转型将会在短期内造成高碳行业工作机会减少，包括采矿、公用事业、交通、制造业（特别是钢铁、水泥和化学品）和农业等。39 例如化石能源采掘业就可能因为低碳转型而产生60%的失业情况。40 此外，在缺乏补助和培训的情况下，失业的能源行业从业者不一定能够快速适应低碳转型创造的新就业机会。
► 本地社区
可再生能源项目的建设具有潜在的生态和社会影响。以风能为例，大型风电场会大面积占据公共用地，还会产生噪声污染，影响当地社区的福利。因此，欧盟可再生能源项目在部署前须经过环境影响评估（EIA），且必须遵循免费事先知情同意原则（FPIC），获得当地社区许可后才能开始项目建设。在2022年能源危机后，欧盟和各成员国都提出要加速可再生能源项目的审批进程，在这一过程中仍应注重选址和评估的科学性，关注可再生能源项目对本地社区的影响，预防潜在的生态-社会矛盾。
策略层面：正面筛选和参与公司治理受到关注
ESG应当承担向能源行业传递减排压力的作用，但并非只有剔除和撤资倾向的ESG策略能够达成这一效果。正面筛选和参与公司ESG治理的策略在推动低碳转型的同时，为石油和天然气公司留出了一定的空间。在能源转型阵痛期，此类ESG策略将会受到重视。
图表28：三种ESG策略对化石能源公司的做法及案例
► 正面筛选/同类最优筛选
投资者在采用ESG方法筛选投资标的时，应多维度设置衡量指标。不仅要考察公司的碳排放量、碳强度等定量环境数据，还应考察公司的转型方案、碳管理体系等定性数据；不仅要考虑公司的客观气候风险暴露，还应考虑公司的风险管理的意愿和能力。例如汇丰银行在为能源行业客户提供转型融资时，将客户转型计划纳入评估标准。
► 参与公司ESG治理
投资者在除负面筛选和ESG整合之外，还应注重股东尽责管理和企业互动（stewardship and engagement），主动推动高碳行业公司的低碳转型。当前，投资者采用参与公司ESG治理的策略主要集中在治理维度（G），环境维度（E）和社会维度（S）的企业互动相对不足。投资者参与公司ESG治理具有多种形式，随着议题重大性和事件影响范围的增加，投资者可以升级与企业互动的形式。
图表29：参与公司ESG治理框架图
投资者开展ESG互动能够帮助企业理解股东预期，从而对公司长期战略做出调整。同时，企业也能在互动过程中展现ESG评级无法体现的公司可持续性，以及企业在低碳转型过程中面临的复杂性。此外，参与公司ESG治理的策略还为投资者提供了联合互动的选项，以及借助媒体、公众和NGO的力量，能使公司更好地达成ESG预期。
气候变化机构投资者集团（IIGCC）针对全球10家大型石油和天然气公司的调查显示，投资者参与公司ESG治理的策略从治理、战略、执行、透明度和公共政策等方面，推动了投资者ESG预期的达成。
图表30：投资者参与化石能源公司ESG治理案例
在恰当的ESG策略的推动下，能源公司能够成为低碳转型的积极因素。受全球气候治理和可持续投资理念的影响，越来越多的石油和天然气公司将投资向清洁能源转型倾斜，包括减少石油和天然气供应的碳排放，投资清洁电力和可持续燃料等。据IEA统计，2020年来自石油和天然气行业的清洁能源投资仅占1%，在欧洲能源公司的带领下，这一数据在2021年有望上升至4%。41
图表31：全球主要石油天然气公司对可再生能源领域投资逐年增长
工具层面：转型投融资工具将进一步成熟
► 固收类：转型金融及相关分类法
在工具层面，除绿色金融产品外，ESG投资者还应关注“转型金融”（Transition Finance）。能源、化工、交通、建筑等高碳行业向低碳模式转型需要大量资金支持，但由于不符合低碳标准，被排除在绿色金融市场之外。此外，由于ESG投资方法通常倾向于降低高碳行业在投资组合中的比重，加大了高碳行业获得转型资金的难度。
2021年，OECD首次正式提出和讨论转型金融的概念和实践。转型金融旨在为高碳行业的公司提供资金支持，帮助它们逐步减少碳排放，更好地与《巴黎协定》和经营所在国家和地区的气候目标保持一致。42 尽管市场还未就转型金融的标准达成共识，但综合现有的转型金融分类法，至少应满足三方面的条件：（1）可持续性；（2）对低碳转型轨迹的承诺；（3）避免不必要的路径依赖（例如在未来阻碍绿色替代方案的实施）。
图表32：全球主要转型金融分类法一览
随着转型分类法的出台，各类转型信贷产品进一步成熟。尽管形式各有差异，转型金融工具通常具有两个特点。
① 转型（债券）产品的价格通常高于同一公司发行的其他债券。换言之，投资者通常能够接受转型固收产品相比同一发债人发布的其他产品具有更低的收益率和更高的价格。
② 可持续发展挂钩债券（SLB）通常包含与可持续发展目标表现（STP）相关联的惩罚机制。STP通常包括再生材料比重，3个范围的温室气体减排等内容，当发债人在STP上出现违约行为，则会触发惩罚机制。惩罚机制通常包括3中类型。（i）优惠附加条款（coupon step-up）；（ii）在到期时按赎回金额的固定比重支付溢价；（iii）购买抵消以达成STP的义务，按照名义金额的一定百分比计算。如果为可持续发展挂钩信贷，未达成STP将意味着利率的上升。
理论上，带有与STP挂钩的惩罚机制的转型融资工具能够推动企业削减碳排放和改善信用风险。
► 权益类：气候转型基准及相关金融产品
2020年4月，欧盟气候基准（EU Climate Benchmark）正式生效，旨在引导投资进入低碳转型领域。欧盟气候基准由两个下属基准构成，分别为巴黎协定一致基准（PAB）和气候转型基准（CTB），两个基准在减排要求和资产构成上具有差异。（见图表33）其中，CTB要求标的资产的选择、加权和排除方式要使投资组合处于脱碳化的发展轨道上，且符合授权法案的最低标准。43 相比PAB而言，CTB的减排要求相对较低，且为化石能源资产预留了空间。
欧盟气候基准在投资中主要有四个用途：① 作为被动投资策略的基础；② 作为气候相关战略投资表现的基准；③ 作为参与公司ESG治理的基准；④ 作为战略性资产配置（SAA）的政策基准。在指数方面，标普、富时罗素和明晟均在欧盟气候基准的基础上，推出了纳入PAB和CTB的指数产品。基金方面，2021年12月，贝莱德率先将EU CTB纳入旗下的六支ETF。
图表33：欧盟气候基准PAB和CTB对比
