韦丽雪 发自 副驾寺
智能车参考 报道 | 公众号 AI4Auto
股神也偶有失手。
巴菲特在今年的伯克希尔股东大会上承认，去年卖掉苹果的部分股票“可能是个错误”。
网友们因此翻起他的旧账：22年前公开看空互联网、汽车、航空……
看空热门行业的“奥马哈先知”这次好像错得“离谱”。
如今造车热潮就像当年的互联网大战，尝到甜头的马斯克甚至登顶全球首富。
巴菲特的预言不再灵验。
当时他什么不看好互联网和汽车行业的投资？
巴菲特：找到汽车行业的赢家不如做空马匹
就连巴菲特自己也没预料到，“预言家”这个称号要比“股神”响亮得多。
他的原则是从不对股市做出预测。
1999年7月，巴菲特为太阳谷峰会做了闭幕演讲，破天荒地公开谈论股票投资方法。
这一次的演讲穿插了三件重要的事：
1．对互联网泡沫的预言；
2．公开表示对汽车、飞机行业的不看好；
3．对于激进投手的挖苦。
巴菲特本人回忆了那次演讲，并在美国《财富》杂志上发表了自己对于股票的看法。
以下为全文摘录：
投资者最近对股市的期望值可能过高，我来解释一下其中的原因。
通常我不太愿意谈论股市，但这次无法避免。
不过有一点我要明确，我不会预测它接下来的走势。
在伯克希尔，我们只专注于分析个别公司的价值，对于整体市场估值的关注极为有限。
我们从未把预测股市下个礼拜、下个月甚至明年的走向纳入到考虑范围内。
事实上，在很长一段时间内，股市的表现与价值无关。因为无论从短期还是从长远来看，价值才能说明问题。
所以接下来我要提出的观点，今后会由美国的长期投资者们用行动去验证是对是错。
首先让我们为“投资”下一个定义。它的定义其实很简单，却经常被人们遗忘。
投资就是现在先投入一笔钱，未来能够得到一笔更多的钱。当然要把通货膨胀排除在外。
现在让我们站在历史的角度，重新回顾一下过去的34年。
我们会发现一种对称的巧合，获利和亏损各占一半。
以前17年为例，1964-1981年的道琼斯工业指数如下：
1964年12月31日 874.12点
1981年12月31日 875.00点
即使是像我这种很有耐心的长期投资者也会觉得这17年间的指数变动不大。
事实上这个世界发生了翻天覆地的变化。在这17年里，美国的GDP增长了将近5倍，增长率高达370%。
或者我们依据另一个衡量标准——财富500强公司（当然，这是一个不断变化的公司组合榜单）的总销售额增长了6倍多。
然而这些变化在道琼斯指数上却毫无体现。
要理解为什么会发生这种情况，我们必须先来看一下影响投资结果的两个重要变量：利率和获利。
利率对于投资的作用就像地心引力对物体的作用一样，利率越高，向下的牵引力就越大。
这是因为投资者的回报率总是和政府的无风险利率挂钩。如果利率上升，投资价格就必须下调，使两者的预期收益率保持一致；反之，如果利率下降，投资价格就要上升。
基本的准则是这样的：投资者今天投出一美元，明天能收到多少回报，完全由无风险利率来决定。
因此，无风险利率每变动一个基点（0.01%），该国每项投资的价值就会发生变化。我们很容易从债券中看到这一点，因为债券的价值通常只受利率的影响。
然而，在股票、房地产、农场或其他领域，还有其他重要的变量在发挥作用。这就意味着利率变化的影响相对模糊。
尽管如此，这种效应就像看不见的地心引力一样一直存在。
1964-1981年，长期政府债券利率大幅上升，从1964年底的4%增长到1981年底的15%。
利率上升会对投资的价值产生巨大的抑制作用。但我们要注意这个怪相——股价受到利率三倍引力的影响下，经济迅速发展，股市却停滞不前。
直到20世纪80年代初，情况发生了逆转。
大家或许记得时任美联储主席的保罗•沃尔克有多不受人欢迎。但是他在抑制通货膨胀和提升经济方面的英勇事迹却值得掂量，仅很小的举措就使利率发生逆转。
比方说，你用100万美元购入1981年11月16日发行的、为期30年的美国国债。它的收益率为14%。
然后再把利息拿出来投资。也就是说，每次当你得到利息时就用它去购买更多的、等值的债券。
到1998年底，如果长期政府债券以5%的价格出售，你将得到818万1219美元。年收益率将超过13%，且高于过去17年股市的回报率。
除此之外，利率也会起到推动股价上涨。
总结一下股市在这17年里的表现：如果你在1981年11月16日的道琼斯指数上投入100万美元，然后将所有股息再进行投资，到1998年12月31日，你将得到1972万112美元，年回报率是19%。
自1981年以来，股票价值的增长堪称史无前例。这一涨幅甚至超过了1932年大萧条时期最低点买入股票并持有17年的价值。
要知道，1932年7月8日的道琼斯指数收于41.22点。
在这17年里，影响股价的第二个因素是企业税后的利润。上图显示了企业税后利润占GDP的比例。实际上，这张图真正要传达的信息是到年末为止，美国企业的股东占GDP的比重。
这张图表始于1929年。我很喜欢1929年，因为对我来说，那是一切的开始。
我父亲当时是一名股票推销员，在股市崩盘后的那个秋天，他不敢给任何人打电话，因为许多曾经在金融界叱咤风云的人都失业了。
他下午就呆在家里，那时还没有电视……
我出生于1930年8月30日，大萧条永远给我一种温暖的感觉。
如你所见，企业利润占GDP的比例在1929年达到顶峰，随后开始下滑。
图表的左侧充满了异常：不仅是大萧条，还有战时的经济繁荣（被超额利润税平息了），以及战后的另一次繁荣。但从1951年开始，这一比例稳定在4%-6.5%。
到了1981年，这一比例已接近谷底。1982年，企业的税后利润跌至3.5%。因此，当时投资者关注的是两个显著的负面因素：低于平均水平的利润和高得突破天际的利率。
和往常一样，投资者开始对未来进行预测。他们有一个雷打不动的习惯：习惯于从后视镜看到未来，而不是透过挡风玻璃进行预测。
他们所观察到的，所回顾的一切都使得他们对这个国家感到沮丧。
他们预测利率会很高，利润会很低，因此他们估计道琼斯指数与17年前相同，尽管GDP增长了近5倍。
那么从1982年开始的又一个17年里发生了什么？
与前17年相比，GDP的增长发生了变化：在第二个17年间，GDP不到原来的三倍。
但利率开始下降，在沃尔克效应消失后，利润开始攀升。虽然不是稳步上升，但一直保持着这个势头。
我们可以在图表中看到利润变化的趋势。它显示到20世纪90年代末，税后利润占GDP的百分比接近6%，处于“正常”区间的上部。1998年底，长期政府利率已经降低到5%。
道琼斯指数从875点上涨至9181点，上涨了将近10倍。
发生在利润和利率上的戏剧性变化，很大程度上解释了这17年间股价上涨的原因。
当然，市场心理也在发挥作用。一旦牛市开启，人们发现无论靠什么方法都能赚大钱，利润和利率变得不再重要，不买股票才是大错特错。
这些人把“我不能错过派对”的心理因素置于驱动市场的基本因素之上。就像巴甫洛夫的狗一样，这些“投资者”都知道当纽约证券交易所上午9：30开盘的铃声响起时，就能得到投喂。
通过每天的强化形成条件反射，他们确信上帝存在，相信上帝希望他们致富。
如今回过头来看，大多数投资者都过于乐观。
据普恩韦伯（Paine Webber）和盖洛普公司（Gallup Organization）今年7月发布的一项调查显示，最缺乏经验的投资者，即投资不足5年的人预计未来10年的回报率为22.6%。
而那些拥有20年以上投资经验丰富的投手，他们的预期仅有12.9%。
我不得不强调，其实我们甚至无法接近12.9%。我将用实例来分析价值才是决定因素。
今天，如果一个投资者要在未来10年、17年或者20年里，在市场上获得丰厚的利润，起码要满足以下三个条件中的一个。我们先谈前两个：
（1）利率必须下降。如果目前政府的利率为6%，那么需要降至3%。仅凭这一因素就能使一般的股票价值翻倍。如果你认为利率应该降至日本曾经经历的1%，你应该去另一个真正能赚大钱的地方——债券期权。
（2）企业利润相对于GDP必须上升。有人曾经告诉我纽约的律师比市民还多。我认为这和企业利润要大于GDP是一个道理。
当你开始期待组成因素的增长永远超过总体因素的增长时，你就会陷入一个数学难题。
在我看来，你必须非常乐观地相信，企业利润占GDP的比例可以在任何时间内都保持在6%以上。
保持低比例的一个可行方案是竞争，竞争能使企业保持活力。
此外，还有一个政策上的要点。
如果投资者想要占据越来越大的蛋糕份额，那么留给其他势单力薄群体的所剩无几。这将会理所当然地引发政治上的问题。
而且在我看来，重新对蛋糕进行大规模的划分不太现实。
那么，我们还能如何展开合理的假设？
假设GDP平均每年增长5%，一般情况下，实际增长为3%。再加上2%的通货膨胀率。如果GDP以5%的速度增长，在没有利率的协助，股票的价值也不会增长太多。
没错，你可以从股息中获得一些回报。
但随着股票下跌，股息对总回报的重要性远低于过去。投资者也不可能获得回报，因为这些公司正忙着通过买进股票来提高每股的收益。
对于投资者而言，扭转局势的客观条件是这些公司正忙于发行新股，既可以是首次发行，也可以是提供股票期权。
所以回到我刚才假定的GDP增长5%，这是一个限定你获得回报的因素。你不能指望一个年利润率为5%的美国公司能实现12%的增长率。
一个不可避免的事实是，无论资产的性质如何，其价值的长期增长都不可能快于其收益的增长。
现在，也许你想换一种说法，但请告诉我你的假设。
如果你认为美国人会得到每年12%的回报率，我想你可能会说：“好吧，那是因为我希望每年GDP增长10%，再加上股息回报的两个百分点，这样就和利率保持在同样恒定的水平。”
或者你想以其他方式重新排列这些关键变量，例如Tinker Bell方法，你会发现这其实是行不通的。
除此之外，你需要铭记在心的是未来的回报总会受当前估值的影响，并且去思考你在股市上获得的利益究竟从何而来。
以下是《财富》500强公司1998年的利润：334，335，000，000美元
1999年3月15日为止的市值：9，907，233，000，000美元
这些公司约占美国所有上市公司价值的75%，所以当我们讨论500强时，其实指的是美国公司。
当我们关注这两组数据时，我们需要意识到。
1998年的利润包括了 一项不同寻常的项目，福特从剥离联合公司（Associates）中获得了160亿美元的收益。
而且，正如500强企业通常做的那样，这些利润还包括一些没有市值的共同公司的收益，比如State Farm。
此外，公司的一项主要支出——股票期权薪酬成本没有从利润中扣除。另一方面，利润在某些情况下被冲销，这些冲销可能没有反映经济现实，也可能被重新计入。
但撇开这些条件不谈，有投资者在今年3月15日表示，他们将为3340亿美元的利润支付10万亿美元。
请记住这是一个经常被忽视的关键事实，投资者除了业务上的收益，并没有额外得到什么。当然，你我之间可以以越来越高的价格互相出售股票。
如果把财富500强榜单上的所有公司合并成为一家公司，那么所有投资者都拥有一小部分股权。如此一来，我们就像是身处在同一个房间里，互相买进卖出，把股价越炒越高。
如果你比别人聪明，你可以低价买进，高价卖出，转手给另一个人。但无论如何，资金在这场游戏里都不会流失。
企业的境遇并未改变，因为它的命运仍然与利润相连。
无论是现在还是世界终结的那天，对于投资者来说，企业的实际利润永远占据首要地位。
如果我们在这个房间里进行交易，就可以避免交易成本，因为不会有经纪人从中分一杯羹。
但在现实世界中，投资者都有想换椅子的习惯，或者至少是想获得是否该换椅子的建议，而这需要花一大笔的钱。
他们所承担的费用，我称之为摩擦成本。
摩擦成本涉及了各种项目，例如做市商的价差、佣金、销售负荷、12b-1费用、管理费用、托管费用、包装费用，甚至还有金融出版物的订阅费。
不要把这些开销说成无关紧要。如果你在评估一笔房地产投资，你会不会在计算回报时扣除管理成本？
答案当然是肯定的。同样地，正在计算回报的股市投资者必须正视他们应承担的摩擦成本。
那他们会得到什么呢？
据我估计，美国股市的投资者每年要付出超过1000亿美元，比如1300亿美元在这些椅子上转悠，或者去听取建议，决定是否应该进行某项投资。
其中可能有1000亿美元与财富500强有关。
换句话说，投资者把财富500强公司在1998年获得的3340亿美元的收入，几乎三分之一都交给了各种各样的换椅子和椅子顾问“助手”。
当交接完成后，这500家公司的投资者将从他们1000亿美元的投资中获得大约2500亿美元的回报。在我看来，这只是小菜一碟。
也许现在想要抨击1000亿美元流向的“助手”。
那么他们怎样攻击你？让我细数一下。
先从交易成本开始，包括佣金、做市商的收入和承销产品的价差。剔除重复计算后，今年美国的股票交易量将至少达到3500亿股。
我估计双方的每股交易成本，也就是买卖双方的交易成本平均为6美分，总计420亿美元。
再来看看额外的成本。对拥有账户的小人物收取高额费用、大公司的管理费。此外，国内股票共同基金的持有者还将面临一大笔开支。
这些基金目前的资产规模约为3.5万亿美元。这些基金对投资者的年成本，包括管理费、销售费用、120 -1费用和一般运营成本至少达到1%，即350亿美元。
到目前为止，我所描述的损失没有包括期权和期货的佣金和价差，也没有包括可变年金持有者所承担的成本，也没有包括“助手”设法想出的无数其他的额外费用。
简而言之，财富500强公司所有者的1000亿美元摩擦成本，占该公司市值的1%。
在我看来，这不仅是一个很合理的估计，而且很可能是一个偏低的数字。
这个代价看起来还是很吓人的。
我曾经听新闻评论员描述一幅漫画：“今天纽约证券交易所没有股票交易。每个人都对自己拥有的东西感到满意。”好吧，如果真是这样的话，投资者的口袋里每年都会有1300亿美元左右。
让我来总结一下我对股票市场的看法：
我认为很难找到一个有说服力的例子，来证明股票在未来17年的表现会像过去17年那样。
如果让我从升值和股息的组合中选出最可能的回报，那么在利率不变、通货膨胀率为2%，以及其他难以预计的摩擦成本出现的情况下，投资者的总收益将会是6%。
如果你从名义回报中剔除通胀成分（无论通胀如何波动，你都需要这么做），那么实际回报率是4%。如果4%是错的，这一比例可能更少或者更多。
让我回到前面提到的：有三件事可以让投资者在未来的市场中实现可观的利润。
第一种可能是利率下降；第二种是企业利润占GDP的比例大幅上升。
现在我要说第三种：也许你是一个乐观主义者，认为投资者虽然会艰难前行，但你自己将是赢家。
在信息革命的早期，这种想法可能相当诱人。你的经纪人会告诉你，选择那些明显的赢家，然后乘风破浪。
我认为回顾一下在本世纪早些时候改变了这个国家的几个行业很有意义：比如汽车和航空。
先以汽车为例，我这里有一页关于美国经营汽车和卡车制造商的名单，这个名单总共有70页。
曾经有一辆伯克夏汽车和一辆奥马哈汽车。我自然注意到了这些，还有一本其他人的电话簿。
总的来说，当时至少有2000家汽车制造商。这个行业对人们的生活产生了不可思议的影响。
如果你在汽车产业发展之初就能预见它的发展，你可能会说：“这是一条致富之路。”
那么到了20世纪90年代，有什么进展吗？
企业间残酷的厮杀从未停止，只有三家公司幸存，但对投资者来说仍然不尽如人意。
这个行业对美国产生了巨大的影响，同时也波及到投资者。
尽管现实与人们的预料截然不同。
有时候，在这些玩家中找出输家要比找到赢家容易得多。
当汽车刚出现的时候，你可能已经意识到它的重要性。机遇来临时，却依旧很难选出赚钱的公司。
其实你可以做出一个明智的决定：有时候把事情颠倒过来会更好——那就是做空马匹。
坦率地说，我很失望，巴菲特家族在这期间没有做空马匹。
1900年美国马匹的数量是2100万；1998年是500万。
我们真的没有任何借口不做空它：要知道，住在内布拉斯加州，租借马匹和避免轧空头是一件很容易的事。
巴菲特首次对汽车行业预言：只有极少数人因此致富
太阳谷峰会上的演讲并非巴菲特第一次不看好汽车行业。
早在1999年5月伯克希尔每年例行的股东大会上，巴菲特就已经表明了自己的态度。
以下片段摘自现场的第21个提问：
提问者：早上好，巴菲特先生和芒格先生。我叫杰克·萨顿，来自纽约布鲁克林。谢谢您主持今天的会议。
由于蜂窝通讯和互联网的发展，像通信行业这类特定股票的收入和收益增长有望大大高于平均水平。
以AT&T和诺基亚为例，它们的利润可观且优于普通股的回报，从财务角度上看似乎与伯克希尔的标准相符。
伯克希尔是否重新评估了通信行业的股票？您将来会考虑投资这个行业吗？
沃伦·巴菲特：毫无疑问，在通信行业发生的事令人惊奇。
你提到的AT&T很有趣。因为在过去15年，AT&T的股本回报率相当差。他们一次又一次地收取特殊费用，然后说：“别把这个算进去。”
假如你尝试去计算AT&T过去15年的股本回报率，就会发现它其实一点都不好。
它是这个领域的领导者。不过到目前为止，至少相对于竞争而言，AT&T受到的伤害远远大于成长上得到的帮助。
我们董事会里有一个人叫沃尔特，他坐在前排。我看不太清他，他知道的事更多。
他曾经试图向我解释周遭正在发生的变化。
我们经常在周六骑车去看足球比赛，沃尔特会耐心地向我解释将会发生什么，就像在和一个六年级学生交流一样。
问题是他的车里有一个四年级的学生，那就是我。
所以我一直没有投资通信行业。但是沃尔特在MFS和Level 3通信公司都做得很好。
我认为那些很早就能理解通信行业的人，他们因此赚到大钱并不稀奇。参与此事的人在奥马哈这个小镇赚得盆钵体满，而我不是其中一员。
我无法为这个行业提供更好的见解，在很多情况下我甚至比不上其他参与者。
所以赚钱和找到一个好行业之间的区别很大。
众所周知，本世纪上半叶美国乃至全世界最重要的两个工业分别是汽车和飞机。
这里有两个发现都发生在1910年以前。
如果你能预见到1905年左右汽车对世界的影响，更不用说对美国的影响，或者飞机对世界的影响，你可能会认为这是一个致富的好方法。
不过，只有极少数人靠汽车工业致富。在那段时间里，因为投资航空业而致富的人可能更少。
每天都有数百万人飞来飞去，但能靠它赚钱的人非常有限。
大多数人遭遇了投资血本无归，甚至破产。
这是一桩糟糕的生意，却又是一个了不起的行业。
因此，你不一定要把一个行业的前景与对你个人净资产增长的前景等同起来。
查理·芒格：这让我想起了第二次世界大战时，我认识的两名飞行员。
当时他们无所事事，有一位将军前来拜访，他对其中一个说：“琼斯中尉，你是做什么的？”
对方回答道：”我什么都没做。”
然后他转向第二个，“你是做什么的？”
这人说：”我帮助琼斯中尉。”
这就是我对通讯投资的贡献。
沃伦·巴菲特：在接下来的会议中，你可以叫我琼斯中尉。
今年，巴菲特对汽车行业是否改观？
今年的伯克希尔股东大会，主持人让巴菲特预测幻灯片上列举的全世界排名前20的公司，三十年后还有哪些公司在名单之上。
他又乐此不疲地重温了一遍汽车工业的话题：
在1903年的时候，就是我父亲出生的那年，这当然不是什么大新闻。
我们清楚此时的汽车工业非常发达。
汽车工业好像要改变全世界了，我后来觉得进入汽车保险业，能和汽车沾上边也不错。
不过如今的世界发生了很多变化，与那个时候一天只能赚四五十美元完全不同。
伯克希尔也曾经处于汽车热之中。
当时有一家由很多公司共同组建起来的、名叫Marmon的公司。
我不知道为什么要叫Marmon，不过确有此事。
1911年，这家公司有一部车子在第一届印地500赛车比赛中夺得了冠军。
毫无疑问，赛车手因此一炮而红，这个公司亦是如此。
我现在假设一下，你因为一件不同寻常的事，就像这场赛事而做出投资的决定。
当然假设的时间前提是1911年初，和现在的情况又有所不同。
我不确定一场赛车比赛是否对整个社会做出巨大贡献。
不过随后2亿9000万辆汽车的出现以及发动机的轰鸣声确实让事情变得不一样。
于是我决定回顾历史，把一些汽车公司的历史梳理一遍。
我发现仅仅是以Ma开头的公司就有将近40家，勉强能放进同一张幻灯片里。
20世纪30年代这个时间段相当特殊，至少有2000家与之相关的公司进入了汽车行业，大家也都看好这个行业的未来。
然而，2009年汽车行业只剩下三大巨头，其中两家还面临破产。
所以挑选股票远比寻找美好的未来要难得多，尤其是在内布拉斯加州大街上林立的汽车公司之中。
您当时觉得这个行业是明日之星，而且绝对有前途，大部分人也都把赌注下在汽车行业上。
每一个人都说要买汽车股、进入汽车行业等等，觉得可以在这上面赚到钱，但是真正得到机会的人寥寥无几。
后来有些公司被别人并购了，或者倒闭了，或者又发生了别的情况。
只有少数人挑中了赢家，取得了成功。
亨利·福特有许多专利，但他声称自己并不会将其买断。
这就是我们刚刚讲到的，汽车工业以及其在金融上面发生的变化。
当通用汽车公司取得显著的行业地位后，很快从T型号的汽车转向生产A型号。
我想说的是——事情没有听起来这么简单，所以在选股票的时候，您的概念也应如此。
买比亚迪是好友芒格的推荐
对汽车行业敬而远之的巴菲特，12年前毫无预兆地购入了比亚迪。
这让投资界对这位从不买科技股、对“四个轮子”的生意兴趣不大的投资巨鳄感到无所适从。
2008年9月，他以每股8港币的价格，买入2.25亿股比亚迪H股股票。
对于伯克希尔来说，这次投资不值一提。
巴菲特在接受媒体采访时称，投资比亚迪是自己的黄金搭档芒格的推荐。而芒格则因为中国门徒李录的推荐。
据2021年巴菲特致股东信披露，在伯克希尔的重仓股票中，比亚迪位列第8。
十二年过去了，比亚迪尽管经历了两次过山车般的大跌，也挡不住一路飙升的势头。目前的价值是此前的25倍。
巴菲特曾经说过：“不要投资自己看不懂的东西”。
投资苹果被视为与他不碰科技股的原则背道而驰。
这次股东大会上，他表示：“对于年轻人而言，手机是不可替代的。买一辆车需要3.5万美金，如果在汽车和手机中只能选择买一样，我相信大部分年轻人会选择苹果手机而放弃汽车。”
听起来似乎是对智能汽车的热潮泼了一盆冷水。
而被问起对特斯拉的态度，搭档芒格则比他直接得多：我永远也不会买特斯拉，但也不会做空它。
那么对于汽车，巴菲特的预言又有几分笃定？
