吴晓求：中国金融的历史机遇 | 封面专题
来源：清华金融评论
文：中国人民大学副校长、金融与证券研究所所长吴晓求
中国金融进入了重大转型期，面临重大选择。金融理论中有一个非常著名的“不可能三角”理论，如何解决“不可能三角”面临的困境，作出战略选择，将影响中国金融开放的深度、广度，并最终影响中国金融开放的基本方略。本文主要围绕中国金融的技术颠覆、市场化改革、开放路径的选择三个方面分析了中国金融面临的历史机遇。
金融的技术颠覆基地
技术颠覆即技术重构。金融的基石是信用，金融的灵魂是风险，金融的目标是服务。金融关注风险，从事金融行业的人，其内心遵从一个“锚”——风险。无论是金融领域的管理者或是基层从业者，如果对风险没有概念，那这家金融机构肯定走不远，更遑论百年金融。风险作为一个基本的约定与前提，在金融人的心中永远处于第一位，就如同人要正直这个基本道德标准一般，当面对极度不公时，虽无胆量大声声讨，但至少内心会鄙视；反之，仍在赞许与宣扬，这无疑面临巨大道德危机。金融也是如此，重大风险来临时，需要作出完备的预防、妥善的处置。
传统金融面对风险问题，存在较有效的判别方法。传统金融建立了多样化的指标体系去评估信用风险，从识别成本和风险两方面构建了对个人及企业信用等级的评判标准。价格是风险的函数，往往将两者连接在一起，通过放大成本覆盖风险。市场上的信用评级机构以可实际测量的物理手段及信用评估指标观测信用风险。这些手段非常表面，繁而不实，似符合人的常规思维，看重身份地位与经验。先验性、身份性是其基本特征，例如财产积累、家庭收入、社会威望、官位等级如此等等，运用这些特征判断往往会贴上“好信用”的标签。
又如同国家的信用，美国经济规模达到21万亿美元，法制化水平世界领先，军事实力强大，我们对其贴上“好信用”的标签，该标签令美元畅行全球兑换自由。但事实上美国而非印象中的“美国”。我之前与奥巴马总统任职期间的美国驻俄罗斯大使有过一次对话，对话围绕中美关系，其中主持人提问：“如何看待中国人眼中的美国，以及美国人眼中的中国？”我当时回复：“他还是他，他又不是他，我们还是我们，我们又不是我们。”我想表达的是，美国虽还是美国，但美国已不再是原来的美国。因为美国虽然贴上了“好信用”的标签，但其逐渐变成了失信的国家，不顾及与他国的共同利益，多次违反双边与多边约定，退出十多个国际组织或协定，这是不守信用的表现。其他几个问题，如“中美贸易战会演变成金融战吗？中国金融未来面临怎样的金融风险？美国最终会与中国打响金融战吗？中国应对金融战有怎么样的困难？”在会谈中，我内心有深刻的担忧。如今的美国已不再是昔日的美国，信用不再，我对其正常的履约能力深表怀疑；美元是否还是美元，我们购买的美国金融产品，包括美国债券，其本身是否仍具有较高的信用水平，在当前美国国债规模持续扩大和奉行“美国优先”政策，以及美国信用衰减的情况下，实则令人恐慌。
通过上述举例，意在说明外在的信用标签是传统时代以身份论为基础的延伸，这实际上是一种歧视。我们不应该戴有色眼镜，认为小微企业的信用一定很差，也不应该认为中低收入阶层信用比富人阶层一定要差。原因在于这些外在的物质标签会误导我们的判断，那些500强企业中的大企业、富人榜中的名人虽然光鲜亮丽，但仍不乏一些混迹其中的“老赖”，他们资产完全可以覆盖债务与利息，却仍未见其正常履约。
行为金融理论或者说新金融理论是金融理论的重要发展方向。无论是企业还是个人，判断一个经济主体最重要的标志是他的行为。行为是一种事实，是他脚步的烙印，是判断信用的依据。
传统金融长时期排斥新技术的应用，因为新技术打破原有技术结构垄断，使得原有的结构状态失去了传统优势。每一次改革，都是新生力量对传统主流力量发起的挑战，传统主流通常都会采取一切措施扼杀新生事物，但新事物的产生和壮大总是伴随着旧事物的衰落和消亡。在资本主义早期时期，新兴资产阶级是一个巨大的进步，成功打击了传统封建贵族，新兴资产阶级强调民主平等和竞争，反对世袭。传统主流金融一般都会排斥新的金融组织与技术。在有关金融研讨会上谈及技术对金融的挑战时，一些银行家仍存在对蚂蚁金服等新金融组织的歧视。蚂蚁金服突破传统金融相互隔绝、信息不对称、不流通的既定模式，突破传统金融固有时空限制，跨越政策约束、监管约束、物理与思想界限，创造新的互通世界。新技术的价值是发现信息的价值。中国移动运营商与银联掌握了庞大的信息群，却未曾主动挖掘、利用信息，无法实现支付的创新服务，美其名曰国家支付安全，实则扼杀支付体系和方式的金融创新。蚂蚁金服用新技术解决了传统金融长期不能克服的两大障碍：第一是信用的甄别，现代信用甄别技术给予信用客观科学公平的定价。第二是互联互通，用技术整合挖掘分析信息后在大数据库中将其形成排列有序、区分度高的信息，有效地解决了信息的不对称性，提高了信息透明度。
信息透明是现代金融的基本特征。信息透明可以创造金融的公平、安全与稳定。我在人民大学负责人事人才工作，须统筹考虑每一位教职员工的晋升诉求，若无法妥善处理岗位问题，必然导致舆论四起。我的处理原则是信息公开、竞争标准透明、竞争程序正当。申请者选择各自的晋升通道，无人为干涉，一视同仁，信息透明对称，其结果是上访者人数显著下降。信息对称是金融价格形成的重要基础，让市场上所有执行者获取信息，接受公允且具有差异的价格，关键在于信息对称。信息的透明和对称是一个过程。传统金融无法有效区别贷款主体的信用能力与贷款水平，但是新技术的介入使差异化逐渐显现。
互联网概念涵盖范围广泛，其核心为互联网技术，包括三个方面：一是大数据技术，是指数据有序存储、排列组合；二是云计算技术，是指运用先进的计算方法对充足的样本数据进行模型化运算；三是人工智能。互联网世界嘈杂臃肿，应该坚守心中的“锚”，坚持基本方法，去伪存真，把握未来，理性对待区块链技术与比特币。区块链是一种账户技术，其实际价值被附庸者夸大。比特币可在黑灰色链条内发挥作用，但按照货币体系与货币基本理论，货币凭借国家信用实现流通性，比特币始终无法获得主流货币地位。对于新技术发展，我们要做到，一方面把握主流趋势，另一方面在时代热潮中保持理性思维，冷静甄别。
对于新技术与金融的关系，我非常赞成发展互联网金融。互联网信息技术和金融的嫁接是金融的一项重大革命，它不仅克服传统金融的时空约束，解决信息透明度与对称性问题，同时也让商业银行这一古老的金融业态爆发出新的生命力，奠定普惠金融基础，扩大金融服务覆盖面，提高金融服务的公平性，激发长尾客群金融活力。
互联网的金融业态主要分为两大部分：一是对传统金融链条的延伸，如普惠性金融。个体网络借贷（P2P）是目前互联网金融发展最为迅猛的领域，其野蛮生长被大家所诟病。P2P作为一类平台，理论上相比传统商业银行新增了市场化元素，提供了有效资金互通的工具，但P2P的真正含义是：第一必须充分利用大数据，甄别资金使用方的信用；第二是其准公益性，这是其重要特点，利润微薄，若发起者生活方式奢靡，其中必然蕴藏重大问题。二是对传统金融服务方式的颠覆，如支付方式。新的支付方式推动中国金融的巨大进步，使乡村地区老百姓享受便捷的支付功能，解决了传统银行卡固有的盗刷、丢失的问题。中国支付体系以银行支付渠道为主，支付的合规性在于是否具备支付牌照，这实际掌握在执政监管者手中。由此可见，技术与金融的融合，需要把握正确的发展方向。
金融的市场化改革
金融供给侧结构性改革的根本路径唯有市场化。改革的根本原因在于现行金融体系供给效率与服务能力低下，需求与供给失调错配，导致自身蕴含极大的金融风险。因此，无论是传统金融还是现代金融，都需要走向市场，立足实体经济，满足实体经济的创新性、多样性需求。
金融供给侧改革的核心是推动金融的结构性调整，满足金融消费者多样化的需求。2018年初，对银行表外业务强监管政策陆续出台，但我始终认为，影子银行是中国金融体系的重要补充，它在中国有一定的生存空间和价值，有生存的逻辑必然性。很多非国有企业、中小商业企业、民营企业在正规金融体系难以融资，只能通过表外渠道获得资金，虽然成本较高但至少能融到资金。2018年“运动式”强监管之后，银行表外业务被掐断，很多民企面临无处融资的困境，造成经济上的严重困难，形成了恶性循环。这些监管政策没有正确理解金融供给侧改革的主旨，没有理解金融及其融资工具的多元性特征，没有领悟市场化是金融改革的基本趋势。
现代金融的核心是金融业态的多元、金融工具的多样以及资产类型的多种组合。要做到以上三点，必须推动金融结构的市场化改革。这里，发展资本市场是关键。我们过去的资本市场存在一定的问题和局限性。中国上市企业的标准是基于现代工业社会的标准，概括起来的特征是：重资产、重规模、重盈利、重历史、重现状，而不重未来。按照这个标准上市的企业不具有成长性，且当代的众多新兴企业，如阿里巴巴、腾讯等企业难以在中国境内资本市场上市，达不到或不符合我们的上市标准。资本市场的重要功能是孵化未来有成长性的高科技企业和战略新兴产业。给高科技企业一双翅膀和一个强有力的平台，使之能够跟踪世界科技前沿，同时满足国家重大的战略需求。1990年，29年前的中国，国内生产总值（GDP）只有1万多亿元人民币，而2018年的中国GDP超过90万亿元人民币，GDP总量相差90倍，我们资本市场的成长性远高于这个比例，资本市场的灵魂是成长性，我们必须坚持供给侧改革，关注中国资本市场未来的成长性。
7月22日，备受关注的科创板正式开板交易，首批25只股票全天交易活跃，截至收盘，全部股票平均涨幅近140%，合计成交485亿元，最高股票涨幅超过400%，换手率平均超过70%，最高的换手率超86%。科创板的正式开通运行，对中国资本市场来说，具有历史性意义。其意义在于科创板实行的是注册制。注册制基础上的科创板，对中国经济社会的推动，对资本市场变革与发展，具有重要意义。这种重要意义主要表现在以下几个方面：第一，它实现了“市场是资源配置的决定性力量”这一理念的回归；第二，它正在回归资本市场的核心功能，即资本市场是投资者重要的财富管理机制；第三，它回归了资本市场的实质内涵，即培育高科技企业和战略新兴产业，它将从根本上改变中国资本市场的功能结构。
中石油上市时原油价格高达140美元一桶，中石油市值超过了1万亿美元，创造了全球最高市值并保持几个月的领先地位。而如今，市值最高的企业无疑是高科技企业，在全球排名前十位的企业中，阿里巴巴、腾讯均上榜，但席位占据最多的仍是美国的高科技企业。我国推出科创板的意义在于为创新型企业提供更多机会，成就更多伟大的企业，作为中国产业升级换代、技术赶超世界前沿的主力军，这些科创板的高新技术企业的掌舵者要向任正非学习，把握住企业自身的未来和发展战略，而非肤浅地追求公司市值或个人身家。
中国要创造一批伟大的上市企业，仍有许多需要学习的地方。我们的企业要向华为、谷歌、Facebook等国际巨头企业学习，把握科创板这个历史新机遇，加大科研技术投入，专注发展核心技术，提高自主创新能力，迎接全球化竞争。科创板的推出赋予了我国高新技术企业一种使命，企业家始终要牢记使命担当，强化创新发展，把握国家重大战略需求，赶超世界技术前沿。
金融的开放路径选择
中国金融的对外扩展，内含一种价值选择。按照1999年美国麻省理工学院教授克鲁格曼通过数理模型的验证提出的“不可能三角”理论，作为一个经济大国在金融模式的选择上，不可能同时实现资本流动自由、货币政策独立和汇率稳定三个目标，即一个国家只能选择其中两项，而不能同时拥有三项。
实现中华民族的崛起，实际意味着中国是一个对全球具有重要影响力的大国。除了全球政治事务治理中任联合国常务理事国、积极参与全球治理之外，还需重点发挥金融的影响力。要通过人民币自由交易，加快人民币国际化步伐，提高外国投资者在中国资本市场中的投资比例，实现外国企业在中国境内上市，将中国资本市场建设成新世纪新的国际金融中心。作为一个世界性的大国，借鉴美国、英国和日本的经验或教训，金融体系要实现全球性开放，资本自由流动性应是一个重要选项。作为一个全球有影响的大国，必须具备独立的货币政策，人民币不能与某一单一货币直接挂钩，不像港币锚定美元。人民币实行盯住一篮子货币的政策，规避世界上其他货币的汇率波动带来的冲击，实现本币汇率的相对稳定。第三是维持汇率的相对稳定，若保持汇率的稳定须放弃前面两项目标之一。实际上，独立的货币政策应永远保持在第一位，最终将在资本自由流动与汇率稳定性之间作出选择。
根据“不可能三角”，中国在资本自由流动和汇率稳定之间的选择涉及国家重大战略，战略地位位列第一。从战略上若选择资本自由流动，则人民币汇率可能会出现较大波动。我国广义货币（M2）已达192万亿元人民币，如选择按照8.5%左右的年增速，预计到2035年会达700万亿元人民币。美国M2是18万亿美元，折算成人民币（按1：7）是126万亿元人民币，美国GDP已超过20万亿美元，中国GDP是90万亿元人民币，折算成美元为13.3万亿美元。人民币发行的锚是国家主权、社会稳定、经济增长持续、经济成功转型和国际贸易规模。但这是否承载起M2的192万亿元人民币，以及未来2035年的广义货币规模，仍是当前面临的重大问题。
若将这个选项去掉，倾向于按现有方式继续发展，维持人民币汇率的相对稳定，最终会影响中国金融竞争力。今天中国有超90万亿元的经济规模，按照每年5万亿~6万亿元体量增长，仅以国内现有的人力资源、自然资源、科技能力是难以维系的，我们必须开放，在全球范围内配置资源。中国要做有全球影响力的大国，要建立全球金融中心，就必须向全球开放，就必须推进人民币的国际化。
面对国内外纷繁复杂的发展环境，我们需要系统的思维方式，统筹环境和条件才有可能正确地把握未来。要做有影响力的大国，意味着中国金融要全面融入国际金融体系，也意味着要加快中国社会的转型，要加快中国的法制进程，要提升国家信用能力，要提高社会透明度，要重塑经济主体的契约精神，这对中华民族来说是一个现代化的洗礼过程。
中国一定要融入国际文明社会，让我们的精神世界、行为特征向文明社会靠拢。我真心希望我们的国家开放、文明、现代化、受世界尊重、对世界文明有贡献，同时我们的价值观也被世界所接受。要做一个具有全球影响力的大国，我们的路还很漫长，前面的困难一个比一个复杂，但唯有如此，才可以实现现代文明意义上的大国崛起和中华民族的伟大复兴。
