作者张德礼为联讯证券高级宏观研究员
在中国现有的增长模式下，固定资产投资是最重要的终端需求之一。按照市场分析的惯例，通常又对它的制造业、基建和房地产这三个主要分项，保持了较高关注。它们三者投资增速的相对变化，能够体现新、老经济的变动趋势，因为房地产和基建是传统经济的代表，而制造业尤其是高端制造业，一定程度上能够反映中国未来新经济业态的供给能力。
回顾最近两年的制造业投资，用“超预期”一词来形容是最合适不过的。2018年整体融资环境都是偏紧的，社融增速持续放缓，在这个过程中，以民企为主的制造业企业，受紧信用的冲击更为明显。终端需求对制造业投资也并不友好，经济下行的预期一直在，外部贸易环境的恶化，又强化了这种预期。但即使如此，制造业投资增速在2018年3月到达3.8%的阶段性底部后，持续逆势回升，全年增速为9.5%，对当年经济平稳运行起到了关键托底作用。
2018年10月政策开始转向扶持民企，围绕缓解民企融资难出台了不少政策，今年减税降费的力度也进一步加大。但在融资环境和政策相比于2018年明显友好的今年，制造业投资增速持续大跌，前4个月累计增速只有2.5%，创下2004年有统计以来的新低。5月数据有所好转，但也只是微弱反弹到2.7%，是2004年以来的次低，仅好于4月。
了解最近两年制造业投资的“超预期”，是我们预判其未来趋势的基础。这种“超预期”背后，是因为2018年制造业投资经历了一轮被动的设备更新，而设备更新周期在2018年年底结束了。
制造业投资和房地产、基建最大的不同之处在于，它以民间投资为主，最近几年民间投资占制造业投资的比例接近九成。如此高的民间投资占比，意味着制造业企业具有高于平均水平的市场化程度。这一特征决定了，制造业企业在进行主动且持续的固定资产投资时，至少需要满足三方面条件：一是对未来有良好的盈利预期，否则不会主动投资扩产；二是现有产能已经得到比较充分的利用，否则可以先提高现有厂房、设备的使用效率，直到快制约生产时再去投资；三是资金上有保障，无论是内源性的现金流累积还是外源性融资。
相比于制造业被动投资，主动投资的持续时间更长。主动投资多是看好未来市场而新建或者扩建项目，而被动投资多是现有设备影响到了生产但又不看好未来市场，或者达不到新的环保标准等等，被动对现有厂房、设备等进行改建或者技术升级。显而易见，新建、扩建项目的施工周期，通常要比改建或技术升级更久。
在2018年制造业投资回暖的过程中，并不具备上面提到的主动投资三个必备条件。
第一，制造业企业家信心指数持续下降，意味着并不看好未来盈利。制造业企业家信心指数能够反映企业对未来的盈利预期，在2010年2季度-2011年2季度、2016年3季度-2017年1季度这两轮制造业投资回暖的过程中，都伴随着制造业企业家信心指数的回升。但2018年2季度开始的这一轮制造业投资企稳反弹中两者却出现了背离，这个指数从一季度133.2下降到当年四季度的123.0，制造业企业对未来的预期并没有好转。
第二，2018年制造业产能利用率是在下降的，设备并没有制约到企业生产。根据国家统计局的数据，制造业产能利用率，2018年四个季度整体在下降，从2017年底的78.5%下降到2018年底的76.5%。
除了产能利用率外，制造业上市公司的固定资产周转率，同样说明了设备并未充分利用。固定资产周转率是企业销售收入与固定资产净值的比率，反映了一段时间内对厂房、设备等固定资产的利用效率。固定资产周转率越高，意味着对现有产能的利用越充分。制造业上市公司固定资产周转率在2016年后持续上升，但2018年它仍远低于2011年的峰值水平。
第三，2018年制造业企业的现金流并不充裕。制造业企业进行投资时，需要备付资金。根据来源，可以大致将资金分为两类：一类是内源性现金流，以利润为主；另一类则是外源性现金流，在中国目前的融资体系下，以贷款为主。
这两种类型的现金流，都不支撑2018年投资企稳是制造业企业主动行为的观点。内源性现金流方面，制造业利润增速2016年年初跳升，2017年1月到达阶段性高点后持续放缓，制造业投资增速在2018年4月才开始回升，此时距离利润改善时点已有2年1季度，距离利润增速高点也已有1年1季度了。外源性现金流方面，2018年紧信用环境对民企的冲击更为明显，制造业企业的贷款等债权融资渠道都是收缩的。
因此，综合来看2018年制造业投资的企稳，并不具备主动投资所必须具备的三个条件中的任何一个。这就意味着，它更多是被动投资，因而持续时间较短，2018年年底就结束了。
那为何制造业企业要被动增加投资呢？笔者认为，可能的原因有两个。
一是设备老化制约到生产。上一轮制造业投资回暖始于2010年年初，景气周期持续了2年。根据朱格拉周期的经验，两轮设备更新周期之间，通常相隔六七年，新一轮制造业投资应该于2016年下半年、2017年上半年启动。
实际情况是，以国有企业及其控股企业为主的非民间制造业企业，投资增速于2016年年初快速上升，并且全年都维持在高位，而民间制造业投资直到2018年2季度才开始企稳回升。民企设备更新周期比国企晚了两年，这么长的时滞，很重要的一个原因是，在不看好未来需求的情况下，民间制造业企业对资本开支更为谨慎，合理的策略是优先利用已有产能。直到现有设备开始制约到生产，即使此时盈利预期下降，也需要被动对设备进行更新和改造，以避免拖累生产。
二是环保标准提高后，部分制造业企业为满足新标准，而对已有厂房、设备进行改造升级。对单位工业增加值污染指数前10的制造业子行业企业数加总，发现这些子行业企业总数，2018年相比于2017年减少了近6%，这和环保标准提高有直接关系。
在设备更新周期结束后，制造业投资能有多大反弹空间呢？笔者认为，关键的影响因素还是盈利预期，包括收入和成本两个方面。
收入方面，并不支撑利润改善，因为经济下半年，可能仍会处于被动补库存和主动去库存阶段。
首先，“房住不炒”的调控基调没有变，开发商正在收紧三四线城市的布局，能够直接拉动需求的建安投资增速，在四季度可能加速向下。其次，基建领域的政策有所放松，包括允许部分重大基建项目使用专项债所募集的资金作为资本金，但地方债务高压监管这一制约基建反弹的最核心因素并没有实质性放松，下半年基建投资反弹有顶。再次，外部贸易环境依然有较大不确定，全球经济增长放缓，也会拖累中国出口，今年全年出口增速可能转负。最后，经历过前几年的加杠杆后，债务余额/可支配收入、每年还本付息额/可支配收入和资产负债率这三个指标，都显示中国家庭部门实际承担的偿债压力，已经高于美国家庭部门，这对消费形成了负反馈，预计下半年的消费增速中枢将低于上半年。
成本方面，减税降费是最大的提振。4月1日制造业增值税税率已经下调，5月1日又下调了社保等费用。笔者以上市公司申万行业分类为例，计算增值税税率下调对各行业利润的提升。结果表明，对采掘、化工、通信等行业利润的改善比较明显，而这些行业属于重资本行业。如果能让企业切实感受到减税降费的明显效果，在需求预期不强的情况下，也会对制造业投资产生正向提振。
笔者倾向于认为，受益于减税降费，今年前4个月2.5%的制造业投资累计增速，是年内的低点。但由于终端需求不强，以及去年的高基数，今年制造业投资增速反弹的空间并不大，全年增速可能在5%左右。
