红刊财经 文/何艳
奈飞无疑是一家质地优秀的公司，但从投资的角度看，优秀并不代表它就是一个好的投资标的。强大的IP是迪士尼最大的护城河，但它同时也面临商业模式转换的问题。未来，头部内容领域并非只有“不是你死就是我活”这一条路可走，一家独大的局面很难出现。
当前美国流媒体的赛道挤满三类竞争者，以奈飞为代表的老牌流媒体公司，以迪士尼为代表的向流媒体转型的传统有线巨头，以苹果为代表的行业新进者。资本市场对迪士尼强力介入流媒体领域给予了充分认可，而相形之下，奈飞的前景则略显暗淡，尤其是在奈飞二季度财报指引不及预期的背景下，有关这家流媒体老大还能否稳坐龙椅的猜测开始涌现。
迪士尼快速转身难度较大
4月11日，迪士尼正式公布了自己的流媒体服务Disney+，该服务将于今年11月12日上线，届时针对付费用户的定价为6.99美元每月，如果按年订阅则为69.99美元每年。而奈飞的基本服务月费为8.99美元，高清为12.99美元。消息发布次日，迪士尼股价大涨11.54%，而奈飞股价则应声下跌4.49%。4月15日，迪士尼股价进一步上涨，创下自上市以来的历史最高价。
市场认为，迪士尼的定价相当于在奈飞的基础上来了个“腰斩”，这对奈飞构成冲击。对此，互联网观察家尹生认为，与平台类公司市场相对集中易形成赢家通吃局面不同的是，头部内容的专业生产是比较分散化的市场，可以容纳好几个赢家。就奈飞而言，它擅长的领域是剧集，和基于互联网的内容生产与分发过程，而迪士尼则在电影和动画，以及基于传统渠道的内容和IP运营，谈及迪士尼大举进军流媒体对奈飞的冲击，很难直接判断。从根本上来看，它们争夺的焦点在于用户娱乐化的时长，用于消耗时间的内容形式有很多，除了电影电视，还包括游戏、资讯、小视频、直播等。单就电影电视领域而言，如果在内容同质化背景下去谈竞争，比如都采取平台入口的方式，以引入别家的内容为主导，这些内容又同质化，用户确实会对价格相对敏感。但是，如果奈飞擅长的内容领域，迪士尼并不具备相应的能力，而且用户又对奈飞的内容比较感兴趣，价格战是很难解决问题的。如果它们的独家内容都有吸引力，用户可能会同时购买两家的会员，就像中国视频网站的部分用户那样。
迪士尼进军流媒体领域可谓是蓄谋已久的。作为当前全球影视产业的巨头，迪士尼拥有大量自有经典IP，此外，迪士尼还通过外延并购积累了别的公司无法匹敌的顶级IP资源，皮克斯动画工作室、漫威影业、卢卡斯影业等被其纷纷收入囊中，而最引人注目则非迪士尼对21世纪福克斯的收购案莫属，该案涉及金额高达713亿美元，成为有史以来规模最大的媒体并购事件之一。在完成对福克斯的收购后，迪士尼将拥有其持有的美国流媒体视频平台Hulu30%的股份，累计持有股份达到60%。体育领域，迪士尼还于2018年4月上线了ESPN+流媒体服务。至此，迪士尼形成三大流媒体平台：以合家欢为主的Disney+、对标YouTube的Hulu以及体育频道ESPN+。
长期跟踪美股并持有多只流媒体标的的亚马逊数据科学家杨帆表示，迪士尼在流媒体领域的强力布局无疑会对行业老大奈飞造成一定冲击。影视行业投资有一个特点，就是面临很高的不确定性，人们事先通常并不知道一部影视剧会不会火，但是一旦影视剧角色成为IP的时候，投资回报率就会稳定得多。比如漫威那么多角色，每个角色都可以拍，还可以拍好几部，而且不管是拍的好一点，或是差一点，总会有观众要去追的。所以，迪士尼在IP方面的优势是没有公司可以与之竞争的，而这就使得迪士尼的投资回报显著要比其他流媒体公司更为稳健一些。
当然，迪士尼IP的价值远远不局限于流媒体领域，在尹生看来，迪士尼IP的积累，有助于它进行线上线下的互动以及泛娱乐的推进。他认为，线下迪士尼乐园是整个迪士尼公司里最有价值的一块资产，构建了很强的护城河。
然而，作为老牌媒体巨头，迪士尼转身流媒体服务的难度也是很艰难的，“这涉及到传统线下分发商业模式和线上商业模式的冲突问题。”尹生表示，迪士尼传统的分发渠道意味着它跟院线会有一些合作，如果改成线上的话，难免会面临商业模式的调整问题。其次，生产方式可能也需要调整，因为线上用户和传统大制作用户的需求是有区别的。另外，迪士尼现在有不少用户入口，如何把这些入口协调起来，不至于过于分散也是很关键的。
竞争加剧，高估值奈飞压力初显
4月16日，奈飞发布了2019财年第一季度财报，一季度实现营收45.2亿美元，同比增长22.2%，高于预期的45亿美元；一季度净新增付费用户达到960万，创历史新高，同比增长16%。虽然一季度很优秀，但公司发布的二季度指引数据却不乐观。其中，关注度较高的新增付费用户预计二季度为500万，同比下降8%。市场认为，在多方入局分食流媒体蛋糕的背景下，美国流媒体市场的付费用户红利正逐步减退，这导致奈飞面临国内用户增长停滞，以及巨头入局后用户分流的威胁。
对此现象，某传媒行业券商分析师对《红周刊》记者表示，奈飞一季度的各项指标很好，二季度的指引数据比较低，这其实说明其数据是波段性向上的，并不能说二季度指引低，后面就可能隐含着一些问题，“整体上看，奈飞的大方向和战略都没有什么问题的。”
不过，美国流媒体市场原创内容的竞争日益激烈却是不争的事实。数据显示，2018年美国流媒体节目数量首次超过传统电视台，在全部495档节目中流媒体原创内容占比近1/3。原创内容的竞争直接推高了流媒体平台的内容投入，比如，2018年奈飞原创内容支出超过120亿美元，亚马逊内容投入达到约50亿美元，这些投入显然会加大流媒体公司的现金流压力。对奈飞而言，依靠大举借债发展原创的商业模式能否持续是市场关注的一大方向。
尹生表示，内容领域人才的竞争是非常关键的，同一时期最优秀的人才是有限的，这时候各家公司会相互竞争，一旦面临人才竞争，成本就会上升。如果奈飞的现金流不是很充沛，在人才争夺上就会面临压力。另外，人才跟不上，还会影响原创内容生产的质量，这可能会影响整个内容的投入产出回报。
此次财报是奈飞套餐涨价后的首份财报。2019年1月15日，奈飞宣布美国地区服务涨价13%~18%，其中最受欢迎的美国版本费用将从10.99美元提高至12.99美元。此次涨价，是奈飞推出流媒体服务12年以来的最大涨价幅度。
对于奈飞的涨价，杨帆认为用户其实是不痛不痒的，他们还会继续订阅，因为对用户来说并没有太多的损失，然而对奈飞财报来说，则会有将近10%净利润的增长。华尔街可能默认，奈飞会像收税一样对客户涨价。杨帆认为，市场之所以给了奈飞130倍左右的高估值，原因就在于奈飞此前是流媒体领域唯一标的而且高速增长，但随着迪士尼和其他竞争者的介入，公司已经不再唯一，而未来高速增长能否具有可持续性就存在一定压力，从这个角度来说，奈飞的估值显得有些过高了。
内容差异化能否成为生存关键要素
除了迪士尼正大步进入流媒体领域，传统媒体巨头康卡斯特、AT&T等也充斥流媒体赛道，科技类公司里，则不乏苹果、亚马逊、谷歌等巨头身影。杨帆认为，“之所以大家都想进入这个行业，是因为它们看到奈飞实在太成功了，奈飞的估值这么高，增长那么快，市值这么大，这些因素具有极大的吸引力。”
资料显示，2002年奈飞在纳斯达克上市，5年后奈飞的会员增长到750万，年复合增长率接近55%。2008年，奈飞上线流媒体服务。2011年，奈飞在线视频服务面向会员收费。2018年5月24日，奈飞市值超过1500亿美元，首次超越迪士尼，成为市值最高的传媒企业。
不过，杨帆同时也表示，这个行业只有奈飞一家公司时，看起来非常好，而当所有人都想进入的时候，这个行业天然的就变差了。因为所有竞争对手都在争夺用户有限的娱乐时间，这么有限的时间，苹果、亚马逊、迪士尼等公司都不差钱，都去砸钱争夺用户时间，这个行业很自然地变成了一片红海。
前述券商分析师也表示，目前长视频这个赛道还处于一种格局未定的情况，奈飞多次在电话会议里表示，包括它的管理层也坚信，长视频这个市场很大，不会是一家独大，会形成好几家共存的局面，并不是说迪士尼进来了，奈飞就一定会被挤出市场。其次，奈飞现在在美国本土的红利基本上已经释放得差不多了，开始寻求海外市场，而海外市场还有比较大的发展空间。此外，就奈飞的商业模式而言，虽然现在奈飞还走的是纯付费模式，但类似维亚康姆这样的大公司，已经在做广告模式，或者发展其他的变现方式。因此，奈飞以后也不一定一直是纯付费这样的模式，比如学习国内的爱奇艺有一部分广告，这也是有可能的。尹生表示，用户总是愿意为优质稀缺内容付费的，只要能做出内容的差异性，未来各大流媒体应该都是可以在该领域占据一席之地的。
当然，每家公司在流媒体领域布局的诉求是不一样的，比如苹果，在今年以服务为主题的春季发布会上，并未讨论其未来的内容支出计划。对此，杨帆表示，像苹果这样的科技公司在投资流媒体时，并不是想做另一个迪士尼或奈飞，它仅仅是在完善它的生态圈的一部分而已，这并不是它赖以生存的东西。对苹果而言，这不是它的地盘，而是边缘，但对迪士尼或奈飞来说，这是一个谁要进攻，它们就要奋起反击的领域。
（本文已刊发于2019年4月20日出版的《红周刊》）
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