◇ 作者：兴业证券投行质量控制部课题组1
◇ 本文原载《债券》2026年10月刊
摘 要
自2020年我国基础设施领域公募不动产投资信托基金（REITs）试点启动以来，我国REITs市场实现了从无到有，并进入常态化扩容阶段。2025年商业不动产REITs试点推出，标志着REITs市场从基础设施领域向更广泛的不动产领域拓展。本文基于我国REITs发行、交易和存续期管理实践，分析其在法律框架、税收支持政策、扩募机制与回收资金使用、二级市场流动性、运营管理和信息披露方面面临的挑战，据此探索和思考完善的方向，提出以“规则体系升级、税收政策支持、资金端与产品端供给、存续期治理规范化”为主线的政策建议，以期为我国REITs市场的高质量发展提供参考。
关键词
不动产投资信托基金 商业不动产 市场流动性 信息披露
我国REITs市场实践与发展现状
2020年4月，中国证监会与国家发展改革委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》，标志着我国基础设施领域公募REITs试点正式起步。2021年，首批公募REITs上市，项目涵盖收费公路、产业园、仓储物流和污水处理四大主流基础设施类型。2023年10月，中国证监会将公募REITs试点资产类型拓展至消费基础设施。2024年7月，《国家发展改革委关于全面推动基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）项目常态化发行的通知》（发改投资〔2024〕1014号，以下简称“1014号文”）发布，将底层资产行业扩展至十二大类，新增燃煤发电、市场化租赁住房、养老设施等资产类型；放宽旅游景区范围，纳入产业园区、消费基础设施、文旅基础设施等行业项目中配套或不可分割的酒店、底商等，并推动常态化发行。2025年12月，《中国证监会关于推出商业不动产投资信托基金试点的公告》（以下简称“商业不动产试点公告”）发布，《上海证券交易所公开募集不动产投资信托基金（REITs）业务办法（试行）》和《深圳证券交易所公开募集不动产投资信托基金业务办法（试行）》也于当月发布，商业不动产REITs正式启航。
根据万得（Wind）统计，2021年6月1日至2026年5月31日，我国公募REITs共发行上市87单，发行规模为2329亿元（见图1），已有10单实现扩募。
从商业不动产REITs来看，根据Wind统计，2026年1月29日至5月31日，沪深交易所共受理商业不动产REITs 20单，预计募集资金总额逾714亿元，其中4单已发行上市，募集资金总额达到203亿元。上述商业不动产REITs的底层资产类型涵盖购物中心、酒店、办公楼等，主要分布在一线城市和二线城市，区位优势明显。
我国商业不动产REITs试点将有助于补齐传统地产商“重开发、轻运营”的短板，推动商业不动产从“项目持有”走向“平台经营”，并通过信息披露和持续监管提升资产的透明度和管理水平。
我国REITs市场发展面临的挑战
尽管我国公募REITs已顺利启航并取得初步成效，但其尚处于发展过程中。对标高质量发展要求，我国公募REITs还面临一些挑战，具体体现在以下六个方面。
（一）法规体系尚待系统化统筹，规则适配性需要持续提升
从法规方面看，我国REITs以《中华人民共和国证券投资基金法》作为上位法，并配套一系列适用性规则。2020年8月，《国家发展改革委办公厅关于做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点项目申报工作的通知》发布，明确了REITs的试点范围和项目合规性审查要求；中国证监会发布的《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》（以下简称《公募REITs指引》）明确了基础设施基金的定义、参与主体资质与职责、投资运作、监督管理等。此后，随着REITs产品扩容、资产类型拓展以及跨区域并购增多，进一步厘清各市场主体的权责成为市场需要解决的问题。总体来看，我国REITs的法规体系系统化建设正处于深化阶段，规则适配性需要持续提升。
（二）税收支持政策的适用范围仍有待拓展
现行REITs相关税收政策主要为2022年1月由财政部、国家税务总局发布的《关于基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点税收政策的公告》（以下简称《公告》），主要是针对基础设施REITs发起设立阶段给予税收优惠，覆盖的税种及豁免征税情形有限，在基础设施REITs运营、分配等环节缺少税收优惠政策支持。《公告》的发布时间较早，商业不动产REITs是否适用《公告》目前没有明确规定。税制安排的不确定性可能增加税务合规成本。由于REITs项目存在重复征税、提前征税的可能，在项目申报过程中，相关主体可能会对税收方案进行复杂的设计。此外，在现行税收体系框架下，我国REITs的综合税负水平较高。
（三）扩募机制有待优化，回收资金使用的灵活性需要进一步提升
通过扩募实现规模增长是国际成熟REITs市场发展的规律，扩募在程序、条件和资产类型匹配方面可以进行差异化设计。从我国来看，随着REITs市场扩容，扩募并购非原始权益人的外部资产的情形可能会增加，此类标的资产的出售方更多是出于出售变现、交易简便的考虑。若能结合市场实际，探索在基础资产要求、资金循环投资限制及审核流程等方面进行优化，将有可能激发市场主体广泛寻找和高效并购资产的积极性，从而使Pre-REITs2与公募REITs更好地衔接。目前，基础设施REITs的扩募仍要求拟购入的基础设施项目原则上与基础设施基金当前持有的基础设施项目为同一类型，仅在商业不动产领域有所松动。1014号文对基础设施REITs的净回收资金用途设置了较强的约束：基础设施REITs的发起人（原始权益人）应将净回收资金主要用于在建项目、前期工作成熟的新建（含改扩建）项目和存量资产收购；用于补充发起人（原始权益人）流动资金等用途的净回收资金比例不超过15%。商业不动产REITs试点在一定程度上放宽了净回收资金用途限制，弱化了资金返投要求，未来可在风险可控的前提下进一步评估基础设施领域的优化空间。
（四）二级市场流动性有待改善
与债券、股票等成熟资产相比，当前REITs的二级市场交易深度不够，影响市场运行质量，市场投资者结构存在优化的空间。REITs产品的投资端呈现明显的机构化特征，个人投资者受一级打新份额限制，其参与度有限。从机构投资者的资金类型来看，多以保险资金、产业资本、证券公司自营资金等长期配置型资金为主。此外，已上市REITs的战略配售份额占比较高，且较长的锁定期削弱了投资的性价比。交易型投资者偏少和流通份额受限共同导致REITs的二级市场流动性较低。我国REITs的市场规模仍处于扩容期，投资者“小而散”的特征增加了组合调仓的难度，影响增量资金进入。流动性不足制约了投资者退出的便利性和投资意愿。
（五）底层资产的运营赋能仍处于进阶期，精细化管理水平有待提升
底层资产的运营表现正成为REITs投资价值分化的驱动因素。底层资产经营收入的分红是投资者收益的重要来源之一，而底层资产的经济效益又与运营管理能力密切相关。长期以来，我国商业不动产项目运营以“高负债、高杠杆、高周转”的重资产开发理念为主导，缺乏“投融建管退”3的全生命周期管理理念；部分存量资产还可能面临业态老旧、区域市场下行、租户结构变化的压力，导致其收益率下降。商业不动产REITs项目对底层资产运营管理能力的要求远高于基础设施类REITs，项目招商、业态调整、客户群体维护和资本性支出管理能力直接影响现金流的稳定与资产的增值潜力。如何系统性强化运营管理机构的权责要求、提升其精细化管理水平是当前商业不动产REITs面临的重要课题。
（六）信息披露机制需要进一步细化
《公募REITs指引》赋予基金管理人在基础设施REITs管理中的核心地位。根据2025年12月发布的《上海证券交易所公开募集不动产投资信托基金（REITs）规则适用指引第5号——临时报告（试行）》，运营管理机构、原始权益人、资产支持证券管理人、资产支持证券托管人、项目公司、专业机构等主体及其人员应当积极配合信息披露义务人履行信息披露义务，及时主动向信息披露义务人提供相关信息，并确保提供的信息真实、准确、完整。目前掌握核心信息的运营管理机构并非信息披露的第一责任人，在规则层面未明确专项计划管理人、托管人、运营管理机构等主体在信息披露过程中的责任追究机制。此外，我国REITs领域尚未明确设置内幕信息知情人管理机制。
高质量发展路径：规则、市场与治理机制协同发力
针对当前REITs市场配套政策不健全、市场流动性不足、运营管理能力有待提升等挑战，笔者在总结REITs试点经验的基础上，建议从以下六个层面发力加以应对。
（一）加快REITs专项立法，优化相关配套制度
我国REITs市场扩容对现有的法律框架提出了新的适配性要求。对此，笔者建议：一是加快推进REITs专项立法进程，提升法律效力层级，明确REITs产品的法律属性、监管框架等核心内容，为市场的高质量发展提供坚实的法治保障。二是进一步完善我国REITs的相关制度，研究制定REITs管理条例，持续完善REITs发行、上市、交易、并购、信息披露、投资者保护、国有产权转让和治理等方面的规则，明确计划管理人、原始权益人、运营管理机构等主体的权责边界。三是针对关联交易、重大资本性支出、资产处置、外部融资等关键事项形成可操作的决策和披露标准，减少治理摩擦。
（二）完善REITs全生命周期税收安排，实现税负优化
目前，我国REITs在运营和分配阶段的税负对最终分红收益率的影响较大，积极探索税收中性原则下的制度安排是引导我国REITs供需放量的关键。一是需要尽快进一步明确REITs税收的征管细则，推进该领域税收法治公平。二是梳理REITs全生命周期的应税行为，研究针对REITs产品的税法设计，出台与REITs各环节相匹配的税收支持政策。三是结合投资者类型和持有期限，研究制定更符合长期资金属性的税率或税收递延安排，以提高产品的吸引力。以商业不动产REITs为例，在发起设立阶段，可参考企业所得税“双重递延”模式，免征或递延原始权益人因转让基础设施给项目公司而产生的土地增值税和企业所得税，免征项目公司的契税；在运营阶段，为避免重复征税，建议按照穿透原则仅一次性对项目公司或投资者征收所得税，并给予一定的税收优惠；在收益分配阶段，若项目公司将基础设施收益的90%分配给投资者，则可免征项目公司的所得税。
（三）优化扩募制度安排，提升回收资金使用的灵活性
建议明确不同于REITs首次发行的扩募审核和信息披露要求，在扩募资产范围、扩募方式、扩募审核流程上进行简化。一是对小规模扩募、在同业态下补充资产等设置更简化的流程。二是在风险可控的前提下，逐步减少对扩募资产类型匹配的限制，逐步允许收益互补、风险互补的相近业态下资产打包发行或扩募。三是研究“储架扩募”机制，为公募REITs扩募和收购第三方资产提供制度依据和实践条件。四是评估回收资金用途与返投比例的差异化安排，适当放宽杠杆率限制，支持REITs通过外部借款等债权融资方式收购资产，提升市场韧性和流动性。五是持续拓展个人投资者参与REITs扩募的通道，保障个人投资者和机构投资者平等参与认购的权利。
（四）健全REITs产品交易机制，优化投资者结构
在市场机制上，一是研究探索REITs指数基金和REITs交易型开放式指数基金（ETF）产品，鼓励发行与REITs指数挂钩的基金，增强REITs二级市场的价格发现功能。二是为平抑市场波动，扩大REITs在首次发行阶段可流通份额的比例，适当降低战略投资比例，减少锁定安排。三是进一步推动做市商扩容，优化买卖报价价差，提升报价的深度和连续性。
在投资者结构上，一是加强对长线配置型资金的引导，吸引保险机构、社会保障基金、年金基金、银行理财子公司等中长期机构投资者参与，出台配套政策加大对公募REITs的配置力度。二是引进境外投资者。在现有的合格境外机构投资者（QFII）/人民币合格境外机构投资者（RQFII）的基础上，进一步放宽对境外投资者的准入限制，尽快将REITs纳入沪深港通投资标的范围，吸引国际资本参与国内市场，提升市场活力与效率。
（五）提升运营管理能力，推动资产价值提升
基金公司及证券公司旗下的资管公司作为REITs的管理人，需要进一步提升主动管理的能力。商业不动产试点公告规定，基金管理人应当按照法律、行政法规规定和基金合同约定主动履行商业不动产运营管理职责。这意味着商业不动产REITs管理人必须深度介入资产的日常运营和价值提升，其角色要从被动的投资人转变为积极的资产管理主导者。此外，商业不动产REITs管理人需要配备或联合有丰富的商业地产管理经验的团队，在招商租赁、业态组合、客户服务和资产焕新等方面展现专业能力。建议鼓励基金管理公司设立专业平台，引入有商业地产管理经验的团队，培育专业的REITs管理人。
（六）进一步明确权责，强化信息披露
一是进一步厘清REITs各参与主体的权责，细化运营管理机构信息披露配合义务和责任追究机制，提升信息披露的可操作性。二是强化对底层资产运营数据、财务状况、风险事项的定期和临时信息披露要求，重点关注重大合同签订或解除、资产估值变动等事项。三是推动科技赋能运营和监管，包括运营数据采集、利用物联网监测资产运营情况、运用大数据优化估值模型，健全REITs交易监测机制，提高风险监测和预警能力。四是为防止利益输送，需要建立REITs内幕信息知情人管理机制和关联方交易穿透披露制度。
结语
健康的REITs市场应该是制度友好、供给充足、定价有效、流动性充足的市场。基础设施REITs试点为商业不动产REITs积累了宝贵经验。发展并非一蹴而就，未来建议坚持问题导向，以规则体系升级、市场生态优化和治理机制完善为抓手，持续提升REITs服务实体经济和盘活存量资产的效能。
注：
1．课题组组长：兴业证券投行质量控制部总经理王静静。组员：兴业证券投行质量控制部债权质控处张凌峰、黎泉伶。
2． Pre-REITs在国际上尚缺乏权威的定义。从实际操作的角度看，Pre-REITs是公募REITs的前端环节，是以尚在建设期或未形成稳定现金流的基础设施等项目为投资标的、以公募REITs为主要退出手段、以获取二级市场溢价为投资目的的金融投资产品。
3．这里是指不动产资产管理的全生命周期模式，涵盖投资、融资、建设、管理、退出5个核心环节。
参考文献
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