◇ 作者：上海金融法院综合审判三庭 葛翔 曹薇
◇ 本文原载《债券》2026年10月刊
摘 要
随着全球主要离岸金融中心加快数字化布局，资产通证化正成为金融要素市场发展的新路径。本文梳理了资产通证化从法律概念到区块链应用的演进脉络，指出传统金融资产通证化已日渐成熟，而我国在禁止虚拟货币活动的同时，正依托金融基础设施积极探索资产通证化应用。在此基础上，本文分析了资产通证化在离岸金融体系建设中的功能，指出当前我国离岸金融体系建设中资产通证化仍面临若干障碍，并针对性地提出相关建议。
关键词
通证化 离岸金融 数字债券 金融基础设施
2025年11月，新加坡金融管理局（MAS）发布《资本市场产品通证化监管指南》（Guide on the Tokenisation of Capital Markets Products），对资本市场金融工具代币化进行了全面梳理，并进一步确认了现有监管框架的有效性。2026年6月，香港按揭证券有限公司发行首批公募数字原生债券，投资者可通过债务工具中央结算（CMU）系统与欧洲清算银行（Euroclear）、明讯（Clearstream）账户参与二级市场交易，并将结算周期由5个工作日缩短至3个工作日。英国于同年2月通过《2026年〈2000年金融服务与市场法〉（加密资产）条例》［The Financial Services and Markets Act 2000 （Cryptoassets） Regulations 2026］，并于6月发布了加密资产制度政策声明及一系列监管指引。随着全球主要离岸金融中心聚焦新一轮数字化布局，通证化（Tokenization，也称“代币化”）成为金融要素市场发展的新路径，也对金融法律制度变革提出了新要求。
资产通证化的发展概况
（一）通证的法律含义
从法律史角度来看，英美法系法律概念中的“通证”（Token）是指某一事实存在的有形证据，意味着某一物可以被设定为用来实际代表对另一物的权利。例如，证券、票据、提单等，都属于法律意义上的通证。
自区块链技术诞生以来，一些国际组织对通证化作了新的定义。比如，经合组织（OECD）认为，资产通证化是通过约定将预先存在的实物资产的经济价值和权利，链接或嵌入（Linking or Embedding）到区块链上创建的数字通证中，从而在账本上表示这些资产。国际清算银行（BIS）定义的通证化，则指在可编程平台上生成和记录传统资产数字表示的过程。
基于上述定义，一般将通证化分类为数字原生（Digital native）和数字孪生（Digital twin）两类。前者指直接在区块链上生成通证以代表某种权利；后者指链下资产在存在传统权利形式的同时，在区块链上生成通证，传统权利形式和链上通证存在一定的映射关系。
（二）通证化的国际发展
伴随区块链等数字技术的发展，10余年来，通证化在金融领域的应用呈现曲折过程。比特币的诞生验证了分布式账本在数字确权、防篡改等方面具有明显的技术优势，区块链技术与智能合约的结合使得“账本”上的权利能够以可编程数字通证的形式被表达、分割并自动执行。但是，随之而来的是首次代币发行（ICO）的爆发与迅速泡沫化。在2017年前后，ICO在全球范围内迅速兴起，融资方通过发行通证非法募集资金，绕开了传统证券发行所需的注册、核准和必要的信息披露程序，且通证交易的跨境流动与属地监管之间存在矛盾，出现大量的监管套利现象。投机性与监管缺位进一步造成市场剧烈波动，投资者因此遭受巨大损失。2022年，稳定币TerraUSD崩盘以及加密货币交易所FTX破产，成为对这一阶段加密资产缺乏监管的警示事件。
基于此，金融稳定理事会（FSB）在2023年发布了《加密资产活动和市场监管的高级别建议》（High-level Recommendations for the Regulation，Supervision and Oversight of Crypto-Asset Activities and Markets）和《全球稳定币安排监管的高级别建议》（High-level Recommendations for the Regulation，Supervision and Oversight of Global Stablecoin Arrangements），全球对加密资产的监管逐步落地。在2020年以后，相当一部分ICO已经被纳入证券监管路径，与此同时，现实世界资产（RWA）这类在区块链上生成通证以关联链下传统资产的通证化形式逐步成形。例如，MAS启动守护者计划（Project Guardian），香港特区政府先后发行3批代币化债券并推出合奏（Ensemble）沙盒，贝莱德推出代币化货币市场基金BUIDL，等等。
此后，传统金融资产的通证化已经日渐成熟。据数据分析平台RWA.xyz的不完全统计，截至2026年9月末，可分发型通证资产（Distributed Asset Value）即可以在发行平台以外流转的通证资产约有385.63亿美元。其中，代币化美国国债约有146.81亿美元，主动投资策略产品约有40.17亿美元，大宗商品约有51.24亿美元，股票约有31.91亿美元，此外还有资产支持信贷、专项融资计划、企业信贷、私募股权等类型的资产。
在资产通证化后，不同资产之间的结算以及不同系统之间的互操作性问题，已经摆上监管机构的议事日程。欧洲央行、英格兰银行在近期表态中都明确提出，批发市场的通证化已是大势所趋。1与此同时，国际组织也开展了一系列通证化实验。例如，BIS牵头开展多项跨境实验。其中，阿戈拉计划（Project Agorá）联合多家中央银行与商业银行，研究在统一账本概念下将代币化批发央行货币与商业银行存款整合，以改造跨境支付与证券结算流程。
（三）我国通证化的基本情况
中国人民银行等五部委于2013年发布《关于防范比特币风险的通知》。此后，中国人民银行分别联合多家部委，在2017年和2021年分别出台《关于防范代币发行融资风险的公告》和《关于进一步防范和处置虚拟货币交易炒作风险的通知》，对虚拟货币实施禁止性管理，严禁虚拟货币的流通、兑换。
不过，对于区块链技术应用和通证化，我国始终处于积极探索运用过程中。比如，中央网信办数据与技术保障中心发布的《中国区块链创新应用发展报告（2023）》中就提到，在一些大宗货物融资中，已出现将核心企业、分/子公司与供应商之间的业务以资产包形式上传至区块链并同时生成数字债权凭证的实践，实现快捷交易与结算，提高了资产流动性。作为重要金融基础设施，中央国债登记结算有限责任公司于2022年推出我国首个区块链数字债券公用平台，成功支持多只债券发行，并于2023年持续扩大试点应用范围，为离岸金融提供债券发行服务，发布区块链数字债券标准，形成了较为完善的区块链支持债券生命周期业务的技术路径。2026年2月，中国人民银行等八部门联合出台《关于进一步防范和处置虚拟货币等相关风险的通知》，在进一步重申禁止虚拟货币活动的同时，将RWA通证化定义为“使用加密技术及分布式账本或类似技术，将资产的所有权、收益权等转化为代币（通证）或者具有代币（通证）特性的其他权益、债券凭证，并进行发行和交易的活动”。该通知指出，经业务主管部门依法依规同意，依托特定金融基础设施可以开展RWA通证化活动。此外，我国于2021年与BIS、阿联酋央行、泰国央行等启动mBridge项目，通过共享分布式账本，实现各司法管辖区商业银行使用本国央行数字货币点对点交易，省去多层代理行中转，达到“支付即结算”的效果，从而验证了多国央行在同一技术平台上发行、兑换、结算各自批发型央行数字货币（CBDC）的可行性，为通证化资产的链上结算提供了可能性。
其实，作为法定货币的通证化尝试，我国较早就开展了数字人民币的研发工作，2016—2021年，数字人民币在发展初期形成双层运营架构，兼具账户和价值特征。早期数字人民币主要定位为零售型数字法定货币，以现金（M0）计量。自2025年12月起，数字人民币进入2.0版，依据中国人民银行当月出台的《关于进一步加强数字人民币管理服务体系和相关金融基础设施建设的行动方案》，数字人民币的计量从现金调整为存款（M1），与现有银行存款在法律和经济属性上保持一致。
资产通证化在离岸金融体系建设中的主要功能
（一）离岸金融发展概况
离岸金融发端于20世纪60年代全球经济扩张时期，随后跨境经济的发展又促进了离岸金融业务的进一步发展。早期，离岸金融市场通过改变收入性质，利用各国间的税法空隙降低税率，表现为轻监管、低税收等特征；目前，全球离岸金融中心已经形成以非居民交易、跨境资金配置、多币种清算结算和明确高效法律体系为综合特征的制度体系。
我国离岸金融萌芽于20世纪80年代。2021年，中共中央、国务院发布《关于支持浦东新区高水平改革开放打造社会主义现代化建设引领区的意见》，提出“构建与上海国际金融中心相匹配的离岸金融体系，支持浦东在风险可控前提下，发展人民币离岸交易”，“离岸金融体系”这一概念正式见诸文件。2026年，《上海国际金融中心发展离岸金融行动方案》出台，并提出离岸金融体系的完整框架。应当明确的是，我国离岸金融体系是在建设上海国际金融中心大背景下为了统筹发展和安全而提出的，离岸体系具有明显的实验、测试属性，是为在岸金融的创新发展提供必要的缓冲。结合这样的特征，资产通证化对于上海国际金融中心离岸金融体系的完善而言具有不可忽视的功能与作用。
（二）资产通证化的主要功能
1．提高跨境结算效率
通证化最直接的功能，是以分布式账本统一资产记录与交易执行，实现券款对付与同步收付的原子结算，从而压缩中介层级，缩短结算周期，降低对手方风险。BIS报告指出，把资产与结算工具置于同一或相互兼容的可编程平台，可以消除传统交收中因时间差和信息割裂产生的本金风险。2
对离岸市场而言，跨境资金结算是基本功能，结算效率的提升不仅能令运营成本下降，还可以让担保品和流动性管理所占用的资源进一步释放，提升离岸资金的周转效率。同时，离岸金融中心的发展，取决于可投资资产的供给和流动性。通证化通过份额化持有和程序化发行，可以将基础设施债权、贸易应收款、固定资产等投资门槛高、流动性弱的资产，转化为可拆分、可转让的数字权益，为离岸市场提供增量资产。对以债券和结构性产品见长的离岸市场而言，通证化既丰富了产品谱系，也为存量资产的再证券化和跨境分销提供了新的技术通道。
2．降低跨境监管成本
随着税基侵蚀与利润转移（BEPS）2.0等国际标准的实施及多国政府对监管套利行为的压力，轻监管、低税率的离岸金融模式难以为继，取而代之的是透明化监管和实质性征税。离岸金融中心基于“两头在外”的特征，长期承担着反洗钱、制裁筛查、投资者适当性管理等合规成本。通证化技术落地可以把合规规则以智能合约的形式嵌入资产，如以白名单限定合格持有人的范围并在转让环节自动校验投资者适当性，有望降低离岸金融中心高昂的监管成本。
3．重塑市场竞争格局
近年来，金融市场的竞争和摩擦日渐激烈。一方面，全球稳定币的发展客观上强化了美元优势，对部分币值不稳定国家的法币形成一定的冲击。另一方面，跨境支付成为金融竞争的重要领域。例如，我国于2021年牵头了包括BIS在内的mBridge项目，然而在2024年4月，BIS启动了由纽约联储、英格兰银行、法兰西银行、瑞士国家银行、日本银行、韩国银行、墨西哥银行等7家央行参与的Project Agorá项目，并于10月退出mBridge项目。
同时，OECD在2025年报告《金融市场中的资产代币化和分布式账本技术》（Tokenisation of Assets and Distributed Ledger Technologies in Financial Markets）中指出，目前资产通证化的市场规模和流动性仍然不足，代币化货币的缺乏阻碍了通证市场发展；仅存在稳定币或代币化存款是不够的，因为这些工具仍然伴随对手方风险与流动性风险；金融基础设施（FMI）在可行的情况下，应以央行货币进行资金结算，或者选用信用、流动性风险很低的结算资产，如商业银行货币。因此，理想的支付工具应是批发型CBDC。而CBDC的跨境运行与监管及运营层面的互操作性将成为全球代币化市场充分运转的前提条件之一。
由此来看，将通证化金融资产与数字法币结算相链接，是构建我国完整离岸金融市场体系和推动人民币国际化的重要抓手。一方面，资产通证化可以进一步提高资产投资运作效率。另一方面，通证化需要支付结算手段予以配合，而法币在支付结算过程中具有不可替代的优势。mBridge的实践已验证CBDC跨境运行具有技术可行性，并建立了初步的多边监管协调框架，客观上已经具备为通证化资产提供结算的条件。因此，在离岸金融体系中加快数字人民币与通证资产的交互结算，对于我国在跨境支付领域实现发展与安全的平衡至关重要。
4．加强金融基础设施建设
资产通证化离不开金融基础设施的支持，在离岸金融体系中引入资产通证化有助于强化我国金融基础设施的国际地位。
从金融基础设施的历史变化而言，每一次能级跃升本质上都是资产权利记载和流转方式的变革： 20世纪60年代末，华尔街“文书危机”催生了证券中央托管和无纸化；1987年股灾后，券款对付原则的确立重塑了清算结算体系。通证化将发行、交易、清算结算、托管和报告整合到可编程的分布式账本上，通过技术手段实现金融基础设施的各项功能，并增加了不同机构之间的互操作性。值得注意的是，区块链虽然可以承接权属登记、中央对手方的清算轧差和交易报告库的数据存储等职能，但相关业务的风险模型校准等需要判断与问责的职能仍须由机构承担。由此形成的不是技术对机构的替代，而是技术系统与相关机构重新分工的混合模式。
这种重构的收益与影响大体有三方面。一是原子结算消除了交易与交收之间的时间差，结算风险和对手方风险被结构性压缩，基础设施的抗冲击能力随之增强。二是统一账本使担保品管理、交易行为和资金清算等环节实现程序化联动，可以兼顾效率与韧性。三是以央行货币为锚的公共基础设施具有天然的吸引力。因此，谁率先建成安全、开放、可互操作的通证化基础设施，谁就能在新一轮离岸金融竞争中掌握制度性定价权。就此而言，通证化对离岸金融体系最深远的影响，不在于支持了多少金融产品的发行，而在于推动了一套面向未来、强大的金融基础设施的建设。
2026年6月，我国在前期数字人民币研发基础上推出了数币达跨境结算综合服务平台（CBETS），并形成跨境数字支付平台、区块链服务平台、数字资产平台等子系统，在促进跨境便捷支付的同时，支持相关金融基础设施在链上开展业务，联动区块链服务平台，实现合规数字资产与链上数字人民币的券款对付，构建高效、安全、合规的链上数字资产体系。3由此，我国建设强大数字金融基础设施的尝试已经初见端倪。
我国离岸金融体系建设中资产通证化面临的障碍
（一）通证的权利属性仍不明确
2019年，英国司法技术工作组（UKJT）发布《关于加密资产和智能合约的法律声明》（Legal Statement on Cryptoassets and Smart Contracts），明确提出加密资产可以归于英国法上的财产，其具有多重特征：可定义，可为第三方识别，在性质上可由第三方承受并拥有某种程度的永久性或稳定性，且加密资产可归属于除有形动产和权利动产以外的第三种财产形式。2025年，英国通过《2025年财产（数字资产等）法》［Property（Digital Assets etc）Act 2025］，在成文法中对“加密货币”这一概念作出明确规定。2021年，德国《电子证券法》（Gesetz über elektronische Wertpapiere，eWpG）第2条规定，电子证券属于德国民法典第90条规定的“物”（Sache）。因此，电子证券的转让等适用德国民法典中原有物权法的相关规定。2022年，美国《统一商法典》（UCC）在修订时新增第12章有关可控电子记录（Controllable Electronic Records，CERs）的规定，对包含加密资产在内的数字资产进行了法律上的定义，并对其转让的法律效果、准据法等进行了规定。UCC规定，可控电子记录是指存储在电子媒介中，可加以控制（Control）的记录。但其不包括可控账户、存款账户、电子动产证明记录、电子货币（Electronic Money）。国际统一私法协会于2023年10月发布《数字资产私法原则》（DAPL），通过软法（虽非具有法律约束力的条约，但具有较强指导意义和解释性指引作用）对数字资产的私法属性作了统一，关于数字资产的定义与UCC基本一致。
相比欧盟、美国等法域，我国目前在《中华人民共和国金融法（草案）》中对数字人民币的法币属性作了规定，但还缺乏对一般数字资产的法律定义。虽然《中华人民共和国民法总则》在制定过程中曾经尝试对网络虚拟财产的物权属性作出原则性规定，但因争议较大，故最终未予明确。这一空白在《中华人民共和国民法典》颁布后仍未得到填补。数字资产私法属性的立法空缺，使得数字资产的转让、担保等私法行为的法律效力形成法律真空，不利于金融市场对相关交易形成稳定预期。
同时，从国际层面看，在数字孪生模式下，链上通证与链下财产的权利变动关系也不明确。《数字资产私法原则》中对于关联资产的权利变动规则，留给各国法律自行规定。截至2026年三季度末，除了列支敦士登在《通证与可信赖技术服务商法》（TVTG）中明确对通证的处分即构成对其所载权利的处分外，其他国家对此问题均未予以法律规定，由此造成数字孪生通证只有在与链下资产完全映射的情况下才具备交易的安全性，一旦映射失效或者不完全，则交易的法律效力就处于不确定状态。
（二）对资产通证化的监管路径不清晰
虽然在2026年出台的《关于进一步防范和处置虚拟货币等相关风险的通知》中，原则性明确在经过审批并依托金融基础设施的前提下，可以开展通证化，随后中国证监会也发布了《关于境内资产境外发行资产支持证券代币的监管指引》，但是具体监管路径并没有细化。
从全球金融中心的监管进程来看，新加坡的《资本市场产品通证化监管指南》基于相同活动、相同风险、相同监管的原则，对以通证形式开展传统资本市场业务的监管规则予以明确，提高了监管的确定性。鉴于在缺乏统一联邦框架的背景下，通证化活动容易诱发监管套利，美国证券交易委员会（SEC）与美国商品期货交易委员会（CFTC）于2026年3月联合发布解释性文件《对加密资产适用联邦证券法的澄清意见》（Application of the Federal Securities Laws to Certain Types of Crypto Assets and Certain Transactions Involving Crypto Assets），并于8月发布《规制加密资产（拟议规则）》（Regulation Crypto Assets）。两份文件的主旨是数字证券仍然适用证券法的传统监管路径，而SEC对ICO不再依赖豪威（Howey）测试的“逐案判定”模式，而是转向建立专门、可预期的监管框架。在《规制加密资产（拟议规则）》中，对加密资产发行形成了明确的豁免规则，包括创业豁免、募资豁免和投资合同安全港。其中，投资合同安全港，即当发行人已完成或永久停止其承诺的核心管理努力且不再作出新承诺时，加密资产即可被视为脱离投资合同，不再属于证券。如果该拟议规则正式通过，结合《对加密资产适用联邦证券法的澄清意见》以及参议院审议中的《2025年数字资产市场澄清法案》（CLARITY Act of 2025），美国将形成数字证券、非证券ICO、稳定币共3条明确的监管路径。
当前，我国从法律规范而言，以通证形式发行、交易的证券适用既有监管规则是没有障碍的。上海金融法院在2026年7月24日公开宣告了自贸离岸债测试案例司法意见［案号为（2024） 沪74测试1号］，其对自贸离岸数字债券的发行有效性作了详细分析。但是，对传统证券以外的通证化资产如何进行监管，目前并未形成有效的细则。在相关金融基础设施、金融自律组织的规则中，也未形成明确的通证化产品监管方案。
（三）对通证化风险的应对机制不够完善
长期以来，我国对加密货币实施禁止性监管，因此，相关监管政策缺乏针对资产通证化的特殊安排。当通证化作为一项技术运用到资本市场时，必然给既有市场秩序带来客观影响。比如，可能通过放大流动性错配、杠杆和机构关联性，对金融稳定产生影响；可能进一步扩大交易的顺周期风险；如果缺乏明确的保险覆盖和最后贷款人安排，代币化存款的挤兑风险甚至高于传统存款。现行银行处置与存款保护制度以银行账户体系为调整对象，对链上负债的挤兑处置、平台破产时通证持有人的清偿顺位，均无可适用的规则。此外，当同一资产同时在链上和链下交易时，可能造成市场分割，削减链下市场流动性，并因链上链下不同步而产生套利风险。在特定情境下，通证化还可能扰乱做市机制，加大市场波动性。
2022年12月，巴塞尔委员会发布《加密资产风险敞口的审慎处理》（SCO60）。其作为加密资产审慎计量的重要标准，为通证化的风险监管提供了指引。2023年11月，国际证监会组织（IOSCO）发布《加密与数字资产市场政策建议》（Policy Recommendations for Crypto and Digital Asset Markets），对数字资产市场中可能出现的滥用市场支配地位、利益冲突等问题给出监管意见。目前，我国对于通证化可能给金融市场带来的风险及相应工具的准备，尚未形成体系性应对框架。
对进一步加强离岸金融体系中资产通证化规则的建议
我国离岸金融体系建设能否取得事半功倍的效果，资产通证化在此过程中能否推进离岸金融产品体系、市场体系和金融基础设施的全面完善，主要取决于相关规则的完备性。对此，笔者建议从以下方面进一步推进资产通证化的研究和应用。
（一）明确通证的法律属性
在现有法律框架内，可以在《中华人民共和国民法典》第127条关于数据、网络虚拟财产的开放性规定的基础上，通过立法解释或专门立法，明确通证化资产的财产属性、权利变动要件和善意取得规则。针对数字孪生模式，建立链上通证与链下资产权利同步变动的明确规则，从源头上消除通证持有人权利的不确定性。
（二）利用好浦东新区法规，开展离岸金融资产通证化的先行先试
金融属于中央事权，《中华人民共和国立法法》中也明确规定，基本经济制度以及财政、海关、金融和外贸的基本制度属于法律保留事项。2021年，《全国人民代表大会常务委员会关于授权上海市人民代表大会及其常务委员会制定浦东新区法规的决定》明确规定，授权上海市人大及其常委会根据浦东改革创新实践需要制定浦东新区法规；浦东新区法规报送备案时，应当说明对法律、行政法规、部门规章作出变通规定的情况。
由此，在金融基本制度之下，可在《中华人民共和国金融法》中对通证化金融作出原则性安排的同时，通过浦东新区法规适当下放或放松离岸通证化金融产品的发行审批权限和发行条件；可以逐步扩大自贸离岸数字债券等传统金融产品通证化的发行规模，为批发型CBDC提供充足的结算对象；可以在离岸金融实验区范围内，对资产通证化的交易、结算、担保等规则予以先行尝试，在积累经验后再上升为普适性规则，这也有利于离岸交易主体形成明确的规则预期。
（三）筑牢离岸金融通证化的监管屏障，加强地方监管执法队伍建设
在完善规则的同时，还应当进一步加强离岸金融执法队伍建设。进入新世纪以来，传统离岸金融中心的监管力量实际上已经发生改变。以每千名居民对应的监管人员数量为基准，2010—2012年在全球主要离岸金融中心中，开曼群岛为2.916人，英属维尔京群岛为4.891人，中国香港为0.119人，美国特拉华州为0.141人，英国为0.056人。4与之相比，从执法人数与居民人口之比来看，上海与传统离岸金融中心存在一定的差距。上海离岸金融体系的地方监管执法力量仍然有待进一步加强。一方面，应通过地方性立法完善地方金融监管部门对离岸金融的监管职能；另一方面，应与中央金融监管部门派出机构在离岸金融监管领域形成合力，通过联席会议等沟通协调机制，强化离岸金融体系建设的监管保障。
离岸金融体系是上海国际金融中心构成全要素市场、完善制度供给的重要试验田。而资产通证化是离岸金融体系完善过程中的重要切入点。离岸金融体系建设的关键，不在于技术水平，而在于规则基础。相信通过离岸金融体系的不断升级，我国金融市场环境和法治保障水平也将同步在金融强国建设的道路上行稳致远。
注：
1． Isabel Schnabel， Central banks on-chain， https：//www.ecb.europa.eu/press/key/date/2026/html/ecb.sp260828~fe9afc86e8.en.html； Sarah Breeden， Modernising money and markets， https：//www.bankofengland.co.uk/speech/2026/may/sarah-breeden-speech-at-city-week-the-future-of-money-in-a-digital-world．
2． BIS-CPMI， Tokenisation in the Context of Money and Other Assets： Concepts and Implications for Central Banks， Bank for International Settlements， 2024．
3．参见《穆长春最新发言：详解“数币达”跨境结算综合服务平台（CBETS）》，https：//www.mpaypass.com.cn/news/202606/25101000.html。
4． Andrew P M， Clifford C H． Regulatory Effectiveness & Offshore Financial Centers， 53 Va． J． Int‘l L． 417 （2013）．
