◇ 作者：上海新世纪资信评估投资服务有限公司研究发展部总监助理 周美玲
上海新世纪资信评估投资服务有限公司研究发展部研究员 曹晟
◇ 本文原载《债券》2026年9月刊
摘 要
自我国2010年推出信用风险缓释凭证（CRMW）以来，CRMW市场已经历了10多年的发展。从创设机制优化，到创设门槛调整，再到创设场景稳定，CRMW市场已初具规模，自2019年以来的年创设规模均超百亿元，在一定程度上提升了金融服务实体经济的精准性与有效性。本文经分析提出，CRMW市场在激发参与者动力、扩大市场规模等方面仍面临重要挑战，监管机构和市场参与者在协同完善监管机制、优化业务规则、创新产品设计、培育市场内驱力等方面仍有很大的提升空间。
关键词
信用风险缓释凭证 流动性 民营企业 科技创新
信用衍生工具是用来分离和转移标的资产信用风险的各种金融工具的统称。其中，信用违约互换（CDS）是国际市场上最典型的产品。CDS不需要持有标的资产即可交易信用风险，在具备交易灵活性和功能多样性的同时，也带来了道德风险、过度杠杆、“裸空头”投机1等风险。2008年次贷危机即在此背景下爆发。借鉴国际经验和教训，我国于2010年推出被称为“中国版CDS”的信用风险缓释凭证（CRMW），开始探索本土化信用衍生工具的发展路径。
我国CRMW市场的发展历程和趋势
2010年，中国银行间市场交易商协会（以下简称“交易商协会”）发布《银行间市场信用风险缓释工具试点业务指引》（以下简称《指引（2010）》），正式推出CRMW，助力低信用等级企业开展债券融资（见图1）。CRMW像是一份针对标的债券的“保险”，相较传统增信方式具有更加灵活的特点。为防范信用风险衍生工具的系统性风险，交易商协会通过简化交易结构、限制杠杆率和控制交易目的，为CRMW设置三道“护栏”，保障市场健康发展。
（一）CRMW推出初期发展缓慢
我国CRMW市场初期发展缓慢，2010年和2011年创设规模分别仅为6.9亿元和0.5亿元。原因之一是信用保护买方的参与动力不足，以商业银行为例，2013年起执行的《商业银行资本管理办法（试行）》未明确CRMW可作为合格信用风险缓释工具，银行无法通过购买CRMW降低信用风险加权资产，抑制了银行的参与意愿。此外，标的范围有限、参与者结构单一、信用风险定价基础薄弱、二级市场缺乏流动性等也是重要原因。
2014年，债券市场打破刚兑，市场环境和监管政策出现了新变化。交易商协会于2016年修订《银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则》（以下简称《规则》），降低市场准入门槛，并简化创设流程，试图激活CRMW市场（见表1）。但《规则》仍限定参考实体的债务种类，未放开标的范围的限制，没能充分激发创设机构的参与热情，加之当时公募债券的实质性违约数量寥寥，无法刺激债券投资者的投资需求，CRMW市场依然冷淡。
（二）“第二支箭”政策促进CRMW市场发展
转机出现在2018年，在金融强监管、非标融资收紧的情况下，民营企业融资渠道全面收紧，违约风险集中爆发。为解决民营企业融资困难，同年10月，国务院常务会议决定“设立民营企业债券融资支持工具”，从信贷、债券、股权三个融资渠道入手，采取“三支箭”的政策组合，支持民营企业拓宽融资渠道。其中，“第二支箭”由中国人民银行再贷款提供资金支持，委托专业机构按照市场化、法治化原则，通过担保增信、创设CRMW、直接购买债券等方式，支持民营企业发债融资。
“第二支箭”从外部激活了市场，该政策明确指定以CRMW作为支持民营企业融资的核心手段，推动CRMW融入实体融资流程，使其拥有了稳定的创设场景，这是政策层面缓解民企融资难题的大胆创新与实践。2018年10月之前，CRMW的创设总规模不足20亿元。在“第二支箭”的带动下，2018年11—12月的创设规模合计已超过50亿元，2019年CRMW的年创设规模更是提升至百亿元级别（见图2）。
（三）业务规则不断优化促进市场深化发展
2020年以来，国家监管机构与自律组织推出一系列支持政策和优化措施，促进市场不断深化发展，精准服务实体经济。2021年，业务规则修订，进一步简化入市流程。2024年，有关部门优化交易商分层管理机制。2025年5月，中国人民银行、中国证监会联合发布《关于支持发行科技创新债券有关事宜的公告》（〔2025〕第8号），鼓励科创债券“通过开展信用保护工具、信用风险缓释凭证、信用违约互换合约、担保等业务，支持科技创新债券发行和投资交易”，为CRMW的创设明确了新场景。当月，债券市场“科技板”风险分担机制推行，为风险缓释凭证等信用保护工具的发展注入活力。同年6月，交易商协会修订并发布《银行间市场信用风险缓释工具业务规则》《信用风险缓释凭证业务指引》及配套操作细则，构建更加全面立体的制度框架，完善了“自律规则—业务指引—操作细则—标准文本”的自律管理体系，为CRMW支持科创债发展搭桥铺路。2026年1月，中国人民银行宣布合并设立科技创新与民营企业债券风险分担工具，合计提供再贷款额度2000亿元。合并之后，一方面，CRMW可以更好更准确地支持“既是民企，又是科创”的主体；另一方面，统一与简化后的管理规则能提高金融机构参与业务的便利性，扩大合格企业范围，丰富CRMW的创设场景。
我国CRMW市场的创设表现
近年来，监管机构与自律组织围绕“激发市场活力”与“服务实体经济”密集推出了一系列支持政策和优化措施，包括“第二支箭”政策的延期与扩容、CRMW相关业务规则的修订等。在此背景下，市场形成了“债券发行+CRMW”的主要创设模式，其支持民营企业、科技创新等重点领域债券融资的功能初步显现，在一定程度上提升了金融服务实体经济的精准性与有效性，并呈现以下特点。
（一）债券收益率下行，CRMW的创设空间缩窄
在市场自律管理持续加强、运行机制逐步优化、市场服务效率和水平不断提升等因素的推动下，CRMW的创设总规模曾一度呈现增长趋势，2023年达到CRMW推出以来的峰值363.36亿元。2024年在宽松货币政策等多重因素影响下，债券市场收益率下行、信用利差缩窄，CRMW创设费率空间变小，创设规模持续下降，2025年创设规模已降至2020年的水平（见图3）。
从创设结构上看，“债券发行+CRMW”是市场的主要创设模式，以该模式创设的CRMW规模占创设总规模的九成以上。“存续+CRMW”的创设模式占比维持在较低水平。
（二）科技创新债券的发展为CRMW市场注入新活力
2025年，虽然CRMW的创设数量和规模有所下降，但CRMW业务在发挥风险分担功能的同时，与金融“五篇大文章”紧密结合。在科创债的发展政策推动下，信用保护对象结构发生重大转变，挂钩科创债的CRMW为市场注入新的活力。2025年，挂钩银行间市场科技创新债券的CRMW累计创设登记42只，较上年大幅增加26只。其中，有35只创设于债券市场“科技板”落地之后，占创设总数的83.33%，累计支持33只2、规模合计126.55亿元的科技创新债券成功发行（见图4）。
（三）CRMW支持民企融资的功能逐步强化
从挂钩债券融资主体的企业性质来看，CRMW支持的民企债券融资规模及占比自2022年开始呈逐年扩大的趋势，而支持国企债券融资的规模及占比则总体上逐年缩小（见图5）。这主要得益于2022年11月“第二支箭”延期并扩容，政策将支持范围扩展至包括房地产企业在内的民企，并在资金规模方面明确加大对民企债券融资的支持力度。CRMW正逐步强化支持民企融资的功能，可见“第二支箭”带动作用显著。
（四）挂钩主体以中高信用等级为主
从CRMW挂钩国企的信用等级来看，2022年之前，挂钩国企的信用等级主要为AA级及以下；2022年之后，挂钩AA级及以下国企的CRMW创设规模及占比便呈现逐年下降的趋势，从2022年的88.97%下降至2025年的14.64%。在2025年CRMW挂钩国企的信用等级中，AA+级占比最高，其创设规模占比达到57.27%（见图6）。
挂钩民企的CRMW信用等级以AAA级和AA+级为主。2021—2025年，支持AAA级和AA+级民企的债券融资规模合计占总规模的比例在90%左右，显著高于国企的相应占比（见图7）。同时，市场数据显示，2025年首次出现挂钩AA级以下民企的案例，支持无公开评级民企的数量增至3家。虽然绝对数量尚小，但该现象一方面说明市场正在逐步探索CRMW的创设边界，另一方面也说明投资者对民企，特别是科创类民企的信心增强。
从挂钩科技创新债券的主体信用等级情况来看，整体仍以AA+级为主。同时，2025年，挂钩科创债的主体中，信用等级在AA级及以下和无评级的主体数量及占比均大幅上升，级别覆盖范围较上年显著扩大，表明CRMW支持较低级别主体融资的力度正逐步加大（见图8）。
（五）CRMW创设期限偏好中短期
从CRMW的创设期限来看，整体趋于中短期。近年来，创设期限为1年以内（含1年）的CRMW只数占比均在50.00%左右；1—3年（含3年）的只数占比大幅上升至2025年的45.36%；3—5年（含5年）的只数占比从2021年的37.05%大幅下降至2025年的4.12%（见图9）。长期限CRMW创设数量的下降一方面受挂钩债券发行期限缩短的影响，另一方面也体现了创设机构的期限偏好集中于中短期。
对我国CRMW市场发展的建议
在国家政策推动下，凭借“CRMW+债券”的创设模式，CRMW在支持民企债券融资方面已见成效，但其创设规模与支持企业数量仍十分有限，且主要为高信用等级主体，标的债券多为中短期品种。交易商协会坚持“简单透明、控制杠杆、服务实需”的原则，限制CRMW的标的范围、明确风险控制指标、设置分层管理机制，有效地抑制了其投机属性。但这些政策不可避免地使CRMW的设计初衷与市场参与者的交易动机之间产生了一定的错位，市场参与者的积极性仍有待进一步激发。
（一）进一步激发信用保护卖方的创设动力
虽然CRMW已发展10余年，但创设机构仍主要由少数商业银行、证券公司和增信机构组成，市场仍处于探索发展的过程中。定价方法不完善、风险收益不对等等问题导致信用保护卖方的创设动力不足。创设机构在选择债券发行企业时，多选择信用资质较高的企业，参考实体仍多为高信用级别主体，标的债券多为中短期品种。同时，信用风险的定价方法尚不完善，实际业务中CRMW的创设机构往往公布较宽的保护费率区间，通过簿记建档方式将最终定价权交给市场。这样的定价模式将降低创设机构收取的保费，从而降低发行人的融资成本，提升CRMW对高风险债券发行人的吸引力。然而，创设机构持有CRMW规模较小，其收取的保费尚不足以覆盖风险，导致其创设动力不足。因此，应提升我国信用衍生品的定价水平，根据CRMW产品的设计特点，综合考虑市场价格和信用风险对冲原理，建议在一级市场参考创设机构和标的债券的信用风险水平差异进行定价。创设机构可以收取更加合理的保费，精准匹配风险与收益，激发机构自身的创设动力。
（二）进一步调动信用保护买方的购买积极性
资本缓释作用难以实现，产品与实际风险管理需求间存在错位，信用保护买方的购买意愿较弱。首先，由于CRMW的资本缓释作用难以实现，商业银行较少以信用保护买方身份购入CRMW。虽然2024年1月1日起实施的《商业银行资本管理办法》对其资本缓释作用的相关规定作出了修订完善，但由于套期会计的适用门槛高，商业银行购入的CRMW往往作为“交易性金融资产”被计入交易账户，无法缓释其银行账户中的信用风险资本。其次，对于债券投资人而言，在购买债券时额外购买CRMW会摊薄投资收益，而且目前创设机构选择的标的债券本身信用质量较好，额外购买信用保护的吸引力并不大。
因此，市场各方应协同解决信用衍生品的资本缓释问题，激发商业银行作为信用保护买方的参与动力。同时，鼓励创设机构扩大信用衍生品的覆盖范围，适当降低信用资质要求、选择较长期限的标的债券，逐步实现对低信用等级企业融资的支持。
（三）激活凭证类产品在二级市场的流通属性
CRMW创设后多被持有至到期，二级市场缺乏流动性，抑制交易双方的参与意愿。对CRMW而言，只有通过二级市场流通至不同风险偏好的投资人手中，才能实现信用风险的再配置，从而充分发挥其风险分担功能。虽然2025年修订发布的业务规则解除了一般交易商之间转让凭证类产品的限制，但是市场参与者类型集中，风险偏好趋同，二级市场上仍难以找到风险偏好互补且具有交易意愿的对手。因此应适当增加核心交易商数量，适时扩大市场参与者范围，实现市场参与者数量增加、风险偏好多元化的目标，提升二级市场交易活跃度。
（四）提高实际创设规模对标的债券的覆盖率
在“债券发行+CRMW”的联动模式下，CRMW随标的债券同步创设，由投资人独立选择是否购买，实际创设规模以CRMW的真实销售情况为准，存在无法全额创设，甚至创设失败的风险。2021—2025年，CRMW的实际创设规模对标的债券规模的覆盖率在30%左右，整体覆盖率偏低。建议监管机构和管理组织通过制度设计调整CRMW在债券发行过程中的功能定位，提高其创设确定性，强化其增信作用和风险分担功能。同时，市场参与各方应协同创新产品结构设计，丰富产品体系层次，通过多级风险分担机制强化信用风险缓释效果。
注：
1．道德风险指贷款机构通过购买CDS将贷款的信用风险转移出表，从而放松其尽职调查与审慎放贷的执行力度；过度杠杆指信用保护卖方可以出售远超自身资本覆盖能力的信用风险规模，合成型抵押债务证券化（CDO）允许买方对同一批CDS重复押注，使信用风险规模脱离基础资产的实际价值；“裸空头”指信用保护买方可在不持有标的债券的情况下，大量买入针对标的主体的信用保护，形成纯粹的信用空头。
2．存在多只CRMW支持同一只债券发行的情况。
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