◇ 作者：对外经济贸易大学金融市场研究中心主任、中国金融学院教授 张海云
天风（上海）证券资产管理有限公司固定收益交易员 张怡临
◇ 本文原载《债券》2026年9月刊
摘 要
本文结合我国信用衍生品市场的分阶段发展历程，探讨标的债务条款这一产品设计细节如何影响信用衍生品的产品功能和市场发展，以及产品设计完善如何赋能信用风险监测管理的转型升级。
关键词
信用衍生品 信用风险缓释工具 信用保护工具 CDS 标的债务
作为动态管理信用风险的利器，信用衍生品可以帮助银行和其他金融机构转让、对冲、分散信用风险，优化投资组合的风险收益结构。从宏观角度看，高效的市场化风险转让在多数情形下有助于化解风险的过度集中，促进市场价格发现，防范系统性风险，提升金融体系的弹性和韧性，对于建设金融强国具有重要价值。
与其他前沿金融产品一样，信用衍生品在引入我国之前，已在发达市场确立了主流产品地位，但国内市场的现实状况与发达市场迥异，因而在产品设计环节，我国金融市场采用了“从简到繁、由易到难”的分阶段推进策略。
信用违约互换（CDS）是一种重要的金融衍生工具，相当于一份针对债券或贷款违约风险的“保险”。2010年推出的“第一代中国版CDS”采用了“单一标的债务”条款，其简单结构适配当时国内市场状况，促进了国内金融业信用风险监测管理的初步提升。其缺点是极简的结构显著限制了产品的风险监测和管理功能，与国际CDS市场的通用结构不接轨。
2016年推出的“第二代中国版CDS”引入了“多标的债务”条款，大大拓展了产品的风险监测和管理功能。进一步推广“第二代中国版CDS”有助于国内信用市场新阶段的精细化转型升级，也有助于接轨国际市场，推进人民币国际化。
CDS本土化的现状与分阶段推进
（一）国内信用衍生品种类
从交易场所看，国内信用衍生品市场分为银行间市场和交易所市场。从标的主体数量看，国内信用衍生品分为单名产品和指数型产品两大类。单名产品挂钩单一的标的主体，包括单名信用违约互换（Single-Name CDS）等产品。指数型信用衍生品与股票指数类似，是由单名信用衍生品按照特定比例组成的资产组合。
1．银行间市场单名信用衍生品
银行间市场单名信用衍生品有四种：一是信用风险缓释凭证（CRMW），二是信用风险缓释合约（CRMA），三是CDS，四是信用联结票据（CLN）。前两种产品于2010年推出，被称为“第一代中国版CDS”；后两种产品于2016年推出，其中，CDS也被称为“第二代中国版CDS”。
2．交易所市场单名信用衍生品
交易所市场单名信用衍生品有两种：一是信用保护凭证（CP-Cert），二是信用保护合约（CPC）。这两种产品由沪深交易所于2018年起试点推出，统称为信用保护工具。
3．指数型信用衍生品
银行间市场和交易所市场都已创设指数型信用衍生品。其中，中国银行间市场交易商协会于2021年推出银行间的3只CDS指数，交易所于2022年试点推出信用违约互换指数（CDX）组合型信用保护合约。
（二）第一代产品的本土化思路
中国银行间市场交易商协会在2010年推出CRMW和CRMA时，国内信用市场仍处于初级发展阶段，本土参与者对于国际信用市场中的现象、概念、制度体系尚不熟悉，也无亲身体验。当时国内债券市场尚未打破刚兑，债券违约事件及其后续演进在国内尚属空白。虽然在银行贷款违约及不良贷款处置领域，银行业和特殊机会投资行业已积累了一定程度的专业知识和实务经验，但相关知识和经验尚未进入广大债券市场参与者的视野。
有鉴于此，中国银行间市场交易商协会采用了“从简到繁、由易到难”的“2+N”创新产品框架，先推出CRMW和CRMA两款简单产品作为基础创新试点，同时为其他信用衍生品创新预留空间。
（三）产品设计的多维度拓展
CRMW和CRMA的一项重要简化，在于采用了“单一标的债务”条款，这与国际CDS市场通用的“多标的债务”条款不同。
一个常见的误区是把“单一标的债务”与“多标的债务”的区分混同于“单名”与“多名”的区分。我们用一个简单示例说明二者的差异。假设企业甲有四项债务：债券A、债券B、贷款C、贷款D。采用“单一标的债务”条款的CRMW和CRMA只能在这四项债务中选定一项作为标的债务。假如其标的债务为债券A，则相应的信用保护不涵盖债券B、贷款C、贷款D。与CRMW和CRMA不同，采用“多标的债务”条款的CDS，其信用保护范围则可以涵盖这四项债务中的多项或全部。同时，该示例中的CRMW、CRMA、CDS都是单名信用衍生品，因为其标的主体都是单一的企业甲。
可见，“单名”与“多名”区分的是标的主体个数的不同，而“单一标的债务”与“多标的债务”区分的是同一标的主体下标的债务个数的不同。在中国银行间市场交易商协会采用的“2+N”创新产品框架中，2对应的是两种极简产品CRMW和CRMA，N对应的是之后的多维度拓展，既包括前述标的债务个数和标的主体个数两个维度，也包括现金流结构、标的债务种类等其他维度。现金流结构维度的拓展案例是信用联结票据（CLN），2025年该品种在银行间信用衍生品中的市场份额已达15%；标的债务种类维度的拓展案例是挂钩资产支持证券（ABS）优先档和中间档的CRMW，这类工具已见诸国内证券化市场。表1总结了银行间信用衍生品市场中各产品在“2+N”创新产品框架中的位置。
“单一标的债务”条款的简单性为CRMW和CRMA作为初代产品创造了便利。然而从长期看，这种极简性也使其难以承载信用衍生品市场的标准化、规模化、体系化升级重任。有鉴于此，国内新一代信用衍生品，包括“第二代中国版CDS”和交易所于2018年推出的信用保护工具，都引入了“多标的债务”选项。
标的债务条款与信用风险监测管理
信用衍生品为银行和其他金融机构主动管理信用风险提供了便捷的工具。同时，信用衍生品市场交易一旦达到足够的活跃度，则信用衍生品的市场价格等数据就能为信用风险监测提供客观的标尺。值得注意的是，标的债务条款对于信用衍生品市场的潜在活跃度、价格呈现方式、信用风险管理的有效性、信用风险监测的质量等方面都具有深远的影响。相较于采用“单一标的债务”条款的初代产品，引入“多标的债务”选项的国内新一代信用衍生品更加适配信用风险管理和监测的精细化转型提升。
（一）产品设计的六维评估体系
在产品结构和市场结构中，一些安排源自微观交易主体自发的约定俗成，另一些安排则源自宏观层面的顶层设计。假如以提升信用风险管理和监测质量为重点，相应的设计视角就需要识别有益于这一质量目标的产品特征和市场特征。
一般而言，市场活跃度越高，交易成本就越低，价格也越可靠，既有利于市场参与者的风险管理，也有利于监管机构和市场参与者的风险监测。可见，市场活跃度是一个单向的有利因素，产品结构和市场结构设计的一个潜在着眼点是提升市场活跃度。低廉的交易成本和可靠的价格信息，通常也会提升市场活跃度，因而这三个特征互为因果。清晰梳理三个特征有助于从最本质的因素入手分析问题。限于篇幅，本文直接引用张海云等（2010）提出的六维评估体系来比较“单一标的债务”与“多标的债务”两种结构设计的利弊。该六个评估维度是规模效应、标准化、价格发现、对冲效率、交易意愿、监管效率。
从规模效应看，“多标的债务”条款会提升同一主体CDS的同质性，从而聚拢规模和流动性，而同一主体的信用风险缓释工具（CRM）产品则因“单一标的债务”条款而碎片化。
从标准化看，“多标的债务”条款使得同一主体的CDS可以形成从1年到10年的一系列标准期限并按时滚动，这种在产品层面的标准化期限结构不受具体债项老化的影响，而采用“单一标的债务”条款的CRM产品的期限则受到其标的债务老化的影响，无法实现期限的标准化。
从价格发现看，“多标的债务”条款为CDS市场带来规模、流动性、标准化、可比性等方面的优势，从而促进价格发现，而采用“单一标的债务”条款的CRM产品则因碎片化而降低流动性，从而抑制价格发现。
从对冲效率看，我们可以区分对冲标的债务现货敞口和对冲信用衍生品敞口两种场景。在对冲标的债务现货敞口的场景中，“单一标的债务”条款使CRM产品的对冲精确度更高；在对冲信用衍生品敞口时，采用“多标的债务”条款的CDS凭借标准化可以获得更高的精确度及更低的对冲成本。
从交易意愿看，在“多标的债务”条款下，CDS因无须披露具体标的债务而更具私密性，对希望对冲现货敞口的机构会有很大吸引力，其优越的流动性和可比性也给做市商和投资者带来便利。
从监管效率看，我们可以区分单笔交易的交易意图与市场层面的价格信息两个侧面。从单笔交易的交易意图看，采用“单一标的债务”条款的CRM产品提供了更高的透明度；从市场层面的价格信息看，“单一标的债务”条款导致CRM产品价格数据的碎片化，而“多标的债务”条款为CDS产品带来了直接可观测的标准化期限结构，为市场监测提供了更为透明的指标。
（二）产品设计与市场流动性
良好的市场流动性对前述六个评估维度都有促进作用，有些关联具有互为因果的特征。对于信用衍生品市场，一些具体的投资交易策略也会影响流动性，而标的债务条款则会影响这些策略的实施方式，从而影响流动性。
例如，对于“信用债现货+信用保护”的配套投资策略，其进入和退出也伴随着信用保护的买卖需求。考虑以下场景：投资者甲需要采用这种配套投资策略，投资者乙则需要退出，但两者的信用债现货是同一个主体的不同债券。那么，采用“多标的债务”条款的CDS有可能匹配两者对信用保护的买卖需求，而采用“单一标的债务”条款的CRM产品则不可能。在此场景下，“多标的债务”条款能更好地提升市场流动性。
张海云（2016）具体分析了“多标的债务”条款提升市场流动性的其他两种机制：其一为连通市场，提升规模；其二为规避做市风险，降低交易成本。
（三）产品设计与贷款对冲
帮助银行业对冲贷款的庞大信用风险敞口是2010年国内推出信用衍生品的重要动力之一，信用衍生品采用的标的债务条款也深刻影响其贷款风险缓释功能的有效性。这一领域的复杂性涉及银行和信用保护提供者的行为偏好、风险对冲的实质有效性、资本缓释的监管标准等。
从行为偏好看，鉴于私密性或转让限制，银行不愿或无法把自身发放的贷款作为标的债务，同时提供信用保护的投资者也更愿意把公开市场上交易活跃、广为人知的债券作为标的债务。这意味着，对于把银行贷款作为标的债务的这种安排，信用保护的购买方和出售方都缺乏动力。这一判断与市场实际情况吻合，在CRMW和CRMA的标的债务中，公开可查的以银行贷款作为标的债务的案例较少。
那么，以债券为标的债务的CRMW和CRMA，能否有效对冲银行持有的同一主体贷款？结论是只能实现部分对冲，不能视为完全对冲。虽然标的债券与被对冲贷款属于同一债务人，但二者仍是不同债项：贷款发生违约，并不必然导致标的债券发生信用事件。因此，即使银行持有的贷款违约，CRMW和CRMA也未必触发赔付，保护买方仍可能承担未被覆盖的损失。换言之，此类安排只能缓释借款人的部分信用风险，无法完整覆盖贷款债项本身的违约风险。由于风险缓释存在缺口，监管资本占用通常也难以据此获得相应扣减。
产品功能的推进与评估
（一）市场总体发展提速
2010年，时任中国银行间市场交易商协会执行副会长、秘书长时文朝在谈到启动国内信用衍生品市场的必要性与紧迫性时提到了三点：一是“市场主体有效对冲信用风险的需要”，指信用债券投资者对冲信用风险的需求；二是“市场机构实现可持续发展的需要”，指银行对冲贷款的信用风险的需求；三是“促进宏观金融平稳发展的需要”，指金融机构和各金融子领域合理配置与分散信用风险的需求。与交易所信用衍生品相比，银行间市场信用衍生品的历年数据披露更为完备。为此，下文主要基于银行间市场信用衍生品数据探讨市场总体发展。
1．总量增长较快，发展空间巨大
2018年以来，银行间信用衍生品市场增速显著快于国内贷款与信用债存量增速（见图1）。截至2018年末，银行间信用衍生品交易存量金额为82亿元，占贷款存量的万分之0.6、占信用债存量的万分之3.4。截至2024年末，该金额增长至957亿元，占贷款存量的万分之3.7、占信用债存量的万分之21.8。从迅速增长的占比来看，银行间信用衍生品对冲现货资产的功能正在加速释放。同时，从占比的数量级看，未来仍有巨大的增长空间。
2．风险配置和分散功能显现
根据中国银行间市场交易商协会发布的《2024年信用风险缓释工具市场运行情况》，CRM交易净买入主体更加集中在资管产品和外资银行，且外资银行成为最大净买入方；CRM交易净卖出主体类型相对分散，股份制银行、城商行和国有大行净卖出量显著下降，证券公司取代股份制银行成为最大净卖出方，农商行从净买入转为净卖出（见图2）。可见，银行间信用衍生品支持了金融机构和金融子领域合理配置与分散信用风险。
（二）第一代产品仍占主导地位
虽然2016年以来国内市场已推出了包含“多标的债务”选项的信用衍生品，其交易金额和市场份额都在逐渐增长，体现了市场对于这一选项不断增长的需求，但迄今仍未达到主导地位。
根据中国银行间市场交易商协会发布的《2025年信用风险缓释工具市场运行情况》，2025年银行间信用衍生品按各品种交易占比排序分别为：CRMA（50%）、CRMW（22%）、CLN（15%）、CDS（13%）。银行间市场信用衍生品全年累计交易427笔，名义本金583亿元。其中，CRMW和CRMA均采用“单一标的债务”条款，其市场份额之和为72%，在银行间市场占有绝对主导地位。2025年交易所市场信用保护工具全年的具体交易金额尚无公开统计数据，但按历史情况推断，应低于CRMW和CRMA。
相关研究显示，随着2024—2025年信用风险边际改善，两市信用保护工具规模均出现大幅下降。从历史累计角度看，交易所市场信用保护工具的总交易金额也显著低于CRMW和CRMA。
以上数据说明，目前国内市场中，采用“单一标的债务”条款的产品仍占据主导地位。
（三）贷款对冲功能有待开发
帮助银行对冲贷款的信用风险是国内信用衍生品的三大目标功能之一，但初代的CRMW和CRMA从原理上不适配这一功能，这种不适配也被实际情况印证。
从2016年推出“第二代中国版CDS”到2025年，允许采用“多标的债务”条款的CDS占银行间市场的份额从0增长到13%，增长明显，但国内CDS的具体使用方式有待进一步探究。从图2看，2024年国内银行业各板块均为信用保护的净卖出方，由此判断，国内银行业大概率并未规模化使用CDS对贷款进行风险对冲和资本缓释。外资银行是2024年信用保护的最大净买入方，其具体使用的产品种类和方式尚无公开资料可查。
（四）产品设计评估体系有待完善
梳理产品设计对市场流动性和贷款对冲功能的影响，我们对于完善六维评估体系有如下思考。首先，鉴于现有的“对冲效率”维度尚未涵盖贷款对冲的有效性，应将“对冲效率”维度拓展为“对冲质量”，涵盖对冲有效性、对冲精确度、对冲便捷性、对冲成本等子维度。其次，银行使用衍生品的成本与对冲的会计处理和资本监管规则有密切联系，而资本监管规则对信用衍生品的资本缓释功能有决定性影响。金融监管规则是产品设计评估体系必须考虑的重要维度。最后，“信用债现货+信用保护”的配套投资策略启发我们需要重视交易策略对使用场景的具体影响。
小结
本文讨论了在信用风险监测管理领域“多标的债务”条款的诸多优势和“单一标的债务”条款的诸多局限，也讨论了2010年国内推出第一代产品时，采用的极简产品结构与当时国情的适配性。
当前，我国信用市场在规模、产品种类、管理精细化程度、违约和处置经验积累等各方面取得了跨越式的进展，同时，信用衍生品市场已在制度层面为精细化管理进行了较为充分的准备。推广采用“多标的债务”条款的产品既符合现阶段国内信用市场环境，也有助于推动信用风险监测管理进一步精细化，并促进国内市场与国际市场接轨，应酌情考虑推进相关研究。
参考文献
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