◇ 作者：申万宏源集团投资管理部负责人 黄辉
申万宏源证券固定收益、外汇及大宗商品（FICC）事业部合规风控负责人 李晓
申万宏源证券固定收益、外汇及大宗商品（FICC）事业部宏观研究员 刘璐茜
南开大学数学科学学院学生 周赫
◇ 本文原载《债券》2026年9月刊
摘 要
我国债券市场在规模扩张的同时，信用风险逐步显性化。随着风险逐步出清，违约已呈收敛态势。本文以2014年以来债券违约的阶段性演变为主线，从宏观政策与货币政策、金融监管政策、行业调控政策、债务化解与制度改革四条路径，分析了我国债券市场信用风险演变过程中呈现的典型政策驱动特征。在此基础上，本文梳理信用风险释放过程中债券交易监管政策趋严的背景、要点与实施效果，并从信用利差走势考察风险释放的成效。分析表明，政策驱动是我国债券市场信用风险有序释放的主导力量，风险出清后市场已进入阶段性低信用利差环境。据此，本文从评级有效性、做市商制度与电子交易平台、违约处罚力度、违约处置机制、信用缓释工具五个方面提出进一步完善债券市场基础设施的政策建议。
关键词
债券市场 信用风险 信用违约 债券监管 基础设施
我国债券市场自2014年首例债券违约以来，市场长期积累的信用风险逐步释放，至今已基本收敛，违约的节奏与行业分布呈现明显的政策驱动特征。本文分阶段考察信用风险的演变脉络，基于最新的债券市场风险特征，提出构建多层次债券市场基础设施的建议。
我国债券市场信用风险演变趋势
2014—2017年，债券违约从“零”走向个案化，刚性兑付逐步被打破。万得（Wind）数据显示，累计违约规模约805亿元，行业集中于供给侧结构性改革背景下的产能过剩领域。2018—2020年违约进入常态化，在2018年《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称“资管新规”）出台后，分级产品整改与净值化转型推进，资产管理业务积累的信用风险逐步释放，叠加金融去杠杆，高信用评级（AAA）主体开始出现违约。2021—2023年，部分头部房企相继违约，房地产行业违约集中爆发。2024年以来，在10万亿元地方债务置换安排和“控增量、去库存”房地产政策组合拳作用下，债市信用风险逐步收敛，新增违约主体数量减少。
信用风险演变的政策驱动分析
政策驱动对于我国债券市场信用风险演变至关重要，其驱动机制可以拆解为四条基本路径。一是宏观政策与货币政策通过调整经济总量与结构、流动性水平，影响风险暴露的节奏；二是金融监管类政策通过约束融资体系中的中介行为，影响风险暴露的方式与环节；三是行业调控政策定向收紧或放松特定行业的融资可得性与需求，影响信用风险的行业分布；四是债务化解与制度改革借助公共信用替代私人信用、完善风险处置规则，最终影响损失分担方式与风险化解成本。
需要说明的是，多类政策在各阶段往往同期交织，阶段划分并非以某项政策的出台时间简单切分。本文按违约特征出现明显转折的时间点分期：2018年违约由个案化转入常态化，2021年违约集中爆发于房地产行业，2024年以来新增违约主体大幅减少。主导政策指对当期违约特征边际影响最大，与违约主体形成直接因果链条的政策类别：货币政策决定流动性总闸门，影响风险释放的总体节奏；金融监管政策决定表外杠杆与期限错配的存续空间，影响风险暴露的方式；行业调控政策决定特定行业现金流，影响风险暴露的行业分布；债务化解与制度改革决定损失分担方式，影响风险化解成本。据此，各阶段主导政策得以识别，我国债券市场风险演变的真实逻辑也更为清晰。
（一）宏观供给侧结构性改革主导下的产能出清型违约
2014—2017年的信用风险出清，核心驱动力来自宏观政策落地。2015年中央经济工作会议提出“三去一降一补”，推进供给侧结构性改革，压降实体经济过剩的产能、高库存和杠杆。政策对钢铁、煤炭、有色等产能严重过剩行业进行限产、环保约束，相关企业现金流紧张，部分行业主体接连违约。2015年中国人民银行五次降息并多轮降准，宽松的货币环境虽在一定程度上延缓了违约暴露，但也推升了市场整体杠杆水平，为2016—2017年信用违约的集中出现埋下伏笔。
（二）金融监管主导下的去杠杆型违约
2018—2020年，政策主线转向了金融监管，核心目标是推动隐性风险显性化。2018年4月资管新规落地，打破刚兑、消除多层嵌套、规范期限错配，直接切断了弱资质主体高度依赖的表外非标融资，“银行—非银—实体”传导链条被重构。融资收紧后，高杠杆民企的流动性风险开始集中暴露，风险不再局限于传统产能过剩行业，逐步蔓延至能源、医药、汽车、航空、半导体等多个领域。金融监管政策不直接收缩总量，而是阻断特定融资渠道，使原本隐匿于表外的风险被迫暴露。同期中国人民银行接连运用宽松工具进行对冲，2018年12月，中国人民银行创设了定向中期借贷便利（TMLF），2019年贷款市场报价利率（LPR）改革落地，2020年疫情冲击下货币政策进一步宽松。即便如此，持续的流动性宽松也难以逆转高杠杆主体基本面恶化的趋势。2020年11月，部分AAA级主体违约引发市场关注，政策定调严查逃废债，市场首次清晰地认识到地方政府隐性担保存在边界，同年国企违约金额占比明显增加。这一阶段可视为监管政策主线下的一次“隐性信用重定价”。
（三）行业调控主导下的房地产系统性违约
2021—2023年，政策主线转向行业调控。与宏观政策和金融监管相比，行业调控政策穿透力更强、指向更精准，从融资、供给、需求三端作用于特定行业。2020年8月“三道红线”约束房企有息负债增速，2020年12月房地产贷款集中度管理限制银行放贷，2021年限贷限价影响销售回款。三重政策合力打断了房企以往的高杠杆、高周转的自循环，多家头部房地产企业相继违约，2022年房地产违约主体占比超过60%。政策冲击与流动性冲击在这一阶段还互相放大了负面影响。例如，2022年11月债市调整引发理财产品集中赎回，推高了信用债利差，弱资质主体发债难度上升，2021—2023年债券展期规模上升。但行业调控具备“可收可放”的特点，2022年11月，中国人民银行、原银保监会发布《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》。随后，信贷、债券、股权三个渠道的融资支持政策相继落地，市场称之为支持房企融资的“三支箭”，由此行业风险逐步收敛。
（四）债务化解与制度改革主导下的风险收敛
2024年以来，政策重心由短期风险应急处置转向推进存量债务化解与长效监管制度建设。2024年11月一揽子地方化债方案落地，核心思路是用公共信用置换私人信用：通过增加6万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务，并连续5年每年从新增专项债中安排8000亿元用于化债，合计直接增加地方化债资源10万亿元，以降低利率、拉长债务期限、推动隐性债务显性化的方式，置换弱资质城投的存量高息债和非标负债，实质压降城投尾部违约风险。政策落地后，边际违约率逐步降低到历史低位，国企违约率更趋近于零。与此同时，债券发行全面推行注册制，违约重组、债券置换、受托管理等投资者保护制度不断完善。未来，城投风险可能呈现“区域分化”格局：高风险区域有政策托底，边际风险缓释；但部分弱资质、缺乏经营性现金流支撑的平台所承受的压力仍将持续。市场将日益关注发行人自身的造血能力，政府信用、股东信用与企业主体信用逐步脱钩。
信用风险释放过程中债券市场交易监管政策趋严
（一）债券交易监管政策出台背景
随着债券市场信用风险显性化，部分债券市场参与者为避免信用风险在自身账上暴露，试图使用违规交易方式转移或隐藏风险。为规范债券交易行为、防止风险在系统内积累，中国人民银行、中国证监会等监管机构或自律组织相继颁布政策，打击债市交易违规行为。
（二）主要监管政策梳理与要点
2017年12月《关于进一步加强证券基金经营机构债券交易监管的通知》发布，强化债券交易合规管理要求；2018年1月中国人民银行等联合发布《关于规范债券市场参与者债券交易业务的通知》。2018年，相关政策相继发布。其中，《证券基金经营机构债券投资交易业务内控指引》作为证券基金经营机构债券投资交易业务的内控规范，对债券投资交易的授权管理、人员管理、业务隔离、内控体系、询价管理、风险管理、债券库管理等作出了详细规定。此后监管框架持续完善，政策供给持续延伸。2019年12月，中国人民银行等四部门联合发布《信用评级业管理暂行办法》，统一信用评级业监管标准，从制度源头规范评级行为；2020年7月，中国人民银行、国家发展改革委、中国证监会联合发布《关于公司信用类债券违约处置有关事宜的通知》，明确违约处置的基本原则与流程安排；2020年12月，上述三部门联合发布《公司信用类债券信息披露管理办法》，统一公司信用类债券信息披露要求；2021年8月，中国人民银行等六部门联合发布《关于推动公司信用类债券市场改革开放高质量发展的指导意见》，进一步明确市场准入、交易机制与投资者保护要求。2022年以来，交易所及中国银行间市场交易商协会陆续强化异常交易监测、结构化发债治理等交易行为自律规则，并持续对债券交易违规行为实施自律处分；2024年，中国银行间市场交易商协会对4家农村商业银行在国债二级市场交易中的违规行为启动自律调查并作出处分，监管执法覆盖面由证券基金经营机构扩展至银行类参与主体；2026年4月，全国银行间同业拆借中心发布《全国银行间市场债券交易规则》，整合统一银行间市场债券交易规则体系。至此，债券交易监管由前端合规要求逐步延伸至交易行为全链条监控。
（三）监管政策实施效果评估
2019年以来，债券市场监管处罚案例增多，主要集中在交易行为、内控管理及系统建设三个方面。投资交易方面的案例主要集中于违规表外代持、利益输送、不当关联交易导致的利益冲突、异常交易及协助结构化发行等行为；内控管理方面的案例主要集中于利益冲突防范不到位、询价和债券白名单等管理不到位、人员资格和薪酬管理不完善；系统建设方面的案例主要集中于系统审批和指标监控功能未实现，以及系统数据和权限管理不到位。随着时间推移，违规案例特征也有一定变化。2023年及以前的案例中，存在通过关联交易或非公允价格买卖违约债券、高风险债券以隐藏风险的情形。2024年以来，更多案例表现为集中资金优势连续买卖或自买自卖等方式影响价格。上述违规特征的演变具有明确的政策含义：借助违规交易隐藏信用风险的通道已被有效封堵，违规行为更多转向价格层面的操纵，直接暴露于监管监测之下。从代表性处分案例看，中国银行间市场交易商协会持续对债券交易违规行为作出自律处分，处分对象由证券基金经营机构扩展至银行类参与者，监管执法的深度与覆盖面持续拓展。随着制度框架完善，处罚决定逐步落地，交易监管政策的实施效果持续显现，并与债券市场信用风险收敛的整体态势相互印证。
政策助力风险释放后市场进入低信用利差环境
2014年以来，债券信用风险在政策驱动和交易监管规范下逐步释放并进入收敛阶段。由图1—3可见，2025年以来AAA、AA-企业债及房地产债信用利差均呈下行趋势。需要指出的是，利差收窄还可能源于信用风险释放之外的因素：一是“资产荒”背景下高收益资产供给持续收敛，投资者被迫压缩风险溢价要求；二是供需错配，化债与房地产防风险政策使新增高风险债券供给减少，而机构配置需求旺盛，欠配压力压低利差；三是流动性宽松，资金利率下行使得持有信用债的机会成本降低。上述替代解释难以完全排除，但三方面证据支持风险释放的主导作用：其一，利差下行与违约率、展期率、评级下调频次的同步下降相伴随，反映发行人基本面改善而非单纯资金面驱动；其二，若利差收窄主要由“资产荒”驱动，应表现为高等级利差率先压缩、低等级利差相对坚挺，即等级利差走阔，但现实中各等级利差普遍下行，并且此前违约高发的房地产、城投板块利差收敛幅度更大，与风险释放的行业路径一致；其三，利差收敛的节奏与化债、房地产风险化解等政策时点高度吻合，流动性变化难以解释这种结构与时点上的对应关系。因此可以认为，当前低信用利差环境是信用风险释放、供需结构变化与流动性宽松三重因素叠加的结果。
具体而言，2014—2017年违约呈个案化态势，企业债信用利差整体呈震荡下行趋势；2018—2020年资管新规等金融监管政策落地推动违约常态化，企业债信用利差维持高位；2021—2023年行业调控引发房地产集中违约，房地产债利差大幅震荡；2024年起逐步进入债务化解与制度改革阶段，企业债、房地产债及城投债信用利差均下行至较低水平，从利差角度反映了近年来信用风险的释放成果。
完善债券市场制度的政策建议
虽然信用风险有序释放后市场已进入阶段性低信用利差环境，但债券市场制度仍存在以下突出问题：其一，评级区分度不足，境内评级高度集中于AA至AAA区间，评级下调滞后，低利差环境下投资者难以依靠外部评级实现信用风险分层定价；其二，交易机制价格发现效率偏低，询价主导模式下信息不对称与交易成本较高，部分违规交易链条长、行为隐蔽，削弱了二级市场对信用风险的定价功能；其三，对恶意违约、欺诈发行等行为的处罚威慑不足，发行人及中介机构违法成本偏低，信用约束机制尚不健全；其四，违约处置成本较高，处置周期长、信息不透明，投资者实际回收率有待提高；其五，信用缓释工具深度不足，参与者单一、缺乏二级市场交易，投资者缺少市场化管理和交易信用风险的工具。针对这些问题，为持续夯实债券市场制度基础，更好地应对信用环境动态变化带来的潜在风险，维护债券市场长期平稳运行，本文从以下五个方面提出完善债券市场基础设施的建议。
（一）建议推进评级机构有效性建设
针对评级区分度不足的问题，应推进评级机构有效性建设。随着系统性信用风险释放及收敛，债券市场处于“窄利差”的健康市场环境，微观主体的信用资质理论上将更有效地传导至利差变化和信用风险排序，评级机构的有效性建设尤为关键。目前境内评级高度集中于AA至AAA区间，平均仅在违约前3—6个月才下调评级，外部评级的信用风险区分及预警功能存在不足。建议引入强制分布机制，将投资级信用评级（BBB）及以下级别在低评级主体中的比例提升至合理水平；同时建议借鉴国际评级机构经验，建立违约前预警观察名单制度，适度增加定量模型权重，最终提升外部评级有效性。
（二）完善债券做市商制度，全面推广电子交易平台，提升债券市场价格发现效率和流动性
针对交易机制价格发现效率偏低的问题，应完善做市商制度并推广电子交易平台。当前我国债券市场交易机制以银行间询价交易为主导，存在价格发现效率不足、流动性不足等问题，同时导致部分交易违规行为链条较长、行为隐蔽、难以识别。一方面，建议加强做市商激励机制建设，鼓励做市商提高金融科技的支持能力，激发债券做市商的积极性；赋予做市商更多的权利，以激励其更好地履行做市义务，如在融资、融券方面提供便利、给予交易手续费优惠、将做市表现作为券商其他资格申请方面的加分项等，同时设置合理的做市商考核和激励约束机制。另一方面，建议全面推广匿名点击业务（X-Bond）等电子交易平台，通过标准化报价、匿名撮合、自动成交的机制，有效解决传统询价模式下信息不对称、交易成本高的痛点。
（三）加大发行人恶意违约、中介机构欺诈发行等不法行为的处罚力度
针对恶意违约、欺诈发行处罚威慑不足的问题，建议对承销发行阶段财务造假、欺诈发行的发行人进行重罚，从法律上严格约束违约企业实控人，加大处罚力度，情节严重的追究刑事责任；对发行阶段失职的主承销商、评级机构予以重罚。建议从法律和部门规章层面对逃废债、恶意违约等行为进行严格约束；要求评级机构的评级具有公允性和稳定性，杜绝以高评级抢占市场份额、事后突击调降评级扰乱市场的行为。从立法层面增强威慑力，从实操层面明确违法行为的惩治措施，为建立良好金融生态和信用环境增强市场信心。
（四）完善债券违约处置配套机制
债券违约处置制度是信用债市场制度体系的一个重要组成部分。在刚性兑付逐步被打破后，债券投资者提起诉讼、申请破产等救济方式将成为法治化违约处置的主渠道。针对违约处置成本较高的问题，应完善违约处置配套机制。目前违约处置周期过长、投资者信息不对称问题突出，建议通过金融法院等专门机构提高司法渠道的实际运作效率，明确违约处置各环节的时间点与程序要求，压缩处置周期，切实保护投资者利益。同时，建议设立专门性权威组织，监管已违约企业的资产处置、债务重整过程，防范企业私下转移资产及恶意逃废债。
（五）大力发展信用缓释工具，提升投资者管理风险和交易风险的可行性及有效性
针对信用缓释工具深度不足的问题，应大力发展信用缓释工具，为信用风险的市场化交易提供工具支撑。一方面，高风险高收益的资产可以通过叠加信用缓释工具，将部分风险和收益剥离出去，扩大投资者的范围；另一方面，信用缓释工具实际上为“风险”提供了流动性，为投资者管理风险及交易风险提供了手段。信用缓释工具交易的实质是获取由信用实体信用利差变动带来的收益。参考境外经验，可行的交易策略包括方向性套利、点差套利、相对基差变化套利、期限下滑套利和跨境套利等。目前，国内一方面受参与者单一、缺乏二级市场交易、违约数据积累欠缺、标的主体违约概率较低等市场环境因素影响；另一方面受制于现有的监管环境对信用风险缓释凭证（CRMW）等信用衍生品较为严格的限制，相关多样化的操作策略实操难度较大。而随着后续信用债违约的零星发生，CRMW等信用衍生品的市场需求会愈发强烈，信用衍生品的品种、期限、评级体系将逐渐完善。
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