◇ 作者：华源证券研究所所长助理、固定收益首席分析师 廖志明
◇ 本文原载《债券》2026年9月刊
摘 要
柜台债作为银行间债券市场向零售端的延伸，凭借较低的门槛、较高的安全性、交易便利与税收优惠等优势，成为普惠金融的重要载体。本文梳理了我国柜台债市场20余年的制度变革与发展，并进行了国际比较。研究发现，在普惠实践层面，柜台债有效地增加了居民财产性收入，并服务了中小金融机构与地方经济。与此同时，市场仍面临品种较少、个人投资者认知不足、开办银行发展柜台债业务动力偏弱等问题。建议未来通过丰富柜台债品种、优化基础设施与做市机制、加强银行营销等方式，推动柜台债成长为多层次债券市场的重要支柱，为普惠金融及养老金融发展助力。
关键词
柜台债 普惠金融 居民财产性收入 银行间债券市场 多层次债券市场
柜台债作为银行间债券市场向零售端的延伸，使得居民能够通过商业银行渠道分享债市稳健收益，打通了债券市场的“最后一公里”。自2002年国债柜台交易起步，至2024年柜台债全面扩容，柜台债实现了从无到有、从小到大的跨越。柜台债在发展普惠金融方面有着天然的优势。
柜台债堪称普惠金融的天然载体
党的十八大以来，普惠金融被确立为金融工作的重点方向之一。普惠金融被界定为：立足机会平等与商业可持续原则，以可负担成本为各阶层群体提供适当、有效的金融服务。2023年出台的《国务院关于推进普惠金融高质量发展的实施意见》进一步要求“拓宽居民财产性收入渠道”。顶层设计清晰地表明，金融服务应走出机构围墙，触达寻常百姓。
柜台债的业务定位与普惠金融高度契合。柜台债依托商业银行网点与电子渠道，将批发式债券投资拆解为零售服务，使得个人与中小机构的闲置资金能直接投资较低风险的债券。这正是普惠金融理念在债券市场的体现。
柜台债的普惠属性主要体现为四点。一是门槛较低。以农业银行柜台国开债为例，认购与交易起点均仅为100元。二是安全性较高。柜台债的主流品种为国债、地方债与政策性金融债，信用风险很低，在理财产品打破刚兑、净值化转型的背景下为低风险偏好群体提供了稳健的投资选择。三是交易便利。投资者可通过柜面、网银、手机银行等终端买卖，交易时段可随时按报价售出，资金实时到账。此外，T+0结算与质押功能使其流动性接近现金管理工具。四是税收优惠。柜台地方债利息收入免征所得税，国债与政策性金融债亦享有免税待遇，实际收益得以提升。柜台债有利于拓宽居民投资渠道、增加居民财产性收入、优化社会融资结构，是银行间债券市场向零售端与普惠金融的延伸。柜台债凭借上述属性，堪称普惠金融的天然载体。
我国柜台债市场发展的历史沿革
（一）柜台债市场制度不断完善
我国柜台债市场用20年完成了从单一国债到多品种的制度跃迁。2002年2月，中国人民银行出台了《商业银行柜台记账式国债交易管理办法》，标志着柜台债业务正式启动。2014年政策性金融债与政府支持机构债券获准柜台销售；2016年中国人民银行出台的《全国银行间债券市场柜台业务管理办法》将地方债纳入投资范围，并新增回购等品种；2018—2019年地方债柜台发行正式启动。2022年首单面向中小金融机构等合格投资者的存量债券柜台交易落地，参与者由个人投资者向中小机构延伸。
近年来，柜台债进入扩容时代。2024年2月出台的《关于银行间债券市场柜台业务有关事项的通知》（银发〔2024〕45号）明确投资者可通过柜台业务开办机构投资国债、地方政府债券、金融债券、公司信用类债券等银行间市场债券品种，且已在银行间市场交易流通的债券不需要发行人再次认可即可通过柜台交易。此外，该通知优化开户规则并允许境外投资者参与，柜台债进入全面扩容时代。
（二）市场规模逐步扩大
柜台债规模伴随制度变革呈阶梯式增长。根据中国人民银行、同花顺等数据，2002年试点之初柜台债规模不足30亿元；2004年一度达514.9亿元，随后因储蓄国债问世而回落；2014年随着政策性金融债进入柜台市场，规模缓慢回升；2019年地方债柜台发行启动，规模进一步增长；2024年柜台债全面扩容后，其规模增长较快。2024年末商业银行柜台债券托管余额为1556.2亿元，2025年以来成交活跃，同年11月末进一步升至2740.7亿元。总体而言，柜台债已从边缘补充成长为债市的重要一环，整体处于成长期。
柜台债市场占债市总规模的比例仍偏低。根据中国人民银行发布的《2025年11月份金融市场运行情况》，截至2025年11月末，全市场债券托管余额达194.9万亿元；商业银行柜台债券托管余额为2740.7亿元，占全市场比重不足0.2%。
柜台债市场的普惠实践
（一）服务大众，增加居民财产性收入
柜台债在居民财富配置中扮演着日益重要的角色。柜台债认购起点通常仅为100元，且业务办理不收取交易手续费，显著降低了普通民众参与债券投资的门槛。在理财产品打破刚性兑付、向净值化转型的背景下，柜台债主流品种（如国债、地方政府债和政策性金融债）信用风险极小，收益稳健，填补了存款与理财之间的风险收益空白。以中国农业银行发售的柜台国开债为例，百元起投让普通居民也能分享债市红利；地方债、金融债的利息收入免征所得税，进一步提升了实际回报。2017年首单绿色国开债面向个人发行，其利息免缴个税，实际收益比同期限国债高出约25个基点。
2024年初以来，商业银行柜台债券成交金额明显上升（见图1）。
（二）有效服务中小金融机构与地方经济
柜台债业务凭借低成本、轻运维等优势，成为中小金融机构参与债市的有效路径。对农村金融机构而言，若直接接入银行间市场，需承担操作系统的投入与至少4人的前后台配置；而柜台债业务免去专用平台与系统费用，仅需1人即可运作，有效节约了人力与财务成本，也有利于中小机构管理流动性及提升资产收益率。农村金融机构是县域普惠金融的主要力量，柜台债便于农村金融机构参与债市投资，增强其服务地方经济的能力。
柜台债市场的海内外比较
（一）海外主要经济体柜台债市场情况
1．美国债市以OTC交易为主，柜台债市场规模大
美国债券市场以做市商主导的场外交易（OTC）为主，市场存量和成交规模长期居全球首位。在投资者结构上，美国债券市场总体呈现“机构主导、家庭参与度有限但不可忽视”的格局，家庭更多通过共同基金、养老账户等间接持有债券，直接持有的债券在家庭资产中占比较低。这一结构决定了美国零售债券市场更多是对庞大批发市场的补充而非主渠道。
美国零售投资者参与债券市场主要依托三类制度安排。
一是以财政部的国债直连系统（Treasury Direct）为代表的主权债直销渠道。该系统自2002年运营以来，允许个人投资者通过电子账户直接申购国债和储蓄债券，最低投资额度一般为100美元，真正实现了去中介化的直联机制。其中，通胀挂钩债券（I Bonds）尤具代表性：其收益率由固定利率和与居民消费物价指数（CPI）挂钩的浮动利率两部分构成，在2022年通胀高企时，半年期年化利率一度达到9.6%，引发散户集中认购。
二是以交易报告和遵守引擎（TRACE）、电子市政市场准入系统（EMMA）为代表的信息披露与交易透明度制度。美国金融业监管局运营的TRACE系统要求公司债等场外债券交易在极短时间内完成逐笔报告并对市场公开，有效压缩了传统场外市场的信息优势空间。针对散户面临的价格劣势，监管规则进一步要求券商在客户确认单中披露交易价与参考市场价的差额，使零售投资者能够直观识别交易成本。大量研究表明，TRACE系统上线及后续信息披露改革显著降低了散户在公司债和市政债方面的交易成本。
三是以市政债为代表的个人投资者参与度较高的子市场。市政债利息在联邦层面普遍免税，这一特性长期吸引着大量高收入家庭以买入持有方式配置。为应对市政债信息高度分散、个券异质性显著的特点，美国市政债券规则制定委员会建设了EMMA，向公众免费提供发行文件并持续披露历史成交价格。散户在市政债一级市场投资占比虽仅约1.2%，但在二级市场交易笔数占比超83%，显现出个人投资者在二级交易环节的高活跃度。
总体而言，美国柜台债市场的制度特征可概括为：做市商制度和分层监管奠定市场基础，信息透明和投资者保护机制提供配套支持，零售投资者虽非市场主体，却因直销平台和统一信息披露基础设施被持续吸引进入柜台债市场。
2．欧洲柜台债市场百花齐放
与美国类似，欧洲债市以场外交易为主，机构主导。欧洲柜台债市场是全球重要且成熟的债券市场之一，涵盖政府债券、公司债券、资产支持证券、抵押贷款凭证等多个品种。国际资本市场协会报告显示，截至2025年三季度末，欧洲债券市场余额超过14万亿欧元，覆盖全球130个国家的1.2万家发行方。
与美国依托成熟场外市场自然延伸至零售不同，欧洲债券零售市场呈现出鲜明的“自上而下”政策引导特征。经济合作与发展组织（OECD）研究显示，2021—2024年OECD国家居民直接持有政府债务比例从5%升至11%，在受调查的40个经济体中已有22国设立储蓄国债项目。其中，欧洲国家最为活跃。该组织明确指出，储蓄国债项目有助于“提升金融素养与促进金融包容”。在欧洲央行退出负利率、商业银行存款利率调整滞后的背景下，多国财政部门主动面向居民推出本币储蓄债券，将原本机构垄断的主权融资链条延伸至家庭部门，使柜台债成为落实普惠金融的重要手段。
在产品设计方面，欧洲国家注重以低门槛、税收优惠与通胀保护来增强居民参与的黏性。意大利连续发行通胀挂钩债券（BTP Italia）、零售阶梯债券（BTP Valore）等专属储蓄国债，采用与CPI挂钩的本金指数化设计，并配套12.5%优惠税率、忠诚奖金（奖励在发行期认购并持有至到期的投资者）及遗产税豁免等激励。意大利央行调查显示，家庭持有主权债比例从2022年的6%升至2024年的15%。在欧洲利率正常化进程中，储蓄国债能迅速将居民储蓄转化为主权融资，并增加居民财产性收入。
在渠道与基础设施层面，欧洲强调通过银行网络与电子化平台下沉服务，并借助绿色标准统一信息披露要求。德国依托300多家储蓄银行的物理网点与电子网络实现零售渠道广覆盖。英国曾通过伦敦证券交易所的零售债券电子订单簿（ORB）来尝试零售债交易所化，并于近期推出零售准入债券（Access Bonds），以扩大零售债券销售。该债券自2026年1月起在伦敦证券交易所主板市场上市，且目标投资者包含英国零售投资者，Access Bonds 依据英国金融行为监管局（FCA）新《招股说明书规则》实施，取代原有零售债券门槛机制。
（二）中外柜台债市场异同
我国柜台债市场呈现零售导向、政策驱动、规模小但快速扩容等特征，欧美柜台债市场则具有机构主导、市场化、深度融入居民资产配置且体量较大等特征。
与欧美市场相比，我国柜台债市场还处于成长期，尚未进入成熟期，在市场深度与广度上仍存在发展空间。
从市场定位看，中外柜台债市场有一定的差异。欧美债市以场外交易为主，柜台债规模大且品种多，由机构主导。美国零售债是在已有庞大场外市场基础上，依托信息透明与投资者保护制度，让家庭能够参与债市投资；而欧洲多国财政当局主动将居民部门培育为国债的基础投资者，既服务国家融资又增加居民收入。我国柜台债仅是银行间债券市场的补充，通过银行柜台与电子渠道为个人及中小金融机构提供债券投资渠道，注重增加居民投资渠道，提升财产性收入。
从投资者结构看，美国以机构投资者为绝对主导，家庭直接投资比例不高，但通过养老金、共同基金实现了较高的间接参与率；欧元区内部分化较严重，意大利、葡萄牙、比利时等国居民直接持有主权债比例较高，而法国、德国等仍以机构为主。我国柜台债投资者虽然账户数量可观，但存量规模仍较小，且与机构主导的银行间市场尚未形成顺畅的价格与流动性联通机制。
从产品设计与风险收益特征看，欧美在满足安全性的前提下更重视对通胀与长期利率风险的管理，典型如I Bonds、BTP Italia均设有较低的认购门槛，并配合税收优惠或忠诚奖励，以增强居民长期持有意愿。相比之下，我国柜台债目前仍以国债、地方政府债和政策性金融债等利率债为主，信用债和创新品种较少，缺乏与通胀挂钩、与绿色项目绑定或针对特定人群设计的主题型产品，这在一定程度上削弱了对不同风险偏好和期限偏好居民资金的吸引力。
从基础设施与监管框架看，美国依托TRACE和EMMA等系统实现较高水平的信息透明度，推行针对散户的成本披露与适当性管理；欧洲则在各国财政部与欧盟协调下，通过专门零售国债页面与统一绿债标准降低信息不对称。我国柜台债目前主要依托各商业银行柜面与线上渠道进行信息披露，价格透明度和可比性相对不足，尚缺乏类似TRACE那样覆盖全市场的统一交易后信息平台。
尽管存在上述差异，中外柜台债市场在普惠金融维度上仍具有高度共通性：一是都将居民视为潜在的长期稳定资金来源，强调通过小面额、低门槛和简化流程便利居民参与；二是都在不同程度上将零售国债与国家宏观经济目标相联系。家庭可以成为债市稳定的基础投资者群体。
柜台债发展展望与建议
（一）主要问题
柜台债发展仍面临规模小、品种选择少、投资交易不活跃、投资者认知不足及开办银行动力不足等突出问题。
一是柜台债投资选择较少。尽管制度上柜台债已全面扩容，但目前多数开办银行柜台上架的债券品种较少，特别是收益率较高的超长期限债券选择少，难以充分满足不同风险偏好客户的投资需求。目前柜台债品种主要是国债、地方政府债及政策性金融债，企业债、金融债等信用债交易量较小。剩余期限5年以内的政府债券收益率往往低于3年期定期存款，吸引力不足。
二是交易便利性不足，交易成本较高。柜台债买卖价差偏大，报价更新频率低，与二级市场实时联动不足。同时，投资者适当性认定程序较为复杂，影响居民参与积极性。
三是个人投资者对柜台债认知不足，信息披露也不够充分。多数居民对柜台债的交易规则、风险特征和收益优势缺乏基本了解，银行端主动推介和投资者教育存在不足。同时，投资者难以便捷获取实时报价、发行人信用状况等关键信息。
四是开办银行发展柜台债业务的动力不足。目前，开办银行柜台销售债券难以获得丰厚的中间业务收入，使得其发展该业务的动力不足。
（二）柜台债发展普惠金融的建议
一是丰富债券品种，显著优化供给结构。应进一步扩大柜台可交易债券品种范围，逐步引入金融债券、高等级公司信用类债券等票息相对更高的银行间品种，提升票息相对于定期存款的吸引力。此外，可考虑加大剩余期限10年及以上政府债券的柜台供给，通过超长期限政府债券柜台销售来满足居民养老金融需求。
二是提升交易便利性，降低交易成本。商业银行应改善柜台债交易体验，尽量收窄买卖价差，降低居民柜台债的交易成本。同时，应提高报价更新频率，实现与二级市场的实时同步。在投资者适当性认定方面，建议简化认定程序，方便居民参与柜台债投资。
三是强化投资者保护与教育。加强投资者适当性管理，研究设立类似证券投资者保护基金的柜台债保护机制；强化发行人及开办银行信息披露与交易资金监管，降低中小投资者信息获取成本，提升全民金融素养。
四是强化顶层设计，提升商业银行开办柜台债业务的动力。商业银行应建立跨条线协同机制，整合金融市场、公司金融、个人金融等业务条线资源，将柜台债券业务纳入全行营销体系。积极推广柜台债质押式回购业务，盘活客户存量债券资产，增强客户黏性。
（三）展望
2025年社融增量中债券占比已过半，直接融资替代间接融资的趋势或将延续，柜台债作为银行间市场向零售延伸的定位愈发清晰。柜台债凭借低门槛、高安全性及交易便利等特性，能够有效增加居民财产性收入。
借鉴海外实践经验，柜台债有望成为普惠金融的重要载体，优化融资供给结构，促进共同富裕。展望未来，我国柜台债市场发展空间巨大，将成为多层次债市不可或缺的一部分。从长期来看，柜台债有望成为我国居民资产配置的重要部分，持续增加居民财产性收入，总规模有望进一步扩大。
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