◇ 作者：首都经济贸易大学财政税务学院副教授 徐军伟
首都经济贸易大学财政税务学院硕士生 万雪茹
首都经济贸易大学财政税务学院教授、博士生导师 何晴
◇ 本文原载《债券》2026年6月刊
摘 要
专项债资本金化是我国地方政府投融资体制的一项重要制度创新，其以财政资金为杠杆，推动政府信用与项目信用的有机融合。本文围绕专项债资本金化问题，尝试构建“启动资金、杠杆撬动、风险分担”的统一分析框架，旨在厘清其财政金融协同效应的内在机理。专项债用作项目资本金，既满足了资本金制度的刚性要求，又借助财政资金的信号传递功能强化项目信用；通过“债贷组合”等模式有效撬动更多金融资源，显著缓解了重大项目融资困境。专项债补充中小银行资本金进一步放大了财政金融协同效应，但需关注实践过程中的风险分担问题。最后，本文提出夯实项目收益根基、健全金融配套机制、完善全生命周期信息披露以及强化跨部门协同监管等政策建议，旨在建立法治化、市场化的专项债治理长效机制。
关键词
专项债资本金化 财政金融协同 债贷组合
中国地方政府债务经历了从隐性债务无序扩张到显性债务规范管理的深刻转型。2014年，修订后的《中华人民共和国预算法》赋予省级政府通过发行政府债券举债融资的权利，确立了“开前门、堵后门”的基本框架（毛捷和徐军伟，2019）。此后3年间，专项债主要承担债务置换功能，新增额度相对有限。2018年，在经济下行压力加大、中美贸易摩擦冲击出口、基建投资增速放缓等三重压力之下，专项债被推向政策前沿，从债务置换工具逐渐转变为稳投资、稳增长的核心抓手。2019年，《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》（厅字〔2019〕33号）首次允许专项债资金用作符合条件的重大项目资本金。此后，专项债用作项目资本金的比例上限经历了渐进式上调——从20%到25%，再到30%。专项债资本金化机制的建立，本质上是通过财政资金的杠杆化运作，将政府信用与项目信用有机结合，在控制地方政府债务风险的同时，撬动更多金融资源以服务实体经济。这一机制不仅是财政工具的创新，更是财政与金融在微观项目层面深度融合的生动体现（钱一蕾等，2025）。
财政金融协同并非新概念，但专项债资本金化将其推向了新高度。传统意义上的财政金融协同主要表现为财政贴息、风险补偿、政府引导基金等间接方式，财政资金与金融资源的结合相对松散。专项债资本金化则实现了财政资金直接嵌入项目融资结构，成为连接政府投资与市场化融资的枢纽性安排。本文将专项债资本金化的财政金融协同效应分解为三个相互关联的维度：启动资金、杠杆撬动与风险分担。启动资金是基础，专项债资本金作为“第一桶金”，满足项目合规融资的前提条件，打破“无资本金-无贷款-无建设”的恶性循环。杠杆撬动功能是核心，体现财政资金的乘数效应，依托专项债资金带动银行信贷、社会资本共同投入项目建设。
项目融资困境与制度创新
专项债主要投向具有一定收益的公益性项目，而此类项目普遍面临资本金筹集的启动困境。根据相关要求，城市轨道交通项目资本金比例须为20%，港口、沿海及内河航运项目为20%—25%，机场项目为25%，铁路、公路项目为20%等。对于投资规模动辄数十亿元甚至上百亿元的重大项目而言，资本金的筹措构成了首要难题。这一困境具体表现为三重约束：一是即时财政压力，项目初期需拨付大量资金，冲击当期预算平衡；二是区域协调难题，跨省跨市项目涉及多方利益主体，协商成本高昂；三是社会资本参与意愿不足，基础设施项目周期长、收益低、流动性差，纯市场化融资困难。
专项债资本金化机制正是针对上述困境的制度创新。专项债充当资本金的规模自2020年以来每年保持3000亿元（见图1）。通过将专项债资金注入项目资本金，地方政府得以在不增加即时财政支出的前提下，满足项目的资本金比例要求，进而撬动银行贷款等市场化融资。简言之，专项债资本金化是指地方政府将专项债募集资金以资本金形式注入特定项目，以满足项目资本金比例要求，进而撬动其他配套融资的财政金融安排。其具有三个核心特征：一是资金属性的双重性，专项债资金既是财政性资金，又通过资本金化进入项目公司的股权或资本公积，参与市场化运作；二是功能定位的杠杆性，专项债充当项目资本金的核心目标并非获取投资回报，而是发挥种子资金作用，吸引银行信贷、社会资本等跟进投入；三是偿债来源的项目性，专项债本息偿还主要依赖项目自身产生的专项收入，而非一般公共预算资金，这使其区别于一般债券的财政担保机制。
从政策演进脉络来看，专项债资本金化经历了“试点探索、扩围增量、优化完善”三个阶段。一是试点探索阶段（2019年）。2019年6月，《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》首次允许专项债作为铁路、高速公路、供电、供气等领域重大项目的资本金，同年9月，范围扩大至10个领域2。二是扩围增量阶段（2020—2023年）。2020年我国《政府工作报告》提出将专项债用作项目资本金的比例上限由20%提升至25%，2022年，《关于盘活地方政府专项债务限额存量做好专项债券项目有关工作的通知》（发改投资〔2022〕）1440号文将专项债用作资本金的领域进一步扩至13个3。尽管政策空间持续扩大，但专项债在2020—2023年用作资本金的比例与政策上限仍存在差距。三是优化完善阶段（2024年以来）。《国务院办公厅关于优化完善地方政府专项债券管理机制的意见》（国办发〔2024〕52号文）实行专项债投向领域“负面清单”与资本金适用范围“正面清单”的双轨管理机制（童伟和杨德馨，2025），并系统性地将专项债用作资本金的比例上限提高至30%。
启动资金机制与金融配套撬动
（一）财政资金的信号传递与增信效应
项目资本金制度是我国固定资产投资项目融资的基础性制度安排。根据国发〔2015〕51号文，各行业均设定了最低资本金比例要求。这一制度的核心在于通过强制要求投资者认缴一定比例的非债务性资金，为项目构建风险缓冲层。在结构化融资安排中，资本金作为权益层处于分配顺位的末端，首要承担风险，从而为银行贷款等优先级债权提供结构性安全垫，构成整个融资体系的信用基础。然而，重大项目投资规模巨大，即使按最低比例计算，所需资本金数额也相当大，加之其准公共品属性和收益回报特征导致市场化筹集渠道受限。专项债资本金化应运而生，通过将政府信用融入项目融资结构，在满足监管合规的同时提升了项目整体信用水平。
专项债资本金化兼具信号传递与信用增级作用。地方政府将专项债以资本金形式注入项目，向市场释放了“该项目受政府支持且具备战略价值”的明确信号，在信息不对称的环境中，为金融机构的信贷决策提供了重要参照，有效促进了项目总投资的快速扩张。项目总投资从2020年的3.5万亿元增长到2025年的7.7万亿元。但需要明确的是，此处的“增信”不等同于政府提供显性担保或财政兜底，金融机构仍需坚持独立审贷、自主决策。财政资金的增信效应是通过市场信号传递机制实现的，不能替代金融机构自身的风险评估责任。
上述增信效应也有助于吸引社会资本：一是释放政策扶持信号，缓解信息不对称；二是资本金先行承担风险，降低投资潜在风险。但由于基础设施项目股权估值定价缺乏公允市场，且政府回购受制于财政能力，这些因素在一定程度上抑制了社会资本积极性。
（二）“债贷组合”模式的运作机理
“债贷组合”是专项债资本金化撬动金融配套融资的核心模式。其基本架构为：以专项债作为项目资本金，以银行提供项目贷款作为债务性资金，二者共同构成项目的完整融资方案。
从时序维度看，“债贷组合”模式的运作严守“先资本金注入、后债务融资跟进”的次序；从功能维度看，专项债资本金扮演“安全垫”角色，银行配套贷款承担“主力资金”功能，二者在风险承担和收益分配上形成清晰的层次结构（祁玉清，2021）。这一模式对金融机构的风险管理提出更高要求。实践中专项债本息的偿付次序通常优先于配套债务，导致银行贷款处于相对次级位置，与传统资本金劣后偿付的次序存在差异。因此，金融机构在参与“债贷组合”时需审慎评估项目现金流对专项债本息和银行贷款本息的双重覆盖能力。此外，该模式还可拓展为“专项债+银行贷款+社会资本”的多元融资结构，进一步拓宽重大项目的资金筹措渠道。
（三）典型案例：广湛高铁“债贷组合”模式
广湛高铁采用“专项债+银团贷款”的“债贷组合”模式，严格遵循基建项目资本金监管要求。广湛高铁项目的资本金主要依靠发行专项债筹集，剩余部分由银团贷款配套。在作为关键节点的湛江北站综合交通枢纽工程中，专项债投入32.8亿元，国开行另以政策性贷款提供25亿元。2025年10月，湛江市出台债贷联动机制，明确规定专项债用作资本金的比例不得低于15%；对于银行贷款占总投资比重超过25%的项目，在专项债额度分配中予以倾斜。同时，激励与约束机制亦配套建立，以确保政策落到实处。广湛高铁以专项债作为项目主要资本金，依托政府信用与项目收益自求平衡机制，发挥增信与杠杆效应，有效撬动长期大额银团信贷资金，实现财政与金融资源的深度融合。该模式形成专项债筑基增信、银团贷款配套跟进、项目收益还本付息的运行闭环，适配高铁项目高投资、长周期、慢回报的特征，为同类大型基建项目债贷联动提供了实践参照。
中小银行专项债与财政金融协同的放大效应
专项债资本金化的杠杆效应不仅体现在重大基础设施领域，而且在金融体系中同样展现出独特的协同价值。当中小银行面临资本补充困境时，专项债通过财政资金的金融化运作，直接补充银行资本，并撬动其对实体经济的信贷投放能力，成为财政金融协同的另一鲜活实践。
（一）中小银行资本补充的特殊重要性与机制设计
中小银行是我国金融体系中的重要组成部分，承担着服务地方经济、支持小微企业与服务“三农”的重要功能，但近年来资本充足状况持续承压。截至2025年末，城商行与农商行资本充足率分别为12.39%和13.18%，均低于商业银行15.46%的整体资本充足率水平（不含国外银行分行）4。资本充足率硬约束直接制约了中小银行的信贷投放能力。内源性补充（利润留存）因净息差收窄已大幅收缩，市场化工具（永续债、二级资本债等）又因评级、信息披露、治理等门槛而难以触及，造成中小银行资本补充困境。为此，2020年7月，国务院常务会议决定，允许地方政府探索专项债合理补充中小银行资本金的新途径。从政策实施节奏看，中小银行专项债在2020年创新落地，当年发行353亿元，惠及28家中小银行；2021—2023年进入集中发行阶段，累计发行4473.8亿元，为469家中小银行补充资本金；2024—2025年则发行节奏明显放缓，每年仅有1笔。截至2025年末，中小银行专项债累计发行规模为5147亿元（见图1），共计支持中小银行499家。
从机制设计来看，目前专项债补充中小银行资本主要表现为两种路径。一是间接入股模式。地方政府依托属地金融控股平台或国有企业作为工具载体，通过增资入股方式补充银行核心一级资本，后续偿债主要依靠股权分红与股权转让收益。该模式资源统筹整合能力更突出，尤其契合农信社系统改制重组阶段的资本补充需求。二是转股协议存款模式。地方政府以专项债资金认购银行转股协议存款，未触发转股约定时计入银行其他一级资本，满足转股条件后便转为普通股，以充实核心一级资本。整体准入门槛不高、偿债兜底性更强。
（二）财政金融协同的放大效应
专项债补充中小银行资本，改变了传统财政资金运作方式，转而以金融工具的形式进入金融市场循环，通过金融中介作用放大政策效应，主要体现在以下三个方面。
第一，从“花钱”转向“投资”。传统财政支出是消耗性的，政府主要扮演分配者角色。而专项债资金以资本性投资进入中小银行之后，转化为银行资本金，政府作为出资人享有相应的所有者权益（股利分红或股权转让收益）。财政资金可从一次性消耗转变为循环使用，明显提升使用效率。
第二，政策传导从“直接具体”变为“间接广泛”。财政资金拨付路径短而直接。中小银行专项债则构建了一条更间接的传导链条：财政资金-银行资本-信贷投放-实体经济。中小银行专项债通过增强银行的风险承受能力与信贷投放意愿，借助银行的专业评估能力与网络渠道，将财政政策支持传导至更广泛的实体经济领域。
第三，资金性质从“无偿”转向“有偿”。传统财政支出不需偿还，缺乏明确的回报约束，而中小银行专项债要求合理回报和本金回收，强化了责任约束和绩效导向。
（三）典型案例：辽宁中小银行专项债
辽宁中小银行专项债5是专项债支持中小银行资本补充的典型创新实践之一。辽宁省政府发行总规模346亿元、期限10年的专项债券，分两期募集到位，授权辽宁省财政厅履行出资人职责，由辽宁金融控股集团有限公司受托实施。该笔专项债资金通过股权增资与可转股协议存款等复合工具注入新组建的省级农商行，补充核心一级资本与其他一级资本。在偿债机制设计上，主要以银行未来经营收益为基础，偿债来源涵盖股权分红收入、存续期第六年起逐年市场化转让股权所得以及可转股协议存款本息。该模式依托政府信用与市场化运作，有效缓解区域中小银行资本约束、提升风险抵御与信贷投放能力，为地方金融风险化解与金融服务实体经济提供可复制的操作范式。
风险分担机制的设计与运行
专项债资本金化涉及财政、金融、社会资本等多元主体，风险结构复杂且具有传导性。本文将从财政、金融及系统性风险三个层面解构其风险分担机制。
（一）财政风险：专项债偿债责任与项目收益错配
专项债资本金化的财政风险根源于偿债责任与项目收益的错配。根据制度设计，专项债本息偿还源于项目自身收益，需满足融资与收益自求平衡，防止项目风险传导至一般公共预算或上级财政部门。然而，实践中项目收益与偿债责任不匹配的现象时有发生。一方面，部分项目在申报阶段对收益预测过度乐观，实际运营后现金流远不及预期，导致偿债缺口显性化。另一方面，部分项目资金被违规挪用。《国务院关于2022年度中央预算执行和其他财政收支的审计工作报告》指出，部分地区将项目资金挪用于发放工资、养老金等经常性支出，严重偏离了制度初衷6。针对上述风险，《地方政府专项债券项目资金绩效管理办法》（财预〔2021〕61号）明确要求坚持“举债必问效、无效必问责”，实行全生命周期绩效管理，注重融资收益平衡与偿债风险。部分地区（如安徽）探索建立偿债备付金制度，通过跨项目统筹实现风险缓释。
（二）金融风险：银行信贷的风险识别与定价
专项债资本金化不仅体现了财政资金的金融化运作，也折射出金融资源“准财政化”配置的倾向。在“债贷组合”模式中，银行信贷投向与规模很大程度上受专项债项目规划的牵引。这种分工在提升融资效率的同时，也可能导致信贷资源的非市场化配置，让银行信用在一定程度上承担了准财政功能。由于专项债项目投资回收期长、定价受政策管制，且专项债资本金的到期偿付次序先于配套贷款，银行信贷处于结构上的不利地位。此外，部分项目实施主体自身偿债能力和治理水平参差不齐，银行必须穿透审视项目本身的现金流生成能力，而非简单依赖政府背书。但在实践中，银行可能出于维护地方政信合作关系、服务区域发展大局等考量，难以完全按照市场化原则开展信贷审批，容易放宽信贷审核标准，进而可能加剧项目授信的潜在风险。
（三）风险传染与系统性防范
专项债资本金化的风险具有跨部门、跨市场传染的可能性。财政与金融之间的风险传导是双向的。一方面，若项目收益无法覆盖专项债本息，地方政府可能挪用其他财政资金或增加隐性债务来应急偿付，导致专项债项目风险转化为财政风险；另一方面，若银行配套贷款出现大规模不良，则可能引发信用收缩，拖累经济增长与财政收入，形成财政金融风险的负反馈循环，且这种风险很有可能跨区域传染。因此，为防范系统性风险，应当坚守“项目自求平衡”的底线，强化市场化约束，推动风险管理走向规范化。
政策建议
基于前文分析，本文提出以下五方面政策建议。
第一，夯实项目收益根基。严格执行“负面清单”，杜绝无收益项目挤占额度。推动从“打包组合”向“一项一债”回归，确保债务有明确对应的资产和收益。出台偿债备付金操作指引，防止其沦为预算软约束。强化第三方独立评估，对收益预测明显偏离行业平均水平的项目实行“一票否决”，从源头遏制过度乐观的收益预期。
第二，健全金融配套机制。建议由相关部门研究出台“债贷组合”模式下偿付次序与风险权重计算的操作指引，消除金融机构参与的制度障碍。银行机构应建立独立于政府信用的授信决策体系，将项目现金流纳入压力测试范围。还可探索设立专项债项目融资增信基金，对符合条件的项目提供信用风险分担，从而降低银行信贷参与的门槛。政策性金融机构应发挥其资金期限长、成本低的优势，与商业银行形成分层互补的融资格局，避免同质化竞争。
第三，完善全生命周期信息披露。统一专项债“一案两书”内容标准，细化建设内容、投资构成、现金流测算、收益覆盖倍数及压力测试等核心数据。建立常态化披露与重大事项及时披露机制，定期公开项目进度、资金使用、运营收益及偿债风险等信息，同步披露第三方绩效评价与跟踪评级意见。依托人工智能系统实现资金与项目闭环监管，提高信息透明度与可核验性，缓解信息不对称，夯实市场化定价与风险防控基础。
第四，强化跨部门协同监管。建立覆盖财政、金融监管、人民银行、发展改革委等部门的专项债信息共享平台，实现项目从申报审核到本息偿还的全流程信息贯通。在此基础上，将专项债配套融资纳入宏观审慎评估框架，对银行体系的风险敞口实施动态监测与预警。同时，建立项目重大风险报告与分类处置机制，防止个案风险演化为区域性乃至系统性风险。
第五，深化理论研究与制度建设。实践中发现的专项债资本金的权益属性、项目破产清偿顺位等基础性法律问题，亟待跨学科研究提供学理支撑。待条件成熟时，应启动专项债管理的专门立法或行政法规制定工作，以制度建设的确定性去应对市场运行的不确定性，确保专项债资本金化在法治化轨道上行稳致远。
注：
1．本文为国家自然科学基金项目“融资平台改革转型研究：微观机制、风险评估与治理策略”（72573113）研究成果。
2． 2019年9 月4日，国务院常务会议明确专项债券可用作资本金的范围为铁路、收费公路、干线机场、内河航电枢纽和港口、城市停车场、天然气管网和储气设施、城乡电网、水利、城镇污水垃圾处理、供水等10个领域。
3．根据该文件，专项债可用作资本金的领域新增新能源项目、煤炭储备设施、国家级产业园区基础设施等3个领域。
4． 2026年2月12 日，金融监管总局发布2025年第四季度银行保险业主要监管指标数据。在银行风险抵补能力方面，商业银行（不含国外银行分行）资本充足率为15.46%，城商行、农商行的资本充足率分别为12.39%、13.18%。
5．参见辽宁省财政厅2023年4月19日在中国债券信息网披露的《2023年辽宁省支持中小银行发展专项债券（二期）》一案两书。
6．根据《国务院关于2022年度中央预算执行和其他财政收支的审计工作报告》，2022年全国重点审计了18个省本级及36个市县共54个地区的财政收支管理情况，审计发现部分地区专项债券资金使用存在严重违规问题：47个地区违规挪用157.98亿元，其中部分项目资金被用于发放工资、养老金及支付单位运行经费等经常性支出，偏离了专项债“项目收益自求平衡”的制度设计。
参考文献
[1]毛捷，徐军伟．中国地方政府债务问题研究的现实基础——制度变迁、统计方法与重要事实[J]．财政研究，2019（1）．
[2]钱一蕾，钟宁桦，沈一童．财政金融协同的地方债务管理路径探索——基于城投公司承建专项债券项目的研究[J]．管理世界，2025（2）．
[3]祁玉清．统一认识加强协作提升专项债券用作项目资本金的撬动作用[J]．中国财政，2021（16）．
[4]童伟，杨德馨．地方政府专项债绩效管理：制度创新与实践路径——基于2024年新政的再思考[J]．财政监督，2025（14）．
