◇ 作者：中国民生银行研究院金融市场研究中心研究员 杨刚
中国民生银行研究院金融市场研究中心主任 张丽云
清华大学五道口金融学院博士研究生 刘佩涵
◇ 本文原载《债券》2026年5月刊
摘 要
展望2026年下半年，美国固定收益市场的核心矛盾已从是否衰退，转向财政扩张、通胀黏性与政策交接如何共同重塑名义利率中枢。在固定收益市场方面，利率债受万亿赤字供给压力及美债“买家联盟”瓦解的影响，将主导收益率曲线的“熊陡”走势及期限溢价的结构性回归。信用市场中，AI资本开支引发的科技巨头资本开支将重塑一级市场格局；高收益债虽违约率受控，但需警惕“折价置换”等隐形风险。此外，私募信贷与银行的“共生”及机构MBS在政策博弈下的估值重构亦是重要特征。投资者可通过构建“反脆弱”组合，重点布局曲线陡峭化交易，在久期管理与信用下沉间寻找动态平衡。
关键词
美债 高收益债 机构MBS AI资本开支 凯文·沃什
2026年，美国宏观经济环境或呈现出一种复杂的“双轨”特征。一方面，强劲的财政刺激措施为经济增长注入了动力；另一方面，劳动力市场的结构性放缓与通胀黏性持续。美联储新主席的上任正迫使市场重新评估货币和财政政策的长期锚点。2026年，美国固定收益市场投资者面对的不再是简单的“衰退即降息”二元选择，而是一个增长稳健但名义利率居高不下的新常态。固定收益类资产定价逻辑将由“期限溢价回归”与“供给侧重定价”共同主导，机构投资者需在久期管理与信用下沉之间寻找新的动态平衡。
宏观经济图景
（一）财政脉冲与经济独特的韧性
2025年的美国经济表现系统性地修正了市场的一致预期。年初市场普遍基于货币紧缩周期的滞后效应，预测美国经济将显著放缓。然而，实际数据与前瞻指标均指向一个更为乐观的图景。2026年第四季度，美国实际国内生产总值（GDP）同比增速有望达到2.2%—2.5%，显著高于2.1%的市场长期潜在增长率共识。
2025年通过并于2026年全面生效的《大美丽法案》（OBBBA）构成了这一增长叙事的基石。作为对2017年《减税与就业法案》（TCJA）的升级与固化，OBBBA不仅是一次税务调整，更是一次大规模的供给侧财政扩张。财政刺激具有显著的“挤入效应”，特别是对于资本密集型的制造业和能源行业。与此同时，消费引擎也在经历轮换，尽管居民超额储蓄的耗尽曾是市场的主要担忧，但OBBBA中针对个人所得税的减免，如小费、加班费免税及标准扣除额的提高，有效增加了居民的可支配收入，税收优惠主要流向了边际消费倾向较高的中低收入群体，从而支撑了消费支出的平稳过渡，使得消费数据在2026年初重回趋势线上方，美国经济呈现出一种独特的韧性。
（二）通胀前景：从“黏性”到“尾部风险”
在通胀维度，2026年美国固定收益市场面临高度不确定性。2025年，受到关税传导及移民政策调整带来的短期物价压力，通胀路径的黏性特征显著。进入2026年后，虽然市场预计基准情形依然是通胀温和回落，总体的通胀风险分布仍呈现出明显的“肥尾”（Fat Tail）特征，市场普遍预期核心个人消费支出价格指数（PCE）通胀率将在年底缓慢回落，但仍大概率高于2%的目标。建立在劳动力市场再平衡及租金通胀领先指标走低的逻辑之上，目前长期通胀预期仍与美联储2%的目标一致，但也不能低估结构性通胀压力的顽固性，通胀或在2026年末面临意外上行至4%以上的风险。
首先是关税政策的滞后传递，新一轮关税政策的影响并非立竿见影，而是随着旧有供应链合约到期和新库存周期开启，在2026年下半年逐步体现为最终消费品价格上涨；其次是劳动力供给的结构性约束，移民政策收紧将继续推升部分服务业工资压力，并传导至核心服务通胀；再次是能源与地缘风险，2026年二季度中东局势已大幅推升能源价格，并对通胀形成短期扰动；最后是资产价格上涨带来的财富效应，美国家庭净资产处于高位，仍可能转化为超额购买力。
凯文•沃什已宣誓就任美联储主席，其在 2008 年金融危机期间即以相对鹰派的立场为市场所熟知，并长期批评美联储过度依赖量化宽松和前瞻性指引。市场更关注其是否会以规则导向、资产负债表正常化和人工智能（AI）改善生产率等作为政策再定价的核心线索。所谓生产率驱动的降息框架，旨在通过降低资金成本来激发企业的资本开支潜能，进而实现非通胀性的繁荣。
（三）货币政策：“规则导向”对“前瞻性指引”的替代
美联储在2026年的政策操作将如履薄冰。年内降息路径取决于通胀回落和劳动力市场降温的速度，节奏可能慢于年初预期。然而，这一路径面临着巨大的不确定性。越来越多的证据表明，后疫情时代的长期中性利率（R-star）已显著高于过去10年的水平。AI带来的全要素生产率提升、绿色转型资本需求及财政赤字常态化，共同推升了自然利率的均衡点。这意味着即便美联储将名义利率降至3.5%左右，货币政策的实际立场可能仅是“中性”而非“宽松”。
2026年，美联储货币政策框架可能发生自“沃尔克时代”以来最深刻的范式转变。沃什对鲍威尔频繁使用的“前瞻性指引”持批评态度，主张回归规则导向的沟通模式，即通过建立清晰、透明的反应函数，让市场根据经济数据自行推导政策路径。此外，在降息的同时，美联储并未停止缩表（QT）的步伐，尽管节奏有所调整。值得注意的是，美联储公开市场操作账户（SOMA）的久期结构正在发生变化。美联储计划逐步减持长债，转而持有更多短债，以使其资产组合更贴近美国财政部的发行结构。这一技术性调整实际上减少了对长端美债的需求支持，或推升长端收益率（见表1）。
利率债：期限溢价的回归与曲线陡峭化
（一）供需失衡：万亿赤字与边际买家的退出
2026年，美债市场最确定的宏观交易主题是收益率曲线的“熊陡”。这与以往经济衰退前夕出现的“牛陡”有着本质区别。在2026年，虽然短端利率会随美联储降息而温和下行，但长端利率将因为通胀溢价和期限溢价的双重定价而保持坚挺，甚至进一步上行。
在供给端，美国财政部面临着史无前例的融资压力。根据国会预算办公室（CBO）和负责任联邦预算委员会（CRFB）的测算，OBBBA及其相关支出在未来10年将增加3.4万亿美元的赤字，其中2026年将是赤字扩大的关键年份。为了填补赤字，美国财政部必须维持极高的发债规模。尽管短期国库券（T-Bills）在融资组合中仍占重要比例，但美国财政部为了锁定长期融资成本并降低展期风险，必须增加中长期国债的拍卖规模。预计2026年联邦赤字将接近甚至超过GDP的7%，在非衰退时期维持如此高的赤字率，是美国自“二战”以来罕见的财政现象。
在需求端，美债的“买家联盟”正在瓦解。美联储通过量化紧缩（QT）持续减持美债，从最大的买家转变为净卖家。而更关键的变量来自日本，随着日本央行推进货币政策正常化，日本国债（JGB）收益率显著攀升，10年期JGB收益率已突破2.3%，创下数十年来新高。对于日本的寿险公司和养老金而言，扣除汇率对冲成本后，美债的吸引力已大幅下降，甚至不如日本本土债券。由此引发的套息交易逆转意味着全球最大的美债海外持有国——日本将不仅停止增持，甚至可能开始从美债市场撤资。美债必须通过更高的收益率来吸引价格敏感型买家，进而也给长端利率带来更高的波动性。
（二）期限溢价的结构性回归
过去10年，由于央行的量化宽松（QE）和全球储蓄过剩，投资者习惯了负的或极低的期限溢价。当前，10年期美债的期限溢价已从负值区间反弹至正值，并呈现持续上升的态势。投资者现在要求更高的补偿来持有长期债券，以应对通胀波动性和财政不可持续性带来的风险。基于此，10年期美债收益率已站上4.5%附近，原先的上行风险已部分兑现，若通胀回落受阻、财政供给继续超预期或海外买家需求进一步减弱，不排除其再次冲击5%的可能。
信用市场：AI资本开支与融资结构的演变
（一）投资级公司债（IG）
2025年，投资级公司债（IG）收益率达到了7.77%的年度回报，主要得益于利差的收窄及利率的适度下行（见图1、图2）。2026年，美国信用市场表面看似风平浪静，IG利差处于历史低位，传统的工业和金融发行人虽仍占主导，但科技巨头正在重塑一级市场的格局。为了赢得AI竞赛，美国科技巨头需要为其庞大的图形处理器（GPU）集群和数据中心建设筹集资金，根据美国银行预测，五大科技巨头在2026年的债券发行量将达到1400亿美元，甚至可能突破3000亿美元。
与过去依赖现金流或股票回购不同，这些大型科技公司开始利用其AAA级的资产负债表，锁定长期低成本资金。这导致市场上出现了大量10年期甚至30年期的科技类债券供应，将分流保险公司和养老金的长久期配置额度，可能对其他行业的长期债券发行形成挤出效应，或使公用事业或工业企业支付更高的发行溢价。在利差方面，市场普遍预测2026年IG信用利差将温和走阔，2026年末，利差将扩大100个基点（BP）左右。因此，2026年，IG债券的总回报将主要来源于票息收入，而非资本利得。
（二）高收益债（HY）与杠杆信贷
首先，再融资压力不大。大多数高收益债发行人已在2024—2025年完成了债务展期，因此2026年的到期压力相对可控。然而，对于过度杠杆化的企业，随着OBBBA削减部分政府补贴（如清洁能源和医疗领域），其现金流可能面临重估风险。其次，2026年，高收益债市场的违约率预计将保持在历史低位或温和下降，穆迪（Moody‘s）预测投机级违约率将在2026年末降至3.0%附近，主要得益于盈利的韧性、再融资窗口的开启以及私募信贷市场的缓冲作用。最后，鉴于目前高收益债（HY）利差已处于277BP左右的极低水平（历史分位数低于10%），进一步收窄动力不足，利差在2026年可能面临适度走阔的压力（见图3）。
然而，名义违约率处于低位并不代表风险消失，低评级债务（CCC级及以下）已开始感受到融资成本高企的压力。被称为“隐形违约”的现象正在兴起，即“折价置换”（Distressed Exchange）及其他形式的债务管理操作（Liability Management Exercises，LMEs）。这种操作允许企业在不申请破产的情况下重组债务，通常以牺牲债权人的利益为代价（如资产剥离、优先权下沉），这就要求投资者必须具备极强的契约条款分析能力。
与此同时，担保贷款凭证（CLO）市场继续扮演着杠杆贷款市场定海神针的角色。2026年，CLO的新发行和重置（Reset）活动预计将维持高位，尽管套利空间有所压缩。AAA级CLO的利差在130BP附近呈现刚性，意味着CLO经理必须在信用下沉和结构优化之间寻找平衡。
私募信贷与银行的竞合
2026年，美国固定收益市场呈现出的另一个显著结构性特征是融资渠道的界限日益模糊，特别是银行体系与私募信贷（Private Credit）之间的关系将经历从竞争到合作的变化。受制于巴塞尔协议Ⅲ终局规则（Basel Ⅲ Endgame）对资本金的严格要求，传统商业银行在持有高风险贷款方面变得更加审慎，也为私募信贷市场扩张腾出了空间。私募信贷市场的规模已从2007年的2500亿美元增长到近期的2.5万亿美元，从银行体系的补充角色变为了全球金融体系的重要支柱。借款人开始混合使用银团贷款和私募资金来优化资本结构。
然而，银行并未完全退出，而是选择与私募信贷基金建立广泛的“发起-分销”伙伴关系：银行利用客户网络发起贷款，而私募信贷基金负责承接资产。这种新型的共生关系不仅出现在传统的杠杆收购领域，也渗透到了资产支持融资（ABF）市场。从信用卡应收账款到数据中心设备租赁，私募资本正在成为实体经济流动性的重要提供者。2026年，笔者预计私募信贷市场将继续展现吸引力，高级担保的美国直接贷款仍提供比银团贷款高约200BP的收益率溢价，非常具有吸引力。
市政债、抵押贷款支持证券 （MBS）与商业地产
（一）市政债（Municipals）是税改后的确定性绿洲
2025年《大美丽法案》立法过程中，关于取消市政债利息免税地位的提议曾引发市场恐慌。然而，最终法案保留了这一核心优势。政策不确定性的消除，叠加OBBBA对高收入人群税收扣除（如SALT扣除上限）的限制，使得免税市政债对高净值人群的吸引力进一步增强。在高达37%的联邦最高税率下，市政债的税后等效收益率（TEY）极具竞争力。同时，各州及地方政府的财政状况总体健康，“雨天基金”1（rainy day funds）储备处于历史高位，违约风险极低。
（二）机构MBS与商业地产的分化走势
在信用利差普遍收窄的背景下，机构抵押贷款支持证券 （Agency MBS）展现出难得的相对价值。其名义利差相对于IG公司债处于较高水平，且由政府隐含担保。由于过去几年，尤其是2020—2021年锁定的存量房贷利率极低（3%—4%），即便2026年房贷利率从2023年的超过7%降至6%左右，绝大多数借款人仍没有任何动力进行再融资。这种“锁定效应”使得MBS的提前还款风险异常稳定，MBS成为对冲信用风险的理想工具。展望2026年，机构MBS正处于美联储政策转型的过程中，沃什对美联储长期介入住房市场的政策取向持反对态度，这直接影响了MBS的估值逻辑。
沃什曾多次强调美联储应退出机构债市场，以让私人资本回归。如果沃什推动美联储从被动缩表转向主动抛售MBS，市场将面临巨大的供需失衡（见图4）。一方面，MBS的期权调整利差（OAS）呈现出明显的笑脸模式，2026年，利率波动性上升，抵押贷款利率徘徊在6%—7%，平价MBS的溢价可能迅速缩减，而高票息债券则面临提前还款风险的剧烈扰动。另一方面，凸性风险呈现，随着长端利率因财政赤字而上行，MBS投资者的“空头提前还款期权”价值将发生变化。如果利率进一步上行，MBS久期将自动延长，迫使资产管理公司出售国债以对冲久期错配风险，从而在市场上形成反馈环，进一步推高长端利率。
美国政府已提议要求房利美和房地美（GSEs）购买2000亿美元的MBS，以压低抵押贷款利率并提高住房可负担性。这种准财政干预与沃什缩减资产负债表的愿景存在本质冲突。如果GSEs在买入而美联储在卖出，市场流动性将呈现“脆弱的平衡”，政策不一致性可能导致MBS利差在短期内出现极端波动，推高购房者的实际贷款成本 。
相比之下，商业地产（CRE）仍是美国类固收资产中最大的“灰犀牛”，2026年将面临约18.8%的CRE债务到期量激增，这是未来5年中压力最大的一年。大量贷款面临“资不抵债”困境，也会给私募信贷和不良资产投资基金带来投资机会。
策略展望：构建反脆弱组合
综上所述，2026年，面对“增长稳健、利率高企、利差极窄、曲线陡峭”的复杂环境，美国固定收益市场投资者单一押注某个久期或板块并非最优解。
投资者重点布局收益率曲线的陡峭化交易（Steepener）。受益于沃什的规则导向降息，短期国债（2年期）具有较高的胜率；而长端国债由于赤字和QT压力，应保持低配。短久期固收类资产降低了利率波动对价格的影响，且能在企业基本面恶化前快速退出，随着前瞻性指引的减少，利率的波动性将保持高位，过长的久期将暴露在过大的非对称风险之下。与此同时，投资者应回避超长端国债（30年），因其面临最严重的供给冲击和期限溢价回归风险；同样应规避低评级IG（如BBB-），因其利差保护不足，性价比较低（见表2）。
此外，必须时刻警惕尾部风险，无论是通胀意外失控导致美联储重回紧缩，还是日本央行政策调整引发的全球资本回流，都可能引发市场的剧烈波动。因此，保持适度的流动性冗余，并超配通胀保值债券（TIPS）作为对冲宏观不确定性的廉价期权，将是穿越2026年周期的最佳路径。
注：
1．财政宽松在美国各州常被称为“雨天基金”（rainy day funds），“雨天基金”作为政府的反周期储备基金（反周期即与经济周期呈反向变动）。在经济繁荣时期，“雨天基金”用于累积财政收入；在经济衰退时期，“雨天基金”用于扩大财政支出，填补财政缺口，从而避免贸然提高税率或削减必要的公共开支。
