◇ 作者：联合资信评估股份有限公司研究中心总经理 徐阳
联合资信评估股份有限公司研究中心高级分析师、清华大学五道口金融学院博士后流动站博士后 陈玉洁
联合资信评估股份有限公司研究中心资深分析师 王自迪
联合资信评估股份有限公司研究中心分析师 郑中兴
◇ 本文原载《债券》2026年5月刊
摘 要
我国债券估值体系已建立并逐步完善，对债券市场定价与健康发展发挥了积极的作用，但也面临着新的挑战。本文创新性地提出了“价格-价值”二维估值体系。该体系侧重于市场交易表现和内在信用价值，兼顾了债券估值的稳定性与灵活性、即时性与前瞻性。从个券挖掘、市场分析和指数编制三个层面来看，该估值体系具有价格贴近交易且向价值波动回归的特点，可以在一定程度上满足市场对估值的新要求。
关键词
债券估值 评级 债券指数 价格-价值
债券估值是债券市场运行的锚。2023年12月中国人民银行颁布的《银行间债券市场债券估值业务管理办法》，以及2025年4月银行间市场交易商协会发布的《银行间债券市场债券估值业务自律指引》都指明了估值业务对我国债券市场的平稳发展发挥着重要作用。在中债金融估值中心有限公司等机构的贡献与努力下，我国债券估值方法体系已建立并逐步完善，对促进市场合理定价发挥了积极作用。在此基础上，本文大胆创新，提出“价格-价值”二维估值体系，以期为现有估值体系带来有益补充。
债券估值面临的新挑战
（一）流动性约束影响债券估值准确性
债券估值作为收益率水平的基准，对市场定价和健康发展具有至关重要的作用。流动性约束降低了债券交易活跃度，加之市场还存在非市场化交易，因而债券定价往往需要参照估值结果。这种依赖反过来又会影响实际市场交易，促成了估值结果的自我实现。在此背景下，一旦估值失准，市场通过交易行为来纠偏的难度将有所增加。
（二）市场要求债券估值兼具稳定性与灵活性
市场既要求债券估值稳定，又希望其灵活反映市场变化。这一矛盾反映了配置型资金和交易型资金的博弈。配置型资金通过长期持有获取票息收益，要求估值稳定；交易型资金则通过波段交易赚取资本利得，要求估值灵活捕捉市场变化。
（三）市场要求债券估值兼具即时性与前瞻性
在时效性方面，市场既要求债券估值具有即时性，以满足当日的核算记账及交易交割需求，又要求估值具有前瞻性，能够在一定时期内提示市场的运行方向，避免追涨杀跌。看似矛盾的诉求，反映出投资人日趋专业，既注重当下，又注重未来，更倾向于采用多元策略增厚收益。
构建“价格-价值”二维估值体系
债券估值的“稳定与灵活”“即时与前瞻”并存，是净值化时代债券投资专业化、多元化的必然要求。为满足市场对估值的多重需求，本文在传统估值理论的基础上，尝试构建“价格-价值”二维估值体系（以下简称“二维估值体系”）。该体系结合市场价格信号和内在信用价值，为债券估值提供了更全面的视角。
债券价格估值和价值估值的特点如图1所示。在价格估值维度，二维估值体系主要关注短期市场价格信号，同时考虑交易活跃度的不同，力求提高估值的灵活性与即时性；在价值估值维度，二维估值体系依托高区分度的评级体系优势，立足长期基本面价值，秉持以信用基本面为核心的分析原则，构建具有长期稳定性的价值排序，为确定债券定价提供支撑，具有较高的稳定性与前瞻性。一般而言，价格围绕价值波动并趋于回归。二维估值体系有望在债券净值管理、收益挖掘和风险防范等方面发挥重要作用。
收益率曲线作为市场利率结构的体现，为价格和价值估值提供了一个共同的参照系。价格估值依赖于实际每日市场交易价格数据，这些数据实时反映了市场供需关系。价值估值通过使用高区分度的信用评级体系得到每个发债主体的信用评分，综合考虑了经营能力、财务能力、可持续发展能力等诸多因素，充分反映了信用债长期内在的信用价值。
（一）收益率曲线编制模型——Hermite插值模型
收益率曲线编制的目标是建立收益率和剩余期限之间的映射关系。可按对应关系计算出一定剩余期限范围内每个按天间隔的剩余期限对应的收益率数值，从而连成收益率曲线。每个等级的收益率曲线代表该级别的信用中枢水平。收益率曲线编制前，需先筛选合格样本：首先从信用水平偏离、交易价格等方面着手，剔除当日异常交易数据，再选取与主体级别信用偏离度、流动性等多指标均达标的样本，以此作为编制各等级收益率曲线的数据。曲线模型的作用是将分散的交易点拟合为一条光滑、连续的曲线。本文采用Hermite插值模型构建收益率曲线，该模型兼具平滑性与灵活性，兼顾计算效率与经济逻辑的合理性。
已知一组插值点x1<…< xn及其对应函数值f1<…<fn，收益率曲线在对应期限处的导数值为。对于i =1，2，…，n -1，假设［Xi ，Xi +1］的收益率曲线可以表示为关于x 的三次多项式函数f （x ），且f （x ）满足如下条件：
f （xi ） =fi ，f （xi+1 ）=fi+1
可以推导得出具体形式为
（二）估值计算模型
在完成收益率曲线的编制工作后，本文基于两种不同维度的定价逻辑来构建估值体系。一种是市场隐含评级，它依托实时交易数据，反映市场当下的价格信号；另一种是信用评级，侧重于长期基本面分析，考量发债主体的经营能力、财务状况和可持续发展能力等长期基本面因素。这两类评级分别通过点差的方式映射到收益率曲线区间。市场价格在收益率曲线中的相对位置，以及信用资质在收益率曲线中的相对位置，各自形成对应的点差。基于这些点差，经过特定的处理和计算，最终分别得到价格估值与价值估值。具体计算过程如下。
1．点差计算
点差为市场价格或信用资质映射在曲线族中的相对位置。例如，某发债主体的待估债券存在有效交易债券，在交易日该券对应的剩余期限为T1年，x1和x2为距离交易点最近的上下两条收益率曲线对应期限为T1的收益率，由此构造出计算估值所需的收益率区间（x2，x1）。依据市场价格和信用评级，得到价格估值的点差
其中，Ktrade为该债券市场价格在收益率曲线中的相对位置，这一相对位置通常也被称作隐含评级，反映债券价格相对于市场基准的位置；KCredit则用来衡量债券信用资质排序在收益率曲线中的相对位置，其排序依托高区分度的信用评级体系得出信用评分。在相同信用级别内信用评分排名越靠前的主体，在曲线族中的位置越接近相邻的高级别。
2．估值推算
在上述点差计算的基础上，可推算价格估值收益率与价值估值收益率，分别为ytrade和yCredit 。
ytrade=x2+ytrade （x1-x2 ）
yCredit=x2+yCredit （x1-x2 ）
本文构建的二维估值体系由价格估值体系和价值估值体系组成。其中，价格估值体系通过捕捉债券市场价格数据，对市场情绪的响应灵敏度较高，能够即时灵活地反映市场短期供求变化和交易情绪；而价值估值体系依托信用评级，建立了稳定的信用锚定价基准，侧重于债券的长期信用基本面。两者差异见图3，应用场景见图4。
应用与实证研究
根据资产定价的均值回归理论，市场短期定价偏差将随时间推移向信用锚定价值收敛，即价格围绕价值波动且收敛于价值。运用该模型，可计算各债券的价格估值与价值估值，从而通过均值回归理论验证估值体系的有效性。遵循从微观到宏观的逻辑，本文展开应用与实证分析。首先，聚焦特定个券，从时序分析的角度进行个券挖掘；其次，拓展至债券市场整体，从截面数据分析，得到时点的市场概览；最后，通过指数编制刻画市场时序表现，并从价值回归角度对指数进行增强。
（一）个券挖掘
通过比较价格估值与价值估值，可以得出市场是高估还是低估债券。图5呈现了某一债券在特定时段内的交易数据，以及价格估值和价值估值的走势，其经历了低估与高估之间的反复切换。价格估值紧贴市场交易价格，围绕价值估值上下波动，随着时间推移向价值估值回归。这一现象从微观层面为二维估值体系的合理性提供了有力支撑。
（二）市场分析
本文进一步提取某一时点的全市场价格估值和价值估值数据，据此构建热力图。表1展示的是统计期间内被高估的债券，即价格估值收益率低于价值估值收益率的债券，其价格估值在周期内向价值估值方向回归幅度至少达到5个基点（BP）。其中，红色区域代表价格向价值估值回归的频率较高。随着颜色从红色过渡到绿色，回归频率逐渐降低。统计发现，高估债券中高等级、短期限的样本更易发生价值回归。通过期限、信用与估值偏离度三维穿透式分析，本文展示了不同类别债券的价值回归频率，证明了价值估值作为信用债的定价锚的有效性，也为信用策略和久期策略的制定提供了支持。
（三）指数化编制
债券指数反映特定债券市场价格与收益的综合变动。本文先借助价格估值对市场现有权威指数进行复刻，然后以该指数为基准，从“价格-价值”二维角度进行价值挖掘，进一步筛选样本券，以期获取更加稳定的超额收益。 如此，不仅可以验证价格估值的准确性，亦可以证明价值估值的前瞻性。价格估值用于计算指数的价格，而价值估值则指导投资组合的筛选。当价格与价值发生偏离时，价格估值将在一定时间内收敛于价值估值。如果选取价值估值净价大于价格估值净价的债券，更易于实现超额收益。
1．指数计算方式
指数包括净价、全价及总收益指数，采用派许加权综合价格指数方法计算，公式为：
当样本券的市值出现非交易因素的变动时，采用“除数修正法”修正原除数，以保证指数的连续性，修正公式为：
其中，修正后总市值=修正前总市值+新增（减）市值。由此公式得出新除数，并据此计算最新指数数值。具体需要修正的情况有如下几种：一是指数成分券组成发生调整；二是回售、赎回等事件导致债券发行量变动，进而影响其市值；三是净价指数成分券发生本金现金流支付，全价和总收益指数成分券发生本金、利息现金流支付。
2．样本选取
研究选取2024年8月30日至2025年8月29日作为完整观察周期。本时间段涵盖了收益率上行、下行及震荡情况，符合对极端值检验的要求，也满足实证研究对模型压力测试的需要。我们挂钩权威机构1的某全债指数和权威机构2的金融债指数，分别对其成分券进行抽样形成投资组合。抽样规则的核心是筛选价值估值净价高于价格估值净价的债券（排名前50%）。在此框架下，我们首先通过复刻上述权威指数，验证了价格估值的准确性。基于抽样规则构建两组投资组合——投资组合1和投资组合2，利用二维估值体系捕捉价值与价格的偏离从而获取超额收益，充分证明该估值体系的前瞻性。
3．计算结果与分析
我们以2024年8月30日为基日，基期指数值定为100。经计算，投资组合1和投资组合2的走势如图6、图7所示。
数据显示，从收益率、最大回撤和夏普比率等指标来看，两组投资组合的收益风险表现优于两组被挂钩指数（见表2、表3）。说明筛选出的价值估值净价大于价格估值净价的债券组成的投资组合跑赢了市场基准，这意味着利用二维估值体系筛选出的投资组合具有超额收益特征。这一发现不仅支持了价格估值向价值估值收敛的理论假设，也为二维估值体系更具前瞻性提供了实证依据。
结论
本文针对我国债券估值体系存在的新挑战，创新性地构建了价格估值与价值估值并行的二维估值体系。基于市场隐含评级（市场价格数据）与主体信用评级（长期基本面）的定价逻辑，两者通过点差映射到收益率曲线区间，分别得到价格估值与价值估值的二维估值结果，实现了对短期市场信号的灵敏捕捉与长期信用价值的稳定锚定。实证研究表明，基于价值估值筛选的增强指数在样本区间内显著优于市场基准。二维估值体系可以在一定程度上满足市场对估值稳定与灵活、即时与前瞻的多重需求，为发行人、投资者和监管机构在复杂多变的市场环境中提供有力的分析工具与决策支持。
