◇ 作者：中银香港首席经济学家 钟红
中银香港发展规划部经济研究员 翟梦涵
◇ 本文原载《债券》2026年5月刊
摘 要
2025年6月，沪港两地政府签署《沪港国际金融中心协同发展行动方案》，为两大国际金融中心债券市场从单点突破迈向制度性协同提供了顶层设计。本文梳理沪港债券市场的发展格局与互补定位，从服务金融强国六大核心要素、提升直接融资效能、探索制度型开放三个层面分析协同发展的战略价值，并就深化互联互通、推动规则对接、优化配套服务、促进要素创新协同提出建议。
关键词
沪港协同 沪港国际金融中心 债券市场 金融强国
2023年召开的中央金融工作会议提出加快建设金融强国的宏伟目标，并指出要“增强上海国际金融中心的竞争力和影响力，巩固提升香港国际金融中心地位”。香港和上海作为中国最具竞争力的金融中心城市，通过离岸与在岸的协同发展不断增强金融强国核心要素，既是走出中国特色金融发展之路的重要内涵，也是参与构建国际金融新格局的关键支撑。2025年6月签署的《沪港国际金融中心协同发展行动方案》（以下简称《行动方案》）聚焦基础设施互联互通、产品服务体系共建、离岸金融战略互补等六大领域38条举措，明确提出将沪港打造为人民币资产全球配置中心与风险管理中心。上海是全球第二大在岸债券市场的核心枢纽，香港是连通内地与国际资本的“超级联系人”，两地债券市场在功能定位与市场结构上具有天然的互补性。面对全球经济格局的深刻演变，深化沪港债券市场协同，对于服务金融强国建设的“六个强大”核心要素、提升直接融资效能、探索制度型开放先行路径，具有重要战略意义。
沪港债券市场的发展格局与互补定位
（一）上海债券市场：在岸人民币资产的定价中枢与开放前沿
上海集中了全国银行间同业拆借中心、中央结算公司等重要金融基础设施，是我国债券发行、登记托管与交易结算的中枢。近年来以上海为运行中枢的境内债券市场发展成果显著。
一是市场体量持续领先，流动性中枢地位稳固。根据万得（Wind）数据（下同），2025年全国现券市场成交额为425.3万亿元，较上年增长1.4%，银行间债券市场现券换手率为230%。庞大的存量规模与持续活跃的交易，为全球投资者配置人民币资产提供了充足的深度与弹性，银行间债券市场定价基准功能持续强化，对信贷、理财等领域的传导效率显著提升。
二是参与者结构更趋多元化，开放步伐稳步提速。境内债券市场已形成以“商业银行为主体、广义基金与证券机构为重要补充、境外机构加速入场”的多层次格局。截至2025年末，全国银行间债券市场法人机构成员共3923家。境外机构方面，截至2025年末，境外机构持有债券托管余额为3.5万亿元，占比1.8%。外资机构入市数量与覆盖区域持续扩大。截至2026年3月末，熊猫债市场境外投资者持有占比达14.4%，是境内债券市场中境外投资者持有比例最高的品种。
三是风险管理工具箱持续丰富。“北向互换通”上线以来成交日趋活跃，累计入市境外机构95家，较推出初期的61家大幅增加。2025年以来，“北向互换通”进一步将合约期限延长至30年，并引入以1年期贷款市场报价利率（LPR）为参考利率的品种。2025年全年银行间市场人民币衍生品市场成交额达58.5万亿元，较上年增长58.6%，境外投资者管理在岸利率风险能力显著增强，反映出境内债券市场对外开放从通道建设向生态构建升级。
四是产品创新紧扣国家战略。2025年5月，中国银行间债券市场推出科技创新债券，同步构建债市“科技板”。根据中国证券业协会统计，2025年，83家券商合计承销998只科技创新债券，承销金额为1.02万亿元。科创债资金精准投向集成电路、人工智能、生物医药等战略性新兴领域。同时，2025年下半年，上海自贸离岸债遵循“发行主体在境外、投资者在境外”的“两头在外”模式正式重启，进一步为探索制度型开放提供了实践样本。
（二）香港债券市场：连接内地与全球资本的多币种枢纽
香港债券市场凭借自由港制度优势、普通法体系及高度开放的监管框架，已发展成为亚洲领先的国际债券发行枢纽，多年来形成了以港元债券、G3货币（美元、欧元、日元）亚洲国际债券和离岸人民币债券为主的多元化市场体系。2025年，香港金融管理局与证券及期货事务监察委员会联合发布《固定收益及货币市场发展路线图》，围绕发行、流动性、离岸人民币业务及基础设施四大支柱规划系统性发展蓝图。近年来，香港债券市场的发展呈现以下鲜明特征。
一是多币种融资功能持续增强。根据香港金融管理局统计，2025年经香港债务工具中央结算系统（CMU）新发行债券总规模达1.72万亿港元，较上年增长10%，其中非港元计价发行规模占85%，美元债发行规模增长16%，欧元债发行规模增长逾一倍。香港作为离岸人民币债券发行主平台的地位进一步巩固，2025年在港发行的离岸人民币债券（点心债）规模达1.1万亿元，较上年增长100%；未偿还总额逾1.6万亿元，较2021年末增长139%。
二是发行人群体日益多元化。内地地方政府连续多年赴港发债，2025年广东省、海南省、深圳市在港发行点心债合计165亿元，涵盖社会责任、蓝色债券等品种。多边开发机构与主权发行人亦加速布局，印尼政府、哈萨克斯坦开发银行等首次在港发行点心债，亚洲基础设施投资银行和亚洲开发银行持续参与在港发债。2025年，点心债外资发行人占比维持在11%左右，发行规模同比增长16%，继续呈现“外资银行主导、非银机构崛起、多边机构发力”的多元格局。
三是二级市场流动性边际改善。2025年，债券通“南向通”投资者范围扩展至券商、基金、保险、理财四类非银机构，离岸人民币债券回购业务稳步推进。截至2026年1月末，已有34家境外机构投资者参与离岸回购，规模达1191亿元。另有46家境外机构投资者累计开展跨境回购1503亿元，进一步增强点心债作为流动性管理工具的功能。
四是绿色金融与数字债券维持全球领先地位。近年来，香港持续巩固其作为亚太地区领先绿色和可持续金融中心的地位。截至2025年末，香港特区政府累计发行逾2500亿港元等值绿色债券，2025年香港特区政府第三批数字绿色债券以约100亿港元的规模创下全球纪录。同时，香港金融管理局在代币化债券领域已进行三次标志性发行，逐步扩大发行额、增加参与银行和投资者数量，为探索下一代金融市场基础设施积累了宝贵经验。
整体来看，沪港债券市场在功能定位上形成了“在岸定价+离岸应用”的基本分工。两者在币种结构、投资者类型和服务对象上的差异并非同质竞争的来源，而是错位协同的结构性前提。
沪港债券市场协同发展的战略考量
（一）以债券市场协同支撑核心金融要素
2024年举行的省部级主要领导干部推动金融高质量发展专题研讨班指出，金融强国应具备六大核心要素——强大的货币、强大的中央银行、强大的金融机构、强大的国际金融中心、强大的金融监管、强大的金融人才队伍。上海和香港作为中国最具竞争力的金融中心城市，通过离岸与在岸协同发展不断增强金融强国核心要素。沪港债券市场协同直接服务于强大的货币、强大的金融机构和强大的国际金融中心三大要素，同时也为强大的中央银行、强大的金融监管和强大的金融人才队伍建设提供制度支撑与人才保障。
在“强大的货币”维度，沪港债券市场有望形成“在岸定价+离岸应用”的功能协同。国际经验表明，一国货币的国际化进程往往伴随着其债券市场的深度开放与全球定价功能的形成。对于人民币的国际使用而言，沪港协同有望共同拓展人民币在国际贸易投资和外汇市场中的使用广度，增强人民币作为全球储备货币的吸引力。上海在岸市场的规模优势提供定价锚定与流动性保障，降低交易成本，减少信息不对称；香港离岸市场通过多币种平台与全球网络扩大投资者基础与使用场景，强化网络效应。二者协同提升人民币国际使用的供给侧能力与需求侧吸引力。
在“强大的金融机构”维度，沪港协同为两地金融机构提供了跨越在岸与离岸的全业务平台。中资银行可以依托在岸债券承销优势拓展离岸债券业务，国际投行可通过香港平台深度参与中国债券市场。两地金融机构在跨境债券发行、做市交易、风险管理等领域的协同合作，将加速打造一批具备全球竞争力的金融机构。从实践来看，当前已有部分中资银行在香港离岸人民币债券市场担任联合主承销商和做市商，但整体市场仍有较大提升空间。沪港两地债券市场的制度性协同，将为金融机构拓展跨境业务提供更加稳定、可预期的政策环境与市场基础。
在“强大的国际金融中心”维度，两地债券市场的深度协同将有效提升中国的金融话语权。香港和上海在2026年3月的第39期《全球金融中心指数》（GFCI）中分别位列全球第三和第六，在细分领域中，香港的“银行业”“融资”“金融科技”和“保险业”均位居全球第一，“投资管理”居全球第二；上海的金融业发展排名跃升至全球第五位，营商环境改善、声誉排名明显回升。债券市场作为国际金融中心的核心要素市场之一，其协同发展水平直接影响着两地国际金融中心能级的提升。在全球资金避险情绪蔓延的背景下，沪港债券市场的稳健协同有望为国际投资者提供更加多元化的资产配置选择，增强中国资产的全球吸引力。
在“强大的中央银行”维度，两地债券市场协同拓展了中国人民银行货币政策跨境传导的渠道。在“强大的金融监管”维度，沪港两地规则对接的过程本身就是监管协调能力的压力测试，为探索跨境金融监管合作积累制度经验。在“强大的金融人才队伍”维度，两地债券市场的深度融合催生对兼具在岸经验与国际视野的复合型金融人才的需求，推动人才培养体系与资格互认机制的完善。相应地，这三大要素也共同构成沪港债券市场长远协同发展的制度与人力基础设施。
（二）提升直接融资效能与资源配置效率
中央金融工作会议要求“疏通资金进入实体经济的渠道”，国家“十五五”规划纲要明确“加快多层次债券市场建设”“提高直接融资比重”。当前我国经济处于从要素驱动向创新驱动转型的攻坚期，沪港债券市场协同发展有望通过汇聚长期资金为科技创新、绿色低碳等领域提供定向支持。在岸市场为科创企业提供初期债权融资，香港市场为其海外扩张提供多币种便利，形成“在岸孵化+离岸扩张”的全周期支持格局。内地绿色项目可通过香港平台引入国际市场的环境、社会、公司治理（ESG）投资，香港在绿色认证、环境信息披露方面的实践也可为内地提供参照。两地协同有助于实现“科技-产业-金融”良性循环，服务现代化产业体系构建。
沪港债券市场的联动还有助于优化融资成本、分散金融风险。沪港双向融资通道的畅通，既降低企业对单一市场的依赖，也为实体经济提供更具韧性的金融支撑。
（三）探索债券市场规则对接的先行路径
“十五五”规划纲要要求“稳步扩大制度型开放”，其核心在于推动规则、规制、管理、标准与国际通行规则接轨。沪港两地分属大陆法系与普通法系，在监管框架、法律基础和市场惯例上各有侧重，成为探索制度融合对接的理想试验场。
从全球债券市场发展的历史经验看，离岸市场的发展对一国金融市场开放具有显著助推作用。欧洲美元债券市场自20世纪60年代兴起，在布雷顿森林体系解体后迅速发展，凭借发行手续简便、监管环境灵活、投资者保密性强等优势，成为美元维持全球主导地位的重要支撑。对于人民币而言，沪港两地债券市场的协同可发挥类似功能。上海提供在岸定价基准与制度稳定器，香港提供灵活的离岸发行平台与国际规则接口，两者结合有望推动人民币资产从“可投资”迈向“愿投资、好投资”的新阶段。2025年6月《行动方案》的签署为制度探索提供顶层设计，两地将围绕发行准入、信息披露、评级互认、违约处置等核心环节开展规则对接。
掌握金融资产全球定价权是金融强国建设的重要标志。当前全球定价体系面临深刻调整，多元主权货币在国际结算和储备中的使用有所扩大。在此背景下，沪港债券市场制度性协同不仅关乎人民币资产全球定价能力，更关乎中国在全球金融治理中话语权的提升。通过在沪港之间率先探索债券市场规则对接，有望为中国深度参与全球金融规则制定积累制度经验。此外，沪港债券市场协同还发挥着跨境风险缓冲功能。在岸市场体量与流动性可吸收外部冲击，离岸市场规则灵活可先行先试创新工具，两地形成“风险隔离+压力测试”的双层架构——离岸承载创新与短期资本，在岸保持中长期稳定供给。这一架构体现了中国特色金融开放路径在债券市场的具体实践。
推动沪港债券市场高质量协同发展的路径建议
一是深化互联互通机制。建议在现有互换通产品的基础上，根据市场需求适时丰富利率互换合约的期限与品种，持续优化报价商动态管理机制，提升市场流动性。进一步拓展离岸人民币债券回购业务的应用场景，便利境外投资者以在岸债券持仓进行流动性管理，推动点心债从融资工具向流动性管理工具延伸。同时，研究稳妥推出港交所国债期货产品，试点引入符合条件的在港做市商参与境内国债期货市场，丰富境外投资者管理在岸利率风险的工具箱。
二是推动制度规则对接。建议在绿色债券领域探索沪港标准互认，研究在债券通框架下增加符合双向投资标准的绿色债券产品，简化内地发行人赴港发行流程并扩大税务优惠覆盖范围，同时鼓励符合条件的香港主体在内地发行绿色熊猫债。推动上海自贸离岸债和点心债共同发展，在绿色债券认证方面推动标准互认，建立更具国际认可度的认证体系，降低企业重复认证成本。简化上海债券“科技板”的发债审批流程，将沪港两地股债市场融资便利措施进一步融合对接，以股债市场的有机联动做大两地资本市场。
三是优化人民币配套服务体系。建议在上海自贸试验区建设中，协助自贸区银行优化分账核算体系，拓展自由贸易账户功能及应用场景。支持在沪港两地展业的金融机构在跨境债券投融资、商品要素交易、衍生品交易、跨境资金池及人民币清算等方面优化联动模式。共同探索人民币金融资产配置市场的建设，推动信贷资产、信托资产、贸易融资及票据跨境转让，盘活两地存量人民币资产，合理配置境内外金融资源。
为呼应《行动方案》支持上海优化自由贸易账户功能、鼓励沪港两地银行完善非居民账户体系等部署，建议支持上海自贸区发展人民币产品，包括发行人民币自贸债、开展跨境人民币交易，为跨境债券业务提供更加多元的投融资工具。
四是促进要素流动与创新协同。建议借鉴粤港澳大湾区数据跨境流动先行经验，探索沪港数据跨境流动合作框架。借鉴香港代币化债券发行经验，探索数字债券跨境发行方案。推动两地碳市场互联互通，共同开发绿色保险、碳基金、碳衍生品等多元化产品，共建沪港绿色项目投融资对接平台。建立两地债券市场风险联防机制，提升风险信号实时交换和协同响应能力，共同监测跨境资本流动和跨市场风险传导，防范单一市场风险蔓延。
