◇ 作者：大家投控产品投资（健养协同）部投资VP 徐翌迪
◇ 本文原载《债券》2026年4月刊
摘 要
当前，我国养老服务产业正面临需求爆发与供给低效的矛盾。传统养老服务产业的重资产投入模式导致资金沉淀严重，退出机制缺失，制约了社会资本的持续投入。本文梳理了国际成熟市场养老不动产投资信托基金（REITs）的运作机制和实践案例，结合我国公募REITs常态化发行的政策红利，提出构建商业上的良性循环路径。研究表明，REITs不仅是融资工具，更是重塑养老服务产业商业模式的核心枢纽，能够实现资产证券化退出、运营价值显性化和社会资本有效循环。
关键词
养老REITs 保险资金 养老社区 商业模式
宏观背景：人口结构转型与产业痛点
（一）老龄化是养老服务产业发展的重要背景
当前，我国正处于人口结构深刻变革阶段。2026年1月国家统计局发布的数据显示，截至2025年末，我国60岁及以上人口已达3.23亿人，占总人口的23%。老年群体具备较强的消费能力和多元化服务需求，其消费正从生存型向品质型转型，旅居养老、兴趣社交、适老化产品成为新增长点。2026年，中国养老人均消费额预计达3.38万元1。到2035年前后，60岁及以上人口有望超过4亿人，银发经济规模有望突破30万亿元2。老龄化已成为社会常态，传统养老模式难以为继，构建社会化、专业化的养老服务体系成为国家战略的必然选择。
（二）退出机制缺失是养老服务产业发展的核心痛点
尽管养老服务产业需求端潜力巨大，但其供给端长期面临多重困境。根据共研产业研究院的预测数据，到2026年末，中国机构养老服务规模预计达2576.2亿元，同比增长10.9%。但民政部与全国老龄办发布的《2024年度国家老龄事业发展公报》显示，2024年全国养老机构平均入住率仅为45%，大量床位闲置导致资产回报率低下。具体而言，养老服务产业面临以下困境。
一是投资规模大。在传统模式下，企业需自持物业或承担高额租金，前期资本开支巨大。一个典型的养老社区项目，单张床位建设成本至少需要20万元，一个500张床位规模的持续照料退休社区（CCRC）项目前期投入通常需要1亿—1.5亿元。
二是回报周期长。养老项目依赖精细化运营，现金流回正周期普遍在5—8年。据测算，养老社区从开业到实现入住率稳定在85%以上，通常需要3—5年的爬坡期。
三是退出机制缺失。大量社会资本沉淀在重资产中，缺乏有效的金融工具实现资产流动。笔者根据公开信息统计，2015年以来，保险资金、地产商养老领域累计投入超过千亿元，但由于缺乏有效的退出渠道，资金被迫沉淀。
这三重困境直接导致养老服务产业供给结构失衡，社会资本参与意愿低，优质服务供给不足。要破解这一困局，亟须引入能够打通资产与资本的金融工具，而不动产信托投资基金（REITs）正是当前最具可行性的破局点。
国际经验：REITs驱动养老服务产业发展的逻辑
全球养老服务产业有多种发展模式，如政府与社会资本合作、轻重资产一体化、轻资产输出模式等。不过，纵观美国、英国、比利时等养老服务产业市场化发展较为成熟的国家和地区，其实现规模化、资本化发展所依托的重要机制为资本持有与运营分离，而REITs正是这一机制的核心枢纽。对于金融从业者而言，REITs如何通过资产证券化、激励机制设计和资本市场运作，推动养老服务产业持续扩张，是做好养老金融所应关心的重要课题。
（一）产品特点：养老资产与REITs高度适配
养老资产具有现金流稳定、抗周期等特点，与REITs运作机制高度契合，是理想的底层资产类型。
一是现金流稳定。养老服务属于刚性需求，受宏观经济波动影响较小。成熟养老社区的入住率通常稳定在85%—90%，长者居住周期长，租金违约率极低，能够持续产生可预期的现金流。
二是抗周期能力强。2008年金融危机期间，美国养老REITs的净运营收入（NOI）下滑幅度远低于办公楼、零售类REITs。新冠疫情期间，虽然入住率短期承压，但根据国家健康投资者公司（NHI）相关季报，美国养老REITs的租金收缴率仍保持在95%以上。这种抗周期特性也源于养老服务的刚需属性。
三是资产具备增值空间。虽然传统商业地产受线上业务发展冲击，但线下养老体验无法被互联网替代。随着社区运营年限增长、服务口碑积累，以及租金逐步提升，养老REITs的资产价值往往呈现稳步上升趋势。据美国老年住房与护理投资中心数据，运营10年以上的养老社区，其单张床位价值较新开业项目高出30%—50%。
四是符合环境、社会及治理（ESG）投资偏好。养老项目天然具备社会责任属性，符合全球ESG投资主流趋势。2024年在我国上海举办的第四届ESG全球领导者大会预测，到2030年，全球ESG投资规模将超过40万亿美元。除了ESG投资资金，养老REITs兼具社会效益和财务回报的资产特性也容易获得养老金、主权基金等长线资本青睐。
（二）实践操作：养老REITs驱动资产价值的三大支柱
1．产品分级体系：为REITs资产组合提供标准化基础
国际市场的养老社区根据长者身体状况形成标准化产品线，既满足多元化养老需求，也为REITs提供了可组合、可评估的资产标的。养老社区主要分为以下三类。
一是活力长者（IL）社区，面向身体健康、完全自理的低龄长者。社区通常选址于环境优美地区或城市核心生活圈，提供家政清洁、餐饮、文娱活动等服务，本质更接近于具备全方位服务的优质公寓，核心是构建社交圈层与活跃生活氛围，而非医疗护理。
二是协助生活（AL）社区，面向半自理长者，即在穿衣、沐浴、服药等日常生活行为（ADLs）中需要辅助的群体。社区在提供居住空间的同时，还配置24小时护理站和专业护理员。与传统养老院不同，AL强调尊重长者隐私和尊严，最大限度保留其独立生活空间，仅在必要时提供介入服务。
三是记忆照护与专业护理（MC/SNF）社区，面向失智长者（阿尔茨海默病等）及需要长期医疗护理、术后康复的高龄群体。这类设施通常配备专业的医疗设备和执业护士，提供高强度的医疗监护和康复治疗，是养老体系中医养结合最紧密的类型。
依托上述产品分层体系，REITs管理人可以结合风险收益偏好构建多元化的资产组合，提升资产整体抗风险能力与资本市场吸引力。
2．核心机制：资产持有与运营分离，REITs驱动价值释放
国际养老服务产业实现规模化扩张的关键，在于建立了“谁持有资产”与“谁负责运营”的分离机制。
资产持有方（PropCo）由REITs或险资企业担任，负责物业收购、开发与持有，获取长期租金收益和资产增值收益。截至2025年末，根据美国前三大养老REITs（Welltower、Ventas、Healthpeak）披露的年报，三者合计持有资产规模超过1000亿美元。
运营管理方（OpCo）由专业养老服务机构担任，其采用轻资产模式运营，专注提升服务质量和入住率。全美前十大运营商管理了约30%的养老床位。
二者主要通过两种模式进行合作。其一是整租租赁模式。REITs将养老社区整租给运营商，按物业价值的8%—12%收取固定租金；运营商承担全部运营风险。该模式简单清晰，但REITs无法分享运营超额收益，运营商也面临固定租金成本压力。其二是委托运营模式（RIDEA）。2007年，美国通过《REIT投资多元化和增强法案》（REIT Investment Diversification and Empowerment Act），REITs可通过持有运营子公司股权参与运营分成。在RIDEA模式下，REITs与运营商形成风险共担、利益共享的合作关系，基本管理费按总收入的3%—5%计算，激励费按超出预算NOI的10%—20%计算。这一机制激励了运营商提升净运营收入，实现了资本与服务的深度绑定。
3．多层次支付体系：为REITs提供稳定现金流
稳定、可预期的现金流是养老REITs的价值基础。美国已形成“政府兜底+市场补充”的多层次支付体系，为养老资产现金流提供强力支撑。
政府支付层面，医疗补助计划（Medicaid计划）3是美国长期护理的最大支付方，覆盖低收入群体的养老机构费用。据美国医疗保险和医疗补助服务中心（CMS）2026年1月发布的数据，65岁以上老年人和残疾人群合计占Medicaid计划总人口的20.1%，消耗了50.6%的项目支出。2023年，老年人群人均Medicaid计划支出为19674美元，残疾人群人均支出高达27579美元。此外，联邦医疗保险（Medicare）主要承担短期医疗康复费用，覆盖专业护理机构前100天的费用，需满足住院满3天等条件；第202条老年人支持性住房计划（HUD Section 202）等住房补贴计划为低收入老年人提供租金援助，形成“医疗保障+住房补贴”的双重托底。
市场支付层面，长期护理保险（LTCI）4主要为中高收入群体提供保障，根据美国健康保险计划（AHIP）于2025年发布的年度报告，目前其覆盖率约为10%；反向抵押贷款（HECM）5已成为房产富余但现金匮乏老年人的核心支付工具，据笔者估算，其贡献了市场类项目支付总量的约15%；商业养老保险与年金产品可将积累资金转化为稳定月付现金流，保障养老支付能力。
“政府兜底+市场补充”的多层次支付体系能够有效分散支付风险，增强养老项目的抗周期能力，为REITs提供可预期的现金流。
（三）典型案例：Welltower的REITs运作逻辑
Welltower作为全球最大的康养REITs，其成长路径清晰展现了REITs驱动养老服务产业发展的逻辑。截至2025年末，Welltower总市值超过600亿美元，持有物业超过1500处，业务覆盖美国、英国、加拿大等市场。其2025年财报显示，公司全年总收入达108.38亿美元，同比增长35.63%；息税折旧摊销前利润（EBITDA）达26.65亿美元；每股营运资金（FFO）为2.68美元；同店（已稳定运营较长时间的成熟资产）净营运收入已连续13个季度实现超过20%的增长。下文将从REITs运作的核心流程——投资标的、资金募集、运营管理、现金流获取四个维度，解析其运作逻辑。
一是投资标的，聚焦高增长区域与刚性需求业态。REITs的价值根基在于底层资产质量。Welltower在投资标的选择上体现出高度专业化：地理分布上，重点布局美国阳光地带（Sun Belt）等高增长区域，其气候适宜，人口持续流入，税收政策优惠，养老需求持续旺盛；业态选择上，聚焦协助生活和记忆照护等刚性需求领域，这些需求受经济周期影响较小，支付来源相对稳定。Welltower通过严苛的标准进行资产筛选，确保底层资产的抗周期能力和增值潜力，为后续资本运作奠定基础。
二是资金募集，多元化渠道对接长期资本。作为上市REITs，Welltower主要通过三种方式获取资金：第一，股权融资，依托上市公司地位持续增发股票募集权益资本；第二，债务融资，凭借投资级信用评级发行公司债券、绿色债券等，平均融资成本控制在4%左右；第三，资产处置，2025年公司成功出售7.2亿美元的门诊医疗业务，将资源集中于高增长的老年住房市场。此外，公司还启动私人基金管理业务，引入保险资金、主权基金等长期机构投资者，以拓展资金来源，降低单一渠道的风险。
三是运营管理，通过RIDEA模式深度绑定运营能力。例如，Welltower通过RIDEA模式，从传统房东转型为运营合伙人，深度参与运营决策，不断提升入住率，优化成本结构，提升运营效率。Welltower2025年第二季度财报显示，采用RIDEA模式物业的同店净运营收入增长率达23.4%，显著高于传统整租模式（5%—8%）。这一机制激励了运营商提升NOI，实现了资本与服务的深度绑定。
四是现金流获取，多源收入保障稳定分红。REITs的核心价值在于向投资者提供稳定的分红。Welltower的现金流主要来源于三部分：第一，固定租金收入，来自传统整租租赁模式下的长期租约；第二，运营分成收入，来自RIDEA模式下按NOI比例获取的激励收益；第三，物业增值收益，来自资产组合优化带来的资本利得。多元化收入结构有效平滑了单一模式下的现金流波动，使公司保持每股股息稳步增长，其2025年每股股息达2.89美元，为投资者提供了可预期的长期回报。
Welltower的实践表明，REITs驱动养老服务产业发展的核心逻辑在于，以专业化投资标的筛选奠定资产基础，以多元化资金募集对接长期资本，以治理机制创新深度绑定运营能力，最终形成“资金—资产—运营—回报—再投资”的良性循环。这一模式实现了养老资产流动化、社会资本可持续进入及运营价值显性化，推动了产业规模化发展。
我国现状：发展养老REITs的机遇与挑战
（一）政策层面为养老REITs提供支持
首先，国家战略层面高度重视养老金融。近年来，我国基础设施公募REITs（C-REITs）持续扩容，底层资产从交通、能源向保障性租赁住房、消费基础设施延伸。2024年，国家发展改革委正式将养老设施纳入基础设施REITs申报范围，为养老资产对接公开资本市场扫清了关键障碍。2025年初发布的《中共中央 国务院关于深化养老服务改革发展的意见》明确提出大力发展养老金融，支持符合条件的养老项目发行REITs，拓展养老服务信托业务。国务院办公厅印发的《关于做好金融“五篇大文章”的指导意见》将养老金融列为重点方向，释放出常态化推进养老项目发行REITs的信号。
随后，地方政策先行先试。2026年1月，上海金融监管局印发《上海银行业保险业养老金融高质量发展行动方案》，明确提出开展不动产信托盘活存量地产，指导保险机构通过股权投资、REITs等方式，为养老服务产业提供长期稳定资金支持。尤为关键的是，上海同步推进不动产信托登记试点，破解不动产作为信托财产确权难的核心堵点。
从国家层面的战略定调到地方政策的先行先试，养老REITs的政策体系已初步形成，为养老资产对接资本市场铺平了制度道路，养老服务产业借助公募REITs实现良性循环正迎来历史性机遇。
（二）当前发展养老REITs面临的现实挑战
尽管发展前景广阔，我国养老REITs发展仍面临基础资产薄弱、支付体系不完善、资本市场认知不足等多重挑战。
一是优质基础资产不足，运营能力欠缺。如前所述，2024年全国养老机构平均入住率仅为45%。国内能够达到REITs发行标准（稳定运营3年以上、入住率85%以上、现金流为正）的项目较为有限，具备标准化运营体系、品牌影响力和规模化复制能力的运营商稀缺。
二是支付体系尚未完善。与美国Medicaid计划/Medicare覆盖较多养老费用的格局相比，中国长期护理保险（长护险）虽已覆盖近3亿人，累计惠及330万失能群众6，但保障范围和支付水平仍有较大提升空间。此外，市场化的长期护理保险、商业养老保险渗透率低，个人自付比例过高，也在一定程度上影响了养老服务的支付能力。
三是我国REITs市场尚在培育期。C-REITs市场出现不足5年，投资者对养老资产的认知也需要时间培育。同时，养老项目收益率与投资者预期之间存在一定的差距，需要合理的政策支持和市场引导来逐步弥合。
发展建议：构建以REITs为核心的养老资产商业模式
结合国际经验与我国政策环境、市场现状，可以从以下方面着手，构建以REITs为核心的养老资产运营闭环体系。
（一）开发培育期：以PRE-REITs7为主导
PRE-REITs是养老资产实现证券化退出的起点，其核心功能是在项目尚未具备稳定现金流之前，提供跨周期的长期资本支持。该阶段通常由保险资金、产业资本、政府引导基金等长期资金共同发起设立专项基金，投资于具备潜力的养老项目，承担从拿地、建设到运营爬坡期的资金需求。基金期限通常设定为5—8年，与养老项目从开发到成熟的时间周期相匹配。
在投资筛选上，PRE-REITs重点聚焦区位优势明显、产品定位清晰、具备潜在运营能力的项目，投资方式以股权为主，可搭配股东借款等夹层工具灵活安排资本结构。为控制风险，其通常在投资协议中设置对赌条款，要求运营方承诺关键业绩指标，确保项目按预期进入成熟期。通过PRE-REITs的前置介入，养老项目得以获得与其长周期特征相匹配的耐心资本，为后续对接公募REITs奠定资产基础。
（二）运营成熟期：专业化运营提升NOI
在养老项目进入运营阶段后，提升NOI成为核心任务，这是项目能否达到REITs发行标准的关键。
专业化运营围绕增收降本展开。在成本端，通过集中采购、标准化服务流程和数字化管理工具，可系统性降低运营成本，力争毛利率超过40%。在收入端，一方面，通过建立多渠道获客体系，精准触达目标客群，尽可能将入住率爬坡期从传统的5年压缩至3年以内，加快现金流回正；另一方面，除基础月费外，积极开发康复护理、健康管理、文娱活动等增值服务，提高单张床位收入水平。当项目实现稳定运营3年以上、入住率稳定在85%以上、NOI持续为正并具备可预期性时，即具备对接公募REITs的基本条件。
专业化运营不仅可以提升养老服务项目的资产价值，更使养老资产从重投入、慢回报的传统形态，转变为现金流稳定、可估值、可交易的标准化金融资产。
（三）上市退出期：公募REITs实现资产证券化
在养老项目成熟后，可通过发行公募REITs实现资产证券化，这是打通“投、融、管、退”闭环的核心环节。在资产组合上，可将3—5个同类型或互补型养老项目打包发行，以分散单一项目的经营风险，提升资产组合的整体稳定性。在估值定价上，可参考保障性租赁住房REITs的市场表现，其资本化率（Cap Rate）通常在4%左右，具体水平取决于项目区位、运营质量和现金流稳定性。在结构设计上，原始权益人通常保留20%—30%的REITs份额，既实现部分资金回笼以用于新项目开发，又通过利益绑定机制确保其持续关注底层资产的运营表现。在公募REITs发行后，原始权益人成功实现退出，收回前期沉淀资本，同时仍作为重要持有人分享资产未来的增值收益和分红回报，形成“开发—退出—再开发”的良性循环。
（四）平台扩张期：轻资产输出与扩募机制
REITs上市并非终点，而是平台化扩张的起点。进入平台扩张期，养老项目公司可利用REITs的资金募集和上市平台优势，开启轻资产扩张之路。具体路径为：一是存量改造，利用REITs资金收购城市中低效存量物业（如老旧酒店、办公楼、闲置厂房等），通过适老化改造将其转化为标准化养老社区；二是管理输出，向第三方持有的养老资产输出品牌和运营能力，收取管理费，实现轻资产化发展；三是扩募注入，将自身或第三方培育成熟的新项目持续注入REITs平台，实现资产规模的持续增长。通过这一机制，REITs平台将成为连接资本市场与实体资产的枢纽，养老项目公司得以突破单一项目开发的资金瓶颈，实现从项目开发商向资产管理平台的跃迁。
结语与展望
我国养老服务产业正处于从重资产、粗放型向资本化、精细化转型的关键时期。REITs不仅可以作为一种融资工具，更有助于搭建打通资产-资本良性循环的制度平台。宏观层面，人口老龄化已成为我国长期基本国情，银发经济发展潜力巨大。与此同时，政策红利正在集中释放，为发展养老REITs提供了条件。产业层面，传统养老产业重资产模式面临困境，社会资本的参与意愿不足，优质供给短缺。国际经验表明，以Welltower为代表的养老REITs通过标的筛选、RIDEA等创新机制深度绑定运营能力，可以形成良性循环，为养老服务产业对接资本市场提供了可借鉴的范本。
展望未来，对于行业参与者而言，当前正是进行创新研究、布局资产的重要窗口期。谁能率先构建起可运营、可持续的商业模式，建立标准化的运营体系并成功对接资本市场，谁就将在银发经济的浪潮中占据领先地位。创新模式的落地还将有助于社会资本实现循环投入，资产持续优化，以及运营价值显性化，从根本上助力养老服务产业不断发展和优化。
注：
1．参见共研产业研究院发布的《2026—2032年中国养老产业行业深度调查与投资分析报告》。
2．数据源自2026年2月24日召开的国务院常务会议。
3． Medicaid计划（俗称“白卡”）于1965年设立，由美国联邦与州政府联合出资，各州自主管理，是美国规模最大的公共医保项目。其主要面向低收入家庭、儿童、孕妇、老年人及残障人士等弱势群体，提供免费或低价的医疗服务，涵盖住院、门诊、长期护理等基础保障。
4． LTCI是商业保险，主要保障因年老、疾病或认知障碍无法独立生活者。被保险人无法完成2项及以上日常活动或患有重度痴呆时即可理赔，其覆盖居家护理、辅助生活及养老院等长期照护费用，可弥补医保不覆盖的长期护理缺口，避免个人资产因照护支出耗尽。
5． HECM即Home Equity Conversion Mortgage的缩写，是美国联邦政府唯一保险的反向抵押贷款计划，由美国住房和城市发展部（HUD）通过联邦住房管理局（FHA）进行管理。该计划允许62岁及以上的房主将其房屋净值的一部分转换为现金，可用于房屋维护、修缮或一般生活开支，不需要按月偿还贷款。借款人在出售房屋、永久搬离或去世后才需偿还贷款。
6．数据参见新华网2025年12月发布的文章《“社保第六险”覆盖近3亿人 长护险从试点迈向全面建制》，https：//www.news.cn/fortune/20251226/180a261a8e134ed3959f581e6ea89223/c.html。
7． Pre-REITs是以公募REITs退出为目的的私募投资基金，主要投资于基础设施等领域未完全成熟但具有发行公募REITs潜力的不动产项目，持有并培育资产，待项目运营稳定后以发行REITs为主要方式实现基金退出。
