◇ 作者：中国人民银行广东省分行国库处 廖奉城
中国人民银行江门市分行国库科 赵哲
◇ 本文原载《债券》2026年4月刊
摘 要
基于近三轮美联储利率周期，本文分析了美国联邦债券规模及净利息支出变动情况，研究发现，美国联邦债券规模与利息支出已形成相互推升的循环。新冠疫情后美国联邦债券规模高速增长，叠加高通胀引起的高利率，致美国联邦债券净利息支出迅速扩大，2024财年，美国联邦债券净利息支出达8811亿美元，成为第三大财政支出项目。当前，短期债券占比高、利率倒挂及降息不确定性等因素，导致美国联邦债券利息支出压力仍较大。借鉴美国经验，我国在发行债券的同时，需高度关注债券利息负担；推动政府债券形成实物工作量，以经济增长缓解利息支出压力；持续加强货币政策与财政政策协调，进一步引导政府债券发行利率降低。
关键词
利率周期 联邦债务 净利息支出 债务风险
2024年9月19日，美联储开启新一轮降息周期，2024年累计降息3次共100个基点（BP），联邦基金目标利率区间从5.25%—5.50%下降至4.25%—4.50%。2025年1月，受2024年12月非农数据表现强劲、通胀预期抬升以及特朗普政策主张等因素影响，美联储暂停降息；2025年9月—12月，美联储合计降息3次共75BP，联邦基金目标利率区间进一步降至3.50%—3.75%。与此同时，2024财年、2025财年，美国联邦政府债券（以下简称“联邦债券”）净利息支出已连续两年成为联邦第三大财政支出项目，政府债券利息负担日益加重。受本轮降息周期放缓影响，美国联邦基金利率仍处于高位，联邦债券融资成本与净利息支出也将持续处于较高水平。
近30年来美国利率周期回顾
（一）第一轮（1994年2月—2004年5月）
自1994年起，美国国内生产总值（GDP）整体保持在4%以上，通胀水平整体处于2%—3%之间，失业率持续回落。1999年，GDP降至4%以下，美股互联网泡沫堆积严重，美联储开启加息。本轮加息阶段为1994年2月至2000年5月，6年间加息14次共500BP，含两次预防性降息合计150BP1，联邦基金利率由3%升至6.5%。2001年，随着互联网泡沫破灭及纳斯达克指数下行，为刺激经济复苏，美联储在2001年开启降息，年内降息达475BP。本轮降息阶段为2001年1月至2003年6月，3.5年间降息13次共550BP，联邦基金利率于2003年6月降至1%。第一轮周期持续10年，联邦基金利率有7.5年超过3%，其中约6年处于5%及以上水平。
（二）第二轮（2004年6月—2015年11月）
2003年，美国GDP增速重回4%以上，但同时，随着国际大宗商品价格上涨和美国通胀抬升，消费者物价指数（CPI）升至3%以上，美联储再次进入加息周期。本轮加息阶段为2004年6月至2006年6月，2年间加息17次共425BP，联邦基金利率由1%升至5.25%。在美联储连续加息的背景下，房地产泡沫破灭，并进一步引发次贷危机，美联储为刺激经济而开启降息，降息阶段为2007年9月至2008年12月，1年多的时间内降息10次共500BP，联邦基金利率降至0.25%。在本轮周期持续的逾11年间，受金融危机影响，联邦基金利率有7年处于0.25%的近零状态，并启动量化宽松政策，进入超长期宽松阶段。
（三）第三轮（2015年12月—2022年2月）
自2014年开始，美国经济逐步企稳，并于2015年一季度创下4%的区间峰值，失业率持续下降，美联储也结束量化宽松开始温和加息。本轮加息阶段为2015年12月至2018年12月，3年间加息9次共225BP，联邦基金利率由0.25%升至2.5%。从2019年下半年开始，减税刺激效应逐步消退，美国经济增速再度回落。在低通胀背景下，美联储决定预防性降息并扩表，叠加2020年疫情影响，美联储降息节奏加快，开启新一轮宽松周期。降息阶段为2019年8月至2020年3月，半年多的时间内降息5次共225BP，联邦基金利率再度降至0.25%。本轮周期持续时间逾6年，周期时长及利率峰值均明显小于前两轮，其中2020年受疫情影响，联邦基金利率于3月连续两次大幅下调，不到半个月时间下调150BP，快速降至0.25%的近零状态。
（四）第四轮（2022年3月至今）
2021年，美国经济强劲复苏，GDP增速达5.7%，创1984年以来新高。美国通胀快速上行，2022年2月美国CPI同比上涨7.9%，创近40年新高，为抑制通胀，美联储开启新一轮加息。本轮加息阶段为2022年3月至2023年7月，2年间加息11次共525BP，联邦基金利率由0.25%升至5.5%。随着通胀率下行、失业率上升、经济前景不确定性增加，美联储开始温和降息。本轮降息于2024年9月开启，截至2026年2月末已降息6次共175BP，联邦基金利率由5.5%降至3.75%。当前，市场主流预期美联储将在2026年降息2次共50BP。（见图1、图2）
美联储利率周期变化下，联邦债券规模及
利息变动情况
（一）联邦债券规模持续攀升，其中金融危机及新冠疫情期间债券规模增速远超其他时段
1994—2024财年，联邦债券余额由4.69万亿美元升至35.46万亿美元3，增长了6.6倍，年均增速达7%。第一轮周期，由于美国经济整体处于中高速增长阶段，联邦债券负担较轻，联邦债券余额仅从4.69万亿美元升至7.38万亿美元，增加2.69万亿美元，增速均保持在9%以下。2000年增速为0.32%，为1994年以来的最低增速。第二、第三两轮周期分别受金融危机、疫情冲击，联邦债券余额分别增加11.51万亿美元、11.46万亿美元。2008—2010财年、2020财年，联邦债券余额年化增速均超过10%，其中，2009财年、2020财年增速分别高达18.8%、18.6%，创区间峰值。2008年12月—2015年12月、2020年3月—2022年3月，联邦基金利率均降至0.25%4，联邦债券余额分别增加了8.16万亿美元、6.76万亿美元5，合计增加14.91万亿美元，增量占2022年3月16日联邦债券余额（30.26万亿美元）的49.3%（见图3）。
（二）联邦债券发行利率整体震荡下降，自2022年7月以来，短期债券发行利率与中长期出现明显倒挂
21世纪以来，美联储量化宽松政策覆盖的期限较长，联邦债券加权平均发行利率由2001年1月的6.59%震荡下降至2022年1月的1.56%，随后回升至2025年1月的3.28%6。结合10年期美国国债收益率来看，在近三轮周期横跨期间，10年期国债收益率峰值出现在第一轮周期的加息阶段（1994年11月升至8.05%），随后震荡下降，谷值出现在第三轮周期的降息阶段（2020年8月降至0.52%），走势与联邦债券加权平均发行利率相近。分期限结构来看，短期国债加权平均发行利率与联邦基金利率走势趋同，但自2022年7月以来，短期国债加权平均发行利率与中期、长期国债利率出现倒挂。在2024年9月开始的降息周期中，短期国债利率与中期、长期国债利率之间的利差逐渐缩窄，倒挂程度有所缓解（见图4）。
（三）联邦政府可流通债券占比持续提升，短期债券存量占比超过七成
从联邦债券类型看，自2001年以来8，可流通债券和不可流通债券年均增速分别为10.4%、4.4%，并带动2024财年可流通债券余额占联邦债务的比重较2001财年提升27.7个百分点。2024财年末，联邦债券余额中，二者规模分别为27.73万亿美元、7.74万亿美元，占比分别为78.2%、21.8%（见图5）。从可流通债券发行期限结构看，1994财年以来，除个别年份外，短期债券发行占比均超过70%，长期债券占比则不足3%。2021财年以来，短期债券占比逐年攀升，2023财年进一步升至84.4%（见图6）。
（四）联邦政府净利息支出受联邦基金利率调整影响较大，整体随利率周期波动
第一轮周期，加息期间，净利息支出规模从1994财年的2029.32亿美元增加至1997财年的本周期峰值2439.84亿美元9，净利息支出规模占GDP、财政支出的比重峰值分别为3.1%、15.4%；降息开启后，净利息支出规模及其占GDP、财政支出比重分别逐步下降至本周期谷值1530.73亿美元、1.3%、7.0%。第二轮周期，净利息支出从2004年加息后逐步攀升，虽然2007年开启降息周期，但为应对金融危机债务规模大幅扩张，净利息支出规模于2008财年到达本周期峰值2527.57亿美元，净利息支出规模占GDP、财政支出比重也达到本周期峰值1.7%、8.7%。2009财年，净利息支出规模随着联邦基金利率下调而下降。2015财年，净利息支出规模占GDP、财政支出比重均降至本周期谷值1.2%、6.0%。第三轮周期，在利率峰值的2019财年，净利息支出规模及其占GDP、财政支出的比重均达到本周期峰值，分别为3751.58亿美元、1.8%、8.4%。2020—2021财年，尽管政府债务余额快速攀升，但受联邦基金利率降至0.25%影响，净利息支出规模及其占GDP、财政支出的比重均有所回落（见图7）。
本轮利率变化周期中联邦债券值得关注的问题
（一）受短期债券占比高及利率倒挂影响，净利息支出压力自2022年以来显著增加，对财政预算和经济增长带来挑战
自2022年本轮加息周期开启以来，联邦基金利率受通胀影响，在加息阶段较快上行，但在降息阶段存在不确定性。同时，本轮周期联邦债券发行结构中短期债券占比高，且自2022年7月以来短期债券发行利率与中、长期利率出现大幅倒挂。受多重因素影响，2022—2024财年，联邦政府净利息支出规模连续3年增速超过30%。具体表现出以下三个特征。一是净利息支出已成为联邦政府主要财政支出项目。2024财年，联邦债券净利息支出为8811.19亿美元，占联邦财政支出的13.1%，支出规模首次超过国防（8740亿美元），仅次于社会保障（14609亿美元）、卫生健康（9117亿美元），居第三位10。净利息支出在一定程度上挤压了基础设施、教育、科研等其他重要领域的支出空间，并将进一步抑制美国经济的长期增长潜力。二是净利息支出规模占联邦财政收入的比重已显著高于全球主权债务风险评估均值。自2018财年以来，净利息支出占联邦财政收入的比重持续高于8%，并于2023财年突破10%，2024财年更是冲高至17.9%，是全球主权债务风险与国别脆弱性评估平均值8%的两倍多11。三是净利息支出规模占GDP比重持续提升。自2022财年以来，净利息支出规模占美国GDP的比重逐年提级而上，2022—2025财年分别为1.9%、2.4%、3.1%、3.2%，于2025财年创自1996财年以来的最大值。同时，根据美国国会预算办公室（CBO）预测，2026财年美国联邦政府净利息支出占GDP的3.3%12，2032年将升至4.6%。
（二）联邦债券收益率逆向上升，债券拍卖需求疲软，联邦债券风险持续增加
从联邦债券收益率走势看，与过去三轮美联储降息周期下联邦债券收益率同步回落的趋势不同，自2024年9月美联储降息以来，通胀预期、联邦债券风险等因素推动联邦债券收益率不降反升，10年期联邦债券收益率由降息前的3.7%上升至2024年末的4.58%，并于2025年1月13日升至最高点4.79%，后持续在高位震荡并随后续降息缓慢回落。与此同时，10年期-2年期联邦债券利差持续走阔，联邦债券长期持有风险进一步推高了期限溢价。从联邦债券拍卖情况来看，2025年5月21日的20年期联邦债券拍卖和7月29日的5年期联邦债券拍卖均出现收益率飙升、投标倍数低于近年平均值的情况。2025年，联邦债券市场在财政赤字扩大、主权信用评级下调、通胀预期上升等因素影响下，多次出现收益率与拍卖需求背离的现象，反映市场对美国政府债券可持续性及经济前景的担忧，并进一步增加了联邦债券可持续风险。美联储在2024年11月期《金融稳定报告》中将联邦债券的可持续性列为金融稳定的首要风险，国际货币基金组织（IMF）、世界银行等也持续关注联邦债券可持续性问题。
（三）随着债券规模持续增加，净利息支出规模即将突破万亿美元，或形成债券与利息增长恶性循环
一是财政赤字持续扩大，债券规模被动增加推高利息支出。21世纪以来，美国联邦政府财政支出累计增长3.0倍，同期财政收入仅增长1.7倍。特别是2020年以来，联邦政府财政支出均超过6万亿美元，收支缺口推动财政赤字持续扩大，进而推动债券规模持续攀升。联邦债券余额于2008财年、2017财年、2022财年、2024财年分别突破10万亿美元、20万亿美元、30万亿美元、35万亿美元，截至2026年2月末，联邦债券余额已达38.77万亿美元。2025年特朗普执政后，通过“大而美减税法案”将个人减税永久化，预计未来10年美国财政赤字约增加3.3万亿美元。尽管削减部分福利支出，但国防及边境支出刚性增加，大幅提高债券上限，为新增赤字及债券利息融资，总的来看，联邦税收占GDP的比重持续下行，总支出持续刚性增长，导致财政赤字持续增加并快速推高政府债券余额。根据CBO公布的最新数据显示13，2025财年，美国联邦政府赤字规模达1.78万亿美元，占GDP的5.8%；净利息支出规模进一步升至9699亿美元，并将于2026财年突破1万亿美元，2036年升至GDP的4.6%。二是利息支出增加导致赤字及债券余额进一步增加，形成债券与利息增长恶性循环。从美国联邦政府财政收支情况来看，联邦政府财政收入仅能基本满足对个人的直接支付以及对州和地方政府的转移支付，而净利息支出、国防支出等项目则需要通过财政赤字来弥补。受此影响，利息支出增加又会增加财政赤字，并导致政府债券余额进一步攀升，形成债券余额与利息增长恶性循环。
对我国的启示
（一）通过发行债券方式刺激经济回稳增长的同时，需高度关注利息偿付压力
联邦债券规模两次快速增长阶段均出现在后两轮周期中的金融危机及新冠疫情冲击期间，减税增支的财政政策推高债券余额，带动净利息支出规模提升。从我国的情况来看，2020年新冠疫情以来，为推动经济复苏，我国出台了大规模的减税降费政策，叠加土地出让收入的大幅减少，财政收支缺口扩大致政府债券余额较快攀升，截至2025年末已突破95万亿元。同时，政府债券利息支出较快增长，2025年，我国全国政府一般债务付息支出1.35万亿元，同比增长4.8%；地方债付息支出1.48万亿元，同比增长9.6%。政府债券利息需通过自有财力偿还，在大规模发行债券的同时，要准确测算利息支出总额，安排偿还资金来源，严防政府债券利息偿付风险。
（二）推动政府债券形成实物工作量，以经济增长缓解利息支出负担
2021年，美国出台的经济刺激政策成效明显，当年名义GDP增速达10.9%左右，联邦债券利息支出占GDP的比重仅为1.5%。2022年以后，政府债券规模与利息支出仍大幅增长，但美国名义GDP增速逐年下降，且低于政府债券利息增速，导致2024财年联邦债券净利息支出规模占GDP的比重已超过3%，显示政府债券对经济拉动作用或在减弱。从我国的情况来看，2021—2024年，政府债券对经济拉动作用成效明显，政府债券利息支出规模占GDP的比重为1.4%—1.6%。但由于财政收入增长放缓，利息支出规模占财政收入比重由5.5%升至7.9%14。据此，建议持续加大政府债券募集资金对国家重大战略实施与重点领域等方面的投入，推动政府债券尽快转化为实物工作量，通过经济增长、财政收入的增长来缓解政府债券利息支出压力，实现经济与债券规模的良性发展。
（三）持续加强货币政策与财政政策协调配合，进一步降低政府债券发行利率
在美国实施大规模的财政政策刺激时，往往同时实施宽松货币政策以低利率甚至近零利率来配合，极大程度地降低政府债券融资成本并减轻财政付息压力。但2022年，美联储加息，短期债券发行利率上升，甚至与中、长期债券出现倒挂。由于联邦债券发行仍以短期债券为主，短期利率上升极大地推高了净利息支出压力。与美国不同，我国政府债券发行期限偏向中长期。在当前利率走低背景下，可根据市场利率走势合理调整政府债券发行期限结构，适当提高短期债券占比，进一步降低政府债券加权平均发行利率。同时，继续实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，强化宏观政策协同，畅通政策传导渠道，形成正常向上倾斜的国债收益率曲线，实现政策及预期向二级市场利率的良性传导。
注：
1． 1995年及1998年，美国经济增速一度回落，美联储在整体加息周期中作出两次预防性降息，分别于1995年7月—1996年1月、1998年9—11月降息75BP。
2．美国联邦基金利率一般指目标利率区间，但市场及媒体通常将“上限”作为政策利率的代表值，故本文也援引通用惯例，以上限代表政策利率。
3．联邦债务余额数据来自美国财政部。
4． 2008年12月16日、2020年3月16日，联邦基金利率均降至0.25%，随后分别于2015年12月17日、2022年3月17日升至0.50%。
5． 2008年12月16日—2015年12月16日，联邦债券余额由10.63万亿美元升至18.79万亿美元；2020年3月16日—2022年3月16日，联邦债券余额由23.50万亿美元升至30.26万亿美元。
6．联邦债券发行利率数据来自美国财政部，为自然年数据。
7．由于美国财政部公布的债券发行利率数据为自2001年以来至今，故没有2001年以前的数据图形。
8．本部分数据来自美国财政部，其公布数据为自2001年至今，故没与2001年以前的数据比较。
9．本部分净利息支出、财政支出数据来源于CBO，2023年及以前的按财年统计的GDP数据来源于圣路易斯联邦储备银行，2024财年GDP数据来源于美国经济分析局。
10．财政支出分项目数据来自美国财政部行政管理和预算局。
11．熊婉婷、曾瑞：《全球主权债务风险与国别脆弱性评估》，《国际经济合作》2023年第3期。根据该文献，2022年净利息支出与政府收入之比的全球平均值为8%。
12． CBO于2026年2月11日发布的《预算和经济展望最新情况：2026年至2036年》。
13． CBO于2026年2月11日发布的《预算和经济展望最新情况：2026年至2036年》。
14．政府债券利息支出数据来自各年度政府债券运行情况报告，财政收入包括一般公共预算收入和政府性基金预算收入，数据来自财政部。
