◇ 作者：广发银行深圳分行金融同业部资产管理主管 綦校海
◇ 本文原载《债券》2026年1月刊
摘 要
近年来，债券违约事件频发，债券持有人对持仓风险的关注度不断提高。为了保障自身权益，在债券发行条款设计时加入交叉违约条款已成为行业趋势。本文通过固定效应回归模型对2016—2024年我国发债主体的数据进行实证检验，结果表明，样本周期内交叉违约条款的加入对平抑债券发行信用利差有明显的促进作用；资质较好主体的发行信用利差受到交叉违约条款的影响较小。最后提出若干完善交叉违约条款的政策启示。
关键词
债券发行 交叉违约条款 信用利差 违约风险
引言与文献简述
随着债务刚性兑付预期的打破，自2016年首次引入债券发行的交叉违约条款设计以来，我国债券发行进入了“违约—识别—触发—保护”法律制度框架。阎维博（2019）对债券交叉违约条款的诞生、演化和实际功效进行了详细论述，指出该制度设计的初衷是在各发债主体之间建立风险识别关联网络，以便债券持有人能迅速、准确地识别信用风险，进而采取风控措施，以降低自身持仓风险。该条款的合理运用一方面需要基于债券持有人对债券真实价值和发债主体偿债能力的深入理解和判定；另一方面需要依托债券市场高效运行和信息披露制度的完善，即条款自身设计的现实贴合度与债券市场配套制度的成熟度。
关于公司治理、财务层面及外部宏观环境变化对债券信用利差的影响，学界和业界都有诸多研究成果。刘辰嫣等（2022）发现，公司债发行时设置的限制性条款越多，发行利差越高。杨国超等（2024）发现，交叉违约条款约定的违约主体范围越大，触发条款时产生的风险也越大，同时个别违约事件的影响还会传导至新发债券。也有研究对交叉违约条款与可能影响偿债能力的企业经营指标进行关联。例如，吴育辉等（2024）发现交叉违约条款会影响发债企业的融资成本和意愿，显著降低发债企业的研发强度。从上述研究结果看，仿佛交叉违约条款的设计反而放大了市场风险。若如此，诞生已近40年的交叉违约条款为何还存在于市场中且被越来越多的人接受？根据对现有文献的梳理总结，以交叉违约条款为代表的限制性事件条款设计对全市场债券信用利差的影响研究仍偏少，对不同债券发行周期下的债券发行市场鲜有研究。本文旨在拓展研究样本和时间跨度，再次审视债券发行信用利差在不同阶段的影响因素，从制度设计上对平稳债券发行信用利差提出新思路。
根据文献总结和业务实际，为验证交叉违约条款对债券发行信用利差的影响及制度设计的合理性，本文提出如下假设。
假设一：因严格的事前约束将在一定程度上规范发债主体的各项决策，资金方认为发债主体的票面溢价能覆盖公司经营和偿债风险的概率较高，故债券交叉违约条款设置越严格，发债主体的信用利差越低。
假设二：因信息透明度提高带来的信用风险连锁效应，以致同一发债主体与投资者信任度被高度绑定，交叉违约条款会带来额外的信用加速成本，故债券交叉违约条款设置越严格，发债主体的信用利差越高。
实证分析
（一）变量与数据
标准化债券包含中期票据、短期和超短期融资券、企业债、公司债、非公开定向债务融资工具（PPN）、资产支持证券/票据等品种，本文选取中期票据、短期（超短期）融资券、公司债和企业债四大主流债券品种作为研究对象。从2016年开始，债券发行募集说明书首次引入交叉违约条款，故本研究的时间跨度为2016—2024年。研究样本为我国境内公开发债的全部主体，对原始样本数据进行如下处理，剔除金融行业发行主体、城投债主体、核心变量数据不全的主体，得到9年的年度—公司数据，合计7677笔发行记录进入研究样本。为减少极端值的扰动，对所有变量数据进行上下1%的缩尾（Winsorize）处理。
被解释变量：债券信用利差，以Margin表示，为债券发行票面利率与同期10年期国债收益率的点差。
核心解释变量：交叉违约条款，以Crossing表示，为发债主体当年发行债券是否设计交叉违约条款，如果发行募集说明书中含有交叉违约条款则取1，否则取0。
控制变量包括：
财务类变量：公司规模（Size，年末总资产取对数）、杠杆率（Lever，年末总负债/总资产）、净资产收益率（ROE，净利润/净资产）、流动比率（Current）、应收账款周转率（Account）。
公司治理类变量：大股东持股比例（Top1）、年末员工总人数（Employee）。
债券类变量：债券发行期限（Term，年）、债券发行规模（Scale，亿元）。
根据表1的描述性统计结果可见，样本周期内的债券信用利差平均为0.693%，表明样本债券发行时的票面利率比当期10年期国债收益率平均高出0.693%。交叉违约条款的平均值为0.267，表明约有26.7%的债券发行条款中有交叉违约的设计。单笔债券平均发行期限为4.389年，单笔债券平均发行规模为11.835亿元。
（二）实证模型构建
构建如下OLS基准回归模型：
Margini，t=α+βCrossingi，t+δ∑Controli，t+θi，t+μi，t+εi，t
模型中被解释变量Margini，t为第i家债券发行主体t期的信用利差，Crossingi，t为第i家债券发行主体t期的交叉违约条款设计项，为本模型的核心解释变量，∑Controli，t为第i家债券发行主体t期的全部控制变量，包含财务类、公司治理类和债券类。为避免个体间存在的较大差异，经Hausman检验的P值为0，本部分将使用固定效应模型，θi，t为债券发行主体固定效应，μi，t为时间固定效应，εi，t为随机扰动项。
（三）实证结果分析
表2显示了交叉违约条款作为核心解释变量以及加入控制变量后的初步回归结果。结果表明，不论是否加入控制变量，交叉违约条款均与债券信用利差在5%显著水平上呈负相关，加入控制变量后的影响系数显著提高。在不考虑控制变量时，交叉违约条款对债券信用利差的影响系数为-0.0384，表明交叉违约条款每提高1个单位，对应的债券发行信用利差会降低0.0384个单位。加入了财务类、公司治理类和债券类等全部控制变量后，相关系数变为-0.0638，意味着交叉违约条款每提高1个单位，对应的债券发行信用利差会降低0.0638个单位，交叉违约条款的影响力显著提升，该结果验证了上文的假设一。结论表明，在将发债主体公司治理、财务指标及债券发行本身要素统一考虑在内的情况下，交叉违约条款的设计对债券信用利差的影响力更大，为债券发行制度的完善提供了科学严谨的参考依据。
（四）进一步讨论
1．稳健性检验
对模型进行稳健性检验的通行做法有替换被解释变量等，上文采用的是信用债与10年期国债收益率的利差，根据描述性统计结果，样本中信用债的平均发行期限为4.389年。因此，稳健性检验部分将被解释变量替换为与5年期国债收益率的利差，尽量贴近信用债的发行期限，减小因期限造成的收益率误差。
表3显示了将被解释变量替换为与5年期国债收益率利差后的回归结果，交叉违约条款对债券信用利差的影响系数依旧为负，且能够在5%水平上显著，基准回归结果显示相关系数为-0.0375，与上文的基准回归结果几无差异，表明上文设定的基准模型具有较高的稳健性。
2．异质性检验
（1）评级异质性。不同评级代表不同的信用资质，评级结果是市场给予发债主体的认可度。本文假设不同的信用等级主体在设置交叉违约条款之后对发行信用利差的影响程度不同，评级越下沉，交叉违约条款的加入对发行信用利差的反应更加灵敏。本部分将初始样本分为两组：发行时主体评级AAA为一组，称为高评级组，共有6092家，占比为79.4%；低于AAA为一组，称为中低评级组，共有1585家，占比为20.6%。上述比例也反映了我国债券发行市场的评级普遍较高，高评级主体的市场认可度较高，发债较为顺畅，符合业务逻辑。
表4中（1）和（2）列分别报告了AAA评级和非AAA评级两个子样本的检验结果。从相关系数上看，两组均为负相关系数且至少在10%水平上显著，表明交叉违约条款对债券信用利差的影响系数为负，与上文的检验结果一致。AAA评级组的影响系数明显小于非AAA评级组，表明在设置交叉违约条款之后，非AAA评级发债主体的发行信用利差变动将明显大于AAA评级组，市场对较弱资质发债主体的敏感度较高。交叉违约条款的设置每增加1个单位，AAA评级组的发行信用利差将降低0.0083个单位，非AAA评级组则将大幅降低0.0882个单位，交叉违约条款设置的影响力度差异较大。检验结果反映出对于较低评级发债主体而言，期望在一级发行市场上得到更多资金的选择及顺利发行，设置交叉违约条款可被认作信用增强的有效手段之一。
（2）债务主体所有权异质性。除了发债主体的评级对信用利差有影响外，其所有权的差异也可能对信用利差造成不同影响。一般来说，发行人股权结构中国有成分比例越高，鉴于其强大的股东背景，市场认可度也会更高，因此假设其发行信用利差受到发行条款设计的影响会越小。为了验证这一假设，本部分将初始样本分为3组：根据万得（Wind）分类，发行人所有权性质为央企有2409笔，占比为31.3%；地方国企有4583笔，占比为59.7%；其他企业有685笔，占比为9%。
表5中（1）至（3）列分别报告了发债主体产权性质分别为央企、地方国企和其他的检验结果。从相关系数上看，3组均为负相关系数且至少在10%水平上显著，表明交叉违约条款对债券信用利差的影响系数为负，与上文的检验结果一致。央企性质的发债主体发行信用利差受到交叉违约条款设置的影响最小，仅有-0.0135，产权性质下沉后的地方国企组和其他性质组的相关系数分别为-0.0195和-0.0266。随着产权性质的逐渐下沉，发行信用利差受到交叉违约条款设置的影响逐渐增大，表明央企和头部国有企业的股东背景对债券发行人的信用利差有很明显的抑制作用，也可认为对于非央企或国有企业背景发行主体，设置交叉违约条款是信用增强的有效手段之一，该结论与上文评级异质性检验结果一致。
（3）上市异质性。上市公司有相对优质的企业基本面和严格的信息披露监管要求，代表了行业的顶尖水平。一般来说，上市公司的债券发行会更加受到市场的青睐，因此假设其发行信用利差受到发行条款设计的影响会更小。为了验证这一假设，本部分将初始样本分为2组：上市主体1702笔，占比为22.2%；非上市主体5975笔，占比为77.8%。
表6中（1）和（2）列分别报告了发债主体分别为上市公司和非上市公司的检验结果。从相关系数上看，两组均为负相关系数且至少在10%水平上显著，表明交叉违约条款对债券信用利差的影响系数为负，与上文的检验结果一致。上市公司组的影响系数小于非上市公司组，表明在设置了交叉违约条款之后，非上市公司发债主体的发行信用利差变动将明显大于上市公司，市场对上市公司信用的认可度较高。交叉违约条款每增加1个单位，上市公司组的发行信用利差将降低0.0301个单位，非上市公司组则将降低0.0339个单位，交叉违约条款设置的影响力度差异较大。对于非上市公司发债主体而言，设置交叉违约条款将有利于降低发行信用利差和发行成本，可被认作信用增强的有效手段之一。
（4）发行场所异质性。我国债券发行市场主要有银行间和交易所两大类，发债主体在不同发行场所面临的审核、监管制度会有一定差异，本部分旨在观测不同发行场所的债券发行利差受到交叉违约条款的影响有何区别。将初始样本按照发行场所的不同分为两组，其中银行间债券市场发行4933笔，占比为64.3%；交易所债券市场发行2744笔，占比为35.7%。
表7中（1）和（2）列分别报告了发债主体在银行间市场和交易所市场发行债券的检验结果。从相关系数上看，两组均为负相关系数且至少在10%水平上显著，表明交叉违约条款对债券信用利差的影响系数为负，与上文的检验结果一致。银行间发行组的影响系数明显小于交易所发行组，表明在设置了交叉违约条款之后，发债主体在选择交易所的发行信用利差变动将明显大于在银行间发行。交叉违约条款每增加1个单位，银行间发行组的发行信用利差将降低0.0205个单位，交易所发行组将降低0.0597个单位，交叉违约条款设置的影响力度因发行场所不同产生的差异较大。
（5）周期异质性。目前相关文献大部分认为两者呈正相关关系，即交叉违约条款设置越严格，发行信用利差就越大，周期一般截至2020年。本文考虑到2016—2024年的全样本周期跨度较大，经历了经济周期波动和大型公共卫生突发事件等，直接影响了市场的平稳性和发债主体经营与偿债能力，债券发行市场受到较大冲击。对不同周期下交叉违约条款对发行信用利差的影响进行分段精细化讨论显得更加有必要。为此，本部分将初始样本分为3个时间段：2016—2019年（交叉违约条款开始引入的正常年份）248笔，占比为3.2%；2020—2022年（新冠疫情常态化防控期）2039笔，占比为26.6%；2023—2024年5390笔，占比为70.2%。
表8中（1）至（3）列分别报告了3个细分周期的检验结果。从相关系数上看，2020年的发行市场中，交叉违约条款与发行信用利差呈正相关关系，且在10%水平上显著，这与众多相同周期研究成果的结论一致。但在新冠疫情常态化防控期和恢复期，两者开始呈负相关关系，随着时间的推移，负相关系数逐渐增大，从-0.0062增加至-0.0172，检验结果能够在10%水平上显著。以上结果表明，随着债券投资者保护网络制度的不断完善，以交叉违约条款为代表的限制性条款框架对市场风险溢价的平滑作用愈发有效。
根据上述异质性检验，从评级差异、产权性质差异、上市与否差异、发行场所差异等多个角度支持了本文的假设一，而非假设二。即数据检验结果证明，交叉违约条款的设置在平抑债券发行信用利差方面产生了较好的效果。周期异质性检验结果发现随着时间的推移，债券发行限制性条款不断演化和完善，在平滑发行市场利差方面起到越来越重要的作用，有助于进一步规范债券的发行和提升估值的效率。
结论与启示
作为将不同债权人对同一债务人享有同等求偿权的制度安排，交叉违约条款自诞生之日起，学界和业界从未终止对其在规避系统性金融风险上的效应研究。债券发行的信用利差是衡量发债主体市场认可度和估值偏离程度的核心指标，亦是发债主体颇为关注的成本考量。本文基于对2016—2024年发行的信用债样本进行实证检验，得出如下结论：第一，交叉违约条款的设置对债券发行信用利差呈显著的负相关关系，意味着交叉违约条款的加入对平抑债券发行信用利差有明显的促进作用，改善了估值偏离度，是债券发行市场化进程中的重要制度进步。第二，资质较好主体的发行信用利差受到交叉违约条款设置的影响较小，包括高评级主体、国有股东背景主体和上市公司主体，反之信用层级较为下沉或非上市公司主体的发行利率更加受制于是否设置了交叉违约条款。第三，交叉违约条款平滑债券信用利差的作用逐步凸显，有助于发债市场的规范和估值的完善。
本文的启示有：第一，需要进一步健全债券发行的法律制度设计。信用捆绑固然能将风险识别和防范进一步前置，但在宏观环境恶化、行业政策变动等不利因素出现时，过于依赖交叉违约条款将可能加速发行主体的实质违约，风险绑定的效果绝非呈线性关系，需要根据全市场信用演化的趋势因地制宜制定债券发行限制性条款。第二，完善债券发行人的信息披露制度和监管体系。如果没有统一的顶层设计，不同发行场所的信息披露和审核要求的差异将可能导致发行和存续期监管实施效果的偏差，易造成人为的跨市场风险传染。第三，完善其他债券发行限制性条款。交叉违约条款属于事后补救措施，起到了及时灭火的作用，如果能在债券发行时设计对发债主体未违约事前监管的限制性条款，令发债主体的潜在风险尽量前置，与事后补救的挽救措施相结合，将有助于改善风险防范的效果。
参考文献
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