◇ 作者：中国银河证券FICC业务总部信用及衍生品团队负责人
刘文杰
◇ 本文原载《债券》2026年2月刊
摘 要
近年来，国内信用债市场呈现出显著的长久期结构性演进趋势，10年及以上长期限信用债的发行与交易规模急剧上升，各类利差被压缩至历史低值。本文首先系统性剖析此轮结构性演进的背后逻辑、积极意义和风险挑战，其次借鉴海外经验提出应对之道，最后探讨不同类型投资者的差异化应对策略，并指出为提升市场韧性，未来应着力于发展长期限利率衍生品市场，优化投资者结构。
关键词
长期限信用债 资产荒 久期风险 期限错配 利率衍生品
引言
近年来，受益于资金面宽松和政策鼓励，国内信用债（包括中短期票据、公司债、企业债等品种）市场迅速扩张，推动债券融资比重提升。特别是在利率下行趋势下，信用债发行规模屡创新高，市场结构也发生重要变化。市场发行数据（见图1）显示，长期限（10年期及以上）信用债发行占比快速提升，平均月发行量由2020—2023年的约100亿元，在2024年初快速增长至900亿元以上（见图2）。发行期限中位数显著拉长，15—20年期品种明显增多，也有高评级产业主体发行30年超长期债券。二级市场方面，长期限信用债的交易量显著增长，其收益率与信用利差均降至历史低值（见图3）。
长期限信用债市场扩张的内在逻辑、风险特征及其在国际市场发展经验等问题受到市场广泛关注。低利率环境如何影响投资者行为及债券市场结构的研究主要从两大视角展开：一是从风险偏好角度出发的追求收益理论，核心观点是当安全资产的名义收益率下降至极低水平时，受名义收益目标、会计规则或行为偏差驱动的投资者，机构会系统性地增加其投资组合的风险暴露，以寻求更高的回报。二是从资产负债匹配角度出发的资产负债管理理论，即部分机构增持长期限债券的目的为审慎的风险管理，而非主动的风险投机。
国内相关研究分析更多基于债券市场大幅扩容之前的数据。如刘金林和江庆深（2011）指出，与成熟的美国市场相比，国内债券市场存在显著的国债强、公司债弱的信用结构失衡，且企业债券期限结构严重偏短，既不适应企业融资需求，也难以满足投资者的多元化配置需求。胡耀亭和曹萍（2017）则发现，中美信用债市场的期限差异持续扩大，原因在于市场成熟度、国内独特的政策冲击和金融体系结构差异等。
长期限信用债市场结构性演进的驱动逻辑
本轮长期限信用债市场的结构性演进是供给与需求两端在特定宏观环境下共同推动产生的。
（一）供给端：锁定低成本融资
从供给端来看，最显著的趋势是发行规模与发行期限的同步上升，且发行主体高度集中于信用评级为AAA的中央国有企业、地方核心国企及大型金融机构，呈现出显著的去城投化和高评级化特征。发行规模靠前的主体主要为国家电网、国家铁路集团等优质主体（见表1）。优质发行人凭借市场对其信用的高度认可，将市场充裕的流动性转化为服务于自身长期发展战略的稳定资本，实现了供需双方的精准对接。
驱动因素方面，发行人特别是高资质产业类主体延长其债务期限是精准把握当前宏观金融环境，降低资金成本。国内债券市场利率快速下行，为企业提供了跨周期财务安排的时间窗口，可对未来利率上行风险做主动对冲。通过长期资金置换短期资金的债务结构优化，可有效规避因期限错配带来的短期再融资压力和流动性风险，提升企业的财务稳健性。对于拥有大量长期资产的企业而言，发行长期乃至超长期债券，不仅能将当前的低融资成本锁定十年甚至更长时间，显著降低未来财务费用，更能实现资产与负债期限匹配。
此外，债券融资相对银行贷款具有一定的成本优势，形成了替代效应。2024年信用债的加权平均发行利率同比降幅超70BP，而同期新发放的企业贷款加权平均利率降幅仅为32BP（见图4）。融资成本“剪刀差”扩大，激励优质企业主动调整融资结构，用成本更低的直接融资来替代间接融资。
（二）需求端：资产荒背景下的主动选择
在需求端方面，信用债呈现各类利差被大幅压缩、交易活跃度显著提升的特征。2024年以来信用债二级市场的收益率曲线显著平坦化，AAA+评级中短期票据的10年期和30年期品种利差降幅均达90BP，信用利差、期限利差和等级利差均被压缩至历史极值。与此同时，市场交易异常活跃，超长期信用债的月度成交规模超过1100亿元，换手率明显提升。其中，配置型机构，尤其是保险资金成为绝对的买入主力。2024年至2025年上半年，保险机构对10年期以上信用债的净买入规模累计达1208亿元，远超基金和其他机构。
驱动因素方面，一是机构对资产收益的诉求提升。自2021年以来，国内进入新一轮利率下行周期，银行存款、国债等传统安全资产的收益率屡创新低。对于面临刚性负债成本和业绩压力的金融机构而言，息差空间被严重挤压。商业银行净息差在2025年二季度已降至1.42%的历史低点（见图5），保险公司则面临严峻的利差损风险。在此背景下，拉长资产久期成为获取相对更高票息收益、缓解收益压力的最直接、最可行的途径。面对资产收益率的普遍下滑，金融机构不得不调整投资策略，要么接受更低的信用等级（信用下沉），要么承担更长的投资期限（拉长久期）。然而，由于高收益的低资质主体风险暴露（如部分房地产企业）信用下沉的空间受限，投资者更倾向于选择拉长久期，获取收益。
二是机构面临同业竞争与业绩考核压力。在低利率周期，资管机构为取得优异业绩，有更强的动机去主动延伸投资组合久期和配置超长期限信用债，以获得更高的超额收益，这进一步加剧了市场的久期追逐现象。
积极意义与风险挑战
（一）积极意义
此轮演进在降低实体经济融资成本、优化企业资产负债表、支持经济重点领域发展及深化直接融资体系等方面，发挥了积极作用。
首先，从微观企业层面看，这为企业提供了锁定长期、低成本资金的战略窗口。随着利率中枢下行，长期限债券加权发行利率由2023年初的3.75%下降至2025年7月的2.19%，累计下行156BP（见图6）。拥有长周期项目的主体通过发行长期限债券，不仅直接节省了未来多年的财务费用，更重要的是为其长期战略规划提供了高度的确定性和财务稳定性。
其次，从中观产业层面看，长期限债券募集资金主要用于支持经济重点领域。根据对近期资金用途的分析，约45%的资金用于偿还到期债务，完成了良性的债务结构置换。此外，近20%的资金被明确投向科创债、股权投资、“两新一重”（新型基础设施建设、新型城镇化建设，以及交通、水利等重大工程建设）、乡村振兴、碳中和及生产性支出等领域（见图7）。长期限信用债资金正作为耐心资本，支持国家战略性新兴产业和先进制造业的核心环节。
最后，从宏观金融层面看，债券融资规模增长有助于优化融资结构，将长期融资风险从高度集中的银行体系向更多元的市场参与者分散，通过市场化的定价机制提高了长期资本的配置效率，从而增强了整个金融系统的韧性。
（二）风险挑战
市场整体久期被普遍拉长，意味着系统性的利率风险成为市场新的核心矛盾。这种结构性变化也重构了市场风险，形成市场的潜在脆弱性和不确定性，对各类投资者的风险管理能力提出了挑战，具体体现在以下三个层面。
首先是机构资产负债错配风险。对于市场中占据重要地位，以银行理财和公募基金为代表的资管机构，其负债端具有短久期、高流动性的特征，而大规模配置长久期资产，则存在一定的期限错配问题。
其次是追求相对收益带来的拥挤交易风险。在激烈的同业竞争和业绩排名压力下，市场容易出现羊群效应。当拉长久期成为获取超额收益的主流策略时，大量资金会形成拥挤交易。
最后是流动性风险。当前供需旺盛行情是建立在利率持续下行的预期之上，而一旦利率进入上行周期，长久期债券将面临价格下跌压力。这可能会导致因期限错配和拥挤交易而积累的脆弱性集中爆发，账面亏损引发大规模赎回，从而触发负反馈螺旋，甚至引起系统性流动性危机。
海外长期限信用债情况
美国、欧洲和日本等海外经济体长期限信用债的发展实践可为系统性评估中国长期限信用债市场演进的潜在风险与未来路径提供一定参考。
（一）以负债驱动型投资者为主的生态
首先，负债驱动型投资者（如保险公司）是长久期资产的主要持有人。美国是全球信用债市场中发行期限最长的国家之一，截至2024年末，美国10年期以上的信用债合计占比超25%（见表2）。尽管近两年中国长期限信用债占比有所提升，但10年期以上信用债占比仍显著低于美国。美国信用债市场能够维持巨大的长久期容量，主要得益于以负债驱动型投资者为主的生态。
截至 2024 年末，美国长期限信用债（10 年期以上）持有人中保险机构占比为62%，资产管理机构占比为38%。而我国保险公司与资管机构的占比则分别为65%和 33%，保险公司持有长期限信用债的比例与美国基本接近。
（二）久期风险与政策转向的脆弱性
低利率环境催生的长久期资产繁荣，市场核心风险已从信用风险转移至系统性的久期风险。久期风险是指当市场利率上升时，长期固定收益资产的价格会大幅下跌的风险。2023年初硅谷银行（SVB）倒闭是久期风险的典型案例。该案例显示，即使基础资产是高等级的国债和住房抵押贷款支持证券（MBS），纯粹的久期风险在利率飙升和流动性冲击下也足以引起市场明显波动。欧洲案例则揭示了政策干预带来的市场扭曲风险。欧洲央行直接购买公司债（CSPP）虽在短期内压低了融资成本，但造成了严重的定价扭曲，形成看涨期权。2022年宽松货币政策因通胀而退出时，金融资产价格大幅下降。日本案例则展示了资产荒长期化后极端的风险演化路径。在长达数十年的低利率环境中，日本国内几乎所有安全资产的收益率都趋近于零。从供给端看，短期和长期融资成本几乎没有差异，企业通过发行长期债券来锁定低成本的激励被大幅削弱；而需求端方面，依赖利差生存的金融机构面临着严峻的利差损压力，在自身负债端偏短的情况下，没有意愿配置收益率极低的国内长期限信用债，因而被迫进行大规模的风险错配，将资金投向海外高风险资产，最终在全球加息周期中蒙受巨额亏损。
（三）管理久期风险的应对工具
成熟且高流动性的衍生品市场是管理久期风险不可或缺的安全保障。美国机构投资者广泛且深度地运用利率互换（IRS）和国债期货进行风险对冲、相对价值交易和精细化的资产负债管理。这些工具使得投资者能够大规模持有长久期资产。
从海外市场可以看出，由低利率催生的长久期信用债资产繁荣具有内在脆弱性。稳定的长久期信用债市场，必须建立在以长线资金为主的投资者结构之上，辅之以一个高流动性、应用场景丰富的衍生品市场。
投资策略与风险管理的应对
当市场资产组合久期被普遍拉长时，市场整体对利率上行风险更加敏感。在信用利差较低环境下，微小的利率上行可能引起票息收入较大的资本损失。对于信用债而言，还需考虑信用冲击及流动性冲击带来的更多损失。当市场上的主要参与者都面临相似的久期风险敞口时，个体风险便汇聚成了系统性风险。面对市场期限结构的变化，不同类型的投资者需采取差异化的投资策略与风险管理措施，以应对潜在的市场波动。
（一）投资策略
1．配置型机构（如保险机构）策略
此类机构的核心策略是回归资产负债管理的本源，首要任务是严格进行久期匹配，确保资产端的利率敏感性与负债端相协调。在当前信用利差极低的环境下，过度进行信用下沉来增厚收益的风险收益比很低。配置型机构可充分主动利用其负债端的长期优势，将部分仓位配置于流动性较低但能提供合理溢价的资产，构建一个由稳定票息、信用利差和流动性溢价构成的多元化、跨周期的收益组合。
2．交易型机构（如银行理财、公募基金）策略
此类机构需关注流动性管理，鉴于其负债端的不稳定性，必须在投资组合中保有相当比例的现金、短期国债等高流动性资产，作为应对赎回的缓冲垫。在资产配置上，应严格限制长久期、低流动性资产的敞口，并设置严格的止损线。此外需要保持对宏观利率走势和政策信号的高度敏感性，进行灵活的久期管理，在市场预期转向前主动降低风险暴露。
（二）风险管理策略
1．利率风险管理
利率互换（IRS）与国债期货是管理久期风险最直接有效的工具。利率互换通过将长久期固定利率资产的风险敞口转化为浮动利率，可以降低久期风险。国债期货则可以通过卖出期货合约，对冲利率上行带来的现货价格下跌风险。信用违约掉期（CDS）和债券借贷做空的对冲方式则存在成本高和做空规模等限制。在常态市场下，这些衍生品工具能够为投资组合提供有效的保护（见表3）。
2．信用风险管理
对于10年期以上的信用债，其信用风险取决于发行人在未来十年内经营情况。投资者在选择投资标的时，需重视发行人长期经营能力，关注发行人的长期战略、核心竞争力、公司治理、管理层品质，以及在各种压力情景下的现金流可持续性及综合偿还能力。
3．极端市场环境下的对冲工具失效风险
在市场剧烈波动或发生流动性危机时，对冲工具可能部分甚至完全失效。需关注基差风险，即国债期货的价格变动与需要对冲的信用债现货价格变动幅度不一致，导致对冲效果不完美。此外，还需要关注流动性风险，即在危机中，衍生品市场可能出现流动性枯竭，使得建立或平掉对冲仓位的成本极高。
市场发展建议
一是培育长期限利率衍生品市场，提供有效的风险管理工具。一个流动性好、深度足够的长期限利率互换和国债期货市场，是机构投资者管理久期风险不可或缺的基础。
二是鼓励长期稳定资金入市，持续优化投资者结构。市场脆弱性的根源在于不稳定的短期资金过多地参与长期资产的定价。因此，应从制度层面着手，通过税收优惠、简化审批等政策，鼓励以养老金、年金、寿险资金为代表的长期、稳定资金进一步入市，保障市场长期健康发展。
三是建立差异化的业绩评价体系，抑制机构短期化行为。以相对排名为核心的考核是诱发羊群效应和拥挤交易的重要原因，因此应引导银行理财、公募基金等机构，强化业绩比较基准的约束作用，并设立长期考核标准，从根源上降低过度承担久期风险、进行激进投资的动机。
参考文献
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[2]武志中． 我国企业债券期限选择的“缺口填补”效应[D]． 厦门大学， 2019．
[3] OECD． Global Debt Report 2025： Financing Growth In A Challenging Debt Market Environment[R]． Paris： OECD Publishing， 2025． https：//doi.org/10.1787/8ee42b13-en．
