◇ 作者：中国建设银行金融市场部总经理 王元恺
◇ 本文原载《债券》2026年2月刊
摘 要
近年来，在低利率与财政扩张共振下，我国债券市场期限结构快速调整，地方政府债成为驱动加权平均久期上升的主引擎。基于我国债券市场期限结构特征与动态变化分析、国际比较及供需视角下的债市期限结构梳理，本文从促进投资者多元化、推进市场分层、引入中长期稳定资金、丰富利率衍生品等方面提出思考与建议，以期为构建供需平衡、风险可控的债券市场期限结构提供参考。
关键词
债券市场 期限结构 金融防风险 政府债 优化路径
宏观审慎管理框架对金融机构的利率风险累积保持高度关注。债券市场作为直接融资的主渠道和货币政策传导的关键环节，其期限结构（不同期限债券的分布与定价）不仅反映了实体经济的融资需求与期限偏好，也与金融体系的资金配置效率及内在稳定性密切相关。
我国债券市场期限结构特征与动态变化
近年来，人民币利率水平不断降低，根据万得（Wind）数据（下同），1年期人民币贷款市场报价利率（LPR）从2019年的4.25%下降到目前的3.0%，同期10年期国债利率从3.1%下降到1.8%附近。与此同时，我国社会融资结构也在发生深刻变化，新增融资从以贷款为主转换到贷款及政府债券并重：2019年，人民币贷款新增占社融新增比重为66.0%，政府债券新增所占比重为18.5%；截至2025年11月，当年的该比重分别为44.7%和39.4%。以国债为基准的债券市场在人民币利率形成体系中的权重越来越大。
债券市场期限结构也在发生显著变化，全市场期限呈现出拉长的趋势。自2019年初至2025年三季度末，10年期以上债券余额从4.2万亿元上涨至31.2万亿元，占全市场比重从5.0%上涨至16.0%；2025年，30年期国债在二级市场的交易量占全部国债交易量的比重超过30.0%，已取代10年期国债，成为交易最活跃的券种。在低利率时期，超长期债券（10年以上期限债券）相比10年期以内债券呈现出不同的风险特征，2025年走出了相对独立的行情。因此，剖析我国债券市场期限结构趋势及应对策略，对于优化金融资源配置、有效防范化解金融风险具有重要的现实意义。
（一）静态特征：政府债与信用债的分化
债券市场的期限结构通常以加权平均剩余年限（Weighted Average Maturity，WAM）来衡量，即将市场上存量债券的剩余到期时间按各债券未偿还本金（剩余本金）进行加权平均。
截至2025年三季度末，我国债券市场存量规模达192.42万亿元，WAM为6.2年，其中10年以上的债券余额为31.23万亿元，占比为16.2%（见表1）。其中，政府债券呈现明显的长期化特征，其WAM为9.4年，其中地方政府债的WAM为10.7年，国债为7.7年；金融债与同业存单、信用类债券期限偏短，WAM分别为3.1年和3.5年（见表2）。我国地方政府债是超长期债券的主要供给方，截至2025年三季度末，其剩余期限在10年以上的规模为19.9万亿元，占同期全市场同期限债券的63.7%。
（二）动态演变：地方政府债券成为市场期限拉长的主导力量
近10年来，我国债券市场WAM经历了“先降后升”的演变过程。2010年至2019年，伴随国债短期品种滚动发行及超短期融资券等信用债创新工具的发展，市场整体期限稳中有降。自2020年起，随着地方政府债券发行规模持续攀升且发行期限不断延长，其成为拉动市场WAM上行的核心引擎。从期限结构看，剩余期限在10年以上债券的比重从2019年末的5.9%上升至2025年三季度末的16.2%，1年内及5—10年的比重保持稳定，1—5年的比重从47.0%下降至36.8%（见表3）。
数据显示，2019—2025年，债券市场整体WAM上升2.17年，其中地方政府债的贡献率达97.0%，其平均发行期限从2015年的6.4年大幅延长至2025年前三季度的15.6年（见图1）。地方政府债券中，专项债券资金用于建设公益性项目，因此期限较长。截至2025年三季度末，专项债券占比为78.9%，远高于2019年的49.6%，专项债中剩余期限10年以上的余额为18.4万亿元，占10年以上地方债的比例为94.9%，占10年以上债券的比例为59.0%。地方政府一般债券纳入财政赤字管理，专项债是地方政府用于拉动经济、促进民生的主力资金来源。预计其将持续带动债券市场WAM的拉长。
国际比较视角下的期限结构
通过与美国、欧洲及日本市场的对比，可以更清晰地辨识各国债券期限结构特性。宏观经济及利率环境、融资需求及投资偏好共同决定了一国债券市场的期限结构。
（一）美国：国债短期化与信用债长期化的二元格局
截至2025年三季度末，美国债券市场WAM为8.1年，高于我国。美国国债和联邦机构债的WAM均不到6年，低于我国；美国市政债的WAM为15.2年，高于我国地方政府债。美国信用债市场也呈现显著的长期化特征，整体WAM达11.1年，远高于我国。
从动态演化来看，2005年以来美国国债WAM呈现上升趋势，但其间经历了两轮显著的短期化冲击。在2008年国际金融危机与2020年新冠疫情期间，美国短期国债占比急剧上升。这一现象与危机期间财政政策特征相关，美国政府主要依靠消费性转移支付等短期政策工具实施经济刺激，如2008年的税收返还与失业救济，以及2020年的纾困计划。美国政府通过高频滚动发行1年期以内短期国债（T-Bills）满足债务滚动需求。截至2025年三季度末，T-Bills存量占比达到22.0%，近3年短期国债发行占比高达65.0%。然而，这种对短期融资的过度依赖积累了巨大的再融资风险，其债务可持续性被市场质疑。在高通胀预期及债务负担压力下，投资机构主动缩减久期暴露，规避长期国债的估值风险，从而推高长期利率水平，反映出结构性预期变化对债务期限结构的影响。
（二）欧洲（以德、英为代表）：稳健财政支撑的长期化模式
德国与英国国债市场均呈现出偏中长期的特征。德国10年期以上国债占比高达30.0%，市场的稳定得益于其稳健的财政状况、欧洲央行量化宽松政策以及全球避险资金的需求。英国国债WAM长达约14年，英国养老金和保险机构持有大量长期限债券，实现了负债端与资产端的匹配，凸显成熟的长期机构投资者对债券市场稳定期限结构的决定性作用。
（三）日本：极端政策干预下形成的超长期结构
与其他国家相比，日本债券市场较为特殊，其国债占比高达88.0%，且10年以上超长期品种占比超过70.0%。这是在经济长期通缩、央行大规模购债等环境下形成的。这虽然降低了政府融资成本，但也导致债券市场流动性萎缩、定价功能受损。
从欧美及日本等国家的情况看，各国政府债券均呈现长期化的趋势。相较而言，我国政府债券期限并不长，未来还有进一步拉长的空间。
供需视角下的债券市场期限结构
2023年至2024年，我国30年期国债收益率从3.2%下跌至1.9%附近。2025年，随着市场供需力量的变化，超长期债券收益率回升，从年初的1.8%上升至12月的2.3%附近，上涨幅度大于较短期限债券，收益率曲线呈陡峭化。超出市场预期的变化使参与者越来越关注相关结构性问题，尤其是超长期债券的供给与需求失衡问题。
（一）债券融资需求对利率的影响及期限偏好
均衡理论表明，债券融资需求推高利率，投资需求压低利率，但若将考察期拉长，并考虑债市只是资金借贷市场的一个组成部分，债券供需与利率的关系便趋于复杂。以政府债券融资为例，从短期看，政府的融资行为创造了资金需求，会相应提升利率。但从长期看，如果政府融资并未挤占生产性投资所需资金，就不会使利率提升，只是在一定程度上阻止了利率下降。从目前我国的情况看，生产性融资需求持续低迷，政府债券融资是维持总需求的补充，并未挤占生产活动所需资金，长期不会抬升利率水平，但短期会对利率产生向上的压力。
一般情况下，债券市场具有向上倾斜的收益率曲线，即期限越长的债券利率水平一般越高。
从投资方角度看，理论上其偏好投资更长期债券以获取较高收益，但同时需承担较大市场风险，其风险承担能力与资金性质密切相关；从融资方角度看，期限越短的债券融资利率一般越低，但同时需承担较高的再融资风险，其风险承担能力与融资方的融资能力密切相关。但在实际操作中，为降低融资过程中的不确定性，在融资成本可接受的情况下，无论是政府还是企业，一般更倾向于尽可能拉长融资期限，特别是在利率较低的情况下。因此，融资方对于长期限的偏好较投资方具有更强的刚性。
如前所述，我国债券市场期限拉长的主引擎是地方政府债。国债与地方政府债的期限结构紧密服务于财政政策，地方政府债期限拉长以匹配基建项目的长周期，遵循了项目收益与融资期限相匹配的原则。与主要发达经济体相比，我国政府债券拉长期限仍然有一定空间。与政府债券相比，信用债发行主体更易受融资成本约束。企业为规避长期限带来的期限及信用溢价，更倾向于发行中短期债券，长期投资则更多依赖银行贷款，但随着利率水平下跌，越来越多的信用债发行体拉长了债券融资期限，尤其是超AAA发行体。截至2025年三季度末，中债隐含评级AAA+发行体所发行债券的当年加权平均发行期限为7.1年，其中交通运输、电网等基础设施类发行体债券期限最长延长至20年以上。综上，预计我国债券融资对于期限的要求不会在短时间内降低。
（二）债券的市值重估属性使投资端相较融资端天然不稳定
从机会成本角度分析，金融市场所有交易双方本质上均为零和博弈关系。债券市场中，WAM拉长加剧了融资方与投资方的博弈程度。
固定利率债券价格上涨（利率下跌）时，投资方获得资本利得，融资方锁定了较高利率成本；债券价格下跌（利率上升）时，投资方承担资本损失，融资方锁定了较低利率成本。会计损益处理上，融资方不会进行市值重估确认损益，但部分投资方则会进行市值重估，在当期确认损益。双方不同的风险视角及损益确认方式是债券市场不确定性的一个重要来源。
基金、理财等资管类机构投资者大多采用净值法，每日进行市值重估并在当期确认损益，对价格波动极为敏感；商业银行交易账户亦如此。此类投资者具有追涨杀跌的行为特征，成为市场波动的重要来源。与此相对应的是，采用摊余成本法对债券进行计量的投资者则对市场波动不太敏感，能够匹配同样不在当期确认损益的融资需求，是市场波动的平抑力量。以上论述并非说明从长期看摊余成本法比净值法更有利于市场的健康发展及资源的有效配置。在特定环境下，前者反而会积聚风险，2023年硅谷银行破产即是此方面的典型案例。
长期限债券对利率变动更加敏感，波动性更大。货币政策信号从短端传导到长端的路径较为迂回，央行对长期利率影响力弱于短端。在经济从热转冷的过程中，中央银行通过降低短期政策利率进行逆周期调节，降低融资成本，但对长期利率影响力较弱。为克服供需两端天然存在的不平衡性，西方国家在经济萧条期普遍采用量化宽松政策。中央银行通过买入长期限债券压低长期利率水平，提升政府及企业的长期端融资能力，达到稳定资产价格、促进经济复苏的目的。量化宽松政策短期产生了一定效果，但也存在巨大争议，长期效果仍需观察。
（三）目前对超长期债券的需求力量在边际转弱
我国债券投资者以商业银行和资管类机构为主，商业银行持有接近50.0%的债券存量，政府债券是商业银行的主要配置品种，商业银行持有约66.0%的国债、70.0%的地方政府债。在资产端具有一定刚性、负债端期限不断缩窄的情况下，商业银行资产与负债的错配程度提高。监管指标“银行账簿利率风险”（△EVE）是衡量银行资产负债表利率风险的指标，限制了商业银行承接超长期债券的能力。同时，保险类机构等天然匹配长期资产的“长钱”规模过小，合计持债占比不足5.0%，无法承接与日俱增的超长期债券供给。前述资管类机构虽是活跃的交易者，但其资金来源的短期性使其偏好流动性高的中短期品种，也无法满足超长期债券融资需求。
市场发展建议
预计2026年我国债券市场总规模超过200万亿元，在促进实体经济融资及国民财富增长方面起着举足轻重的作用。如前所述，随着市场的广度和深度发展，需不断提升债券市场服务实体经济与抵御风险的能力。以下提出几点发展建议。
（一）促进投资者多元化，增强市场韧性
从市场微观结构理论出发，不同类型的投资者具有不同的收益及风险偏好，更趋多元化的投资者群体是分散风险及有效定价的关键。如前所述，美国借助美元的国际化优势，其债券的投资者范围明显较其他国家债券更为广泛，增强了其国内金融体系的稳健性。
有必要采取措施进一步增强我国债券市场对国内外投资者的吸引力。国内方面，目前居民个人和企业很少将债券作为直接投资工具。居民资金通过购买基金、理财等金融产品间接进入债券市场，或通过银行存款转化为银行自营资金进入债券市场。未来有必要更加充分地利用柜台债券等工具，提升债券市场直接融资比重。国外投资者方面，截至2025年三季度末，境外机构在我国债券市场的托管余额为3.8万亿元，占总余额的比重为2.0%，与发达经济体和部分新兴市场经济体相比处于较低水平。在人民币国际化的背景下，应不断完善更加适合国际投资者习惯的市场机制，提升我国债券对境外投资者的吸引力。
（二）推进市场分层，发挥做市商作用
目前，我国债券二级市场呈现扁平架构，市场参与者众多，主要围绕货币经纪商形成以“中介广播+交易撮合”为特征的扁平化信息传导及交易方式。同时，中国外汇交易中心（CFETS）的电子交易平台X-bond对部分活跃债券也具有电子经纪的作用。扁平架构具有交易效率高、费用低等优势，但也存在一些问题。例如，交易行为管理成本高，“羊群效应”“小作文”大行其道等，体现了市场不成熟的一面。
有必要对债券二级市场进行合理分层。两种架构各有利弊，分层架构的突出优势是可以通过专业化分工进行层级过滤以实现风险分层，缓解扁平架构下的一些典型问题。从产品特点分析，扁平架构更适合标准产品，而我国债券市场有接近8万只债券，超过6万个机构交易者（含非法人产品）。在这种情况下，扁平架构越来越显示出其局限性。分层市场则体现出更加适合当前我国债券市场的特征，做市商可通过对活跃券这种标准标的进行定价，确定全市场债券的价格框架，同时向各类参与者提供专业服务，可形成更具专业化的分工，实现更优的资源配置。海外债券市场经过多年的充分竞争，分层架构占据主导地位，也可在相当程度上证明以上论述。
（三）从投资者资金来源入手，引入中长期稳定资金
当前超长期债券的主要配置方为商业银行及保险公司，当前这两类投资者因负债端面临约束，承接能力变弱。为促进市场均衡，有必要引入中长期稳定资金，改善短钱长投带给市场的脆弱性。
一是可将长期限政府债券纳入个人养老金直接投资的品种。我国人口年龄结构特征导致财富具有向高龄人群集中的趋势，因个人养老金可享受税收抵扣政策，劳动年龄人口对其接受程度越来越高。长期限政府债券本金安全、收益稳定，与个人养老金长钱长投的特征高度匹配，应成为组合中不可或缺的配置品种，以提升个人养老金账户资产的抗风险能力。具体工具上，可通过商业银行提供的柜台债券工具买入政府债券。
二是采取措施提升商业银行中长期负债能力。目前商业银行存款利率显著低于市场化利率且期限偏短，长期看难以支撑资产端配置。在商业银行主要负债品种中，除一般性存款外，同业负债的重要性越来越明显，同业存单市场的规模已达到20万亿元，但同业存单最长为1年期的限制导致再融资压力偏大。建议放宽该发行期限限制，同时简化金融债券的发行流程，以缓解商业银行资产负债错配压力。
（四）丰富与拓展利率衍生品工具箱，提升风险对冲效率
金融机构有必要未雨绸缪，从跨周期视角加强对利率风险的识别、计量与主动管理，从被动配置向主动管理转型。对于商业银行来说，对银行账簿中的债券进行套期保值一直是亟待解决的实践问题。无论是银行间利率衍生品市场，还是国债期货市场，似乎都难以承受超大规模资产的套保需求，甚至可能诱发新的次生风险。
但是，考虑到利率风险的客观存在，大型商业银行必须走出舒适区，积极尝试利用利率掉期、利率期权、标债远期、国债期货等工具对银行账簿利率风险进行有效对冲，确保业务能够穿越周期，实现长远平稳发展。
预计我国债券市场期限结构拉长的趋势将持续，这一变化对金融市场的风险管理和资源配置效率提出了更高要求。未来优化路径的核心在于从“供给驱动”向“供需平衡”转变，通过构建一个期限结构更均衡、风险定价更有效、金融资源配置更优化的债券市场，为我国经济的高质量发展提供更为坚实的金融支持。
