◇ 作者：华夏久盈资产管理有限责任公司信用评估部 徐馨杨
◇ 本文原载《债券》2026年1月刊
摘 要
2025年1—11月，我国信用债市场发行与净融资规模保持增长，但内部结构分化较为明显，呈现从地方加杠杆向中央加杠杆转变。信用债二级市场收益率呈现低位区间震荡格局，行情大致可以分为五个阶段。展望2026年，在低利率、高波动的市场环境下，预计信用债需求可能会因理财、保险等主要配置机构行为的变化而转弱。城投主体将加速市场化转型，新型基础设施建设可能成为重要方向。对城投主体信用资质的研判需要回归基本面。产业债发行主体盈利分化明显，需要关注房地产和基建行业风险。建设现代化产业体系有望利好产业债扩容。商业银行二级资本债和永续债或将面临供需双弱格局。
关键词
信用债市场 城投债 产业债 金融债 防风险
我国信用债市场2025年运行情况回顾
（一）一级市场发行情况
1．总体情况
2025年初以来，我国信用债市场发行和净融资规模保持增长。根据万得（Wind）的统计，2025年1—11月，信用债累计发行20.35万亿元，同比增长8.66%；实现净融资3.68万亿元（见图1），已超过2024年全年净融资规模，但内部结构分化较为明显。
从信用债发行人性质来看，根据Wind的统计，2025年1—11月，央企、地方国企和民企发行规模分别为7.63万亿元、10.41万亿元和0.74万亿元，其同比增速分别为25.13%、-1.03%和8.72%（见图2）。2025年，央企信用债发行和净融资规模创新高，呈现从地方加杠杆向中央加杠杆的趋势转变。
从信用债发行期限来看，仍以短久期品种为主。根据Wind的统计，2025年1—11月，1年期以内、1—3年（含1年，不含3年）、3—5年（含3年，不含5年）、5—7年（含5年，不含7年）、7—10年（含7年，不含10年）和10年期及以上信用债发行规模占比分别为51%、16%、11%、4%、10%和8%，各期限占比同比变化不大。
2．各类信用债发行情况
（1）城投债
根据Wind的统计，2025年1—11月，城投债累计发行3.07万亿元，同比下降12.91%（见图3），连续第二年净融资为负值。2024年以来，我国推出一揽子综合性、靶向准的化债“组合拳”，防范地方债务风险，地方化债压力有所减轻。此外，监管层面从严控制新增城投债，城投债供给继续下降。
（2）产业债
根据Wind的统计，2025年1—11月，产业债累计发行10.54万亿元，同比增长8.77%，实现净融资2.52万亿元（见图4）。央企加杠杆、科技创新债券扩容带动产业债供给显著增加。2024年11月25日，中国国新、中国诚通披露将分别发行3000亿元和2000亿元稳增长扩投资专项债，均用于重点支持“两重”“两新”项目投资，释放出明确的央企加杠杆信号。截至2025年11月末，这两家机构已合计发行1099亿元。2025年3月6日，中国人民银行负责人在十四届全国人大三次会议经济主题记者会上表示，将创新推出债券市场“科技板”，支持金融机构、科技型企业、私募股权投资机构等三类主体发行科技创新债券，丰富科技创新债券产品体系。2025年5月7日，中国人民银行、中国证监会联合发布关于支持发行科技创新债券有关事宜的公告（中国人民银行 中国证监会公告〔2025〕第8号），从丰富科技创新债券产品体系、完善配套支持机制等方面对支持科技创新债券发行提出多项重要举措，推动科技创新债券扩容。
（3）金融债
根据Wind的统计，2025年1—11月，金融债累计发行5.18万亿元，同比增长24.61%，实现净融资1.49万亿元（见图5）。金融债发行规模增长的主要原因是股市回暖带来融资融券余额持续增长，推升了证券公司补充资本金的需求，进而带动金融债净融资增长。
（二）二级市场交易情况
2025年初以来，信用债二级市场债券收益率整体呈现低位区间震荡格局，二级市场交易较为活跃，成交量同比增长4.55%。2025年1—11月，信用债市场行情大致可以分为以下五个阶段（见图6）。
1．第一个阶段（1月初至3月中旬）
2025年1月初，信用债市场行情火热，但随后资金价格开始快速攀升，银行间存款类金融机构7天回购利率（DR007）基本维持在2%以上，明显高于3年期AA+级中短期票据到期收益率，短端信用债由于收益低于融资成本，出现明显调整。2025年春节后，市场资金价格并未出现明显变化。随着深度求索（DeepSeek）爆火，权益市场价格出现快速上涨，债券市场在资金面和市场风险偏好的双重压力下大幅回调。
2．第二个阶段（3月下旬至4月末）
2025年3月下旬以来，资金面开始出现松动，债券市场迎来修复行情。4月初，美国政府宣布对进口商品加征一系列新关税，债券市场迎来快速上涨行情。4月9日，3年期AA+级中短期票据到期收益率较3月末下行10.47个基点（BP），此后债券市场转为震荡行情。
3．第三个阶段（ 5月初至7月中旬）
2025年5月7日，国新办举行新闻发布会，中国人民银行宣布一揽子共10项货币政策措施，包括降准、降息等。受上述政策影响，债券市场收益率再度出现明显下行。在资金面持续宽松、银行理财配置需求旺盛、交易型开放式指数基金（ETF）规模快速增长等共同作用下，信用利差出现下行。
4．第四个阶段 （7月下旬至9月末）
2025年7月下旬，“反内卷”带动市场风险偏好上升，股债“跷跷板”效应引发债券市场调整。8月1日，财政部、国家税务总局发布公告称，自2025年8月8日起，对在该日期之后（含当日）新发行的国债、地方政府债券、金融债券的利息收入恢复征收增值税。进入9月，《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》发布，引发债券基金赎回担忧，债券市场继续调整，长期债券收益率上行幅度超过短期债券，债券收益率呈现陡峭化。
5．第五个阶段（ 10月初至11月末）
2025年10月9日，受国际贸易环境影响，债券收益率出现明显下行。10月27日，在2025金融街论坛年会上，中国人民银行负责人宣布将恢复公开市场国债买卖操作。短期内，国债活跃品种收益率大幅下行，信用债收益率也跟随下行。同时，越来越多的采用摊余成本法估值的债券基金进入开放期且加大对信用债的配置力度，对该阶段的信用债市场行情形成支撑。
（三）信用债风险情况
2025年1—11月，信用债新增违约主体大多在市场预期之内，这些主体此前均曾发生信用事件，或是盈利能力出现大幅下降，风险征兆早已出现。信用债风险外溢相对可控。
2026年信用债市场展望
（一）总体展望
展望2026年，在低利率、高波动的市场环境下，信用债市场面临收益率下行压力，叠加股市分流影响，预计信用债市场需求或将转弱，不稳定性有所增加。理财资金方面，随着商业银行理财产品全面转向净值化管理，其面临估值缓冲工具减少的压力。保险资金方面，随着《国际财务报告准则第9号——金融工具》（IFRS 9）全面执行，保险资金对中低等级、长久期信用债的需求可能会下降。
（二）各类信用债展望
1．城投债
2023年7月24日召开的中共中央政治局会议提出，要有效防范化解地方债务风险，并制定实施一揽子化债方案。此后，相关政策密集出台并实施，在短期内使得地方债务风险得到缓释。从中长期来看，债务问题仍然需要依靠地方经济的持续健康发展来解决。当前，地方财政收入差距有所扩大，土地财政已难以为偿债腾挪空间。同时，监管环境维持审慎，城投与产业主体的界定标准严格，城投主体受到较严格的融资限制，预计城投债将延续净偿还态势。在当前的政策背景下，出于发展和融资需要，城投主体开始加速推进市场化转型，部分城投主体通过整合区域资源、盘活存量资产以及优化业务结构，使其集团本部和子公司获得债券发审部门认可，从而实现了新增债券融资。
展望未来，新型基础设施建设可能成为城投主体转型的重要方向。《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》（以下简称《“十五五”规划建议》）提出“构建现代化基础设施体系”“适度超前建设新型基础设施，推进信息通信网络、全国一体化算力网、重大科技基础设施等建设和集约高效利用，推进传统基础设施更新和数智化改造”，明确了新型基础设施建设的范畴与方向。与传统基建项目相比，新型基建项目更注重提升科技含量和提高运营效率。
随着“十五五”时期开启，预计我国将加快建立同高质量发展相适应的政府债务管理机制。因此，在长期视角下，对城投主体信用资质的研判需要回归基本面，审慎评估其项目质量、现金流状况与长期偿债能力。
2．产业债
2025年前三季度，产业债发行主体的整体收入和净利润出现同比下降，行业间盈利分化明显。需要重点关注的是，房地产行业盈利持续下行；受下游地产和基建需求不足的影响，建筑工程行业盈利继续下行。
建设现代化产业体系有望推动产业债扩容。《“十五五”规划建议》提出“优化提升传统产业”“推动重点产业提质升级，巩固提升矿业、冶金、化工、轻工、纺织、机械、船舶、建筑等产业在全球产业分工中的地位和竞争力”“培育壮大新兴产业和未来产业。着力打造新兴支柱产业。实施产业创新工程，一体推进创新设施建设、技术研究开发、产品迭代升级，加快新能源、新材料、航空航天、低空经济等战略性新兴产业集群发展”。 上述政策导向有助于增强传统行业竞争力，提升偿债安全性，打开新兴产业的成长空间，激发融资需求，有望为产业债带来新的投资机遇。
3．金融债
预计商业银行二级资本债和永续债将呈现供需同步趋弱格局。从供给端来看，根据公告，中国银行、建设银行、交通银行、邮储银行已注资5200亿元，银行资本充足率整体上行。鉴于我国系统重要性银行总损失吸收能力已全部达标1，从资本充足率、总损失吸收能力提升的需求来看，预计商业银行二级资本债、永续债和总损失吸收能力非资本债券（TLAC）的净供给压力不大，其发行可能更多以存量滚动续发为主。从需求端来看，随着IFRS 9全面执行，保险机构对需要存放在以公允价值计量且其变动计入当期损益账户的商业银行二级资本债和永续债的偏好可能下降。相比之下，TLAC债券募集说明书中的损失吸收条款使其可以通过合同现金流测试（SPPI）。在此情况下，虽然TLAC债券在银行表内的风险权重与银行次级债相同，但可将其分类在以摊余成本计量的金融资产账户中，因而相对更具有吸引力。
注：1．详见求是网于2025年9月16日刊发的文章《坚定践行全球治理倡议 持续推进全球金融治理改革完善》。
