◇ 作者：银河证券FICC业务总部债券投资部负责人 任红博
银河证券FICC业务总部高级交易经理 彭鹏
银河证券FICC业务总部交易员 王广泽
◇ 本文原载《债券》2026年1月刊
摘 要
本文回顾了2025年我国银行次级债市场的发展情况，从一级市场供给结构、二级市场流动性、机构行为特征、收益率与利差走势等多维度进行分析。2025年，银行次级债市场规模稳步增长，结构逐步优化，品种特征也更加鲜明。展望2026年，预计银行次级债市场或将呈现“供给扩张、需求分化、波动延续”的特征。这一格局也对丰富对冲工具、完善市场机制、增强市场韧性及提高定价效率提出了更高要求。最后，本文从供给、需求与市场三个角度提出相关政策建议。
关键词
银行次级债 二级资本债 永续债 TLAC债
商业银行次级债券（以下简称“银行次级债”）作为商业银行补充资本、增强风险抵御能力的重要工具，在我国债券市场中具有举足轻重的地位。2025年，在宏观经济环境、监管政策调整与市场机构行为等多重因素交织影响下，银行次级债市场在发行结构、流动性分布、定价逻辑等方面均发生一定变化。本文旨在对2025年银行次级债市场进行全面梳理分析，总结其运行特征与影响因素，对2026年市场趋势进行展望并提出政策建议，以期为各市场参与者和政策制定者提供参考。
一级市场发行情况
我国银行次级债主要包括二级资本债和永续债（以下简称“二永债”）及总损失吸收能力非资本债（以下简称“TLAC债”）。近年来，银行次级债一级市场呈现“规模稳中有增、结构持续优化”的发展特征。同时，TLAC债发行逐步扩容，对二永债形成一定替代，银行次级债体系进一步丰富，已形成“二永债为主体、TLAC债为补充”的多元化格局。2025年初至11月末，银行次级债累计发行1.89万亿元，存量规模同步抬升。
（一）发行节奏：供给高峰集中在二季度
与2024年情况基本一致，2025年银行次级债供给高峰集中在二季度（见图1）。从近期来看，尽管2025年9月银行次级债到期量较大，但受9月市场回调、发行成本趋高及利息收入增值税政策调整影响，部分发行需求被后移至11月。从具体的月度分布来看，5月、7月及11月的单月供给均超过2800亿元。结合全年银行次级债利率走势来看，5 月、7 月及 11 月同为市场阶段性低点，利率处于下行通道且波动收敛。这一环境有利于银行发行人顺利完成次级债发行。
（二）品种结构：TLAC债发行占比继续提升
2025年初至11月末，二级资本债发行8050亿元，同比下降1565亿元，发行占比由去年的51%回落至42%；永续债发行8060亿元，同比增加1013亿元，发行占比升至42%；TLAC债发行3100亿元，同比增加800亿元（见图2），发行占比升至16%。
（三）发行人结构：国有大行占据主导地位
2025年初至11月末，国有大行合计发行次级债规模达12050亿元，占比进一步提升至63%。其中，农业银行以4050亿元的发行规模继续位居首位，同比增加850亿元。相比之下，股份制银行和农商行发行意愿有所减弱，发行规模同比分别减少1070亿元和230亿元。或因其资本充足率已基本达标，所以短期内补充资本的需求有所收敛。
二级市场交易情况
（一）整体交易量增长但换手率回落
2025年，在债市整体调整、交易拥挤度偏高的大背景下，银行次级债二级市场呈现“交易量增长、换手率回落”的特征。2025年初至11月末，银行次级债总交易量为14.6万亿元，较去年同期上升1万亿元；换手率为203%，同比下降27个百分点。分具体品种来看，2025年初至11月末，二级资本债总交易量约8.3万亿元，永续债总交易量约5.7万亿元，TLAC债总交易量约6400亿元。各具体品种交易量均较去年继续增加。
（二）不同类型机构的交易行为分化
2025年的银行次级债市场中，各类型机构的交易行为显著分化，体现出不同属性资金在交易策略与市场判断等方面的显著差异。
1．券商对银行次级债的持仓减少
2025年，在整体低利率环境的背景下，银行次级债票息优势减弱，叠加市场波动加剧、赚钱效应下降、对冲工具不足等因素，券商整体降低了对银行次级债的持仓。据iData数据（下同），券商月均净卖出银行次级债约208亿元，尤其是在1月、7月及11月等利率处于阶段性低点，券商对银行次级债的净卖出规模更大。
2．公募基金体现出较强的交易灵活性
作为市场中具备重要边际定价影响力的交易盘，公募基金在债市情绪回暖时反应迅速，往往快速集中买入并推动利率下行。例如，2025年3月至6月，随着公募基金买入力量不断增强，银行次级债收益率顺畅下行。进入四季度后，受5月中国证监会发布的《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》（以下简称“销售费用意见稿”）影响，部分公募基金负债端稳定性有所承压，买入行为趋于谨慎，其增持银行次级债的力度较上半年明显减弱。2025年上半年，公募基金净买入银行次级债约3353亿元，而下半年净买入规模降至约762亿元。其中，2025年9月，公募基金单月对银行次级债净卖出约1000亿元。
3．理财配置能力稳定，而保险机构的配置节奏与公募基金相反
2025年1月至11月，理财对银行次级债的月均净买入量约650亿元，配置能力稳定。保险机构对银行次级债的配置节奏则与公募基金相反。2025年上半年，保险机构对银行次级债以净卖出为主，7月至9月债市调整后，部分国有大行发行的银行次级债收益率回升至2%及以上，开始显现配置价值，保险机构对银行次级债逐步开始转净买入。整体来看，2025年，保险机构对银行次级债的配置意愿较往年明显降低，对银行次级债收益率上行后逢低吸纳的托底效应随之减弱。其主要原因为：一是银行次级债收益率处于历史低位，对比地方政府债等具备所得税免税效应的品种，银行次级债性价比较低；二是地方政府债供给放量，分流保险机构配置需求；三是《国际财务报告准则第9号——金融工具》（IFRS9会计准则）实施后，银行次级债大都难以通过“仅为本金及利息的支付”（SPPI）标准测试，其估值损益波动将直接计入利润表，这使得保险机构对银行次级债持仓更为审慎。
收益率与相关利差走势情况
（一）收益率“先上后下再上”
2025年初至11月末，银行次级债收益率走势大体呈现“先上后下再上”的格局（见图3）。
1．一季度：宽松预期转向，银行次级债收益率快速回调
2025年初，市场延续上年末以来的货币政策宽松预期，以5年大行二级资本债估值收益率为例，其一度下行至低点1.765%。1月中旬至3月下旬，在“稳汇率”和“防空转”双重要求下，中国人民银行表态关注债市风险并宣布暂停国债买卖操作，市场风险偏好因人工智能应用突破而提振明显。同时，资金面持续收敛，市场对降息的预期迅速逆转。在以上多重因素影响下，5年大行二级资本债估值收益率在两个月内上行约50BP至2.3%左右。3月末，中美贸易摩擦逐渐升级，债市情绪逐步企稳，银行次级债收益率开始下行。一季度，5年大行二级资本债信用利差一度随着债市调整而增加15BP至49BP附近，后随债市情绪好转而收窄至年初的36BP左右。
2．二季度：外部冲击主导，银行次级债收益率下行后保持震荡
中美对等加征关税的规模与范围超出市场预期是驱动收益率下行的核心因素。4月至5月，在中美贸易摩擦的背景下，中国人民银行宣布降准降息，并释放“择机恢复国债买卖”的流动性呵护信号。5年大行二级资本债估值收益率自一季度高位回落约35BP至1.95%附近，这也是2025年最大的利率下行波段。此后，虽然中美贸易摩擦仍有反复，但其对债市的边际影响逐渐减弱，债市整体波动率趋于收敛，银行次级债进入窄幅震荡阶段。同期，5年大行二级资本债信用利差以震荡为主，季末较季初小幅收窄3BP。
3．三季度：政策与风险偏好共振，债市整体承压回调
随着“反内卷”相关政策逐步落地，市场对经济基本面的预期有所上修，权益市场和商品市场明显走强，风险偏好明显抬升，整体对债市形成较强压制。此外，9月销售费用意见稿发布后，公募基金负债端稳定性被明显扰动，叠加对债市的预期不佳等因素影响，银行次级债在短期内被多轮集中抛售。从三季度来看，5年大行二级资本债估值收益率累计上行约40BP至2.25%附近，波动率较大。5年大行二级资本债信用利差则在7月多次触及年内低点28BP附近后，9月受公募基金抛售等影响逐步扩大至52BP左右。
4．四季度：多空因素交织，以区间震荡为主
10月，中美贸易摩擦再度升温，中国人民银行明确表示将开展国债买卖操作，权益市场上涨动能阶段性有所减弱，以上因素共同推动债市情绪阶段性回暖，银行次级债收益率自三季度高点持续修复下行。然而，市场对央行买债力度、销售费用意见稿的最终落地等仍存担忧，收益率下行幅度较为受限。截至11月末，5年大行二级资本债估值收益率先下后上，较三季度高点回落约20BP后，重回2.2%~2.25%盘整，多空力量在此位置达到短期阶段性均衡。5年大行二级资本债信用利差先是跟随市场多头情绪从52BP高点下行至34BP附近，后于11月再缓慢震荡回升至40BP左右。
（二）相关利差走势各异
1．期限利差在下半年明显拉宽
2025年上半年，银行次级债期限利差维持区间震荡态势（见图4）。进入下半年后，交易盘机构行为成为影响银行次级债期限利差的关键因素。在债市快速调整且波动率加大的情况下，以券商和公募基金为代表的交易型机构主动降低久期风险，集中减持长期限银行次级债。2025年7月至11月，券商、公募基金两类机构对7至10年期银行次级债分别净卖出164亿元和153亿元。同期，银行次级债收益率曲线明显走陡，银行次级债10年期与5年期之间的期限利差自6月末的12BP附近大幅扩大至11月末的32BP左右。这一变化不仅是市场对长端品种重定价的反映，也是在经济预期、政策预期等方面存在较大不确定性的情况下，较多交易型机构选择防守所致。
2．信用主体利差以震荡下行为主
以5年期二级资本债AA级与AAA-级间信用主体利差为例，2025年一季度债市回调时，该利差上行近15BP至35BP附近，这也是2024年以来该利差的高点。2025年下半年，虽然银行次级债收益率再次调整，但较低等级的银行次级债品种表现较为强势，该利差并未跟随债市收益率上行，反而收窄至11月末的19BP附近（见图5）。这主要体现在债市偏弱的背景下，各投资机构加大了对票息资产的追逐力度。
3．品种利差在下半年明显波动加大
以银行永续债与银行二级资本债之间利差为例，2025年上半年，该利差主要是区间震荡态势。进入三季度后，该利差波动率显著上升（见图6）。尤其是2025年9月，市场明显调整时，公募基金抛售银行永续债近400亿元，同期该利差也创下2024年以来新高。随后，保险机构开始进场配置，该利差逐步收窄。2025年11月，市场配置情绪再次走弱，该利差再度上行至较高水平。
2026年展望
（一）市场情况及影响因素展望
供给方面，2025年初至11月末，银行次级债净融资约7938亿元，与前两年同期相比仍在稳步提升。2026年银行次级债到期量不足6000亿元，较2023年和2024年的到期量1.1万亿元和1.2万亿元有明显下降。整体预计，2026年银行仍将持续补充资本，银行次级债的净供给保持扩张态势。
需求方面，在当前整体低利率环境下，银行次级债波动性仍然偏大，长期持有银行次级债的体验较差。分机构类型来看，预计券商仍会维持净降低银行次级债持仓的态势，而公募基金负债端则在销售费用意见稿落地后仍会受到扰动，影响公募基金对银行次级债的配置需求。此外，在当前银行次级债整体收益率点位性价比较低的情况下，预计 2026 年保险机构对银行次级债的配置需求难明显提升。
综上，笔者认为，在主流机构配置需求整体趋弱的情况下，预计2026年银行次级债交易拥挤度仍会继续下降，而其中较长久期品种可能更加承压。2026年银行次级债净供给或保持扩张，而需求则大概率较弱。预计在经济基本面延续低点修复态势、货币政策维持适度宽松的情况下，银行次级债市场将继续受风险偏好抬升和相关交易者机构行为的影响，短期存在继续承压的可能。
（二）投资策略与交易计划展望
笔者建议2026年对银行次级债配置继续采取相对偏保守和防御的风格，尽力挖掘结构性行情与量化交易机会。
配置方面，从2025年四季度的市场情况、收益率点位及利差等角度来看，银行永续债相较银行二级资本债更具性价比，而较低信用等级和较高信用等级的银行次级债间利差则处于相对低位，期限利差则仍在走阔趋势中且修复时间尚不明确。笔者认为，短久期、高评级的银行永续债是投资组合底仓配置的较好选择。
交易方面，可把握银行次级债收益率波动区间，选择流动性较好的品种，如5年期大行二级资本债等，把握交易节奏开展波段交易。近三年来，银行次级债“类利率债”的属性愈发明显，其发行量和存量规模不断增加，流动性也不断变好，是开展量化交易策略的较好对象。结合银行次级债量化模型来看，量化信号近期以多空交织为主：趋势跟踪类模型基于价格动量与市场情绪等，持续发出看空信号，反映市场短期调整压力尚未完全释放；而多因子模型则基于估值、利差、机构行为和技术指标等，提示部分银行次级债品种已进入超跌区间或处于震荡区间的上沿位置，可考虑小幅度布局交易仓位。另外，若有套保需求，也可以考虑使用利率互换或国债期货对银行次级债仓位进行对冲。经验表明，60%以上对冲比例可显著平滑持仓波动并提升夏普比率。
政策建议
无论是作为融资工具还是资本补充工具，抑或是投资工具，银行次级债都具备极其重要的功能和地位：对发行人即银行自身而言，它是一种成本相对较低的、能高效补充二级资本或其他一级资本的重要工具，能帮助银行在满足资本要求、增强损失吸收能力、提高业务扩张能力的同时获取融资，是协助银行满足监管要求、增强自身韧性、追求高质量增长的重要工具。对投资人而言，它是当前信用债中极为稀缺的兼具流动性、票息、久期进攻性、发行人信用资质四方面优势的债券品种，既是构建债券投资组合时的优秀选择，也是机构投资者做长期配置或短期交易的重要工具。对我国金融市场而言，它既是强化银行体系自身稳健性、优化银行体系资本结构、增强银行体系风险抵御能力并从而降低金融市场系统性风险的重要抓手，也是推动市场进一步发展完善、促进金融产品进一步全面丰富的重要环节。
整体来看，发行银行次级债能够有效缓解银行整体面临的资本困境，有效增强银行的信贷投放能力和资产扩张能力。因此，它既是“提质”——提高金融服务实体经济能力的必要手段，也是“增效”——优质金融服务推动经济更高质量发展的有效方式，更是帮助银行等金融机构扎实做好“五篇大文章”的重要基石。
基于银行次级债上述重要功能性，笔者希望随着债券市场整体逐步发展完善，银行次级债能进一步获得长足发展。在此，笔者从供给、需求、市场三个角度提出相关政策建议。
（一）供给端：促使银行“愿发、易发、稳发”
一是随着银行次级债市场的扩容，建议提升部分较高信用等级的优质银行发行人的次级债发行限额。同时，也可考虑提升其发行银行次级债后可计入二级资本或其他一级资本的比例限额。
二是在风险可控的前提下，对银行次级债发行审批等流程进行精简和提效。例如，缩短资格审查与额度审批时长、提高限额有效期时长等。
三是进一步优化银行次级债发行流程。例如，在现有承销商机制的基础上，继续推动丰富发行期限、继续推广双向回拨条款等。同时，严格落实承销业务“反内卷”要求，防范低于承销成本的恶性竞争，确保银行次级债承销中介的服务质量。
（二）需求端：鼓励投资者“敢买、想买、易买”
一是继续提升信息披露有效性，强化信用评级机构作用。加大对发行违规、信息披露违规等行为的处罚力度，保证发行人尤其是中小银行发行人的信息透明度和发行结果公信力。同时，继续做好投资者教育工作，充分揭示可能风险。
二是持续丰富投资者结构并进一步引入长期配置型资金。目前来看，理财、公募基金、券商等机构是银行次级债的主要投资人，其整体投资风格也更偏向交易型。建议进一步梳理优化相关机制并加大引导力度：一方面，继续引导银行、社保基金、年金及保险等机构加大对银行次级债的配置与交易；另一方面，加强宣导力度，提高外资机构对银行次级债的持仓占比。
（三）市场端：增强银行次级债的流动性和工具性
建议综合施策，进一步提升银行次级债的流动性和工具性：一是加快针对银行次级债的银行间市场做市商制度建设，适当考虑出台对银行次级债做市商免收交易费用、结算费用等优惠政策；二是提升银行次级债的“可质押性”，例如，建议将高等级银行次级债纳入央行货币政策工具的合格质押品范围等；三是建议持续推动基金公司发行银行次级债开放式交易型开放式指数基金（ETF）等产品，允许其参与通用质押式回购并享有较好的折扣系数政策；四是提升银行次级债在债券借贷市场上的流动性，引导更多机构参与银行次级债借贷交易，通过提高银行次级债的借券便利程度，增强其在波段交易、品种套利或量化交易中的工具属性；五是结合目前银行次级债最长行权剩余期限可达10年的特点，建议推动建立银行次级债续发机制，提升个券存量规模与流动性。
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