摘要：
2025年，信用债一级市场发行放量，净融资实现扩张，全年信用债发行数量同比增长7.97%，发行规模同比增长8.83%，净融资额同比增加1.48万亿元。信用债二级市场整体稳健运行，全年总成交金额同比增长1.29%；剔除同业存单后的信用债成交金额同比增长0.96%。展望2026年，债券发行方面，信用债发行规模全年有望保持5%-10%的稳健增长，净融资额或将达到4.5万亿元左右。其中，产业债发行将延续增长态势；金融债发行规模有望突破6万亿元；传统城投债发行仍将持续收缩；以科创债、绿色债为代表的主题债券发行将保持活跃态势。发行价格方面，2026年信用债发行利率中枢有望维持在低位，但考虑到政府债供给和权益市场等因素影响，或将继续呈现阶段性波动态势。信用利差方面，2026年或将呈现“窄幅震荡、小幅收窄”的特征，行业与区域分化格局或持续存在。其中，中游制造及高新技术产业债利差相对稳健，而房地产等复苏节奏较慢的行业利差可能维持高位震荡；城投债仍有望受益于化债政策延续收窄态势。
正文：
一、信用债发行规模同比增长约8.83%，净融资4.06万亿元
（一） 2025年信用债发行数量、规模同比稳步增长，结构分化更趋明显
2025年，信用债市场整体发行放量，净融资实现扩张。全年信用债发行数量为24，011只，同比增长约7.97%；发行规模达22.21万亿元，同比增长约8.83%；净融资约4.06万亿元，较2024年显著提升，同比增加约1.48万亿元。分月份来看，信用债发行节奏季节性波动特征明显，4月、7月以及11月发行规模较大。具体来看，一季度受政府债集中供给影响，发行成本可能阶段性上行，信用债发行多顺延至4月；7月受益于年中资金面相对平稳、资金利率保持在低位等有利因素，企业发债需求有所释放；11月则是发行人赶在年末资金波动前完成融资的重要窗口期。
从发行数量看，资产支持证券、公司债、中期票据发行数量居前，分别为6，609只、5，871只、4，987只，合计占比约72.75%。金融债发行数量同比增幅最大（+35.41%），达1，499只，其中证券公司债、商业银行债发行放量为主要推动力。公司债发行数量同比增长21.60%，其中私募债发行更为活跃；资产支持证券发行数量增长15.89%，证监会主管ABS贡献主要增量。短期融资券、定向工具、企业债发行数量同比分别下降11.60%、13.49%、58.23%，其中企业债在化债约束下发行大幅收缩。
从发行规模看，金融债、中期票据、公司债发行规模居前，分别为5.68万亿元、5.05万亿元、4.45万亿元，合计占比约68.34%。其中，金融债发行规模同比大幅增长25.28%，扩容最为显著；资产支持证券、公司债发行规模同比分别增长14.01%、12.77%；短期融资券发行规模同比下降7.33%，其中超短融发行规模收缩较为明显。
从净融资规模看，全年信用债净融资额约4.06万亿元，较2024年明显增加。中期票据、金融债、公司债净融资规模领先，分别为1.83万亿元、1.60万亿元、1.06万亿元；定向工具、企业债、可转债净融资额为负。
（二） 平均发行利率全年波动明显，等级利差有所扩大
纵观2025年全年，信用债发行利率在一季度受流动性边际收敛影响逐步上行，3月达到年内高点（2.53%）；二季度在货币政策宽松带动下震荡下行，6月降至2.17%；进入三季度后，受资金面收敛、市场风险偏好变化等因素影响，利率再度上行，至12月回升至2.21%，略低于年初水平。
其中，各等级利率均有所上行，年末AAA、AA+、AA级平均发行利率分别为2.04%、2.42%、2.64%，AA+与AA级利率较年初小幅抬升。从主要券种看，3年期和5年期公司债发行利率在年末较11月上行幅度较大，反映市场对中长期信用资产的定价趋于谨慎。
（三） 产业债在政策支持与实体经济融资需求推动下稳步扩容，发行规模与净融资额均明显增长
2025年，产业债发行整体表现稳健，成为信用债市场最主要的增长引擎。全年产业债发行数量达7，110只，同比增长约14.18%；发行总规模为77，968.17亿元，同比增长约 14.17%。在偿还规模温和增长（同比约4.80%）的背景下，产业债全年实现净融资额 17，873.48亿元，较2024年大幅增长约63.25%，显示债券市场对实体产业的支持力度显著增强。
从发行数量看，基础设施建设相关领域发行增势较为强劲，其中公用事业行业发行1，130只，同比增加36.47%，仍是发行数量最多的行业；建筑装饰行业发行899只，同比增长16.75%。这些行业的发行活跃与国家在电力、水利、交通等领域的投资密切相关。先进制造业与消费相关行业发行数量增长显著，其中电子行业发行107只，同比增加50.70%，增速居前；计算机行业发行45只，同比增长50%；汽车行业发行79只，同比增长33.90%；医药生物行业发行133只，同比增长8.13%；商贸零售行业发行477只，同比增长18.07%。少数行业仍在调整期，其中，房地产行业发行576只，同比微降2.04%，显示行业融资活动在长期调控后进入平稳阶段。纺织服饰、国防军工等行业因自身周期或样本量较小，出现了超过50%的同比降幅。
从发行规模看，行业表现分化，公用事业领跑，先进制造业融资活跃。公用事业、交通运输、建筑装饰三个行业发行规模位列前三，分别达到21，126.33亿元、8，932.58亿元和8，467.85亿元，合计占全年产业债发行规模的49.41%。公用事业成为最大亮点，发行规模同比激增65.39%，主要得益于能源保供、电网升级及绿色转型等领域的大型项目融资需求旺盛。电子、汽车、机械设备行业发行规模分别实现47.44%、59.50%和44.16%的同比高增长，体现了债市对科技创新和产业升级的精准滴灌。部分行业显示出结构性调整，房地产行业发行规模延续下降趋势，同比减少7.26%，但降幅较前期收窄，行业融资处于有序收缩与转型期；煤炭、建筑材料行业发行规模同比分别下降14.28%和20.63%，反映了传统周期行业融资环境的变化。
从净融资规模看，净融资格局反映产业政策导向。公用事业行业以10，554.80亿元的净融资额位居榜首，体现能源转型与保供政策强力支持；建筑装饰、石油石化、钢铁等行业也实现了一定规模的净融资流入，契合稳增长与“两重”项目推进方向。电子、汽车等行业虽发行规模增速显著，但到期偿还量同步增加，净融资规模相对适中，反映行业处于扩张周期但注重债务结构优化。交通运输行业整体净融出1，057.12亿元。
（四） 城投债整体发行数量、规模持续收缩，净融资再度为负
在“遏制增量、化解存量”的政策导向下，2025年城投债市场继续呈现紧缩态势。全年城投债发行数量为8，460只，较2024年减少244只；发行规模54，975.73亿元，同比收缩9.68%；偿还规模55，077.35亿元，全年净融出101.62亿元，虽较2024年同期（-654.69亿元）有所改善，但已连续处于净偿还状态，标志着城投平台依赖债务扩张的模式发生根本性转变。
区域差异化渐显，重点省份融资收紧。从发行数量看，传统城投债发行大省普遍缩减，其中，发债总量最大的江苏省合计发行2，042只，同比减少15.58%；浙江省发行798只，同比下降11.23%；四川省发行370只，同比下降14.75%。部分中西部及经济强省则逆势增长，湖北省发行413只，同比大幅增长34.53%，成为增长最快的省份之一；广东省发行323只，同比增长32.38%；安徽省发行331只，同比增长15.73%。这些地区的城投债发行数量增长，一方面可能源于其债务风险相对可控，保留了合理的融资空间以支持必要项目建设；另一方面也可能与区域发展战略下的阶段性融资需求集中释放有关。
从发行规模看，城投债发行区域集中度高，但主要省份普遍呈现收缩。发行规模前十大省份合计占比72.02%。传统发债大省江苏、浙江的发行规模同比分别下降19.93%和19.43%，江西、四川的降幅也达到19.34%和13.18%，这与地方政府主动压降债务风险直接相关。与之形成对比的是，部分省份城投债发行规模保持较大幅度增长。湖北、广东、安徽发行规模同比分别增长25.59%、15.65%和15.65%，可能与其区域内重大项目建设或债务重组后的合理融资需求释放有关。这种区域分化的格局2026年预计将持续。
发行期限拉长，债务结构寻求优化。从期限结构看，城投债的发行期限明显向中长期迁移，旨在优化债务结构、缓解短期偿付压力。3-5年期债券成为主力，无论是发行数量还是规模占比均超过42%，且占比较2024年均有所提升。1年以下短期债券的发行数量和规模占比分别降至13.01%和12.54%，同比分别下降2.86和1.71个百分点。5年以上长期债券占比小幅提升，显示市场在政策引导下，对资质相对较好的城投平台给予更长的融资期限。
（五） 科技创新债券发行显著放量，绿色主题类债券持续领跑。
2025年，科技创新类债券发行实现爆发式增长，全年合计发行2，081只，发行规模22，464.67亿元。与2024年（1，228只，12，169.39亿元）相比，发行数量与规模同比分别大幅增长69.46%和84.60%，体现了债券市场对科技创新的大力支持。其中，交易所市场发行科技创新债券1，000只，规模10，218.55亿元，发行数量、发行规模分别同比增长85.53%、66.77%；银行间市场发行1，081只，规模12，246.12亿元，发行数量、发行规模分别同比增长56.89%、102.68%。
国有企业是发行主力，民企参与度有所提升。从发行主体看，国有企业（含中央与地方）是科创债的发行中坚。2025年，国有企业共发行科创债1，751只，规模18，921.85亿元，在总发行规模中占比达84.23%。民营企业的参与度显著提升，全年发行222只，规模1，674.43亿元，发行数量、发行规模分别同比增长62.04%、70.48%，在一定程度上说明债券融资渠道正在向更多创新型民企敞开。
绿色债券发行保持强劲势头。2025年绿色债券发行645只，规模10，564.01亿元，发行数量和规模同比分别增长35.22%和73.96%，保持了高速扩容的势头，有力支持了经济社会绿色转型。
乡村振兴债与高成长债等品种放量显著。其中，乡村振兴债发行261只，规模1，322.89亿元，发行数量与规模同比分别大幅增长64.15%和34.72%，实现了债市精准赋能农业农村发展。高成长债和中小微企业支持债券作为服务创新型中小企业的新工具，在2025年实现从低基数上的迅猛增长，发行数量同比增幅分别高达553.33%和633.33%，展现出巨大的市场潜力。
其他券种稳步推进，可持续挂钩债发行67只，规模464.43亿元，同比均有稳定增长；“一带一路”债发行32只，规模247.68亿元，持续助力对外开放；碳中和债发行215只，规模1，513.54亿元，虽规模同比有所调整，但仍是绿色金融市场的重要组成部分。
二、2025年债券二级市场总成交金额344.82万亿元，同比增长1.29%
（一） 全年信用债成交金额同比小幅增长，三季度是增量核心
2025年1~12月，债券二级市场总成交金额3，448，203.88亿元，较2024年增长1.29%。其中，剔除同业存单后的信用债成交金额为852，501.74亿元，同比增长0.96%，整体呈现稳健增长态势。
从季度成交节奏来看，一季度信用债成交金额环比大幅下降，主要受当期信用债发行放缓以及“股债跷跷板”效应影响，信用债成交活跃度不足；二季度信用债成交活跃度较一季度有所回升，但仍不及2024年同期水平，市场处于逐步修复阶段；三季度成为全年成交增量的核心贡献期，尽管宏观经济呈现稳中有进态势，但房地产市场持续调整、国内需求增长乏力等风险因素仍存，风险偏好偏低的资金更倾向于配置信用债以获取稳健回报，叠加权益市场走强带动可转债交易热度飙升，共同推高信用债成交规模；四季度，信用债成交热度略有回落，市场交易回归理性。
（二） 全年信用利差收窄趋势显著，行业与区域分化明显
截至2025年12月末，信用利差较年初收窄24.01bp，全年呈现明显收窄趋势，不同阶段走势受资金面、宏观政策及市场风险偏好等多重因素影响。基准利率方面，一季度资金面整体持续收紧，叠加政府债缴款占用资金较大，资金利率显著上行，直至季度末才边际放缓，后续逐渐趋于平稳；二季度国内市场流动性偏紧格局逐步改善，央行落地年内首次降准、超量续作MLF等操作，释放流动性呵护信号，但受巨量国债发行冲击，基准利率在小幅下行后进入震荡区间；三季度基准利率延续震荡上行态势；四季度市场流动性整体平稳，基准利率震荡下行。信用债收益率方面，春节后受资金利率快速上行及股市走强影响，收益率加速攀升，3月下旬开始明显回落；4月中美关税战不确定性上升，投资者风险偏好下降，对中短期票据的风险溢价要求提高，推动各品种收益率普遍上涨，后续随着关税谈判取得进展，债市逻辑回归资金面与供需关系；三季度受基准利率震荡上行及权益市场走强影响，信用债收益率波动上行；四季度在央行重启国债买卖的背景下，收益率明显下行，后期受市场风险变化略有抬升。整体而言，上半年受资金面阶段性偏紧及宏观环境不确定性影响，信用利差波动较大；下半年利差虽维持震荡，但振幅缩窄，全年信用利差收窄态势明确。
（三） 产业债各行业利差普遍下行，中游制造行业降幅显著，但房地产、家电等行业利差仍处高位
截至12月末，各行业信用利差较年初普遍大幅下行，其中中游制造行业利差下行幅度最为突出，平均下行40bp。行业分化格局依然明显，房地产、家用电器、电力设备、基础化工和医药生物行业利差处于高位，下游需求行业利差整体偏高；通信、电子、公用事业、交通运输和有色金属等行业利差相对较低。从具体行业变动来看，医药生物行业利差下行54.35bp，通信行业下行51.26bp，房地产行业下行50.01bp，是利差收缩最为显著的行业。
（四） 城投债全年利差收窄近50bp，贵州、云南、辽宁等地收窄超100bp，河北、西藏等地降幅较小
全年利差整体收窄近50bp，反映市场对地方政府融资平台的风险担忧已得到有效缓解。区域表现上，贵州、云南和辽宁城投债利差收窄幅度居前，均超过100bp，这与化债政策持续推进、市场信心边际改善密切相关；河北、西藏等地城投债利差下行幅度相对较小，仅12bp。
三、债券市场展望
（一）债券发行方面，预计政府债券发行规模将延续高位，发行节奏继续前置，信用债发行规模全年有望将保持5%-10%的稳健增长
债券发行方面，2026年财政政策延续更加积极总基调，预计政府债券发行规模将延续高位，发行节奏继续前置。这将在季度性时点上对信用债发行形成资金分流和价格压力，但财政资金落地后形成的有效投资需求，将为产业链上下游企业的债券融资创造实质性支撑，直接带动相关中央企业和地方国企的配套融资需求。全年信用债发行规模有望将保持5%-10%的稳健增长，净融资额或将达到4.5万亿左右，整体呈现以下六个方面的特征，具体包括：
一是产业债发行将延续增长态势，成为信用债扩容的关键动力，整体呈现明显的“政策驱动”特征。从行业类别来看，受“十五五”重大项目落地、国家能源安全战略实施、绿色转型发展等因素驱动，2026年基础设施与能源行业发行规模有望保持较大幅度增长；受益于内需市场稳步复苏、消费升级趋势，商贸零售行业发债规模预计将继续放量；与传统产业数字化智能化升级相关的先进制造业，将获得更多融资支持；而房地产行业预计将继续处于缓慢出清和转型阶段，发行规模难有显著回升。
二是金融债将保持稳健增长，预计全年发行规模有望突破6万亿元。一方面，随着监管对商业银行资本充足率要求的提高，银行资本补充需求仍将持续；但受息差持续下行和零售贷款信用成本上升等因素影响，商业银行的盈利能力在2026年预计将继续承压，使得银行内生资本补充能力相对有限，行业仍需通过发行永续债、二级资本债等方式补充资本。另一方面，科创、绿色、普惠等主题金融债发行将进一步扩容，金融“五篇大文章”债券供给将有序增加，赋能实体经济发展。
三是在“遏制增量、化解存量”的政策导向下，城投债发行增量预计更多体现为结构性机会。总量上，将继续呈现收缩，净融资仍在低位徘徊，传统意义上的公益性项目融资预计将更多由地方政府债券承接。对于已完成市场化转型、具有稳定经营性现金流的城投企业来说，其信用债融资情况预计将有所改善。尤其是科创主题类的城投债，2026年有望继续增长。2025年城投企业发行科创债已超150只，规模近1，200亿元，在政策鼓励下，科创债、绿色债以及乡村振兴债等创新品种将为部分城投企业开辟新的融资渠道。
四是以科创债、绿色债为代表的主题债券发行将保持活跃态势。其中，科创债发行预计将突破2.5万亿元，延续强劲增长势头；发行主体将从中央国企扩展到更多地方国企、优质民企。绿色债券方面，随着中国绿色金融标准与国际加速接轨，绿色债券的发行将更加规范化和国际化。产品层面，绿色债券、绿色资产支持证券等产品供给将持续丰富；发行主体集中于金融、工业和公用事业等领域，主体资质保持较高水平，资金重点流向节能环保、清洁能源、碳减排技术等绿色产业。预计2026年绿色债券发行规模大概率将突破1.2万亿元。
五是不同发行主体发债分化特征延续。作为“十五五”重大项目的实施主体，中央国有企业在2026年信用债发行市场中的融资主力地位将进一步凸显。其发债规模有望突破9万亿元，融资将更加聚焦于服务国家重大战略，包括关键核心技术攻关、重大基础设施、能源资源安全等领域；为匹配重大项目投资周期，债券期限更显长期化。地方国企发债将在服务地方发展与防控债务风险之间寻求新平衡，发债规模或将保持平稳，融资重点将从传统基础设施转向产业投资、城市运营、民生服务等领域。其中，经济发达地区重点支持科技创新、产业升级相关融资；中西部地区在控制债务风险前提下，适度保障重大交通、水利等基础设施融资需求；重点化债区域的发债活动或将受到更严格管控，以置换存量、缓解风险为主要目标。民营企业债券融资仍将以资产支持证券为主，其中，民企科创债的发行规模预计将进一步扩容。
六是从价格方面来看，信用债发行利率中枢有望维持在低位，但阶段性波动特征仍将延续。2026年我国继续实施适度宽松的货币政策，降准降息空间依然存在，预计全年有望调降政策利率10BP，这将为信用债发行利率低位运行提供可靠支撑。但考虑到全年政府债的供给规模和发行节奏，以及权益市场继续走强的可能趋势，信用债发行成本或将延续阶段性波动态势。
（二）信用利差方面，预计2026年信用利差整体将呈现“窄幅震荡、小幅收窄”的特征，行业与区域分化格局或持续存在
2026年信用利差预计将延续窄幅震荡、小幅收窄的态势，但仍面临多重因素的平衡制约。从支撑利差收窄的因素来看，宏观层面，国内经济大概率将保持稳增长态势，政策端延续适度宽松的流动性环境，为信用利差收窄提供基础；化债政策的持续深化将进一步缓解地方政府融资平台的债务压力，城投债信用资质有望继续改善，带动相关品种利差保持收窄趋势；产业层面，中游制造行业的产能优化与需求复苏仍在推进，通信、电子等高新技术行业的发展动能强劲，其信用基本面的改善将支撑行业利差维持在较低水平。
但同时也需关注潜在的制约因素：一方面，需关注政府债发行节奏，政府债发行高峰期的巨量供给可能对市场流动性造成阶段性冲击，推动基准利率短期上行；另一方面，全球经济复苏节奏仍存不确定性，海外货币政策调整可能引发跨境资金流动波动，叠加国内部分下游需求行业的复苏进程仍需时间，相关行业利差下行空间或受到限制。此外，权益市场若延续强势表现，也将分流债市资金，抑制信用利差进一步收窄的幅度。
综合来看，2026年信用利差整体将呈现“窄幅震荡、小幅收窄”的特征，行业与区域分化格局或持续存在。中游制造及高新技术产业债利差相对稳健，而房地产等复苏节奏较慢的行业利差可能维持高位震荡。城投债仍有望受益于化债政策延续收窄态势。
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