◇ 作者：交通银行江苏省分行 黄超
◇ 本文原载《债券》2025年12月刊
摘 要
在债券主承销业务竞争愈演愈烈的情形下，承销质量下滑、资源浪费和承销收益与风险不匹配等问题凸显。随着监管政策的陆续出台，主承销业务也逐渐形成了新的行业竞争特点，商业银行应着手探索债券主承销业务高质量发展路径。本文从分析债券发行机制入手，梳理了发行条款和簿记建档方面的发行机制，并设计各类应用场景下的发行机制组合方案，对债券主承销业务的特色发展提出建议，以期推动行业向专业化转型。
关键词
债券主承销 发行机制 组合式创新
作为商业银行投行业务的传统基础品种，债券主承销业务1是商业银行拓展中间业务收入及丰富客户融资服务方式的重要手段，成为大多数商业银行，尤其是股份制商业银行和城商行的重点布局方向。除了存量债券的到期续发，在利率下行的大背景下，直接融资较间接融资的融资成本优势较为明显，债券融资在企业总融资结构中的占比也逐渐提高，债券市场整体规模较大且有一定的增长动能。从商业银行投行展业角度而言，由于高度标准化的业务特征及相对透明的市场及客户需求，债券主承销业务进入了竞争较为激烈的阶段。
债券主承销业务竞争现状分析
现阶段，商业银行债券主承销业务呈现出一些新的发展特点，行业竞争主要体现在三方面。一是承销费报价方面，在业务发展初期，短期品种承销费市场化定价为0.4%/年，中长期品种承销费市场化定价为0.3%/年，但随着市场竞争加剧，承销费率下降趋势较为明显。以江苏省为例，对于优质省属国企，承销费率基本低于0.05%/年。二是发行利率方面，票面利率理论上应通过市场化簿记的方式确定，但实际上却以估值偏离度或类似于固定利率报价的方式确定，背离市场化定价逻辑。三是承销份额方面，商业银行的债券承销份额与投资份额强相关，债券承销发行呈现银团贷款特征，各主承销商通过拼盘投资等方式锁定承销份额。
在新的行业竞争形势下，各家商业银行主要依靠以下三方面竞争力承揽债券主承销业务。一是与发行人的整体合作情况，尤其是表内贷款、非标业务及财务资源投入等方面，通过前期其他资源的投入争揽项目。二是债券投资支持，一方面是对本行承销债券的包销及投资支持，能够尽可能多地覆盖承销份额；另一方面是对他行承销债券的主动投资支持，以获得发行人的认可。三是差异化的方案设计能力，针对绝大多数发行人，尤其是累次发行的传统发行人，债券的前端注册环节已高度标准化，差异化更多体现在发行环节，争取更优的发行结果。
在多重因素共同作用下，新的行业竞争形势对发行人、投资人和主承销商等各类参与主体都构成了影响。对发行人而言，企业短期可以在融资成本方面受益，但不利的是，一方面，长期由几家银行组团投资导致企业的市场化投资人减少，市场接受度降低；另一方面，企业接受的服务质量和附加值下降且过度关注成本本身。对投资人而言，主承销商的过度竞争导致资产端尽调质量下降，投资人面临更严重的信息不对称，积累系统性风险。同时，主承销商的价格保护机制也会损害投资人利益，导致投资人无法中标或收益降低。对主承销商而言，利润微薄将可能导致主承销商服务质量的降低及投行专业能力退化，过度依赖资源投入。
基于此，监管机构出台了一系列政策以维护市场秩序。针对承销费，要求各主承销商合理测算承销成本并不得以低于成本的承销费报价参与债券项目竞标；针对发行利率，要求规范簿记建档申购要求、完善簿记建档定价机制并强化主承销商余额包销和自营投资的发行信息披露（见表1）。
债券创新发行机制梳理
从长远发展的角度看，在监管的约束下，各家商业银行应根据自身特点提升专业能力，推动债券主承销业务良性发展。在债券注册端高度标准化的情况下，单从专业化赋能的角度而言，商业银行可以尝试从债券发行端开展深度挖掘，延伸债券主承销业务链条，在提升核心竞争力的同时，能够顺应市场变化，更好地服务实体经济。
债券发行机制主要包括债券发行条款和簿记建档方式两方面。债券发行条款的设计应用因经过较长时期的发展而较为成熟，部分条款在实践中的运用也较为广泛。接下来，可结合目前新的市场特点，综合考虑发行全过程，进行条款的组合搭配，赋予投资人更多权利，还可以根据利率市场的变化，拓宽浮息债券条款在信用债中的使用范围，满足投资人和发行人双方的利率管理需求。簿记建档方面的机制设计相对较新，运用还不够广泛。该机制在维护市场秩序和保护投资人利益方面发挥重要作用，因此，建议拓宽应用场景，一方面，可以根据发行人的特点及市场情况灵活设计簿记方案，提高簿记成功率，帮助企业降低融资成本，另一方面，可在更清晰的规则约束下，提高簿记工作的透明度，确保机构合规有序开展发行工作。
（一）债券发行条款方面
债券发行条款可分为选择权类型的发行条款和非选择权类型的发行条款，本文从创新灵活性角度仅讨论选择权类型的发行条款。选择权类型的发行条款包括发行人选择权和投资人选择权，发行人选择权主要包括调整票面利率选择权、赎回权、利息递延权和延期兑付权，投资人选择权主要包括回售权、定向转让权和可调换权（见表2）。
在实践中，发行人选择权通常在投资人选择权之前行使，发行人选择权条款的设计会影响投资人一级市场的认购情况，可结合各类创新条款灵活设计方案。例如，赎回权可能导致的再投资问题会对偏好长久期信用债的投资人产生影响，在实践应用中存在一定的局限性，但通过与双向回拨等簿记建档创新机制设计结合，可为担心利率下行过快的发行人保留调整空间，并给予投资人选择期限结构的权利，从而达到双方利益的均衡。
利息递延权和延期兑付权属于永续债专属条款，不适用于普通债券发行机制，本文不作讨论。
浮息债券指债券票面利率随市场利率定期浮动的债券，通常票面利率为“基准利率±基本利差”。从近期债务融资工具发行情况来看，基准利率主要包括：同期限贷款市场报价利率（LPR）、同期限中债国债到期收益率平均值和同期限上海银行间同业拆放利率（SHIBOR）。基本利差在簿记建档时确定，在债券存续期内固定不变。在浮息债券的应用中，利率的波动主要受两方面影响，一方面是基准利率指标的选择，各基准利率指标均有其独特的特征，比如，LPR的变动频率较低，有利于控制利率频繁波动的风险；同期限中债国债到期收益率的波动频率相对较高，能够更快享受市场利率下行带来的成本节约；另一方面是基准利率调整的频率选择，可以选择按季、半年、年或者多年调整一次的方式，频率越高，受市场最新利率影响越大。
从投资人角度而言，若其负债端资金成本是随市场波动的，投资浮息债券有助于稳定收益，从发行人角度而言，在利率下行趋势中，相对于固定利率债券，浮息债券可以最大限度节约利息成本，减少滚动发行频次。
（二）债券簿记建档方面
动态调整发行机制是指通过设置基础发行规模及发行金额上限，根据发行情况在规模区间内动态调整实际发行规模。当市场情况不好时，可以通过应用动态调整发行机制，根据投资人投单情况，适当缩减发行规模，确保发行成功；当市场情况较好时，可根据投资人投单情况，在预期价格上确定发行规模，使发行人在定价上更有主动权。
双向回拨发行机制是指根据市场认购情况灵活调整不同期限品种的发行规模。对于部分想尝试长期限债券，但又不确定发行成功可能性的发行人，可通过应用双向回拨发行机制，在不同期限品种中自由调整发行金额，调整比例不受限制，如遇市场波动，可根据投资人认购情况，相应调整期限品种，以有助于发行成功。前期的双向回拨发行机制仅用于两种期限品种间的互拨，可探索3种期限或者更多期限品种间的互拨。
时间优先配售发行机制指根据投资人申购时间的先后顺序来确定边际配售的优先级，即以投资人提交申购的最终时间作为边际分配的依据，申购时间在先的，在可供分配边际量内优先获配，直至边际余量分配完毕。该发行机制可以推动投资人以合意价格早下单，一方面早下单的投资人可优先获配，解决截标前集中投标问题；另一方面可吸引投资人尽早下单，起到引导市场的作用。
截标后定规模发行机制是指动态发行项目，允许发行人在簿记建档结束后，在动态发行的上下限规模范围内，自主决定发行金额。根据规则，在动态调整发行机制下，须在截标前确定发行规模，而截标后定规模发行机制允许发行人在簿记建档结束后自主决定发行金额，给予发行人更多的选择权。对市场认可度一般的项目，采用该机制可保障成功发行；对市场认可度较高的项目，发行人可根据簿记建档情况，综合考虑发行规模和发行价格情况选择发行规模，以获得更有利的票面利率。
量价分阶段簿记发行机制指将簿记过程分为意向申购和最终申购两个阶段。在意向申购阶段，收集投资人申购意向需求，收窄申购利率区间。在最终申购阶段，投资人根据收窄后的簿记区间向簿记管理人提交申购要约，实现精准定价。该发行机制通过提前锁定小区间的方式，有助于缩窄簿记区间，提高簿记效率，促进价格发现。
簿记建档发行机制可以通过优化定价和配售流程，让债券发行更高效、公平和市场化，在保护投资人权益的基础上，助力企业降低融资成本，推动债券市场高质量发展。一方面，发行人可以更灵活地根据簿记情况调整募资方案，选取最优的募集规模和票面利率；另一方面，投资人也可在更透明的规则约束下，明确投资策略，保护其合理的投资收益。
组合式创新发行机制及其应用场景
根据上述发行条款和簿记建档的创新机制，可从发行人资质和市场情况两个维度设计不同的应用场景，并针对不同的应用场景选择合适的组合式发行机制（见表3）。
发行人资质：结合发行人资信情况和债券历史认购情况将发行人资质分为高、中、低等3种。
高：发行人评级为AAA或优质AA+企业，历史发债认购倍数高。
中：发行人评级为AA+或优质AA企业，历史发债认购情况尚可。
低：发行人资质较为一般或为新发行人。
市场情况：结合市场利率走势和发行期限将市场情况分为好、稳定和差等3种。
好：市场情绪好，利率呈下行趋势，投资人认可债券久期。
稳定：市场情绪稳定，利率呈震荡趋势，投资人对债券久期认可度呈中性。
差：市场情绪差，利率呈上行趋势，投资人不太认可债券久期。
场景一：在发行条款上，针对优质发行人，为了更快传导市场利率，可设置浮息债券条款，在簿记建档机制上，可在确定的期限上，采用时间优先配售发行机制+量价分阶段簿记发行机制。
场景二：由于市场情况好，可不做发行条款其他设置，在簿记建档机制上，可设置动态调整发行机制+时间优先配售发行机制+截标后定规模发行机制，以兼顾发行利率和发行规模。
场景三：在发行条款上，为了提高发行成功率，可设置中长期限的选择权条款以控制债券久期，以及发行人调整票面利率选择权+投资人回售权。在簿记建档机制上，可设置动态调整发行机制+双向回拨发行机制，尽可能确保发行成功。
场景四：由于发行人资质好，投资人认可程度高，为给发行人保留利率应对空间，可设置发行人赎回权+发行人调整票面利率选择权+投资人回售权条款。在簿记建档机制上，结合发行人对于中长期利率和规模的考量，可设置双向回拨发行机制+时间优先配售发行机制+截标后定规模发行机制，针对优质发行人预留充分的调整空间。
场景五：在发行条款上，灵活设置选择权条款，可设置发行人调整票面利率选择权+投资人回售权条款。在簿记建档机制上，可单独设置时间优先配售发行机制条款，尽可能压低票面利率。
场景六：在发行条款上，针对一定的发行不确定性，可设置发行人调整票面利率选择权+投资人回售权条款，灵活处理发行期限。在簿记建档机制上，可设置动态调整发行机制，灵活根据投资人认可情况调整簿记策略。
场景七：在发行条款上，针对市场较大的不确定性，可设置发行人调整票面利率选择权+投资人回售权条款。在簿记建档机制上，可设置动态调整发行机制+双向回拨发行机制+时间优先配售发行机制+截标后定规模发行机制，通过多重保障，在争取发行成功的同时合理控制发行利率。
场景八：在发行条款上，可设置发行人调整票面利率选择权+投资人回售权条款+投资人定向转让权，赋予投资人更多权利以吸引投资人参与。在簿记建档机制上，可设置动态调整发行机制+时间优先配售发行机制+截标后定规模发行机制，灵活根据簿记情况调整发行结果。
场景九：在发行条款上，可设置发行人调整票面利率选择权+投资人回售权条款，并可根据发行人具体资质情况设置可调换权，如已在科技创新债券中应用的附带转股条款，进一步提升债券的投资吸引力。在簿记建档机制上，可设置动态调整发行机制+截标后定规模发行机制，确保发行成功。
此外，通过方案设计和组合，可以精准匹配多元化的融资需求与投资需求，有效分散和管理风险，在支持实体经济高质量发展的同时，债券主承销业务也能探索更多的创新路径。
发展建议
从债券主承销业务目前的发展情况来看，各家商业银行均将打通承揽、承做、承销环节，以实现全流程展业作为其重要发展方向，在新的竞争背景下，通过打造业务特色而提升综合竞争力有望成为在资源有限情况下的转型选择。在实践中，各家商业银行可以从优化发行管理模式、细化发行方案和推动专业化转型等方面在债券发行端不断创新，推动不同场景下的创新发行机制落地，通过多维配合取得更好的应用效果。
（一）优化发行管理模式
在管理模式上，可以从簿记前、簿记中和簿记后三方面进行优化。一是在簿记前，主承销商可针对不同场景形成大致匹配的预期管理方案模板，再在发行窗口和利率区间选择方面提供个性化、专业化服务，形成适配的发行机制。二是在簿记建档过程中，应加强销售端、簿记端和发行人端的信息沟通，在联动机制上可根据时间段或收量情况进行阶段性沟通，保证信息畅通和过程管理的体验感，确保各场景下的发行机制在实操中取得较好效果。三是在簿记完成后，应及时根据债券上市情况及同期可比发行情况做市场复盘，并与发行人做好针对性沟通，对下一次的投资人路演给予建议。
（二）细化发行方案
在发行方案的设计上，要精耕细作，体现主承销商的差异化优势。一是要灵活运用发行机制，针对不同场景下的特征，通过组合式创新发行机制，选择相对较优的方案。二是要持续创新，一方面，创新更多的组合模式，根据实际效果不断优化搭配；另一方面，可研究新的发行机制，如目前针对科创债提出的附认股权、挂钩收益权、质押等条款，可以研究推广更多应用场景。三是要深度挖掘数据信息，在债券发行余额包销、自营投资和申购信息越来越透明的情况下，主承销商可通过数据抓取、数据分析等方式深度分析市场情况，以此辅助细化发行方案。
（三）推动专业化转型
在强调资源比拼的竞争形势下，各家商业银行逐渐忽视了债券主承销商自身专业性的重要性，但随着各项监管措施的持续推进及商业银行的战略调整，业务终将回归可持续发展模式。在提升主承销商自身专业性方面，本文提出以下三方面改进方向。一是专业化和前瞻性地进行研究分析，根据市场及投资人偏好特点，提前布局，以投资端的偏好指导发行端和承销端，抓住发展机遇。二是调整人员结构，可将债券分为普通债券和特殊债券，细化特殊债券特征，加强特定场景研究，配置专门团队推进工作，更易发现业务机会。三是以发行机制创新推动行业发展，在信息披露越来越透明，前端承做环节智能化转型的趋势下，通过创新发行机制可更好地实现价格发现功能并保护投资人权益。
注：
1．本文所称债券主承销业务指银行间市场非金融企业债务融资工具主承销业务。
