摘要：
“十四五”时期，我国信用债市场在服务实体经济、优化融资结构和防控金融风险方面取得显著进展，呈现出规模扩容、结构优化、成本下降、风险收敛的总体特征。五年来信用债累计发行规模达97.86万亿元；市场结构持续优化，产业债发行规模占比升至34.95%，科创债、绿色债券发行保持强劲增长态势；企业融资成本下降明显，信用债发行利差全面收窄，新增违约主体与债券数量大幅减少。展望“十五五”，信用债发行规模预计将继续保持稳步增长态势，在实现“量”增的同时更加注重“质”的提升，通过政策引导与市场机制改革，推动融资资源向优质主体、重点领域集中，更好服务国家战略。其中，受益于产业类主体融资需求的持续释放，产业债供给或将进一步扩容；金融债的供给预计整体保持平稳，但随着“十五五”时期金融“五篇大文章”深入推进，五大主题金融债券的供给规模将有序增加；同时，在利好政策支持下，科创债、绿色债券及资产支持证券（ABS）等债券发行有望继续保持较为强劲的节奏；而在积极稳妥化解地方政府债务风险的政策导向下，传统城投债的发行则将持续收缩。
正文：
一、“十四五”时期我国信用债市场发展回顾
（一）信用债市场规模
截至2025年11月底，我国债券市场在“十四五”期间共发行信用债104，337只，发行规模达97.86万亿元，分别较“十三五”同期增长了74.58%、53.26%。在同期政府债大幅增长的背景下，“十四五”时期我国信用债发行规模占债券市场（不含同业存单）的比重整体则呈下降趋势，从2021年的50.20%降至今年前11个月的39.85%。从信用债发行人数量看，近五年信用债发行人年均4，041家，较“十三五”同期增加了约27%。
从每年的发行情况看，信用债发行只数与规模整体保持平稳。其中，2022年为最低点，当年分别发行18，462只信用债，发行规模180，604亿元；今年前11个月，发行只数、发行规模累计分别达到21，959只、203，403亿元，2025年全年信用债发行规模有望超过2024年，创“十四五”时期新高。
净融资方面，2021-2025年11月，信用债累计实现净融资13.69万亿元。其中，净融资最大规模发生在2021年，当年信用债实现了42，301亿元的净融资；净融资规模最低点发生在2023年，仅为15，393亿元；今年前11个月净融资规模为36，968亿元，预计2025年将成为“十四五”时期信用债净融资规模的次高点。
（二）市场结构
分类型来看，“十四五”期间，城投债发行规模占比整体有所下降，金融债发行规模占比持续增长，产业债发行规模占比略有提升。其中，城投债累计发行29.04万亿元，年均发行只数、发行规模为8，210只、5.81万亿元，发行规模占比从2021年的29.64%降至今年前11个月的25.21%；金融债累计发行21.27万亿元，年均发行规模4.25万亿元，发行规模占比从19.17%逐年提升至25.46%；产业债累计发行33.12万亿元，年均发行只数、发行规模分别为5，994只、6.63万亿元，今年前11个月发行规模占比已提升至34.95%，发行规模占比最高。除2023年外，其余各年产业债的发行规模均明显高于城投债发行规模；但从发行只数来看，各年城投债的发行数量均是最多的。
从行业结构来看，“十四五”期间，产业债中公用事业发债规模大，且整体保持较大幅度的增长趋势，发行规模从2021年的1.22万亿元增至今年前11个月的1.88万亿元，增长了53.81%，发行规模占产业债的比重已从18.20%提升至26.45%，预计2025年全年该比重有望进一步提升。建筑装饰、商贸零售、食品饮料、环保、电子、汽车等行业发行规模也均有不同幅度增长，其中，建筑装饰行业发行规模五年间增长了50.85%，发行规模占产业债的比重已升至10.61%。
交通运输、房地产、钢铁、基础化工、机械设备以及建筑材料等行业发行规模则有较大幅度下降。其中，交通运输和房地产两行业发行规模分别减少了28.94%、30.87%，占同期产业债的比重分别从17.55%、10.41%降至11.79%、6.80%。
科创债方面，近五年科创债无论是发行只数还是发行规模，均保持大幅增长走势。发行数量从2021年仅23只持续大幅增至今年前11个月的1，839只，发行规模从166.60亿元攀升至19，868.64亿元。
绿色债券方面，“十四五”时期，其发行规模虽有所波动，但整体保持强劲发行势头。2022-2023年发行规模均在8，300亿元以上，2024年有所回落；今年发行节奏再提速，前11个月发行规模已回升至9，115.59亿元，较2021年整体规模仍增长了50.11%。
分企业性质看，不同类型企业的发行规模占比整体变动有限，但分化趋势愈发显著。地方国有企业发行规模占比近五年略有下降，从2021年的53.01%减少至今年前11个月的50.98%；民营企业信用债发行规模呈现逐年减少趋势，从2021年的1.14万亿元缩减至今年前11个月的7，123亿元，近五年发行规模减少了约38%，其发行规模占比也从2021年的5.7%持续减少至3.50%，下降了2.2%。对比之下，中央国有企业的发行规模占比是有所提升的，近五年增加了约3.37%，今年前11个月累计发行7.37万亿元，占比近36.24%。
分主体级别来看，2021-2025年11月，AAA级和AA+级主体的发行规模占比分别从60.70%、14.77%增至72.31%、15.12%，其中AAA级主体的发行规模占比增幅最大，五年间提高了11.60%；AA级以及其他低等级主体的发行规模占比均有不同幅度下调，其中AA级主体发行规模占比从8.02%减少至今年前11个月的5.37%，下降了2.65%。
从发行券种来看，2021-2025年11月，中期票据、公司债的发行数量整体保持不同幅度增长，中期票据从2021年的2，561只增至今年前11个月的4，656只，五年间增长了近82%；公司债从2021年的4，064只增至今年前11个月的5，430只，增长了约34%。对比之下，短融、企业债、定向工具以及可转债等券种的发行只数则有不同幅度的缩量。其中，短融的发行只数从2021年5，165只减少至今年前11个月的4，336只，降幅约32%；企业债近五年降幅高达94%，今年前11个月仅发行32只。今年前11个月，资产支持证券发行了5，886只，已与2021年全年相当。
各券种的发行规模变化基本与其发行只数的变化趋势一致，即非金融企业中，中期票据发行规模的增幅最大，从2021年的2.55万亿元增至今年前11个月的4.69万亿元，增长了约84%，年均发行规模约3.57万亿元；公司债发行规模增长了20%，年均发行规模约为3.70万亿元。短融以及资产支持证券的发行规模在“十四五”期间整体呈现较大幅度的缩减趋势。其中，短融近五年的发行规模逐年减少，从2021年的5.23万亿元减少至今年前11个月的3.50万亿元，整体缩量了33%；资产支持证券的发行规模也从2021年的3.14万亿元高位减少至今年前11个月的2.04万亿元，减少了35%；而企业债和可转债的发行规模分别从2021年的4，399.40亿元、2，828.47减少至今年前11个月的232.41亿元、457.99亿元，分别下降了约95%、84%。
从发行期限分布来看，2021-2025年11月，中长期信用债发行规模占比均有不同幅度增长，其中，3-5（含）年期发行规模占比从18.63%增至今年前11个月的26.03%，提高了7.40%。1-3（含）年期发行规模占比近五年均保持在30%以上，其中2023年占比达到最高点，约为40.45%；今年前11个月约为39.55%，相较2021年提高了6.27%。1年及以下期限的发行规模占比则有明显下降，从2021年的36.73%减少至今年前11个月的22.15%，下降了14.58%。其余5-10（含）年期和10年以上期限的发行规模占比近五年来整体保持稳定。
（三）发行利差
2021-2025年11月，信用债发行利差呈现明显收窄趋势，其中低等级主体利差下行更显著。以非金融企业发行的信用债来看，AAA级的整体发行利差从2021年的92.27BP下降至2025年前11个月的59.58BP，收窄了约32.69BP；其中，7Y期发行利差下行幅度最大，近五年下降了91.04BP；其次为1Y期，收窄了40.49BP；其余1年以内、3Y期及5Y期发行利差收窄了32BP左右。AA+级的发行利差从149.38BP下行至86.64BP，收窄了62.74BP；其中，1Y期发行利差收窄幅度最大，约为97.14BP；其次为1年以内和3Y期，分别下行了67.92BP和64.42BP；5Y和7Y中长期债发行利差下行幅度则有所收敛，分别收窄38.97BP和22.73BP。AA级的发行利差从231.14BP下行至101.85BP，收窄了129.29BP；其中，7Y期发行利差下行幅度高约300BP；1年以内和1Y期发行利差收窄幅度也超过了150BP；3Y和5Y期发行利差降幅均为120BP左右。
（四）违约情况
从主体来看，“十四五”时期，新增违约主体、新增展期主体整体均有大幅下降，分别从2021年的22家、19家减少至今年前11个月的7家和4家。从债券来看，新增违约债券的数量以及违约债券余额都已从2021年的53只、486.42亿元下降至今年前11个月的10只、94.82亿元，降幅显著。
与此相反的是，近五年新增展期债券的数量和展期债券余额则有较大幅度增长。尤其是2022年、2023年，新增展期债券数量和展期债券余额均保持在高位，近两年来整体有所回调，今年前11个月新增展期债券数量和展期债券余额分别达到91只、837.84亿元，相较2021年分别增长了约82%、39%。
二、“十四五”时期信用债市场特征
（一）信用债发行总量稳步扩容，市场结构不断优化
“十四五”时期，我国经济在复杂内外部环境中实现量的合理增长与质的有效提升，经济总量连续跨越110万亿元、120万亿元、130万亿元三大台阶，2025 年预计达到140万亿元左右，对世界经济增长的贡献率稳定在30%左右，成为全球经济复苏的稳定动力源。宏观经济的稳中有进与实体经济的融资需求，为信用债发行规模的稳步扩容提供了坚实基本面支撑，2025年信用债发行总量将创“十四五”时期新高。
信用债市场的发展重心向产业债进一步倾斜，产业债逐渐成为服务实体经济的主渠道。资金投放从过去围绕地方基础设施建设的模式，转向有效服务国家重大战略和实体经济的多元化格局。今年前11个月，产业债累计发行7.11万亿元，发行规模占信用债发行规模的比重提升至35%，其发行规模占比在已稳居各类信用债之首，实现了1.7万亿元的融资净流入。这一结构性变化，直接响应了“提高产业债融资比重”的政策导向。资金流向国民经济的关键领域和薄弱环节，为实体经济高质量发展提供了直接金融支撑。
创新品种供给放量增长，打造助力经济发展新动能的专项工具。科创债作为服务科技自立自强的关键金融工具，近年来发行规模呈现爆发式增长。发行规模从2021年不足200亿元，攀升至今年前11个月的近2万亿元，成为债市支持半导体、生物医药等前沿领域的重要抓手。在“双碳”目标引领下，尤其是随着中外绿色金融标准趋同、环境效益信息披露要求强化，绿色债券的“纯绿”属性和公信力得以增强，五年间绿色债券发行整体保持强劲势头，今年前11个月发行规模已较“十四五”期初增长超50%。资产证券化产品持续创新，为不同领域、不同类型的实体企业提供适配的融资方案。2025年前11个月，累计发行各类资产支持证券2.04万亿元，同比增长14.39%。其中，企业类ABS（含ABN）增长态势最为强劲。
传统城投平台发行规模有序压降，为实体经济融资腾挪空间。自2023年7月中央政治局会议首次提出“一揽子化债方案”以来，政策工具持续落地见效，隐性债务化解进程加速推进。今年前11个月，城投债发行规模为5.13万亿元，延续大幅下降趋势，发行规模占比从2021年的29.64%降至今年前11个月的25.21%，这一变化与政策聚焦隐性债务化解、严控债务增量、推动城投平台转型的明确导向是一致的。与此同时，超六成的融资平台实现市场化转型或退出，使得市场资源得以更高效地配置于实体产业。
（二）发行利差全面收窄，信用风险整体收敛
五年来，稳健灵活的货币政策为市场提供了充裕的流动性环境，而一系列旨在提升市场效率的基础设施改革，共同推动了信用债融资成本进入趋势性下行通道。央行通过降准、降息等操作维持流动性合理充裕，并创新结构性货币政策工具，引导资金成本下降。货币政策效果直接体现在债券发行端，各等级、各期限债券的发行利差均呈现显著收窄，特别是中低等级主体利差下行幅度更大，体现了流动性宽松与风险偏好修复的双重作用。
信用风险暴露整体收敛，新增违约主体与违约债券数量大幅下降。一方面，房企等相关重点领域的信用风险正加速出清，房企债务重组已进入实质性操作阶段，其模式从“个案突破”正走向“模式复制”，短期内缓解了现金流压力，有效遏制了高发违约势头的延续。另一方面，城投企业基本面正在稳步改善，年内遭下调评级的城投企业同比大幅减少，城投债的“安全垫”正在变厚，市场稳定性进一步稳固。从违约处置来看，展期、债券置换、市场化重组、担保代偿等成为常见处置手段，特别是债券展期规模在“十四五”中后期有所增长，这本身是市场主体在政策框架下协商自救、避免无序违约的理性选择，是风险缓释机制成熟的体现。
（三）券种与期限结构更匹配融资需求转型，信用向高等级集中
“十四五”期间，中期票据与公司债成为主流品种，发行只数与规模显著增长，其中中期票据规模增长84%，年均发行约3.57万亿元。短融、企业债、定向工具等品种发行缩量明显，企业债近五年降幅高达95%，反映企业对中长期资金需求上升，以及部分融资工具功能被替代。发行期限呈现中长期化趋势。1年及以下短期债券占比从36.73%降至22.15%，而1-5年期品种占比合计超过65%，其中3-5年期占比提升7.40个百分点。期限结构优化有助于企业锁定融资成本、改善债务结构。
国有企业仍为发行主力。其中，中央国有企业发行占比提升约3.37%，地方国有企业占比略降至50.98%，央企的融资优势进一步放大。民营企业发行规模逐年缩减，近五年下降约38%，占比从5.7%降至3.50%，融资环境仍待改善。
信用债发行进一步向高等级主体集中。AAA级主体发行占比从60.70%大幅提升至72.31%，AA+级占比也呈上升趋势，两者合计占比近88%。AA级及以下低等级主体占比则持续下降，或反映投资者风险偏好审慎、信用分层加剧的市场趋势。
三、“十五五”时期信用债市场发展趋势
展望“十五五”，信用债发行规模预计将继续保持稳步增长态势，但更加注重“质”的提升，即通过政策引导与市场机制改革，推动融资资源向优质主体、重点领域集中，实现“规模稳中有进、结构持续优化、效率显著提升”的发展格局。城投债、产业债、金融债供给结构性分化特征将更加显著，反映出市场信用基础从政府隐性信用向产业实体信用的深刻转型。
一是产业债供给稳步放量，政策支持力度有所强化。不久前召开的中央经济工作会议将“坚持内需主导”“坚持创新驱动”列为前两大重点任务，明确加大对实体经济和科技创新的有效投资，这为产业债发行继续提供了坚实政策支撑。尤其是在央企“加杠杆”推动产业升级的背景下，产业类主体融资需求将持续释放，成为未来几年信用债市场供给的主要支撑力量。预计“十五五”期间产业债发行规模有望进一步扩大，结构向优质主体集中。从行业分布来看，能源、高端制造、新一代信息技术、基建等领域的央国企将成为产业债发行主力，这类主体凭借较强的经营韧性与有利的政策支持，整体融资需求保持旺盛。从发行主体资质情况来看，优质龙头企业发行占比将进一步提升，弱资质民企产业债供给仍将受限。
二是金融债供给或将保持平稳，内部品种走势分化。一方面，中小金融机构的发展将转向减量提质，这在一定程度上将影响资本补充类债券的发行，但部分机构的特定需求将支撑细分品种保持活力，不同细分品种呈现差异化发展态势。发行主体仍以高等级金融机构为主，低级别金融机构发债占比或将有所波动。另一方面，科创、绿色、普惠等主题金融债发行主体将进一步扩容，“五篇大文章”债券供给将有序增加，赋能实体经济发展。
三是科创债发行规模预计将持续扩容，政策支持体系或将进一步完善。“十五五”期间，在创新科技金融服务，叠加培育新质生产力的政策驱动下，科创债将成为支持科技创新的核心金融工具。政策层面，随着债券市场“科技板”建设的推进，预计监管部门将进一步优化科创债发行注册流程，鼓励增信机构提供市场化增信支持，探索开发更多科创主题债券，并将优质企业科创债纳入基准做市品种，加大交易所质押式回购折扣系数支持。资金用途方面，“债、贷、股”联动的立体融资体系有望得到进一步优化，资金将更多支持人工智能、数据中心、智慧城市等新型基础设施以及科技创新产业园区建设，助力传统基础设施数字化改造。
四是在“双碳”目标持续推进背景下，绿色债发行将保持活跃态势。一方面，监管部门预计将进一步完善绿色金融标准体系，统一募集资金用途、信息披露和监管要求，推动评估认证标准优化，并鼓励评级机构将环境信息指标纳入债券发行评级方法。产品层面，绿色债券、绿色资产支持证券等产品供给将持续丰富；发行主体集中于金融、工业和公用事业等高质量发展领域，主体资质保持较高水平，资金重点流向节能环保、清洁能源、碳减排技术等绿色产业。
五是资产支持证券的发行有望稳步扩容，政策支持将进一步向产品端精准倾斜。目前我国资产证券化市场正处在加速扩容、创新丰富、机制完善的提质增效关键阶段。未来五年，在政策驱动与资产供给多元化支撑下，预计资产支持证券将延续积极的创新节奏，带动其整体发行规模进一步扩容，其中2026年发行量有望突破2.3万亿元，而企业ABS和资产支持票据（ABN）凭借在服务中小企业、新经济业态中的灵活性优势，增速仍有望高于市场平均水平。
六是传统城投债发行将处持续收缩通道，新增融资严格受限。在积极稳妥化解地方政府债务风险的政策导向下，传统城投平台新增融资通道将持续收紧。但市场化转型成功的城投主体未来几年的融资环境或将边际转松，尤其是聚焦地方优势产业的转型主体，其境内外融资活动将更加活跃，成为城投债供给市场的亮点。区域分布上，东部经济大省凭借财政韧性，其城投企业仍具融资优势；中西部地区，优质转型主体更易获得融资支持。
(本文作者介绍：大公国际作为中国国新控股子公司，成立于1994年，拥有独创的评级方法和评级技术，科研成果丰富。)