本周基金信用债净买入力度边际减弱，普信债收益率涨跌互现，信用利差小幅上行；二永债收益率、利差均小幅压降。
信用利差创年内新低了吗？
当前5年内的普信债信用利差已经低于年内的最低点，二永债信用利差略高于年内低点。当然，如果考虑到国开债由于增值税估值切券带来的利差被动压降，实际上当前的部分品种信用利差相比7月份的低点仍有5bp左右的距离。由于二永债和国开债均面临增值税切券，且二永债不受摊余成本债基建仓的影响，因而，二永债的信用利差可能更符合传统的季节性。
收益利差下行，对投资有何影响？
整体来看，信用利差走低伴随着信用债收益率的持续下行，由此带来信用债持有一段时间的扛跌能力和静态持有投资收益下降。但下降之后，持有3个月，2年及以内信用债的扛跌能力大部分仍有30bp以上。
历史上利差走低之后如何发展？
2020年2月行至阶段性低点后，进一步宽货币，并未推动利差下行，反而被动走阔。2020年6-8月、2022年8~10月、2024年6~8月，信用利差在行至低点后，低位徘徊了2~3个月，然后分别受永煤事件、防疫政策调整、理财预防性赎回和924新政等影响，大幅走阔。今年7月，利差在低位几乎没有停留，7月的股市反内卷、8月股市超预期、9月公募赎回新规，利差先上行后下行。
当前，信用利差在摊余成本债基建仓的影响下有抢跑降息的实际效果，进一步宽松的货币政策，对于信用利差下行可能影响有限，毕竟当前中短端信用利差已经处于历史低点。综合来看，当前信用利差进一步下行的空间过窄，如无必要，建议控制久期。
如何参与？
中短债性价比不高，需要控制久期，但我们的测算结果也说明，如果持有一段时间，当前基本面和货币政策的状态下，胜率仍然较高。二永债，我们认为仍然值得关注5年二永债交易机会，这可能是中长久期信用债中比较有价值的部分。超长债可以适当止盈。
风险提示：数据统计或有遗漏，宏观经济表现超预期，信用风险事件发展超预期
01
利差新低，控制久期
1.1
信用利差持续走低
在短端信用利差低位徘徊之后，近期，中长久期信用利差也进一步下行至低位。短端信用利差下行，主要是资金面稳定，存单利率下行推动。2~5年中长久期信用债利差下行，主要摊余成本债基进入定开期之后，从利率债为主的投资逐步转向信用债为主的投资。这一点，我们在上周的报告《摊余成本债基买信用，怎么看？》中有深入的分析。
从利差分位数来看，目前3年及以内普信债（中票、企业债、城投债）信用利差多处于近2年10%以内分位数。二永债信用利差目前仍有一定压降空间，尤其是5年的二永债，部分信用利差分位数接近70%。
1.2
利差处于低位有何影响？
总结来看，信用利差走低伴随着信用债收益率的持续下行，由此带来信用债持有一段时间的扛跌能力和静态持有投资收益下降。
11/14相比9/30，信用债持有3个月扛跌能力下降在0~11bp之间，2~5年信用债扛跌能力下降幅度多在3bp左右；5年以上扛跌能力变化不大。持有6个月扛跌能力下降0~24bp之间，2~5年扛跌能力下降多在5-10bp之间。
另外，债券持有投资回报下降。
持有3个月，3年内信用债投资回报下降5-10bp之间，4~5年下降多在10-20bp之间，5年以上投资回报下降不多。持有6个月，3年内信用债投资回报下降10-15bp之间，4~5年下降多在10-30bp之间，5年以上投资回报下降多在10bp左右。
1.3
历史上利差走低之后
结合高等级和低等级城投债观察，2020年以来信用利差下行至低点主要有5次：2020年2月和10月，2022年7~10月，2024年7~8月，2025年7月。
历史上，信用利差走低之后，后续如何走？
2020年2月，新冠疫情爆发，货币政策宽松，利率持续下行，信用利差下行至低点；当年3月底，央行公开市场操作降息20bp，4月中又分别调降LPR 1年、5年、MLF利率，但持续宽松的货币政策并未支持信用利差进一步下行，在利率下行的情况下，信用利差反而明显上行。
2020年6~8月，随着利率上行，信用利差被动压降，8月末信用利差再度下行至低点，并在底部徘徊了2个多月，一直到11月上旬，永煤事件冲击，信用利差快速上行。
2022年7月，在全国疫情反复、资产荒持续演绎的情况下，信用利差下行阶段性低点，并从8月初到11月初在底部徘徊了3个月，11月防疫政策优化，银行理财赎回负反馈，信用利差被动大幅走阔。
2024年6月，在化债政策、资产荒行情推动下，信用利差下行至阶段性低点，并在底部从6月中到8月中徘徊了2个月，2024年8月下旬开始，先是银行理财预防性赎回，然后是“924增量政策”，引至信用利差大幅上行。
2025年7月上旬，在资产荒、基本面偏弱、利率下行的情况下，信用利差下行至阶段性低点，但信用利差在底部基本没有任何停留，7月上旬反内卷政策、8月股市持续创新高、9月公募基金赎回新规等，推动债市持续调整。
当前5年内的普信债信用利差已经低于年内的最低点，二永债信用利差略高于年内低点。和2024年的信用利差低点相比，当前2年及以内明显低于当时的低点，但3年及以上，仍显著高于当时的低点。
当然，如果考虑到国开债由于增值税估值切券带来的利差被动压降，实际上当前的部分品种信用利差相比7月份的低点仍有一点距离。
以史为鉴，后续的信用利差走势如何看待？
由于二永债和国开债均面临增值税切券，且二永债不受摊余成本债基建仓的影响，因而，二永债的信用利差可能更符合当前的季节性。
从净买入资金来看，摊余成本债基转向信用，是不容忽视的增量资金。
当前，基本面、信贷社融等数据均偏弱，降息概率仍然存在，只是时间上有不确定性。但进一步宽松的货币政策，对于信用利差下行可能影响有限，毕竟当前中短端信用利差已经处于历史低点，信用利差在摊余成本债基影响下有抢跑的实际效果。
综合来看，当前信用利差再度回到历史低位，而进一步下行的空间过窄，如无必要，建议控制久期。
1.4
组合如何构建？
中短债性价比不高，需要控制久期，但我们的测算结果也说明，如果持有一段时间，当前基本面和货币政策的状态下，胜率仍然较高。
二永债，我们认为仍然值得关注5年二永债交易机会，这可能是中长久期信用债中比较有价值的部分。
超长信用债要适当谨慎，我们继续维持判断，可以考虑适当止盈。原因有几点：①曲线已经接近2倍标准差下轨线；②银行净卖出超长信用债规模增加；③超长信用债交易量有小幅放量。
02
信用买什么？
当前，城投债2.3%以上估值占比为21.4%，非金产业债估值2.3%以上占比为13.9%，二永债估值2.3%以上占比8.1%。2年左右的2.3%以上估值债券，具备较好的价值，值得关注。
城投债，长端兼顾票息与波段操作，短久期高票息品种仍然可以继续参与。建议关注西安高新、水发集团、贵安发展、上饶创新等2年左右的债券。
产业债， 房企中可以关注2年左右的地方重要的国有房企债，如首开、建发、中交地产、首创等；非房产业主体中，关注冀中能源、厦门象屿等2年左右债券。
03
市场回顾：收益率涨跌互现
3.1
市场表现如何？
本周信用债收益率涨跌互现。二永债收益率整体下行，城投债和中票涨跌互现，整体呈现出高等级中短久期收益率上行、长久期低等级下行的态势；信用债利差普遍走阔，尤其是中高等级中票和城投债表现更为明显，5Y以内二永债利差整体压缩。
从日度观察，周一市场整体上行，长久期二永债略有下降；周二至周三市场收益率整体下行，其中长端表现优于短端；周四长端略有回调，短端部分整体仍略有下行；周五市场以下行为主，5Y永续债略有向上。信用利差方面，周一除长久期城投债和中票之外，短端信用债和长端二永债利差整体压降；周二信用债利差以走阔为主，周三至周四整体显现出短端压缩、长端走阔的态势；周五信用债利差整体压降，长端表现更为明显。
3.2
机构配置力量稳定
本周保险继续增持信用债，买入力度环比略有下滑。保险整体净买入规模82.02亿元，其中5Y以上超长信用债净买入规模为23.16亿元。
基金买入力度有所下滑，配置久期缩短。本周基金净买入信用债270.37亿元，环比下滑40.42%，其中净买入1Y以内信用债133.45亿元，同比增加6.53%；净买入3-5Y信用债137.58亿元，环比减少52.83%。
理财规模较上周上升。截至11月9日，银行理财规模为31.68万亿元，环比增加0.07万亿元。
本周理财和其他产品类信用债增持规模分别为107.24亿元和156.6亿元，环比变动1.06%和-85.40%。
3.3
成交占比：短久期交易占比回升
城投债1年以内短久期成交占比较上周下降1pct，产业债环比增加5pct，二永债环比增加1pct，其他金融债1Y以内成交占比增加1pct。
本周非金信用债低评级成交占比略有增加。城投债AA(2)及以下成交占比较上周基本持平，产业债AA及以下成交占比环比增加4pct，二永债AA及以下成交占比环比增加3pct。
3.4
非金信用债发行期限拉长
10月非金信用债发行11350.86亿元，净融资2789.9 亿元，净融资低于去年，但高于2021-2023年同期水平。
截至目前，11月非金信用债发行5609.65亿元，净融资1374.8亿元。
近期信用债拉久期情绪回升，11月前两周非金信用债发行期限有所拉长。
04
数据跟踪：一级发行情况统计
04
数据跟踪：二级估值变动细节
