三季度货政报告从专栏角度探讨利率的比价关系，怎么看？我们认为，货币政策新框架的宗旨之一，就是要配合新旧动能转换的经济大周期，未来货币政策不是正在宽松、就是处在宽松的路上，因此审慎管理会做好搭配，未来债市的运行区间和节奏，就处在央行眼中的“合意比价关系”之中。
静态来看，我们认为当前10y国债的合理运行区间，是在OMO基础上加点35~45bp，目前处在区间上沿，极限可以压缩到10bp，30年国债-10年国债利差则是在30-40bp；动态来看，各期限债市利率、存款利率至少可以有20bp的调降空间，其中超长国债、5y及以上二级资本债依旧占优。
市场利率的合意区间是多少？综合去年以来央行表述与市场运行情况，动态视角，防止单边行情，杜绝利率过快变化导致的风险累积，而单边行情的幅度很难评估。静态视角，央行眼中合意的市场利率不断发生变化，最新的合意的10年国债利率水平，是OMO基础上加点35~45bp，极限可以压缩到10bp，30年-10年国债利差则在30-40bp。
什么是合理的比价关系？有几组关系值得关注。
一是政策利率和市场利率。年内DR001完美锚定在[OMO-20bp , OMO+50bp]的区间，一季度末以来DR001-OMO利差持续压缩，利率传导机制通畅。当前期限利差或已处于合意水平，若考虑10bp的降息预期，叠加DR001利率向下10bp，对应10y和30y国债还有10~20BP下行空间。二是商业银行资产端和负债端利率。当前商业银行资产端收益已明显偏离负债端成本约20-50BP，意味着央行负债端成本还需进一步下降，需要央行创设更多流动性补充工具，维护银行负债端稳定，银行才能进一步压降高息协议存款、优化负债结构。 三是品种利差。当前5y LPR和5y国债税后收益利差约28BP，若二者利差恢复至2024年10月底的水平，即市场利率未大幅下行前，5y LPR调降或仍有20BP左右的空间。针对长期资产收益率情况，税费后的租金收益率与房贷利率构成10年国债的绝对上下限，目前30年国债收益率的合意运行区间似乎是1.6%~2.25%，还有较大向下空间。四是信用利差。当前5y国开与5y AAA企业债和5y AAA+中短票的利差压降空间或已有限，若考虑5y AAA-二永债与10y国债利率利差压降至2024年以来的90%分位数，仍有10-15BP的压降空间。
风险提示：经济表现可能超预期；市场走势存在不确定性；流动性变化超预期
01
市场利率的合意区间是多少？
1.1
央行的合意利率区间或是多少？
2024年以来，央行在多数时点都在提示债市收益过快下行的风险。
首先是从2024年4月至8月，长债收益率在经历了岁末年初的快速下行后，央行连续表达对长期收益率的关注，并可能伴随限制交易、预告卖出长债等操作，对应的10年国债-OMO利差在40-55BP，30年国债-10年国债利差在18-28BP。
其次是2024年8月中旬，债市收益率开始调整且负反馈风险较大，央行随即在8月下旬传递出偏呵护的表态，对应的10年国债-OMO利差约45-55BP，30年国债-10年国债利差约15-20BP。一方面是货币政策新框架下，7天逆回购利率变为唯一政策利率，而且货币宽松也已经落地，市场利率需要“寻锚”，甚至央行对合意市场利率的水平也需要有再评估的过程。其次是央行从宏观审慎角度出发防范系统性风险，要防范的是利率快速、大幅波动。因此，先是8月12日央行显著加大逆回购投放，随后是8月21日徐忠表示“一刀切暂停国债交易是对央行意图的误解”。
第三是2024年8月底到“924”，利率再度展现出快速下行趋势，央行开始正式买入长债，对应的10年国债-OMO利差约35-50BP，30年国债-10年国债利差约10-20BP。
第四是2024年9月下旬到11月底，宏观政策超预期加码，降准降息也再度落地，市场交易重心在稳增长政策上，债市经过“924”冲击后快速调整，但央行持续大额国债买卖等操作，也稳定了债市，因此利率先上后下、总体横盘，对应的10年国债-OMO利差约35-75BP，30年国债-10年国债利差约10-25BP。
第五是2024年12月初到2025年10月底，跨年行情开启、提前交易“适度宽松”，利率快速下行，央行再度对债市收益率水平表达关注，后续虽然有利率反复，但央行态度始终没有放松，对单边行情的约束逐渐增强。其中有三个节点值得关注，第一是1月中旬正式暂停国债买卖，资金也逐渐收紧，对应的10年国债-OMO利差约13BP，30年国债-10年国债利差约24BP；第二是3月中旬金融时报发文解读理财收益回撤，资金利率基本见顶，央行态度边际软化，虽然3月下旬公布的季度例会仍然表示对债市收益率的关注，但实际上关注的是利率过度上行风险，对应的10年国债-OMO利差约35BP，30年国债-10年国债利差约22BP；第三是10月下旬的金融街论坛讲话，潘行长明确表示10年国债利率在1.75~1.85%之间，位置比较合适的，此时对应的10年国债-OMO利差约45BP，30年国债-10年国债利差约36BP。
综合来看，经济新旧动能转换、货币政策新框架下，市场利率与利差水平经历了为期2年的再平衡过程，今年四季度才逐渐到达“稳态”。
首先是动态视角，防止单边行情，杜绝利率过快变化导致的风险累积，而单边行情的幅度则很难评估。
二是静态视角，央行眼中合意的市场利率也在不断发生变化，最新的合意的10年国债利率水平，是在OMO基础上加点35~45bp，极限可以压缩到10bp，30年国债-10年国债利差则是在30-40bp。期间变化的过程，具体可以分为三个阶段：
去年跨年行情之前，央行眼中合意的利率水平比较宽泛，其中10年国债-OMO利差约35~75bp，30年国债-10年国债利差约10-30bp。
其次是跨年行情到2025年8月，市场在不断重定价基本面、中美关系、货币宽松预期等，利率下行、波动区间也收窄，对应的10年国债-OMO利差约10~40bp，30年国债-10年国债利差约15-35 bp。
今年9月至今，利率波动区间进一步收窄，潘行长也公开表示相对合理且满意，对应的10年国债-OMO利差约35~45bp，30年国债-10年国债利差约30-40 bp。
能不能偏离合意区间？
可以，但不能盲目交易，而是国内外经济和金融形势需要央行给出进一步降息，市场利率可以适度靠前。根据三季度货政报告专栏4，“如果市场利率比央行政策利率变化得过早或者过迟，调整幅度过大或者过小，甚至变化的方向不一致，比价关系明显偏离合理范围，利率传导的有效性会受影响。”
1.2
什么是合理的比价关系？
三季度货政报告专栏四中提到，“市场化利率体系有效运行，要求各类利率之间保持合理的比价关系”。此外，着重提及了几组重要的利率比价，“存款和贷款利率、债券收益率、股票股息率、房屋租售比”、“央行政策利率和市场利率”、“商业银行资产端和负债端利率”、“贷款和债券”、“不同期限利率”和“不同风险利率”，我们展开对比分析。
首先是政策利率和市场利率。短端利率围绕政策利率中枢运行，并传导影响其他市场利率，年内DR001完美锚定在[OMO-20bp , OMO+50bp]的震荡区间，一季度末以来DR001-7天OMO利差持续压缩，可见短端利率已基本锚定政策利率，利率传导机制较为通畅。
此外，结合前文分析，30y-10y国债利差目前在35bp左右，10y-7天OMO利差目前在40bp左右，均处于合意水平，若考虑10bp左右的降息预期，叠加DR001利率可以从震荡平台最多向下10bp，对应10y和30y国债还有10~20bp下行空间。
其次是商业银行资产端和负债端利率匹配，净息差已经偏离合理水平20~50bp，银行负债成本还需要继续压降。2024年以来，各类银行净息差持续压缩，目前整体位于1.6%以下。招商银行2024年度股东大会上，行长王良表示，央行曾经在货币政策报告中指出，银行业保持1.8%的净息差水平是一个比较合意的状态。当前大型商业银行、股份行、城商行和农商行净息差距1.8%分别相差49.3BP、23.8BP、42.8BP和21.9BP，对银行稳健运营和持续支持实体经济造成一定影响。
压降负债成本，要考虑银行负债端的稳定性。当前存款利率已处于历史新低，与货基等产品比价完全不具备优势，三季度末货基月均收益率约1.16%，高于1y定存21BP，仅低于5y定存14BP。后续如果要调降存款利率，需要央行创设并运用流动性补充工具，维护银行负债端稳定，银行才能进一步压降高息协议存款、优化负债结构、吸收低成本资金。
第三是不同资产收益率，即品种利差。
去年3月以前，5y LPR与5y国债的税后收益基本相同，伴随利率快速下行，利差开始逐步拉开，极限情况下的税后收益利差在10bp左右，当前5y LPR和5y国债税后收益利差约在28bp。我们认为，当前的利差水平相对合理，毕竟LPR还要考虑风险溢价等因素。
出于稳地产、促投资的政策动机考虑，预计下一阶段5y LPR相对更有动力和空间下行，带动债市收益率下行。考虑三季度货政报告中提到的“督促银行不发放税后利率低于同期限国债收益率的贷款”，从现实角度考量，若二者税后收益利差恢复至2024年10月底的水平，即市场利率未大幅下行前，5y LPR调降或仍有20BP左右的空间。
另一方面，针对长期资产收益率情况，我们主要考虑30y国债利率、租金收益率和房贷利率。只考虑税收的情况下，房贷利率的税费后收益约1.5%，而如果假设个人所得税按照10%，租金收益率的税后水平约2.12%，两者是构成30年国债收益率的绝对上下限，因此目前30年国债收益率的合意运行区间似乎是1.6%~2.25%，还有较大向下空间。
对比股息率，10y和30y国债利率中性偏均衡。当前长江电力股息率与10y国债和30y国债收益率税后收益的利差分别为78BP和47BP，位于今年以来19%和18%的分位数水平上，利差较年初已有明显压降，并没有显示出显著偏离正常范围的情况，从这个角度来看还是中性偏均衡。
第四是不同风险利率，即信用利差。当前，5y国开与5y AAA企业债、5y AAA+中短票和5y AAA-二永债的利差分别为-19.8BP、-21.2BP和-37.7BP，分别位于2024年以来的94%、89%和30%的百分位水平上，考虑到货政报告中提到的“如果企业融资利率低于国债收益率，意味着企业信用比国家信用还好，违背了风险定价的原则，不合理也不可持续”，未来信用债或将始终与国债保持一定的信用利差。当前5y国开与5y AAA企业债和5y AAA+中短票的利差压降空间或已有限，若考虑5y AAA-二永债与10y国债利率利差压降至2024年以来的90%分位数，仍有10-15BP的压降空间。
02
数据全面转弱，债市利率震荡下行
11月10日-14日，10Y活跃国债（250016.IB）收益率先下后上。估值方面，10年期国债收益率持平在1.81%，10年国开债收益率下行1.18BP至1.94%。1年与10年国债期限利差收窄0.61BP至40.36BP，1年与10年国开债期限利差收窄1.18BP至32.5BP。
本周每日复盘：
10月通胀表现稍好、25特6可能无法续发、光伏相关传闻辟谣等因素构成利空；博弈新规基本定稿、基金买入力量较强、三季度货政报告提振宽货币预期、美国政府停摆结束、10月金融数据弱于预期、10月经济数据较弱、央行预告买断式逆回购等因素利多债市。
周一，央行逆回购净投放416亿元，资金边际收敛，周末公布的10月通胀数据略强于预期，市场预期新规基本定稿，早盘债市利率高开后持续下行，午后利率有所回升，全天10年国债收益率下行0.03bp至1.81%。
周二，央行逆回购净投放2863亿元，资金整体均衡，早盘基金买入力量较强，债市利率下行后回升，午后市场博弈25特6明年可能无法续发，利率震荡上行，尾盘三季度货政报告发布，利率小幅回落，全天10年国债收益率下行0.20bp至1.81%。
周三，央行逆回购净投放1300亿元，资金整体均衡，早盘债市利率下行后持续回升，午后光伏相关传闻辟谣，利率延续上行，全天10年国债收益率下行0.48bp至1.81%。
周四，央行逆回购净投放972亿元，资金整体均衡，股市表现较好，债市利率早盘持续上行，午间美国政府停摆结束，午后利率有所回落，尾盘公布10月金融数据弱于预期，利率延续下行，全天10年国债收益率上行0.55bp至1.81%。
周五，央行逆回购净投放711亿元，资金整体均衡偏紧，早盘债市利率下行，10月经济数据略弱，利率受股市冲高影响有所上行，午后转为回落，尾盘央行预告8000亿元买断式逆回购，利率小幅回落，全天10年国债收益率上行0.14bp至1.81%。
下周（11月17日-11月21日）债市关注点：
●美政府结束停摆，9月经济数据或将陆续发布（11月17日-21日）
●美联储公布货币政策会议纪要（11月20日）
●中国11月一年期、五年期贷款市场报价利率(11月20日)
03
上周理财存续规模小幅上升
截至11月09日，理财存续规模达到32.61万亿元，周度环比变化672.55亿元；11月03日-11月09日，新发理财规模共计217.08亿元，其中城商行26.66亿元，农商行6.45亿元，理财公司178.78亿元。
11月固收类产品规模回升。按产品类型划分，11月理财产品规模变化：现金管理型-110亿元，固收类269亿元，混合类15亿元，权益类0亿元，商品及金融衍生品类0亿元；
按产品风险划分，一级（低风险）产品规模-27亿元，二级（中低风险）产品规模76亿元，三级（中风险）产品规模118亿元，四级（中高风险）产品规模1亿元，五级（高风险）产品规模0亿元。
上周破净率继续下降。11月03日-11月09日，理财产品单位净值破净率0.73%，周度环比下降0.04个百分点；累计净值破净率0.36%，周度环比下降0.03个百分点。
截至11月12日，354只货币基金7日年化收益率均值1.03%；264只现金管理类产品样本7日年化收益率均值1.3%。
04
久期下行，分歧度上升
本周公募基金久期下行，周中先上后下。11月10日-11月14日，公募基金久期较11月7日下行0.01至2.37，周度平均值2.38，期间11月12日录得最高点2.40。
本周久期分歧度上升，市场一致性预期下降。11月14日公募基金久期分歧度较11月7日上升0.05至0.43。
