2035年达到中等发达国家，官方解释对应的是未来10年名义GDP增速3.7%、或实际GDP增速4.16%，对应到十五五和十六五期间的实际GDP增速下限要求是4.5%和4%左右，利率是否跟随下行？客观评估，经济增速与利率正相关，但两者的相对位置并不固定，能确定的是经济内生动能弱、则利率就要相对偏低，而且我们目前的名义GDP增速与利率剪刀差并未显著脱离合意水平。因此还要额外考虑的一个问题是通胀，三种假设下，未来10年名义GDP增速区间可能在3%~6%，十五五期间对应的10年国债利率区间可能就是1.2%~2.4%；当然，如果参照中性利率理论“实际GDP增速-4+1”，对应10年国债利率中枢就是1.5%，低点可以比1.5%更低。
当然，我们不能将长期问题短期化，今年四季度经济可能仍处于弱复苏，10月外需也有超预期下滑，债市仍处于有利位置。基金销售新规正式稿即将落地，利空将全面出尽，建议把握做多机会，年底前利率有望创新低。
未来十年经济增速怎么看？一是2万美元、二是2035年人均GDP相比2020年翻一番的目标（2020年不变价），分别对应未来十年中国名义增速3.70%、实际增速4.16%，倒推十五五和十六五的年均GDP增速分别约4.5%和4.0%。
经济与利率的相对位置怎么看？对比海外国家，利率与名义GDP增速正相关，但两者的相对位置、剪刀差水平并没有一致性结论，底层反映的是内生需求的强弱、通胀的中枢等，如果内生需求不足、通胀中枢偏低，则长端利率通常低于名义GDP增速。目前我国名义GDP利率-10年国债利率的季度均值在2%左右，相比海外今年水平略高，但相比海外历史处于中性水平。结合黄金法则和中性利率理论，前者要求实际利率低于实际GDP增速，后者要求名义利率按照“实际GDP增速-4+2”，我国的现实情况是“实际GDP增速-4+1”。
如果经济增速走低，利率会如何？按照前文倒推的实际GDP增速，假设通胀维持负区间、小幅回正、回到正常水平，对应名义GDP增速区间在3~6%。下限角度考虑，名义GDP再下行1个百分点，逻辑上利率下行幅度要小于1个百分点，十五五和十六五的利率低点分别在1.2%和0.7%；上限角度考虑，相比2021年名义GDP高点和利率的相对位置，我们考虑利率修复约40%的降幅，对应利率高点在2.4%左右。
风险提示：政策理解可能存在偏误，宏观经济超预期，海外风险事件超预期。
01
潜在增速与合意利率水平怎么看？
1.1
未来两个5年计划，对应的增速水平是多少？
十五五未对经济增速做具体数值的规划，我们仍参考2035远景目标进行估算。
此前我们估计，按照2035年经济总量较2020年翻一番的要求，假设今年实际GDP增速是5%、名义GDP增速2.3%，从2026-2035年的名义GDP年增速要求是4.14%；按照2035年人均GDP达到当时的中等发达国家水平，对应名义GDP增速可能需要达到8%附近，从近年实践来看，这一估算可能并不准确。
根据《党的二十届四中全会<建议>学习辅导百问》，为科学设置发展目标，从我国实际出发，可以考虑两种假设：
对于到2035年人均GDP达到中等发达国家水平的目标，可以按照2万美元估计，未来10年的人均名义GDP年复合增速是3.90%（2025年名义GDP增速按2.3%估算）。2020年IMF认定的发达国家和地区共有39个，其中仅有斯洛伐克、希腊、拉脱维亚三个国家的人均GDP未达到2万美元。
对于到2035年人均GDP相比2020年翻一番的目标（2020年不变价），可以按照21147美元估计（2020年不变价的2倍），对应的人均实际GDP年复合增速是4.36%。2020年中国人均GDP不变价约10574美元，翻一倍即到2035年人均GDP达到21147美元。
考虑到2021年以来总人口数量见顶回落，2023、2024年分别降低0.15%和0.10%，未来老龄化演化下总人口回落速度可能加快，以年均回落0.2%进行估计。
因此，到2035年的年均GDP增速要求，分别是名义增速3.70%、实际增速4.16%，如果考虑通胀中枢回归到正区间，后者的要求更高。
对应的十五五期间年均实际GDP增速下限要求或是4.5%、十六五期间年均实际GDP增速下限要求或是4.0%。
1.2
如何看待经济与利率的相对关系？
1.2.1 海外对比
首先观察海外经济体GDP增速与广谱利率之间的关系，静态来看，GDP增速与广谱利率走势显著正相关。
但从动态来看，名义GDP增速与利率的中枢并不完全一致，总结来看，利率与名义GDP的相对位置，取决于货币政策目标和央行态度，底层反映的是内生需求的强弱、通胀的中枢等，如果内生需求不足、通胀中枢偏低，则长端利率通常低于名义GDP增速。
至于名义GDP增速与长端利率的剪刀差的合意水平，则没有统一结论。
对于欧美来说，在20世纪50年代到70年代，名义GDP增速通常高于长债利率，美国的名义GDP增速-10年国债利率剪刀差约2.26%，英国剪刀差约2.84%，原因是当时欧美普遍处于战后的经济转型期，且货币政策体系也尚不完善，利率通常偏低，以支持经济和金融发展；20年代80年代到21世纪初，名义GDP增速通常高于长债利率，或与长债利率基本一致，原因是恶性通胀之后货币政策显著收紧，叠加这一时期的经济动能相对较强，货币总体保持偏审慎态度；次贷危机和欧债危机以后，名义GDP增速中枢再度高于长债利率，原因是次贷危机以后全球长期处于高债务、低通胀、弱增长格局，货币政策也长期处于宽松，其中美国的名义GDP增速-10年国债利率剪刀差约1.66%，英国剪刀差约1.43%，德国剪刀差约1.88%。
相比之下，日本的趋势与美国基本一致，只是名义GDP增速-10年国债利率的剪刀差幅度略有不同，三个时期分别为5.68%、-0.88%和0.20%。
对于我国，长端利率始终低于名义GDP水平，呈现出显著的金融抑制现象。金融抑制，一方面是为了支持经济发展，另一方面是为了实现央行的多元化目标，即促进改革开放和金融业发展。
周小川在华盛顿参加IMF中央银行政策研讨时发言：“长期以来,中国政府赋予央行的年度目标是维护价格稳定、促进经济增长、促进就业、保持国际收支大体平衡。从中长期动态角度来看，转轨经济体的特点决定了中国央行还必须推动改革开放和金融市场发展，这么做的目的是为了实现动态的金融稳定和经济转轨，转轨最终是为了支持更有效、更稳定的经济。”
但动态视角下，长期看我国名义GDP增速与长债利率的剪刀差在趋势性压缩，但年度之间波动依旧较大，目前相比海外发达国家偏高，但相比上个世纪80年代以前的欧美日剪刀差均偏低，整体来看并不能说偏离了正常水平。
剪刀差趋势性压缩的原因有二，一方面，稳定低利率的前提是收入水平足够高，否则会有内外均衡和国际收支平衡问题；另一方面是要考虑内部的金融稳定问题，防范“过度投资、产能过剩、通货膨胀、资产价格泡沫、资金空转”等问题，此外还要重视老百姓的存款体验。
至于短期内，剪刀差的水平与名义GDP增速正相关。
1.2.2 理论层面
从理论层面，我们通过黄金法则和中性利率理论对利率中枢进行估算。
首先，根据经济增长理论的“黄金法则”，长期利率水平应略低于或等于一国GDP增速。
10月1年和5年LPR分别为3.0%和3.5%，第二季度一般贷款利率为3.69%，第三季度现价GDP同比3.73%。当前LPR和一般贷款利率与GDP增速相当，10Y国债利率显著低于GDP增速。
其次，按照中性利率测算，根据央行上海总部调研组2019年发布调研报告，新兴市场国家中性利率约低于GDP增长率4个百分点，名义利率需要加上2%的通胀预期。
但从实际情况出发，我国的长端利率是按照“实际GDP增速-3”进行衡量，或者说明我国的实际GDP增速不能反映潜在增速水平，或者说明我国的通胀预期只有1%左右。因此，假设今年四季度实际GDP增速4.5%，长端利率中枢可以按照1.5%进行估计。
1.3
如果经济增速走低，利率会如何？
如果按照十五五中的远期目标衡量，实际GDP增速可能逐步放缓，因此要估算利率水平，还需要确定通胀的中枢。
我们可以按照三种假设进行测算，一种是通胀中枢回到1~2%区间甚至更高，叠加实际GDP增速中枢从5%逐渐回落至4%，名义GDP增速中枢可能比近3年至少高1个百分点左右。
第二种假设是通胀中枢回到0~1%区间，对应名义GDP增速中枢基本保持不变。
第三种假设是通胀中枢依旧维持在负区间，对应名义GDP增速中枢跟随实际GDP下行。
考虑到我们现在的名义GDP增速与长债利率的剪刀差基本处在合意水平，对应三种情况下的利率走势也就是跟随名义GDP增速做波动。
但考虑到短期内剪刀差与名义GDP增速本身正相关，且相关系数小于1，因此债市最乐观的情形下，十五五期间的名义GDP增速和实际GDP增速中枢下行0.5%个百分点，长债利率下行幅度小于0.5%个百分点，如果按照季度平均利率来看，10年国债利率比较难低于1.2%。
对债市悲观的情形下，利率则跟随名义GDP反弹，按照2020-2021年的名义GDP增速高点约8.5%、利率季度均值约3.2%，假设后续名义GDP增速反弹的高点在6%左右，经济修复了约40%的跌幅，利率也修复不到一半的空间，对应10年国债利率高点在2.4%以下。
进一步考虑中性利率理论，按照“实际GDP增速-4+1”计算，如果实际GDP增速中枢走到4%，10年国债利率中枢就可以逐渐下行至1%，低点可以进一步突破。
02
央行买债不及预期，债市利率上行
11月3日-7日，10Y活跃国债（250016.IB）收益率震荡上行。估值方面，10年期国债收益率上行1.88BP至1.81%，10年国开债收益率上行2.35BP至1.95%。1年与10年国债期限利差收窄0.31BP至40.97BP，1年与10年国开债期限利差持平在33.68BP。
本周每日复盘：
上周央行逆回购转为净回笼，资金转向均衡。央行10月买债200亿元不及预期、传闻公募费率改革新规将落地等因素构成利空；美股大跌引发泡沫破裂担忧、传闻买断式降息、传闻定制债基整改期缩短、10月出口弱于预期等因素利多债市。
周一，央行逆回购净回笼2590亿元，资金宽松，早盘债市利率窄幅波动，午后市场期待央行买债公告，利率下行后反弹，尾盘未见央行10月流动性工具公告，利率反弹，全天10年国债收益率下行0.10bp至1.79%。
周二，央行逆回购净回笼3578亿元，资金宽松，早盘债市利率窄幅震荡，午后股市下跌带动利率下行，随后利率小幅反弹，尾盘央行公告10月国债净买入200亿元，利率迅速冲高后回落，全天10年国债收益率上行0.40bp至1.80%。
周三，央行逆回购净回笼4922亿元、另有7000亿元买断式逆回购投放，资金宽松，前一晚美股大跌、市场担忧AI泡沫破裂，早盘债市利率显著下行，之后股市低开高走，利率震荡上行，午后传闻买断式逆回购降息、市场关注定制债基整改期变化，利率震荡小幅上行，全天10年国债收益率下行0.20bp至1.80%。
周四，央行逆回购净回笼2498亿元，资金均衡宽松，早盘债市利率下行，之后股市上涨带动利率上行，午后市场传闻公募费率改革新规将落地，利率显著冲高后回落，然后转为震荡上行，全天10年国债收益率上行1.36bp至1.81%。
周五，央行逆回购净回笼2134亿元、另有7000亿元买断式逆回购到期，资金边际收敛，早盘债市利率震荡上行，临近午间公布的10月出口弱于预期，午后市场传闻新规将在周末落地，利率显著上行，尾盘小幅回落，全天10年国债收益率上行0.42bp至1.81%。
下周（11月10日-11月14日）债市关注点：
中国10月金融数据（预计）
美国10月CPI同比（11月13日）
中国10月经济数据（11月14日）
03
理财存续规模回落
截至11月02日，理财存续规模达到32.52亿元，周度环比变化-74.79亿元；10月27日-11月02日，新发理财规模共计254.44亿元，其中城商行11.18亿元，农商行1.96亿元，理财公司235.1亿元。
11月固收类产品规模下降。按产品类型划分，11月理财产品规模变化：现金管理型-76亿元，固收类-290亿元，混合类-19亿元，权益类0亿元，商品及金融衍生品类0亿元；
按产品风险划分，一级（低风险）产品规模-41亿元，二级（中低风险）产品规模-358亿元，三级（中风险）产品规模13亿元，四级（中高风险）产品规模1亿元，五级（高风险）产品规模0亿元。
上周破净率下降。10月27日-11月02日，理财产品单位净值破净率0.76%，周度环比下降0.34个百分点；累计净值破净率0.39%，周度环比下降0.22个百分点。
截至11月05日，354只货币基金7日年化收益率均值1.08%；264只现金管理类产品样本7日年化收益率均值1.3%。
04
久期下行，分歧度持平
本周公募基金久期下行，周中先下后上。11月3日-11月7日，公募基金久期较10月31日下行0.04至2.38，周度平均值2.41，期间11月3日录得最高点2.43。
本周久期分歧度持平前值，市场一致性预期变化不大。11月7日公募基金久期分歧度持平10月31日的0.36。
