什么是化债策略？化债是转股意愿较强的转债发行人为了促转股而主动推进的规划，主要是针对强赎线以下的中低价转债。如果中低价转债能成功强赎，那么当前的转债价格与未来触发强赎时的转债价格差值即为较确定的收益空间。化债策略博弈实际是反向定价转债的强赎成功率，在资产荒的背景下，通过更左侧的布局时间，以更低的价格入场，获取更大的确定性收益空间（强赎均价-参与价），即通过时间换收益空间，并借助启动前的低波优势配置一揽子化债标的充当类底仓。
如何在中低价转债中筛选强赎成功率较高的标的？我们认为化债成功率=促转股时机*促转股意向*促转股能力。促转股时机需关注权益市场走势/情绪和转债剩余期限等，促转股诉求主要来自资金压力和财务费用对报表的压力等，促转股能力主要分为基本面和条款两大方向。很多发行人在组合化债时，通常会综合考虑正股行业β变动/个股业绩或业务拐点/主题热度/投融资并购等基本面边际变化的时间节点，择机以适当下修幅度辅助压缩溢价率，同时正股在基本面变动和积极的市值管理下最终达成强赎。
如何在合适阶段参与？我们将转债的化债节奏分为启动前，启动中和启动后三个阶段。启动前发行人有化债诉求但可能需等市场情绪和基本面边际变化等形成合力。虽然启动前阶段的转债化债时间不确定性，但转债价格也相对较低，收益空间相对更大。启动中即市场有下修预期到下修结果落地。该阶段转债在下修预期下价格或比启动前阶段的化债标的价格更高，收益空间或相对小一些，但提议下修具备明确的时间节点，时间确定性增强。启动后的转债主要指条款启动后聚焦基本面发力阶段的转债，在较强的强赎预期下，收益空间有限，实际性价比或不如直接博弈正股。
如何配置化债标的？对于有低波或中低价转债配置诉求的投资者来说，我们建议结合自身对时间和收益空间的综合考虑，参与启动前和启动中两个阶段的转债化债标的博弈。若公司不依赖条款，希望通过正股自然触发强赎，在明确公司的化债诉求后建议在基本面发力前左侧参与。中低价转债通常溢价率相对较高，启动前其对正股不敏感具备一定低波属性，此外个券的化债节奏不确定性也较强，因此我们建议可以筛选一揽子具备化债属性的转债在资产荒背景下充当类底仓资产，在某个标的启动化债溢价率压缩、转债逐渐高波后择机止盈。
风险提示：历史统计规律失效风险；宏观经济变化超预期风险；信用事件风险。
01
转债退市有何特征？
转债同时具备股性和债性，且条款较复杂，因此发行人的转债退出倾向和正股波动对转债的未来走向至关重要。
转股退出本质上是溢价率压缩后转股价值>纯债价值，投资人理性角度选择转股来套利，强赎和到期会降低转债的期权价值，溢价率主动压缩，当正股表现强势时转债弹性或弱于正股，溢价率被动压缩。
对于倾向转股退出的发行人来说，强赎促转股、临期促转股和负溢价套利促转股是三条常见的促转股路线，但若发行人促转股能力较弱，三条路线均难达成，则可能通过寻找战略投资人持有转债正溢价强行转股或转股失败被迫到期还钱。如果公司资质较差，可能会出现违约、重组、正股退市等异常退出情况。
若发行人不急于促转股，期间转债触发强赎后发行人可能选择不强赎，使转债自然转股（平价大涨出现负溢价套利转股或临期溢价压缩平价>到期补偿价）或到期还钱，甚至可能会选择触发回售/减资清偿提前还钱。
大部分转债发行人倾向于通过转股方式解决转债且强赎成功率较高。从2018年以来退市的492只转债来看，截至2025年10月27日有432只转债通过转股方式退出（转股比例87.80%）,其中强赎促转股是最主要的退出方式，共计409只，占比83.13%。52只转债以债的形式还钱退出，其中还钱占比50%以上的有23只转债。此外，8只转债因正股退市、重组、违约等原因异常退市。
近两年转债市场老龄化，强赎触发对下修的依赖度越来越高。从2018年提议下修的数据来看，409只强赎转债中，共有110只曾提议下修。在2024和2025年赎回退出的转债中，下修过的标的占比明显提高，主要或系转债市场老龄化，正股高波强赎难度低的标的在2024年以前尤其是2020和2021年自然强赎促转股，剩余老券自然触发强赎难度越来越高，因此对下修辅助依赖度较高。
银行、食饮行业转债2018年以来未曾提议下修，非银、建材、钢铁、煤炭转债下修后促转股难度仍较高，正股退市转债均曾提议下修。从行业角度来看，2018年以来退市标的中银行、非银、食饮、建筑材料、钢铁、煤炭、综合和地产行业退市转债中并无提议下修标的，其中银行、非银、食饮、地产转债分别有5只、2只、1只和1只转债到期还钱，其余行业转债均通过强赎方式转股退出。
结合退市和未退市的转债提议下修情况来看，银行转债主要是破净不能下修，食饮行业标的现金流或相对宽裕，不倾向于下修稀释股权来进行促转股，历史上暂未有食饮行业转债提议下修，其他行业（非银、建筑材料、钢铁、煤炭）在市转债近2年均曾提议下修，但上述行业周期属性较强，正股触发强赎难度或较高转债老龄化仍未退市，因此未纳入退市转债统计中，地产和综合行业标的过少参考意义较弱。此外正股退市的转债均曾提议过下修。
02
什么是化债策略？
在新券荒背景下，转债市场逐渐老龄化，促转股难度增加。前期促转股能力较强的高波转债随着时间自然促转股退市，剩余的期限较久标的促转股难度相对较高。2018年以来强赎退市转债平均剩余年限3.13年，近两年转债老龄化加快，当前在市可转债平均剩余年限仅2.8年，2024年和2025年强赎退市转债平均剩余期限也快速压缩，分别为1.49年和1.70年，剩余促转股难度较高标的越来越多。
924权益情绪反转后，发行人下修意向从被动规避还钱转变为主动化债。从下修频率来看，2024年转债提议下修数量较高，但2024年924之前发行人更多是为了规避触发回售、减资清偿还钱而进行的被动下修，市场对权益正股情绪悲观，市场给予的期权定价较低。924之后权益市场情绪反转，股价对利多消息表现更积极，相比924前发行人更有动力做积极的市值管理，下修也主要是为了辅助转债主动化债，从转债提议下修后转债价格走势来看，924权益反转后下修对转债价格提振效果更明显。
对于转股价值较高的转债来说，本质上并不需要主动化债，发行人在合适的时间公告强赎即可。化债核心是转股价值较低但转股意愿较强的转债发行人为了促转股而做的组合化债计划，因此化债策略主要是针对强赎线以下的中低价转债。
如果中低价转债能成功强赎，那么当前的转债价格与未来触发强赎时的转债价格差值即为较确定的收益空间。触发强赎条款需要转债的转股价值高于130元，2018年以来强赎退市转债强赎提示公告日往前推10个交易日（T-10）的平均转债价格在148.25元（剔除转债价格200元以上的超高价标的样本），老龄化背景下2025年平均价格略有下降，为146.34元，区间分布上强赎转债T-10日转债价格主要集中在135-155元区间，135元以下较少。
具体案例如志特新材：
公司主营业务铝模板，国内行业格局优化，公司大力拓展海外市场，去年三季度开始公司净利率明显好转。志特转债发行规模6.14亿元，2024年年报显示公司账面资金4.86亿元，同时公司转债评级A+，按照上市日中债A+企业债到期收益率8.98%来估算，公司每年账面计提的转债财务费用约5500万左右，因此从账面资金和利润表压力角度看，公司或有较强的促转股诉求。
2024年11月20日晚公司上市以来第一次提议下修，将转股价从27.11元/股下修至18元/股未下修到底（下修底13.03元/股），当时转债价格处于105-110元。如果仅博弈单次下修是否到底，志特下修收益或并不高，但随后12月27日晚间，志特再次提议下修并基本下修到底，而后在2月权益β行情强势以及志特的业绩α拐点下，转债转股价值超强赎线，并最终2025.7.9晚公告强赎，转债价格也从105-110区间涨至170元附近。
03
如何博弈化债策略？
化债策略博弈实际是反向定价一只转债的强赎成功率，在资产荒的背景下，通过更左侧的布局时间，以更低的价格入场，获取更大的确定性收益空间（强赎均价-参与价），即通过时间换收益空间。
那么如何在中低价转债中筛选强赎成功率较高的标的？我们认为化债成功率=促转股时机*促转股意向*促转股能力。
促转股时机需关注权益市场走势/情绪和转债剩余期限。化债首先要择时，权益市场的牛熊大方向/风格切换对化债影响较大，同样的利多/利空，不同阶段投资者风偏不同，对正股的影响也不同，比如去年924前市场萎靡，投资者较关注转债的偿债风险，对利多并不敏感，924后权益市场活跃，发行人逐渐开始积极化债。此外，需关注转债的剩余期限，若剩余期限较短，发行人可能无法在有限时间内完成化债措施被迫还钱，但临期可能意味着发行人更迫切的促转股诉求，同时临期压溢价也为发行人提供了非强赎促转股的机会。
促转股诉求主要来自资金压力和财务费用。大部分发行人均希望通过转股方式解决转债，但部分公司对成功促转股的结果诉求较强，化债也会更加积极，特征主要是公司账面和流动资金有限，公司偿还转债压力很大或转债每年账面计提的财务费用较高，对公司报表压力较大，此外股东的增减持诉求可能也会对促转股意向有所影响，但可能并不迫切。
促转股能力主要分为基本面和条款两大方向。转债转股价有下修最低限制，因此即使转债下修到底后，转股价值最多只能快速提升至100元左右，后续触发强赎仍需基本面发力，因此条款是辅助，基本面是核心。很多发行人在组合化债时，通常会综合考虑正股行业β变动/个股业绩或业务拐点/主题热度/投融资并购等基本面边际变化的时间节点，择机以适当下修幅度辅助压缩溢价率，同时正股在基本面变动和积极的市值管理下最终达成强赎。
若转债转股价值较低溢价率较高且受不能破净下修限制难以通过条款辅助，且公司基本面难发力比如正股波动率较低、主营业务疲软、行业格局僵化等，则转债化债成功率可能较低。
如何在合适阶段参与？我们将转债的化债节奏分为启动前，启动中和启动后三个阶段。
启动前发行人有化债诉求但可能需等市场情绪和基本面边际变化等形成合力。转债发行人在化债时通常会结合基本面/权益市场的节奏，如果基本面仍需时间催化/权益市场情绪低迷，即便触发下修条款，公司也未必即刻下修，可能会等待组合拳共同发力。如果公司股权稀释压力较大，可能会等待股价先行修复后再以合适的下修幅度辅助压缩溢价促转股。虽然启动前阶段的转债化债时间具有不确定性，但转债价格也相对较低，收益空间相对更大。
较明确的启动节点主要是指转债启动条款辅助，启动中即市场有下修预期到下修结果落地。如前述所说，公司化债可能有自己的时间节奏，启动下修或是公司开始化债的信号，在下修后可能会有市值管理措施配合，因此在公司有下修预期或提议下修后，相比于博弈单次下修幅度，我们更建议拉长时间去博弈公司的组合化债计划。该阶段转债在下修预期下价格或比启动前阶段的化债标的价格更高，收益空间或相对小一些，但提议下修具备明确的时间节点，时间确定性增强。
启动后的转债主要指条款启动后聚焦基本面发力阶段的转债。化债能否成功的不确定性风险主要是聚焦在该阶段，本质是在博弈正股基本面兑现，若启动后参与，在较强的强赎预期下，收益空间有限，实际性价比或不如直接博弈正股。
对于有低波或中低价转债配置诉求的投资者来说，我们建议结合自身对时间和收益空间的综合考虑，参与启动前和启动中两个阶段的转债化债标的博弈。若公司不依赖条款，希望通过正股自然触发强赎，则难以找到确切的化债启动节点，在明确公司的化债诉求后建议在基本面发力前左侧参与。
中低价转债通常溢价率相对较高，启动前其对正股不敏感具备一定低波属性，此外个券的化债节奏不确定性也较强，因此我们建议可以筛选一揽子具备化债属性的转债在资产荒背景下充当类底仓资产，在某个标的启动化债溢价率压缩、转债逐渐高波后择机止盈。
