◇ 作者：赣州银行资金营运中心 王玉林
◇ 本文原载《债券》2025年7月刊
摘 要
随着银行理财产品净值化发展深入推进，对于发行机构、投资者及监管机构如何客观对比分析理财产品收益表现缺乏参考标准，构建理财产品收益率曲线具有一定的现实应用需求。本文采用三次样条插值法，区分不同类型银行理财产品发行机构，借助python工具构建分类型的银行理财产品收益率曲线，并通过资产配置分析对差异性进行验证和解释，以期为实践应用提供参考。
关键词
理财产品 收益率曲线 三次样条插值法
研究背景及意义
（一）研究背景
银行理财产品（以下简称“理财产品”）自2004年开始发行至今已经历了20余年，现已成为个人和企业重要的投资工具之一。回顾理财产品的发展历程，可以分为4个阶段：一是初步发展阶段（2004—2013年）。2004年，光大银行发行第一只标准化理财产品，监管文件随之相继推出，原银监会颁布《商业银行个人理财业务管理暂行办法》（银监令〔2005〕2号）和《商业银行个人理财业务风险管理指引》（银监发〔2005〕63号），成为此后银行理财业的主要监管框架和政策依据。二是快速发展阶段（2014—2017年）。原银监会颁布《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》（银监发〔2013〕8号）、《关于完善银行理财业务组织管理体系有关事项的通知》（银监发〔2014〕35号），成为该阶段银行理财业的主要监管制度。随着资产端逐步通过银证、银基等专户合作转向资金池运作模式，投资标的变得更丰富，银行理财产品规模从2013年末约10万亿元增长到2017年约30万亿元1。三是净值转型过渡阶段（2018—2021年）。该阶段以原银监会出台的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发〔2018〕106号，以下简称“资管新规”）和原银保监会出台的《商业银行理财业务监督管理办法》（银保监发〔2018〕6号）为银行理财主要指导制度，银行理财投资运作转向以标准化债权类资产为主的单独管理、单独建账、单独核算的规范管理模式。四是全面净值化阶段（2022年至今）。随着过渡期结束，2022年，理财产品开始进入全面净值化阶段，银行理财以子公司独立牌照运作为主，理财产品统一标准化管理规范程度逐步提高，产品净值真实反映底层资产投资运作情况且信息披露更加充分，为理财产品收益率曲线构建提供了客观条件。
（二）研究意义
与过去预期收益型理财产品发展时期相比，在全面实行净值化管理的新阶段，构建理财产品收益率曲线具有较强的现实意义，笔者主要归纳为以下3个方面。
一是有助于理财产品定价。一方面，理财发行机构可以通过分析理财产品收益率曲线的变化趋势和影响因素，确定更符合自身市场定位和投资运作能力的产品业绩基准。另一方面，理财发行机构也可基于收益率曲线走势，开发出更多样化、个性化的理财产品，满足不同投资者的投资需求和风险偏好。
二是有助于投资者决策。理财产品收益率曲线为投资者提供了直观的投资参考依据，通过分析收益率曲线的形态和趋势，投资者可以更好地理解当下市场预期和风险偏好，通过对比产品实际兑付收益与同期限基准收益，能促进投资者作出更加理性的投资决策。
三是有利于理财市场监管。理财产品收益率曲线的构建和分析有助于监管机构监测和评估理财市场的稳定性，通过对收益率曲线的持续跟踪，监管机构可以及时发现市场异常波动和潜在风险，并采取相应的监管措施，维护理财市场的稳定运行。
理财产品收益率曲线的构建方法
（一）收益率曲线的构建思路
自收益率曲线理论提出之后，研究学者开始尝试各种方法构建收益率曲线，以检验收益率曲线理论的实用性。自20世纪70年代开始，各种收益率曲线构建方法相继产生。归纳起来，方法大体可分为两类：一类是基于随机过程的随机利率模型构建方法，另一类则是采用数量方法来拟合收益率曲线。
随机利率模型假设利率服从某一随机过程，在一定的条件约束下实现某个目标函数，从而推导出利率的期限结构。随机利率模型方法主要基于经济学理论，在一些严格的经济学假设前提下构建模型推导随机利率，主要包括以CIR模型为代表的均衡模型（绝对定价模型）和以Vasicek模型、Ho-Lee模型等为代表的随机套利模型（相对定价模型）。然而，大多数市场的实际情况往往不能完全满足随机利率模型理论中提出的假设，因而难以得到令人满意的结果。
20世纪70年代以来，随着数量方法在金融领域的广泛应用，收益率曲线的构建也大量采用了数量方法。数量方法利用市场上客观存在的债券价格观察数据来拟合收益率曲线，采用静态拟合技术来估计收益率曲线。根据拟合方法的不同，数量方法又可以分为分段拟合和整段拟合两种。分段拟合主要基于样条技术的插值方法，如三次样条插值，该方法的特点是需要设置多个主干结点，待估计的参数较多，模型比较灵敏，稳定性相对较差，但对样本数量要求不高。另一类则是整段拟合，如NS和NSS模型，这类模拟方法的特点是大大减少了参数，且估计参数具有较为明显的经济含义，但对样本的数量要求较高。
我国理财产品全面净值化转型虽然已经历了一段时间，但理财产品相关要素的统一、规范化程度仍有待提升，可收集用于构建理财产品收益率曲线的样本数据也比较有限，难以较好满足基于整段拟合方法的NS或NSS模型。而理财产品封闭期或到期期限划分较为明确且集中，更加切合样条拟合方法中主干结点选取的情况。选取到期期限集中点作为期限主干结点，能够更好地反映市场的真实收益率水平。考虑数据样本的现实情况、模型的复杂性并兼顾收益率曲线的平滑性，笔者决定选择三次样条插值法构建我国商业银行理财产品收益率曲线2。
（二）样本数据选取及处理
1．样本数据选取
由于理财产品不存在可供交易的二级市场，无法像债券一样通过交易价格每日获取收益率情况并获得较为高频、完整的截面数据，因此，本文拟选取一段时间内起始运作的理财产品兑付确认日单位净值，经换算后获得到期收益率数据，来构建理财产品收益率曲线。
对于理财产品投资周期起始时间的选取，应限定在一个相对有限的范围内，如以日为时间单位周期，则产品数据量过于庞大，且容易受极端值影响；如以季及以上为时间单位周期，则产品数据量过少，且容易受到市场环境波动影响。故本文以月为时间单位周期，该周期的市场环境波动相对较小，能够减少其他外部因素对模型的影响。结合相关数据可得性，笔者决定采用自2023年1月开始运作3的理财产品构建收益率曲线。
2．主干结点选择
根据银行业理财登记托管中心发布的《中国银行业理财市场年度报告（2023年）》，截至2023年末，全市场开放式理财产品占比达79.03%，而开放式理财产品的开放周期绝大部分在1年以内，以7日（D）、14D、1个月（M）、3M、6M、9M等固定周期占多数，而2023年新发封闭式理财产品加权平均期限为288天至381天，中位数接近1年（Y）。鉴于以上情况，笔者将样本数据归为7D、14D、1M、3M、6M、9M、1Y共7个期限，由此可获得7个主干结点理财产品投资期限和对应的收益率。
3．数据清洗
一是源数据中存在披露收益率、测算收益率两个维度收益率数据，对两者均为空值的数据作删除处理，并优先选择披露收益率作为样本收益率。二是投资性质选择固定收益类理财产品。三是风险等级选择1~3级风险水平。同时，为避免部分异常数据对各期限收益率计算产生偏离影响，按上述主干结点期限分类，计算各期限平均收益率，并采用3σ原则（假设各期限产品兑付收益率近似服从正态分布），将超出［x--3δ， x-+3δ］范围的异常数据剔除，最终获取有效样本7454例。
（三）样本统计特征分析
考虑到我国不同类型银行业金融机构在理财产品规模、运作管理、客户群体等方面存在较大差异，本文将7454例样本按发行机构分成3个类别：国有大型银行（含其理财子公司，以下简称“国有大行”）、全国性股份制商业银行（含其理财子公司，以下简称“股份行”）、城市商业银行和农村商业银行（含其理财子公司，以下简称“城农商行”）。通过第三方数据库数据采集，得到各类发行机构7个主干结点的数据特征（见表1）。
（四）收益率曲线的构建
本文使用python程序对以上主干结点进行3次样条插值，获得3条自2023年1月开始运作的理财产品收益率曲线（见图1）。
从图1的结果来看，3条收益率曲线的趋势并不一致。其中，城农商行的收益率曲线与经典利率结构理论更为接近，表现为随着期限的延长，利率水平先上升再逐步平缓；股份行6个月以内期限的兑付收益率与城农商行走势相近，但6~12个月的兑付收益率表现为先下降后上升的趋势，则与国有大行相近。
收益率曲线验证及不同类型收益率曲线差异分析
从上述实证分析结果来看，基于不同类型银行发行机构视角构建的理财产品收益率曲线形态走势存在一定程度的差异性，本文尝试进一步分析上述走势差异性背后主要影响因素，以期未来基于更多不同视角或进一步细化分类构建理财产品收益率曲线提供参考。根据理财产品要素特点，不同期限理财产品到期收益率表现主要与底层资产配置和其市场波动有较大关联性，虽然本文选取样本数据均为固定收益类理财产品，但基于通过银行信息披露可获取的固定收益类理财产品资产配置情况显示，不同类型机构间存在品种组合和比例较大的差异。本文尝试验证不同类型机构在理财产品资产配置策略对其收益率曲线的形态及变化趋势的影响。
其中，城农商行固定收益类理财产品配置的商业银行二永债（含二级资本债和永续债）比例较高。2023年1月，商业银行二级资本债到期收益率曲线短端上移且向上趋势变缓（见图2），长端保持平稳，造成短期内到期理财产品因估值下跌而收益承压，表现为城农商行理财到期收益率曲线短端出现小幅向下的趋势。与同时期企业债相比（见图3），二级资本债到期收益率曲线表现出短端更陡的利率上行趋势，与本文所作理财产品收益率曲线中城农商行短端稍向下后折返向上倾斜更为陡峭相印证。
国有大行理财产品资产配置债券品种相对均衡且较为严格采取市价法估值方法，其收益率曲线呈现W形态走势（见图1），与债券市场2023年呈现的整体M形态走势基本吻合（见图4），表明国有大行理财产品跟随市场波动一致性趋势相对较强，而城农商行和股份行理财产品更倾向采取多重资产配置策略熨平市场波动。
理财产品收益率曲线在3个月期限之后，出现了国有大行、股份行呈现拐点向下的趋势，这反映了市场对2022年四季度市场利率大幅上行之后的情绪恢复，投资者对未来市场利率将逐步下行回归具有一致性预期，并且3类机构因风险抵御能力及品牌口碑存在较大差距，在产品收益方面表现为不同程度的流动性风险补偿，体现在收益率曲线上就是走势存在差别，呈现出城农商行、股份行、国有大行风险补偿依次递减的规律。
结语
本文使用三次样条插值构建了基于不同类型发行机构的银行理财产品到期收益率曲线，并将构建的曲线与主要底层资产市场情况进行验证，结果显示，各条收益率曲线较好地体现出不同类型机构间资产配置及风险收益的差异。
展望未来，监管层可依托全国银行理财产品数据统计管理优势，指导银行理财发行机构不断完善信息披露，强化银行理财发行机构对不同风险等级理财产品的配置管理，借助现代金融信息技术，进一步完善精细化银行理财产品收益率曲线体系，并通过特定平台定期发布收益率曲线参考，助力我国银行理财业务市场化发展迈上新台阶。（本文观点不代表作者供职单位意见）
注：
1．本文数据来源：中国理财网、普益标准、万得资讯（Wind）。
2．本文理财产品收益率曲线是指选取商业银行理财产品到期或赎回兑付收益率形成的曲线。
3．自2023年1月开始运作，是指封闭式理财产品起息日或开放式投资周期起始日为2023年1月1日（含）至31日（含）期间的理财产品。
参考文献
[1]龙林茂，郑琦，田亚军． 金融市场风险溢出对银行理财产品收益的效应研究[J]． 财经理论研究，2024（1）．
[2]苏航． 银行理财产品收益率曲线构建及宏观影响因素研究[D]． 广西大学，2020（7）． DOI： 10.27034/d.cnki.ggxiu.2020.000745．
[3]吴隽． 理财与资金信托产品收益率曲线构造及其作用分析[J]． 海南金融，2013（10）．
[4]张兆鹏． 商业银行理财产品实际年化收益的影响研究——基于Lasso和主成分回归的实证分析[J]． 中国证券期货，2024（3）．
