反内卷下，期货情绪到物价水平传导如何？
近期，在“反内卷”政策导向下，各行业密集出台了一系列旨在优化产业结构、提升发展质量的调控措施。随着去产能政策持续推进，市场对供给端收缩带来的价格支撑预期不断增强。与此同时，雅江工程等重大基建项目的落地实施，进一步提振了市场对需求端改善的乐观情绪，资本市场风险偏好明显提升，股票市场和商品市场情绪修复。
目前市场对“反内卷”的交易逻辑大致为：供给端收缩预期强化下，期货市场率先启动上涨行情，现货价格有望跟随期货走势逐步企稳回升，进而带动PPI指数上行并进一步传导至CPI，推动通胀水平整体回暖。若链条传导顺畅，工业企业盈利水平也将得到阶段性改善，从而为股市提供基本面支撑，最终形成“政策收紧供给→价格传导修复→企业盈利回暖→股市估值提升”的正向循环。
但当前市场反内卷逻辑存在两个关键问题需要关注：
首先，压缩供给虽然短期可能提振价格，但不可避免地会带来实际GDP和工业产出的下滑，同时伴随就业压力（去产能效应）。其次，就期货市场对通胀的传导而言，上周的期货价格上涨更多反映的是市场情绪驱动，投机性交易占据主导地位。这种上涨对现货价格和实际通胀水平的实质性拉动作用存疑。本文主要对价格传导机制进行分析。
从期货情绪到现货价格的现实传导或并不通畅：
（1）期货和现货的价格变化并不同步。7月以来，在“反内卷”政策预期强化和煤炭下游减产预期等因素共同催化下，焦煤、焦炭、多晶硅等工业品期货价格大幅上涨。截至7月18日，焦煤2511合约较6月30日收盘上涨12.75%，玻璃2509合约上涨7.46%。截至7月中旬，国家统计局公布的50种生产资料中同品类的商品，如焦煤7月中上旬涨幅仅0.99%，玻璃下跌0.79%，与期货价格表现存在较大差异。
（2）PPI中下游波动并不一致。我们按照工业行业3大类41个子行业将PPI构成拆分，用最新行业营收数据作为权重，制造业占据最大比重（86.8%）。其中，中游原材料加工业占比31.7%，但2020年以来平均波动率达8.9%；下游制造业占比高达36.9%，但波动率仅2.3%。下游制造业在中上游价格传导过程中起到了缓冲器的作用，这也使得在当前终端需求复苏偏弱背景下，价格自上而下的传导出现中断。
（3）PPI与CPI的趋势存在分化。逻辑上讲，PPI反映上游企业产品价格变化，CPI反映下游消费品价格变化。从成本角度看，上游价格波动会传导至下游，推动CPI上涨；从需求角度看，下游需求增加会拉动上游价格上升，带动PPI上涨。因此，正常情况下二者走势应保持一致。2000-2010年间，PPI与CPI走势基本一致，2010年后两者一致性走弱。目前反内卷相关政策主要为成本推动型传导，但在下游市场需求偏弱且供过于求时，消费者对价格敏感，上游涨价向下传导的路径明显受阻。
（4）当前价格偏弱的影响因素与2015年供给侧改革时有较大区别。2015年供给因素是价格的主要拖累。供给侧改革通过压减钢铁、煤炭产能改善市场供需关系。2016年螺纹钢、焦煤等价格大涨，带动相关行业PPI回升，推动整体PPI由负转正。但本轮PPI下跌具有普遍性，且需求因素是价格回升的主要制约。当前居民消费倾向尚未完全回暖，收入预期偏弱压制消费需求，同时通过房价指数来看，居民部门资产负债表仍需时间修复。提振价格、改善预期需要更多需求端的政策配合。
商务部公布的周度生产资料价格指数一般是我们对PPI近月预测的主要参考指标，最新数据（更新至7月18日）显示，7月以来生产资料价格指数反弹后回落，和商品期货市场的表现也存在差异。CPI方面，食品价格环比多数上涨，但受去年基数影响，CPI同比或转负。总体而言，我们预测7月CPI同比约为-0.2%，PPI同比约为-3.2%。年内价格水平的温和回升仍需要多维度消费提振政策协同发力。当商品期货暴涨的情绪逐渐过去后，市场或也将回归数据的现实。
