摘要：2025年上半年，10年期国债收益率呈现“先上后下、低位震荡”的走势，这一波动轨迹的背后，是经济内生动能偏弱但政策加速发力、中美关税博弈反复扰动市场情绪、央行流动性管理精准且整体先紧后松等多重因素综合影响下的结果。展望下半年，在经济基本面尤其是物价和出口将继续承压、政策面财政将协同货币政策加紧加力、资金面央行将延续呵护态度三大核心因素支撑下，10年期国债收益率预计将延续震荡下行走势。
一、上半年10年期国债收益率呈现“先上后下、低位震荡”走势
2025年上半年，10年期国债收益率在“基本面温和修复、政策面加速发力、中美关税博弈扰动、资金面先紧后松”的综合作用下呈现“先上后下、低位震荡”走势，区间为1.60%-1.89%，6月末收于1.65%附近。
一季度震荡上行，从低于1.60%一度攀升至年内高点1.89%。年初受2024年末货币政策定调“适度宽松”及机构抢跑推动，收益率下行至1.60%以下的阶段性低位。但随后，基本面2024年四季度GDP同比增速超预期、1月社融增量创同期新高削弱避险情绪，政策面政府工作报告基调积极提振信心，央行暂停公开市场国债购买操作且美联储降息推迟导致“宽松”预期修正，叠加资金面1-2月央行呵护力度仍偏弱，市场流动性受春节取现、缴税及MLF缩量续作影响呈紧张状态，共同推动收益率上行，3月17日触及年内高点1.89%。二季度先抑后扬，市场避险情绪与资金宽松状态主导低位震荡。4月初美国对中国“对等关税”政策落地并不断加码，市场避险情绪急速升温，收益率在3个交易日内骤降超15BP；后因国家队增持A股、国内经济韧性显现（一季度GDP同比增速5.4%）、央行连续6个月维持LPR不变、以及政治局会议释放加紧加力信号，收益率围绕1.65%窄幅波动，月末收于1.62%。5月迎来转折，央行“降准降息”落地，同时中美关税谈判取得超预期进展，收益率震荡上行至1.72%。6月多空交织，月初央行提前公告1万亿元买断式逆回购操作，叠加中东局势趋缓提振风险偏好，收益率下行；随后5月CPI同比转负、PPI降幅扩大、出口和信贷数据弱于预期、税期资金面预防性收敛、美联储年内连续第4次暂停降息等使市场情绪谨慎，收益率延续下行；下旬，央行呵护下资金面以宽松状态跨过税期，叠加市场对后续关税博弈反复预期的升温，收益率在震荡中小幅回升至1.65%附近。
二、下半年国债收益率走势展望：延续震荡下行
展望下半年，10年期国债收益率预计将延续震荡下行走势。三大核心因素支撑该判断：
一是经济基本面压力延续，支撑利率下行。2025年上半年，中国经济呈现温和修复态势，工业韧性持续增强，内需回暖趋势延续，外需修复带动出口较快增长，但消费结构性分化，投资主要靠“制造业+基建”驱动，房地产开发投资降幅扩大，且通胀整体低迷。展望下半年，首先，内生动能偏弱格局难改，物价将延续温和态势。在“以旧换新”与“国补”等政策支持下，内需对经济增长的拉动作用将延续，但CPI同比或继续受到食品和能源领域价格拖累，下半年维持0附近温和水平，同时PPI在国内外需求均偏弱、工业品价格承压的影响下，同比可能延续下行走势，且降幅在短期内难以稳定收窄。其次，出口面临重大不确定性。制造业PMI虽连续2个月有所回升，但自4月起一直处于非扩张区间，并且，中美之间的关税暂缓期将于8月12日结束，若谈判反复可能触发新一轮“抢出口”后的需求透支，给全年出口增速带来回落压力。总体而言，在政策协同发力下，全年有望顺利实现5.0%左右的增长目标，但整体低通胀与弱增长组合下，基准利率缺乏上行基础。
二是财政货币协同发力，宽松空间仍存。上半年政策呈现“财政加力+货币宽松”协同特征。财政更积极，赤字率提至4%、政府性基金支出增长16%，“两新”政策扩围加码支撑消费，隐性债务置换提速有效释放地方空间。货币政策适度宽松，5月，“双降”落地、新的结构型工具服务消费与养老再贷款设立、推出债市“科创板”并创新性构建设科技创新债券风险分担工具。展望下半年，财政政策方面，或将继续加快地方政府专项债券专项债与超长期特别国债发行，并通过提高养老金等方式优化财政支出结构以提振内需，若全球范围内关税对抗再起波澜，或有增量政策出台。货币政策方面，尽管美联储降息时点不断推后且预期次数有所减少，但CME利率观察工具显示下半年美债利率仍有75基点的降息预期，为国内提供了一定的政策空间。在货币政策“适度宽松”的基调下，“降准降息”落地可期，但随着央行货币政策委员会例会通稿中，一季度的“择机降准降息”变为二季度的“灵活把握政策实施的力度和节奏”，“降准降息”空间或相对有限。另外，根据央行第二季度例会上所公开的内容，可以期待“两重”“两新”等领域新型政策性金融工具的设立。此外，中美关税博弈仍是最大变量，若豁免期后税率回升，避险情绪将强化债市配置需求。
三是资金面央行延续呵护态度，压力可控。上半年，央行已连续4个月进行MLF超量续作，并在6月展开了2次买断式逆回购操作，“宽货币”倾向显现。下半年，在“稳增长”目标下，央行预计将通过公开市场7天期逆回购、MLF、买断式逆回购操作、国债买卖等多种不同期限的投放工具，更加精准地进行流动性管理，叠加理财等机构资金季节性进场所带来的支撑，将有效维持市场整体流动性的合理充裕。
三、对投资者和发行人的建议
2025年上半年，10年期国债收益率在“宽松预期修正-关税抬升避险情绪-宽松信号明确”的线索中完成震荡。下半年经济内生动能不足与外部不确定性交织，货币政策协同财政政策发力仍是主基调，10年期国债收益率下行趋势不改。
在此背景下，投资者可重点关注三季度关税豁免到期谈判、美联储降息节奏及国内增量工具落地情况，在波动中把握流动性驱动下的配置机会；发行人可拉长债券期限以锁定较低的长期融资成本，同时应积极关注“降准降息”等宽松货币政策的落地，及时把握流动性宽裕的有利发债环境，此外，城投债8-9月到期规模较大，叠加政府专项债预计将集中供给，资金面势必将有所收紧，推高融资成本。
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