日本国债市场的剧烈震荡，表面是由美债波动外溢、国内财政扩张预期及债券拍卖遇冷共同引发，实则深刻反映了国债市场由央行主导型向市场化定价转型中的制度性困境——在货币政策正常化背景下，长期压抑的国债收益率面临结构性重估，供需失衡与财政可持续性担忧相互强化，形成短期市场波动与长期利率中枢上移并存的复杂格局。这一局面不仅使日本央行陷入控制通胀、稳定债市与维持增长的政策困境，更凸显了在全球经济放缓、地缘政治风险加剧及贸易保护主义抬头背景下，债务驱动型增长模式面临的系统性挑战，当前全球债券市场的跨区域共振正倒逼各国在债务可持续性管理与发展模式创新两个维度寻求突破，以重建宏观经济治理的新平衡。
一、美债波动外溢、日本首相财政言论以及长期国债拍卖遇冷，共同触发了本轮日本国债暴跌。
日本长期国债市场近期出现剧烈波动，成为继美债之后又一个陷入震荡的主要债券市场。2025年5月19日，日本首相石破茂在国会质询中明确表示，政府不会通过增发债券为减税政策融资，并直言“日本的财政状况不比希腊好”，这一表态引发了市场对日本政府财政可持续性的担忧，尤其是在七月参议院选举前，政府如何为新财政刺激措施筹集资金成为焦点问题。次日，被视为传统避险资产的日本长期国债在拍卖中意外遇冷，需求疲软导致市场出现“接盘乏力”的局面。日本20年期国债遭遇自2012年以来最差拍卖，投标倍数跌至2.5倍，尾差飙升至1987年以来最高水平。与此同时，2025年以来美债市场波动加剧，风险外溢效应进一步放大了日本国债的抛售压力。多重因素叠加，最终引发了本轮日本超长期国债收益率全线飙升，20年期回到2000年高位，30年期和40年期国债收益率突破历史新高。截至5月22日，日本20年期、30年期、40年期国债收益率分别报2.566%、2.999%、3.336%，分别较月初上行34个、35个和39个基点，长期国债收益率呈显著陡峭化，市场恐慌情绪骤增。近日，多家日本寿险公司在公布的最新财年业绩报告中披露有关日本国债持仓的账面亏损，四家寿险公司（日本生命、第一生命、住友生命和明治安田）上一财年国内债券持仓浮亏共计达约600亿美元，同比增长约三倍。
二、日本长期国债市场的剧烈震荡，本质上反映了央行主导型债券市场向市场化定价机制转型过程中面临结构性供需失衡与财政可持续性风险等挑战。
首先，日本长期国债结构性供需失衡问题凸显。自2001年日本实施量化宽松（QE），特别是于2013年实施质化量化宽松（QQE）政策以来，日本央行大额购买利率超低甚至是负利率的日本国债，逐步成为日本国债的最大买家，并通过收益率曲线控制（YCC）政策将10年期国债收益率长期钉在0附近。截至2024年，日本央行持有的日本国债比例从最初的10%上升至52%（若记入短期国债则为47%），远高于美联储约15%的持债规模。这一超大规模量化宽松过程不仅导致国债扩张缺乏约束，也造成国债二级市场的流动性缺失，使日本国债定价功能扭曲，主要由日本央行主导，加剧了日本债券市场结构的严重失衡。
其次，国内寿险机构对长期国债的需求不足导致市场流动性枯竭。从供给端来看，日本政府为弥补财政收支缺口常年依赖国债发行，2025财年计划发行28.65万亿日元，仍保持较高规模。从需求端来看，随着日本央行为应对通胀推进货币政策正常化以来，日本央行从2024年7月起开启了每季度减少4000亿日元的缩债计划，目标是到2026年一季度将月度购买量降至2.9万亿日元，低于2024年7月的5.7万亿日元。在日本央行逐步退出的同时，作为超长期国债“主力军”的日本国内寿险机构因面临利率上行导致的持仓浮亏扩大、2025年金融监管新规的资本约束以及久期匹配需求阶段性饱和等多重因素而拒绝接盘，导致超长期国债市场买方匮乏。
最后，日本长期依赖央行购债维持的财政赤字货币化模式正面临严峻的可持续性挑战。这一模式导致财政压力持续积累，截至2024年，日本政府债务与GDP之比高达236.7%，居全球主要经济体之首，凸显其债务驱动型财政已逼近极限。短期内，利率上升直接推高政府滚动债务的融资成本，人口老龄化持续推高社保支出，防卫开支扩张与债务利息负担持续加重，叠加应对通胀和美国关税风险的政策成本，导致财政空间进一步收窄。2025财年预算中，社会保障支出、债务还本付息及防卫支出占比分别高达33.1%、24.4%和7.5%。这种结构性压力导致政府债务滚动机制日益脆弱，财政可持续性持续承压。
三、日本国债市场短期波动加剧与长期收益率上行压力并存，进一步制约日本央行的货币政策空间，令其陷入进退维谷的政策困境。
日本国债市场面临短期波动加剧与长期趋势抬升的双重考验。从短期风险维度看，货币政策正常化进程将重构市场运行机制——央行缩表虽旨在恢复国债价格发现功能与市场流动性，但在国债定价权由央行主导转向市场驱动的转型阶段，短期供需失衡与预期紊乱可能持续引发市场震荡，预计长端收益率陡峭化仍将延续。长期趋势层面，基准利率上行通道开启叠加央行购债规模系统性收缩，将推动长期收益率维持上行趋势。基于当前政策路径推演，日本当局可能采取分级响应策略以应对市场异动。首先，若长端收益率因需求疲软出现无序上行，不排除央行通过公开市场操作实施流动性调节以缓解市场恐慌情绪；其次，在即将召开的6月16日-17日政策会议上，央行或考虑调整量化紧缩节奏（如优化超长债购买结构、放缓缩表步伐），财务省亦可能同步削减超长债发行规模；最后，面对收益率持续飙升的极端情景，政策工具箱仍保留临时性购债干预甚至阶段性重启收益率曲线控制（YCC）的可行性，但此举将显著弱化货币政策正常化的政策信誉。
日本央行货币政策面临日益复杂的多重约束，货币政策正常化进程陷入两难困境。2024年退出负利率后，日本央行在稳定汇率、控制通胀、刺激经济增长和平衡债务可持续性之间已需谨慎平衡，而2025年以来关税战引发的贸易环境恶化和国债市场波动又新增为关键制约因素。当前政策困境体现为双重压力，一方面，通胀持续高企形成加息压力，2025年4月CPI同比上涨3.6%，已连续三年高于2%的政策目标，核心CPI增速达3.5%，创2023年1月以来新高，其中大米价格同比暴涨98.4%且涨幅连续七个月刷新纪录。另一方面，金融稳定与财政风险构成双重政策掣肘，加息缩表可能引发国债收益率进一步攀升，不仅将造成债券持有者的巨额账面损失，还会推高政府偿债成本——利率每上升1%，2025财年国债还本付息支出就将增加3.7万亿日元，这将使本已高企的政府债务面临更严峻的偿付压力。更严峻的是特朗普政府关税政策带来直接冲击，除25%的汽车及零部件关税外，日本还面临10%基础关税及7月生效的24%对等关税威胁，这进一步压缩了政策调整空间。与此同时，日本第一季度经济意外萎缩0.7%也引发了企业对暂缓加息的呼吁，根据日经研究在5月7日至16日期间进行的调查，高达65%的企业明确表示希望日本央行暂缓加息。综合来看，预计国债市场动荡和关税不确定性不会直接改变日本央行已开启的货币政策正常化路径，但考虑到企业信心和市场情绪，将谨慎推进正常化步伐，在尚未完全退出量化宽松（当前日本实际政策利率仍处于负值水平）的前提下实施渐进式加息。
四、全球债券市场剧烈震荡凸显金融体系系统性脆弱与债务驱动型增长范式的双重危机，倒逼债务治理机制与经济发展模式协同重构的系统性改革。
一方面，全球债券市场震荡映射出金融体系的结构性脆弱。2025年以来的市场动态表明，日本国债暴跌并非孤立事件，美国、德国和英国等主要经济体长期国债均经历了不同程度的抛售潮。这一现象的核心驱动因素在于：面对持续高通胀与经济不确定性，投资者对长期国债要求更高的风险补偿，从而推升了“期限溢价”。从本质上看，当前全球性债券市场动荡是全球经济增速放缓、地缘政治冲突升级以及贸易保护主义抬头等多重风险因素共振的结果。特别值得警惕的是，金融市场的深度互联放大了局部风险的传染效应，其一，作为美债最大海外持有国，日本首当其冲地承受了美债收益率飙升的跨境冲击；其二，鉴于日元在全球套息交易中的关键地位，日债收益率飙升可能触发“套息交易平仓”机制导致全球资本流动逆转，冲击美元资产，最终引发全球债券市场的连锁反应。这些市场动荡不仅反映了各国央行流动性支持的局限性，更暴露出国际政策协调机制的失效，凸显出全球金融体系的结构性缺陷。
另一方面，全球债市震荡暴露了债务驱动经济增长模式的困境。全球债券市场的跨区域共振，实质上折射出全球化时代“财政透支未来以驱动当下增长”模式不可持续性的集中爆发。2025年以来，全球主要发达经济体相继呈现债务风险传导的典型特征：美国国债因特朗普贸易政策及减税法案引发抛售，30年期国债收益率突破5%；德国启动大规模军事基建投资计划后债券收益率飙升；英国则因公共部门借款超预期叠加与美德债市的高度联动性，其10年期和30年期国债收益率均大幅上涨。这种跨市场联动的深层逻辑在于：第一，发达经济体集体陷入“政策空间衰竭-债务规模扩张”的恶性循环，具体表现为美国频发的债务上限僵局、欧盟国家对“债务刹车”机制的反复突破、日本财政刺激常态化叠加央行无限期购债的畸形搭配。数据显示，全球债务与GDP之比已从次贷危机前的76.5%攀升至2024年的93%左右，财政纪律的普遍松弛正在消解主权信用根基。第二，这种债务无序扩张模式在全球利率中枢上移与通胀中枢重构背景下已难以为继，财政纪律缺失与利息支出激增将长期威胁重债国的偿债能力，日本国债遭恐慌性抛售表明，日本央行人为压制利率正遭遇市场对财政纪律失范的反噬。第三，全球化红利消退使债务循环失去支撑，债务扩张不仅难以弥合经济结构失衡，反而通过金融加速器效应放大系统性风险。从政策演进维度观察，主要发达经济体正面临“财政重整-增长失速”的二元悖论。这种制度困境预示着全球经济治理或将进入新的范式转换周期，传统宏观政策工具箱的效能衰减，客观上要求建立债务风险防控与经济增长模式创新协同演进的新机制。
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