2024年，不动产类资产证券化产品发行规模创新高，市场热点向清洁能源发电及持有型不动产延伸。尽管信用风险仍集中于不动产类资产证券化产品，但央企主导发行及政策利好推动风险事件下降，政策端聚焦底层资产稳健性。展望2025年，在金融严监管完善交易结构、央企主导及商业地产盘活存量资产带动下，预计发行延续增长态势，存量风险将逐步出清。
l 发行概况：近年来，在政策支持和市场需求的双重作用下，不动产类资产证券化产品在发行笔数及发行规模上均呈现增长态势。2024年，不动产类资产证券化产品共发行142单，发行规模合计2，449.63亿元，同比增长30.37%，受益于类REITs产品发行规模的大幅增长，不动产类资产证券化产品发行规模创新高。
l 产品创新：2024年，在能源转型背景下，清洁能源发电（光电、风电、水电）成为市场热点。同时，作为与公募REITs衔接的标准化场内产品，持有型不动产ABS产品加速推进。
l 信用表现：2024年，评级下调及违约产品主要集中于不动产类资产证券化产品，但随着政策持续利好及近年来发行主体以央企为主，风险事件较往年有所减少。
l 政策分析：不动产类资产证券化产品相关制度主要聚焦于底层资产的稳健性；行业及宏观层面，促消费、稳投资、优化存量仍为主基调，商业地产企业面对挑战与机遇继续强化运营能力，拓展融资渠道；基础设施REITs的常态化发行与基础设施类REITs形成联动效应。
l 总结及展望：金融严监管的驱动下，不动产类资产证券化产品交易结构及增信措施愈发完善，发行主体以央企为主，预计2025年，在商业地产企业拓展融资渠道与盘活优质存量资产的带动下，不动产类资产证券化产品发行仍延续增长态势，存量风险项目将逐步出清。
2024年，资产证券化市场发行情况继续好转，发行规模较上年继续增长，其中不动产类资产证券化产品（CMBS/CMBN、类REITs）整体发行情况较为稳定。
一、发行概况
2024年，不动产类资产证券化产品发行规模同比有所增长，整体发行利率维持较低水平，发行场所主要集中于上海证券交易所，CMBS/CMBN产品的底层资产类型主要集中在办公物业及混合物业，类REITs产品的底层资产类型较为明显地集中在基础设施，央企成为不动产类资产证券化产品发行主力。
1．发行概况
2022~2024年，在政策支持和市场需求的双重作用下，不动产类资产证券化产品在发行笔数及发行规模上均呈现增长态势。2024年，不动产类资产证券化产品共发行142单，发行规模合计2，449.63亿元，同比增长30.37%，受益于类REITs产品发行规模的大幅增长，不动产类资产证券化产品发行规模创近年来新高。其中，CMBS/CMBN发行64单，发行规模合计693.52亿元，同比下降24.27%，主要受经营性物业贷款政策放松影响，部分企业通过获取经营性物业贷款置换存量CMBS/CMBN；类REITs发行78单，发行规模合计1，756.11亿元，同比增长82.31%。
2024年，不动产类资产证券化产品发行场所主要集中于上海证券交易所（以下简称“上交所”），共发行96单，发行规模1，719.02亿元，同比增长40.54%。其中CMBS发行47单，发行规模526.95亿元，同比下降22.42%；类REITs发行49单，发行规模1，192.07亿元，同比增长119.16%。2024年，深圳证券交易所（以下简称“深交所”）共发行不动产类资产证券化产品27单，其中CMBS发行14单，类REITs发行13单，发行规模402.58亿元；银行间市场发行规模最少，为328.03亿元，其中CMBN发行3单，类REITs发行16单。
2．底层资产类型
不动产类资产证券化产品底层资产类型方面，CMBS/CMBN产品的底层资产类型主要集中在办公物业及混合物业，合计发行规模占CMBS/CMBN产品发行总规模的59.01%，以单一区域的物业资产为主，另有项目打包多个物业来作为底层资产扩充物业多样性；类REITs产品的底层资产类型较为明显地集中在基础设施，发行规模占类REITs产品发行总规模的68.07%，其中以能源基础设施作为底层资产的居多，包括光电、风电、水电基础设施等。
3．管理人情况
2024年，不动产类资产证券化产品管理人较为集中，头部效应明显。2024年占比前十大的管理人合计发行规模1，990.24亿元，占全年发行规模的81.25%，其中中信建投作为管理人发行的不动产类资产证券化产品规模占比为25.29%，中信证券作为管理人发行规模占比为16.72%，华泰证券作为管理人发行规模占比为11.86%。
分类别来看，CMBS/CMBN产品管理人前五大分别为中信证券、中信建投、国泰君安、平安证券和申万宏源，发行规模合计451.38亿元，占全年发行规模的65.09%；类REITs产品管理人前五大分别为中信建投、华泰证券、中信证券、中金公司和国信证券，发行规模合计1，236.18亿元，占全年发行规模的70.39%。
4．发行人及其行业分布情况
2024年，不动产类资产证券化产品发行人所属企业性质集中度较高，央企成为发行主力。央企发行人全年共发行52单，发行规模为1，258.26亿元，占全年发行总规模的51.37%。其次是地方国有企业，全年共发行77单，发行规模为839.25亿元，占全年发行总规模的34.26%。其他为公众企业、民营企业和外资企业，合计占全年发行总规模的14.37%。央企发行人占据不动产类资产证券化产品市场的主导地位，头部效应凸显。
2024年，不动产类资产证券化产品发行人主要集中于租赁和商务服务业，发行规模为1，365.74亿元，占当年发行总量的55.75%，发行规模较上年增长56.86%，继续保持为发行人最集中的行业。
5．发行利率情况
2024年，不动产类资产证券化产品发行利率整体呈下降趋势；类REITs产品发行利率整体低于CMBS/CMBN产品且利率分布整体更加集中，利率波动较CMBS/CMBN产品更小。2024年类REITs产品AAAsf平均发行利率为2.52%，CMBS/CMBN产品AAAsf平均发行利率为2.69%，类REITs产品平均发行利率低于CMBS/CMBN产品；2024年下半年类REITs发行数量增长，发行利率集中在2.00%~3.00%之间。
二、产品创新
2024年，在能源转型背景下，清洁能源发电（光电、风电、水电）成为市场热点。同时，作为与公募REITs衔接的标准化场内产品，持有型不动产ABS产品2024年共计发行5单。
2024年1月24日，中国人民银行办公厅、金融监管总局办公厅联合印发《关于做好经营性物业贷款管理的通知》（以下简称“《通知》”），该《通知》对经营性物业贷款在借款主体、资金用途及贷款额度进行放宽，使得其对于CMBS/CMBN的替代性更加明显，因此2024年CMBS/CMBN发行规模同比有所下降，但地方国企仍在积极尝试以发行CMBS/CMBN的方式盘活资产。2024年1月，常州市首单不动产CMBS“渤海汇金-苏控集团1号商业物业资产支持专项计划”成功发行；2024年3月，四川省省属国企首单酒店CMBS“国信证券-四川旅投资产支持专项计划”成功发行，两只产品的发行主体/增信方均为国有企业。
2024年，在能源转型背景下，已发行类REITs产品的底层资产中，清洁能源发电（光电、风电、水电）占主要地位。2024年政策鼓励绿色资产证券化产品发行，大型能源企业通常以风电、光伏等清洁能源项目为基础资产，以类REITs模式发行。2024年3月1日，“国家电投-广西电力清洁能源绿色碳中和乡村振兴资产支持专项计划”成功发行，该产品为首单“绿色+碳中和+乡村振兴+革命老区”四贴标ABS、革命老区主题类REITs；2024年8月15日，全国首单蓝色碳中和类REITs“华能国际-广东公司新能源基础设施投资蓝色碳中和资产支持专项计划”成功发行，底层资产为华能汕头勒门（二）594MW海上风电场项目。未来清洁能源类REITs产品将持续作为市场热点。
2024年，不动产类资产证券化市场继续聚焦于持有型不动产ABS产品。2024年市场共计发行5单持有型不动产ABS产品，2024年7月发行的 “建信住房租赁基金持有型不动产资产支持专项计划”为市场第二单持有型不动产ABS产品，同时是首单产权类持有型不动产ABS；2024年8月“安江高速持有型不动产资产支持专项计划”于上交所发行；2024年11月，“中信证券越秀商业持有型不动产资产支持专项计划”和“九永高速持有型不动产资产支持专项计划”分别在深交所和上交所发行；2024年12月，“平安证券-中国铁建第一期持有型不动产资产支持专项计划”于上交所发行。近期，“中信证券-万国数据2025年第1期数据中心持有型不动产资产支持专项计划（可持续挂钩）”成功发行，标志着我国数据中心领域首单持有型不动产ABS的诞生，推动数据中心行业实现了从“重资产沉淀”到“轻资产循环”的转型。持有型不动产ABS作为在资本市场中盘活存量资产、形成投融资良性循环方面的创新实践类产品，正继续发挥其积极作用和影响。
三、信用等级调整及违约展期
2024年，评级下调及违约产品主要集中于不动产类资产证券化产品，但随着政策持续利好及近年来发行主体以央企为主，风险事件较往年有所下降。首单以物抵债结束违约的CMBS产品，可通过资产运营产生收入或资产再处置在一定程度上保证投资人的权益，从该角度来看，不动产类资产证券化产品仍然是风险较为可控的资产证券化产品之一。
1．信用等级调整
2024年，全市场共有3单资产证券化产品评级下调，同比持平，自2023年起，资产证券化产品评级下调单数大幅减少，主要因市场环境向好、监管政策调整、近年来发行产品审核趋严等。2024年的3单下调评级资产证券化产品均为不动产类，包括2单CMBS和1单类REITs，发行年份均在资产证券化产品爆发式增长的2017~2018年。
“天风-渔阳饭店资产支持专项计划”，产品类型为CMBS，于2018年11月发行，原始权益人及增信主体均为同方国信投资控股有限公司（以下简称“同方国信”）。公开信息未披露该产品评级调整的原因，但经公开渠道查询，原始权益人/增信主体同方国信主体信用等级由AAA下调至AA+，因此该产品此次评级下调或为原始权益人/增信主体的信用等级下调导致。
“华西证券-雅居乐国际广场商业物业资产支持专项计划”，产品类型为CMBS，于2018年4月发行，原始权益人为海南雅居乐房地产开发有限公司。根据公开信息，“深圳市世联资产房地产土地评估有限公司于2023年11月3日出具《房地产市场价值估价报告》，采用收益法与比较法对抵押物进行评估，抵押物于价值时点2023年8月4日的最终评估价值为660，331.93万元，较首次评估基准日的评估价值下降4.30%；优先级证券剩余本金对抵押物评估价值的抵押率为56.70%，较上次证券跟踪基准日下降0.45个百分点。针对上述事项，联合资信经与计划管理人华西证券了解相关情况，通过对本专项计划所涉及的物业资产的运营情况、证券兑付情况、增信主体履约能力及意愿等进行综合考量，确定“华西证券-雅居乐国际广场商业物业资产支持专项计划”项下“PR上雅优”的信用等级下调至Asf。”
“中联前海开源-勒泰一号资产支持专项计划”，产品类型为类REITs，于2017年8月发行，为境内首单不依赖主体评级的类REITs产品，标的物业为石家庄勒泰中心。根据公开信息，2022年8月，本专项计划展期；2023年12月，本专项计划资产处置存在不确定性；2024年6月，中诚信国际下调“17勒泰A1”和“17勒泰A2”信用等级，并将其列入可能降级的信用评级观察名单；2024年12月，资产处置的不确定性依然存在，若未来资产处置工作持续无法取得实质进展，且专项计划无法以其他适当的方式退出，优先级资产支持证券的信用状况或将进一步受到影响；同月，债券摘牌，终止上市。
2024年，不动产资产证券化共3单产品信用等级上调，为“万联-广州开发区投资集团2023年绿色资产支持专项计划（碳中和）”、“五矿证券-山东健康置业商业物业资产支持专项计划”和“海通华泰-金外滩商业物业资产支持专项计划”3单产品项下优先B档资产支持证券由AA+sf调升至AAAsf。根据公开信息，其中2单产品信用等级的调升主要原因为增信机构主体信用等级的提升。
综合来看，2024年评级下调产品主要为资产证券化产品爆发增长期发行，均为不动产类资产证券化产品，资产证券化产品存续期基础资产现金流、物业估值、主要参与方信用状况及履约表现等因素均是关注重点。评级上调产品则主要为增信机构主体信用等级的提升导致。在金融严监管的驱动下，资产证券化产品交易结构及增信措施愈发完善，整体风险可控，但仍需关注个别项目信用风险，从个体中寻找共性，不断对资产证券化产品进行优化。
2．违约项目进展
近年来，违约及展期资产证券化产品集中在房地产类。2021年，房地产企业融资受阻、重点城市土地拍卖冷淡、楼市销售快速下降、部分房企打折卖房、供需两端压力凸显等，对房地产企业经营形成了极大挑战，地产行业的信用风险开始发酵，当年6单资产证券化产品违约/展期，均为房企类资产证券化产品，其中包括1单不动产类资产证券化产品。2022年，经济下行压力加大，尽管地产政策有所松动，地产行业资产证券化产品信用风险仍不断暴露，当年40单资产证券化产品违约/展期，仅有2单非房企类资产证券化产品，其中不动产类资产证券化产品共计4单，2023年该趋势仍延续，当年34单资产证券化产品违约/展期，仅有1单非房企类资产证券化产品，其中不动产类资产证券化产品共计13单 。2024年，全市场共计12单产品违约或展期，均为房企类产品，其中不动产类资产证券化产品共计5单，均为实质违约，2单产品为首次违约。
2024年违约的5单不动产类资产证券化产品，4单发行于2020年，发行人与增信方均为民营企业。尽管存在账户被冻结、未按约定归集物业资产收入、物业运营收入不及预测等多种原因，主要仍受发行人与增信方信用水平的影响。
“红博会展信托受益权资产支持专项计划”发行于2017年，2018年10月，原始权益人和增信方哈尔滨工大高新技术产业开发股份有限公司（以下简称“工大高新”）未履行信托贷款还款义务和差额支付义务，本产品首次实质违约。2024年8月22日，管理人华林证券股份有限公司（以下简称“华林证券”）发布关于收到《执行裁定书》的公告，黑龙江省哈尔滨市中级人民法院裁定，将专项计划底层资产作价12.18亿元，交付给申请执行人华林证券抵偿相关债务，本产品成为首个通过以物抵债结束的违约CMBS产品。
综合来看，2024年，评级下调及违约产品主要集中于不动产类资产证券化产品，但随着政策持续利好及近年来发行主体以央企为主，风险事件较往年有所下降。首单以物抵债结束违约的CMBS产品，可通过资产运营产生收入或资产再处置，一定程度上保证投资人的权益，从该角度来看，不动产类资产证券化产品仍然是风险较为可控的资产证券化产品之一。
四、政策分析
不动产类资产证券化产品相关制度主要聚焦于底层资产的稳健性；行业及宏观层面，促消费、稳投资、优化存量仍为主基调，商业地产企业面对挑战与机遇继续强化运营能力，拓展融资渠道；基础设施REITs的常态化发行与基础设施类REITs形成联动效应。
2024年，资产证券化相关制度陆续出台及完善，对于不动产类资产证券化产品的监管要求也更加清晰明确。
2024年3月29日，中国证券投资基金业协会为规范资产证券化业务基础资产具体要求，做好基础资产负面清单管理工作，发布《资产证券化业务基础资产负面清单指引》（以下简称“《负面清单》”）。关于不动产类资产证券化产品，负面清单对于重要现金流提供方是否存在失信被执行情况、不能产生稳定现金流的不动产等列入其中，更加关注基础资产的还款来源。
为进一步规范资产支持证券业务，健全业务规则体系，沪深证券交易所于2022年12月2日分别就《上海证券交易所资产支持证券业务规则》和《深圳证券交易所资产支持证券业务规则》（以下合并简称“《业务规则》”）公开征求意见，并于2024年3月29日正式发布并施行。《业务规则》对资产证券化业务全生命周期的规则体系进行了全面的梳理和细化，涉及到不动产类资产证券化产品的要求包括：基础资产不存在抵押、质押等担保负担或者其他权利限制；现金流独立、持续、稳定、可预测，现金流来源原则上应当分散等。
行业及宏观层面，不动产市场持续面临挑战及机遇。2024年，全国商业物业用房及办公楼开发投资额均同比下降，商业物业及写字楼租赁需求偏弱。住房租赁市场进入存量提质阶段，金融支持政策完善“投融建管退”全周期体系，部分企业通过资产证券化打通“投融建管退”金融闭环，加快资金回笼，实现可持续发展。国家出台一系列减税、补贴等政策提振消费，激发消费潜力，促使商业消费提升。促消费、稳投资、优化存量仍为主基调，商业地产企业面对挑战与机遇继续强化运营能力，拓展融资渠道。2024年7月，国家发展改革委发布《关于全面推动基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）项目常态化发行的通知》，基础设施REITs的常态化发行与基础设施类REITs形成联动效应，基础设施类REITs成为2024年不动产类资产证券化的主要产品。
五、总结与展望
2024年，在经济回暖及政策支持的积极影响下，叠加居民消费支出增长等有利因素，不动产类资产证券化产品跟随资产证券化产品趋势，发行量继续回升。金融严监管的驱动下，不动产类资产证券化产品交易结构及增信措施愈发完善，发行主体以央企为主，2024年，评级下调及违约产品虽然仍以不动产类资产证券化产品为主，但较往年有所下降。不动产类资产证券化产品相关制度，主要聚焦于底层资产的稳健性，为其平稳发展继续增添保障。预计2025年，在商业地产企业拓展融资渠道与盘活优质存量资产的带动下，不动产类资产证券化产品发行仍延续增长态势，存量风险项目将逐步出清。
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