“内卷”行情怎么办？
近期利率继续处于震荡区间内波动，没有脱离原有的交易框架。但连日情绪不振抑制债市做多动力，加剧了“内卷式”行情，主要具有以下几个特征：
（1）交易行为进一步短线化：投资者倾向于使用快进快出的日内策略规避中长线行情的不确定性，也可以节约资金占用成本，因此近期日内利率多次出现V字走势。且受基金申赎时点影响，尾盘惯性平仓易与机构行为共振，导致涨跌幅度不对称，学习效应又会导致抢跑的点位不断提前，进一步削弱赚钱效应，形成阴跌行情。后续判断调整是否充分时，可以把多头持券耐心作为一个指标。
（2）对特定因素进行提前交易：近期市场出现了提前交易远期扰动的倾向，如提前定价二季度末银行兑现收益的潜在抛盘。实际上，以往市场对跨年止盈、一季度末兑现收益等因素也都有提前定价，只不过现阶段缺乏交易主线，市场自发进一步前置了相关扰动的交易时点。从过去的经验来看，趋势性因素不变的前提下，市场对机构行为扰动类因素反应最强烈、关注度最高的时点也正是合适的买点，当相关扰动落地时，利率往往已经转而下行。
投资者在体感上已经觉察到今年行情具有一定特殊性，因此才会催生上述交易特征。那么如何理解现阶段与去年、今年一季度的异同点，可以从以下3个维度考虑：
（1）基本面趋势维度：现阶段与去年并无过多实质区别，一方面内需开始出现走弱迹象，通胀、信贷数据修复状况不佳，另一方面外需的不确定性随时可能出现。今年一季度经济势头偏强，但事后验证并非基本面拐点，货币政策也随之重回宽松基调。目前，我们仍然处在广谱利率下行周期中，基本面决定了流动性难以骤然收紧，债券也不会形成趋势性下跌。
（2）银行负债端维度：本轮存款搬家始于去年4月，客观上会给银行负债端带来阶段性压力，伴生存单提价等现象。现阶段的特殊性在于，利率来到绝对低位后，收益诉求驱使非银增量资金优先压缩信用利差，5月以来中低等级信用债表现明显好于利率债。信用利差压缩是债券牛市的一个阶段，市场最终还会迎来利率债性价比凸显的时点，因此买盘力量阶段性的分化还是一个潜在利多。
（3）微观市场维度：今年市场与去年的一个显著区别在于赚钱效应，利率尚未回到一季度低点释放套牢资金，对于增量资金的吸引力也有所下滑，这是市场来到低位后的正常现象。结合前述分析，我们认为该因素确实对行情起到了降速效果，但几乎不产生方向性影响。信贷需求不佳、股市震荡运行的背景下，债券资产仍是配置主流。
落点到应对，我们认为首先要逐步适应行情降速后拉长的等待期，赚钱效应的逐步修复或需要比过去更长的时间。操作层面，近期急涨慢跌的特征鲜明，以10年国开为例，其近期涨跌时间分布约为1：4，即1个交易日的急涨可以修复3-4个交易日的跌幅，也意味右侧几乎没有入场机会，因此适当逆势操作是必然的选择。考虑到利率的相对高低点也难把握，建议做好分仓，大跌大买，小跌小买，利率快速上行的机会大于风险，这是一个确定性。
朱德健 SAC：S0360622080006
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