内容摘要
美国ABS市场起源于20世纪60年代，在至今几十年的发展历程中经历了数次极端事件冲击。本文对美国ABS市场在2008年次贷危机前后、2020-2023年新冠疫情期间的证券发行、基础资产端表现进行对比，并对其表现差异原因进行剖析。在目前国内ABS市场信用风险上行背景下，通过回看并借鉴国外成熟市场的经验，以期为国内ABS市场发展提供启示。
一、 两次极端事件中美国ABS市场的表现
美国资产证券化市场起源于20世纪60年代，逐步发展出了以住房抵押贷款支持证券（MBS1）、以汽车贷款和信用卡贷款为基础资产的ABS以及CDO2等多品类的资产支持证券市场。美国资产证券化市场先后经历了两次“极端事件”冲击，一是2008年席卷全球的次贷危机，二是2020-2023年新冠疫情危机。
一
发行情况
次贷危机对美国资产证券化市场造成严重冲击，发行规模急剧萎缩。20世纪90年代末，底层资产包含大量次级贷款的CDO快速发展，银行在发行CDO后，向保险公司购买CDS3以转移风险，保险公司再将CDS转卖给其他金融机构。以上风险的不断积累和传导最终引发2008年冲击全球的次贷危机。危机之后美国资产证券化市场发行规模急剧萎缩，美国资产证券化市场2008年发行规模较2007年下降50.19%，尤其除MBS以外的狭义ABS产品4，至今仍未恢复至危机前发行水平。
新冠疫情严重冲击实体经济，但美国资产证券化市场在此期间的发行规模相对平稳。受新冠疫情影响，2020年第二季度美国实际GDP按年率计算下降32.9%，创有记录以来最大降幅；2020年4月失业率升至14.7%，创大萧条以来最高，美国实体经济受到疫情严重冲击。而在此期间，资产证券化市场发行规模维持相对平稳，几乎未受到疫情的负面影响。从近十年发行规模数据来看，随着美国房地产市场和经济的持续复苏，MBS和ABS发行量均逐渐回升，其中MBS产品在疫情期间的2020-2021年连续创出发行规模新高，规模均超过42,000亿美元。
二
信用风险表现
次贷危机期间，美国ABS底层资产信用风险骤升，并达到历史峰值。以房贷为例，2000年起美国房贷市场中的次级贷款开始快速增长，在房屋抵押贷款中的比重从1999年2%左右增加到2006年近15%。2004年中，美联储收紧货币政策导致利率上升，叠加失业率上升和收入下降，致使住房需求及衍生贷款需求下降。2006年起美国房价持续下跌，次级贷款的到期未付率从2005年四季度低于11%的水平上升至2008年一季度的19%5；同时房贷违约率骤增，在次贷危机期间持续上升，于2010年初达到8.89%的历史峰值。
新冠疫情期间，美国房贷违约率相对平稳。新冠疫情期间，虽然美国经济整体遭受严重冲击，但美国房地产市场表现相对较好。一方面是供给端压缩，疫情前期的隔离封锁措施导致新房开工不足，二手房主持有意愿增强，供应量下降；另一方面是需求增加，美联储实行流动性宽松政策与房贷低利率刺激，刺激了住房需求，供需不平衡致使房价上升。在此背景下，房贷违约率并未明显上行，反而呈现出下降趋势，从2020年3月的1.06%波动下降至2023年3月的0.44%。
二、两次极端事件中的表现差异的原因分析
美国资产证券化市场在次贷危机和新冠疫情期间的表现形成鲜明对比，次贷危机期间发行规模降幅超50%，信用风险攀升至历史峰值，而新冠疫情期间，无论是发行规模还是信用风险表现，均相对稳定。两次极端事件冲击呈现出截然不同的市场表现，其背后的原因主要包括以下几方面：
一
两次危机期间，美国提供经济援助和维护金融市场稳定的政策力度不同
次贷危机期间，美国政府机构的响应速度相对迟滞，初期救助力度有限。美国政府于2009年2月出台经济救助法案《美国复苏与再投资法案》6，此时距离2008年9月雷曼兄弟破产已经经历约6个月时间，经济刺激总规模约8000亿美元；此外，美联储在2007年9月首次降息50基点，至2008年12月才降到0至0.25%的“零利率”，耗时15个月。
新冠疫情期间，美国出台了有针对性的经济援助以及金融稳定措施。国会在疫情初期的2020年3月便通过了《冠状病毒援助、救济和经济复苏法案》7，刺激规模约2.3万亿美元，远超次贷危机。就法案的具体内容而言，一是允许拥有合格贷款8（约占全美房贷的80%）且受疫情影响无法还贷的房主申请延期，且贷方不得将处于延期宽限期内的贷款报告为拖欠等，在危机导致失业率上升背景下，帮助大量借款人平稳度过债务危机。二是在居民收入方面提供支持，包括个人复苏退税9、扩大失业保险10以及薪资保护计划11等，有助于弥补居民收入损失、甚至增加其收入。货币政策方面，一是下调联邦利率。在疫情导致金融市场出现大幅波动的初期，美联储即两次下调联邦利率50个基点和100个基点，从首次降息到降到0至0.25%的“零利率”仅耗时12天，降息速度更快、力度更大，成为疫情初期阻断金融系统性风险蔓延的关键操作。二是实施无限量化宽松政策，增加政策工具购买资产范围。疫情初期，美联储推出了7000亿美元的资产购置计划，包括5000亿美元国债和2000亿美元住房抵押证券（MBS）；后续随着疫情冲击加剧，美联储启动了商业票据融资机制（CPFF12），并重启2008年设立的“定期资产担保证券贷款机制”（TALF13），通过提供低息贷款，刺激ABS市场的流动性，与此同时，为企业债新设“一级市场公司信贷便利”（PMCCF14）和“二级市场公司信贷机制”（SMCCF）两个流动性工具，资产购买的范围得以进一步扩大。三是向国际金融市场提供美元流动性，稳定美元汇率。美联储与9家央行建立临时流动性互换协议，缓解避险情绪下投资者囤积美元导致的“美元荒”，以应对新冠疫情引发的全球美元流动性危机。尽管市场曾一度陷入恐慌，但美联储的一系列措施起到了缓解流动性紧张的作用，缓解了疫情冲击对资产证券化市场的影响。
二
吸取次贷危机经验教训，强化并完善了资产证券化市场监管
在吸取次贷危机教训的基础上，美国于2010年以及2014年先后出台了《多德－弗兰克法案》15以及《资产支持证券注册、信息披露和报告法规》（以下简称“Reg AB Ⅱ”），强化完善了资产证券化市场监管机制：
一是强化信息披露，提高市场透明度。次贷危机及之前，ABS基础资产池信息要求较低，投资者难以全面了解资产池中贷款真实质量、借款人信用状况、贷款还款记录等关键信息。Reg AB Ⅱ为ABS注册创建单独的注册表SF-1和SF-3 ，制定了新的募集文件形式和交易文件备案交付要求，同时，针对六类ABS16产品实行基础资产逐笔披露，并增加静态池信息披露要求，显著提升了市场透明度。
二是强化评级机构监管。次贷危机期间，发行付费模式下，评级机构迫于竞争压力，迎合发行人出具虚高评级，未能及时揭示风险，出现严重失职。标普全球和穆迪就其在次贷危机前夸大RMBS评级、隐瞒利益冲突、放宽评级行为等问题，分别在2015年和2017年支付和解金合计高达约22.4亿美元。危机之后，针对发行人付费模式导致的利益冲突，取消了对信用评级的强制性要求。
三是强化投资人保护。例如通过“CEO认证”强化CEO背书，项目每次发行前均经过CEO的审查确认，降低欺诈风险；设置“资产审查条款”，资产质量不符合投资者预期时由独立第三方进行底层资产审查，从而确认入池资产是否符合合同承诺；设置争议解决条款，保证了回购强制执行；设立投资者沟通条款，确保了投资者在需要时可随时与其他投资者取得联系，方便就某些问题开展讨论并作出决定。
三
新冠疫情与次贷危机的影响机制有着本质不同
次贷危机是金融系统内生危机，根源在于美国金融体系内部的结构性缺陷，包括过度金融创新、监管缺失等，风险经由美国资产证券化产品的放大蔓延至全球金融市场，进而冲击经济。而新冠疫情则是由新冠病毒导致的外生危机，医疗体系的崩溃和隔离封锁措施直接冲击实体经济，但金融系统总体运行正常。
三、启示
美国资产证券化市场在两次极端事件冲击下呈现截然不同的表现，其差异的原因能够为国内ABS市场的发展提供一定的有益参考。
一是ABS产品应回归资产本源，以资产信用为根本。资产支持证券的信用风险主要受基础资产信用质量影响，因此ABS应回归资产本源，以分散性高、标准化程度高的资产入池，重视资产筛选和信用风险监测、防控，从而实现持续健康发展。
二是进一步强化信息披露，提高市场透明度。真实、完整、准确、及时的信息披露有助于减少信息不对称。目前国内信贷ABS市场已经建立了较为完善的信息披露体系，后期可进一步优化相关机制设计，构建客观公正的信息披露评价体系，统一披露标准，拓展信息披露的广度和深度，不断提升市场透明度。
三是进一步发挥信用评级机构风险防范作用，助力市场健康发展。一方面应营造公正评级的市场和政策环境，促进评级行业整体职业操守、专业水平的提升。另一方面，已有实践证明投资人付费模式评级以及双评级，在促进评级行业生态健康发展、保障评级机构独立公正、挤压评级泡沫抑制级别虚高方面起到了积极作用。继续坚持“鼓励投资者付费评级，发挥双评级、多评级以及不同模式评级的交叉验证作用”，切实服务好债券市场“防风险、促发展、保安全”的现实需要。
标注
1美国MBS以住房抵押贷款作为基础资产，依据是否由GSE（即Government-Sponsored Enterprise，指政府支持企业，常见的包括房利美、房地美、吉利美等）发行划分为机构MBS和非机构MBS；非机构MBS按照抵押物属性不同可进一步细分为RMBS和CMBS，RMBS指居民住房抵押贷款支持证券，CMBS指商业地产抵押贷款支持证券。
2CDO即担保债务凭证，Collateralized Debt Obligation，基础资产主要是贷款或债务证券投资组合，可分为贷款担保证券（CLO）和债券担保证券（CBO）。由于其存在显著的高杠杆套利特征，次贷危机后CLO以外的多数CDO被终止发行。
3CDS即信用违约互换，Credit Default Swap）是一种金融衍生工具，本质是信用风险转移合约。买方（信用保护买方）定期向卖方（信用保护卖方）支付保费，以换取在参考资产（如债券、贷款）发生信用事件（如违约、破产、债务重组等）时获得赔偿的权利。
4美国ABS是指由非抵押贷款作为基础资产的证券化产品，其中狭义ABS是指除担保债务凭证（CDO）和资产支持商业票据（ABCP） 外，以汽车贷款、信用卡贷款、学生贷款等为基础资产的ABS。
5中国社会科学院经济学部赴美考察团：《美国次贷危机考察报告》，载《中国经济研究报告》2008年第69、70期。
6《美国复苏与再投资法案》（American Recovery and Reinvestment Act, 简称ARRA）于2009年2月17日通过，旨在应对次贷危机后的经济衰退。
7《冠状病毒援助、救济和经济安全法案》（Coronavirus Aid, Relief, and Economic Security Act，简称CARES Act）是美国政府为应对新冠疫情引发的经济危机，于2020年3月27日签署生效的综合性经济救助计划。该法案通过多项措施为个人、企业和教育机构提供援助。
8合格贷款是指联邦政府担保的抵押贷款，包括房利美（Fannie Mae）、房地美（Freddie Mac）、联邦住房管理局贷款（FHA）、老兵贷款（VA）和美国农业部贷款（USDA）等联邦政府机构担保的贷款。
92020年个人复苏退税（Recovery Rebates）是向符合条件的纳税人发放的直接现金补贴，旨在缓解新冠疫情对个人和家庭的经济冲击。
10扩大失业保险（Unemployment Insurance）是通过CARES法案对大流行病失业援助、联邦大流行病失业补偿、大流行病紧急失业补偿等的覆盖范围、金额和期限进行大幅扩张，帮助因新冠疫情失业或收入受损的人群。
11薪资保护计划（Paycheck Protection Program, PPP） 是CARES法案中专门为帮助小企业留住员工而设计的条款，鼓励小企业在疫情期间保留员工并支付工资。
12CPFF全称是Commercial Paper Funding Facility，是美联储在2008年首次推出的工具，用于应对市场流动性危机，CPFF通过SPV购买高评级的商业票据，财政部提供资金支持，美联储提供贷款。
13TALF全称是Term Asset-Backed Securities Loan Facility，是美联储在危机时期推出的定向流动性支持工具，由美联储与财政部合作设立SPV，财政部通过外汇稳定基金（ESF）提供初始信用担保，SPV向合格投资者发放贷款，投资者以新发行的AAA级ABS（如汽车贷款、学生贷款、信用卡应收账款等）作为抵押品，从SPV获得贷款。
14PMCCF（一级市场公司信贷工具）与SMCCF（二级市场公司信贷工具）是美联储在2020年新冠疫情中推出的两项创新型货币政策工具，旨在通过直接干预公司债市场缓解企业流动性危机。
15全称为《多德－弗兰克华尔街改革和消费者保护法》（Dodd - Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act），是 2010 年美国为应对 2008 年金融危机而颁布的一项重要金融监管改革法案。
16具体包括个人住房抵押贷款支持证券（RMBS）、商业住房抵押贷款支持证券（CMBS）、汽车贷款ABS、汽车租赁贷款ABS、债务证券的再证券化以及上述ABS的再证券化。
